【銀河晨報】11.19丨策略：貴金屬多頭行情是否已結束？

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【報告導讀】

1. 策略：貴金屬多頭行情是否已結束？——全球大類資產配置周觀察

2. 醫藥：國企改革深化，經營效率提升

3. 固收：大漲過后，如何看待轉債強贖——可轉債點評

4. 有色：銅鋁材出口退税取消，鋰中期供需預期改善

5. 通信：眺望6G標準前沿，驅動未來智能互聯時代

銀河觀點

策略：貴金屬多頭行情是否已結束？——全球大類資產配置周觀察

楊超丨策略分析師

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一、核心觀點

全球大類資產表現：11月11日至11月15日，除美國資產、天然氣與鋁表現較強外，多數資產錄得下跌，貴金屬與原油跌幅較大。

商品市場：（1）黃金：本周黃金價格震盪下跌，短期內美元指數和美債收益率的上升對貴金屬市場構成壓力。此外特朗普表示俄烏戰爭必須停止，地緣風險的潛在消退使得市場對避險資產的需求降低。中長期來看，特朗普上臺存在引發二次通脹的風險，疊加去美元化進程加快和全球的降息周期環境，黃金仍存在走強機會。（2）原油：短期內美元指數和美債收益率的上升對原油市場構成壓力。美國原油庫存數據顯示，兩大原油庫存環比呈現一增一減的分化格局。中國煉油廠開工率維持在中低水平，兩國原油需求前景仍存在較大不確定性。儘管歐佩克組織可能延長減產協議，但近期原油產出已顯現擴產跡象，進一步增添供應面的不確定性。從中長期來看，若特朗普上臺，美國或將放寬國內原油開採限制，疊加歐佩克組織逐步恢復正常化供應，全球原油供應預期將有所增加。然而，全球經濟恢復的斜率仍不明朗，原油需求增長存在潛在風險。

債券市場：（1）美債：本周美債收益率震盪上行，周內美國公佈多項重要數據，數據顯示美國通脹整體穩定，零售銷售表現強勁，就業市場保持穩健。同時美聯儲多位官員對實現通脹率回落至2%的目標表達信心，美聯儲主席鮑威爾發表最新講話表示，美國的經濟現狀暗示聯儲無需「急於」降息，市場押注短期內美聯儲降息路徑趨於謹慎。鑑於美國經濟軟着陸可能性較強、特朗普即將入主白宮和美國財政規模持續擴張的預期，美債收益率短期面臨上行風險，但降息周期背景下仍處於下行通道，中性利率預計有所抬升。（2）國債：本周中債收益率震盪下行。中長期來看，央行將繼續實施支持性的貨幣政策，而隨着國債、專項債等供給的增加，國債收益率的下行空間有限，預計將保持低位震盪。在流動性合理充裕的推動下，短期國債收益率將適當下行，而長端利率將保持平穩波動，因此期限利差有望小幅收窄。

匯率市場：（1）美元指數：市場押注美聯儲降息路徑趨於謹慎，美國經濟軟着陸可能性較大以及特朗普入主白宮的預期，使得美元指數短期偏強。中長期來看，美聯儲降息是確定性事件，疊加全球去美元化趨勢加快，美元指數走軟的趨勢難以改變。（2）美元兑日元：美元指數表現堅挺是美元兑日元上行的主要原因。日本首相石破茂再度當選首相，日本政局趨於穩定，同時日本第三季度經濟數據顯示日本經濟增長速度略快於預期，為日本央行繼續加息提供了支持，日元或有望得到支撐。

權益市場：全球多數權益市場表現不佳。聚焦美股，大選結束后資金轉向繼續交易美國通脹、經濟與就業以及降息預期，一方面周內相關數據陸續公佈給出股市指引，另一方面美聯儲官員持續發表對控制通脹的信心以及謹慎降息的言論，一定程度壓制了市場風險偏好。當前美國典型的成長行業存在估值過高的問題，中長期配置性價比有所降低。下周英偉達將公佈第三財季財報，密切關注其業績對科技板塊的指引，目前華爾街普遍認為其業績仍將表現良好。

二、風險提示

國內政策力度及效果不及預期風險；全球大選塵埃落定后政策不確定風險；市場情緒不穩定風險；地緣因素擾動風險。

醫藥：國企改革深化，經營效率提升

程培丨醫藥首席分析師

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宋麗瑩丨醫藥分析師

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一、核心觀點

國企改革駛入快車道，助力醫藥國企提質增效。改革開放以來，經過放權讓利階段、改革脫困階段、股份制改革階段、混合所有制改革階段，在「1+N」政策體系下，國企改革進入新階段。相比於所有A股上市公司，醫藥生物行業的國企數量和市值佔比較低，主要集中在醫藥商業和中藥領域，且在優勢領域，國企的利潤率水平表現要高於非國有企業，國企改革+併購重組將持續助力強者恆強。在新一輪國改背景下，醫藥商業和中藥領域有望更受益於政策驅動，流通和中藥國企有望迎來新增長階段。

聚焦優勢領域，醫藥國企併購重組浪潮再起。近期併購重組利好政策頻出，新國九條+併購六條，激發併購重組市場活力。醫藥行業併購重組也持續升溫，國企成為併購重組市場的主力軍。與醫藥行業國企的優勢領域相符合，醫藥國企的併購重組事件也主要集中在醫藥商業和中藥板塊，如今年初以來，國藥集團、中國通用集團以及華潤集團紛紛公佈併購動作。

國藥集團: 國內領先的綜合醫藥企業，十四五戰略劍指萬億規模。國藥集團為國內領先的綜合醫藥企業，醫藥領域覆蓋範圍廣，以生命健康為主業的中央企業，覆蓋科技研發、工業製造、物流分銷、零售連鎖、醫療健康、工程技術、專業會展、國際經營、金融投資大健康全產業鏈。2023年國藥集團營業收入超6800億元，增幅超7.5%；利潤總額超285億元，增幅超9%。十四五戰略劍指萬億規模，打造具有全球競爭力的世界一流綜合性醫藥健康產業集團。十四五末，公司旨在達到超十個百億級、若干個千億級的產業集羣和產業區域，實現營收、資產總額或市值過萬億。

華潤醫藥：「十四五」戰略規劃清晰，內生外延齊頭並進。2023年華潤醫藥實現營業收入2447.0億元，淨利潤77.8億元。1）在醫藥製造位列行業第四，是國內第一大非處方藥（OTC）製造商，生產製造796個藥品，產品組合包括化學藥品、中藥、生物製劑以及保健品。2）在醫藥商業位列行業前三，業務網絡覆蓋全國28個省、自治區和直轄市，物流中心超過230個，為上下游客户提供高度專業化且高效的供應鏈服務，同時經營中國最大的零售藥房網絡之一，旗下擁有790家零售藥店，其中包括272家DTP專業藥房（含「雙通道」 藥店153家）。

上海醫藥：工商協同業務造就競爭優勢，創新發展戰略引領企業轉型。上海醫藥是滬港兩地上市的大型醫藥產業集團，公司註冊資本37.03億元，主營業務覆蓋醫藥工業與醫藥商業；2023年營業收入2603億元，位列《財富》世界500強與全球製藥企業50強，綜合實力位列中國醫藥企業第二。

二、投資建議

央國企盈利能力強、估值較低、股息率較高、業務韌性強，近期政策推動改革進一步提升盈利能力。國藥、華潤、上藥是國內醫藥生物領域最重要的國家隊，龍頭地位顯著，具有較高投資價值，推薦關注：上海醫藥、天壇生物、國藥股份、東阿阿膠、華潤三九、昆藥集團等。

三、風險提示

行業政策變動風險、產品銷售不及預期風險、競爭加劇風險、產品研發失敗的風險、政策監管環境變化風險。

固收：大漲過后，如何看待轉債強贖——可轉債點評

劉雅坤丨固收分析師

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一、核心觀點

可轉債的主流退出方式主要包括贖回和轉股，其中贖回又分為到期贖回和強制贖回。隨着9/24一攬子政策大幅扭轉風險偏好預期帶動偏權市場大漲后，價格回升促進轉債強贖觸發。2022年以來，轉債以強贖和轉股方式退出的比例由95%逐漸降至75%，到期贖回比例上升至近25%。近期隨權益市場回暖，高價轉債數量、規模佔比升至年內高位，強贖條款博弈空間增大。9月24日以來，130元以上轉債數量快速增加，11月11日當日達到年內高點，數量佔比在25%左右，規模佔全市場8%。本輪牛市行情下，近四成觸發強贖公司選擇行權。據統計，9月24日至11月15日，共55支轉債觸發條款，其中21支轉債發行人公告強贖，24支公告不強贖，另外10支此前曾觸發條款，目前處在不強贖承諾期內，本文將以上轉債分為三組進行分析。

我們認為本輪可能影響發行人強贖意願的因素包括發行人促轉股意願、評級、期限和余額等。具體觀測指標包括：1）未轉股比例和轉股稀釋率更低的轉債更容易被強贖。樣本顯示，強贖組平均未轉股比例為22%，顯著低於公告不強贖及處於承諾期的轉債，強贖和不強贖的平均轉股稀釋率分別在6%、8%左右。發行人行權贖回價格僅為面值與當年利息，而此時轉債平價通常超130元，促轉股更利持有人；轉股后，在正股流通盤增加的拋壓下，股價下行壓力較大，高轉股稀釋率可能導致股東的權力稀釋明顯；未轉股比率越高的轉債，受到的衝擊會越大。2）在大股東及管理層未減持完轉債前，強贖可能性較低。強贖組大股東和管理層持有公司轉債的佔比低於不強贖組近10個百分點。若大股東尚未減持完畢，強贖對轉債價格的影響或為大股東帶來資產減值風險，因此大股東和管理層持有轉債時強贖可能性較低。3）償債能力相對弱的低評級轉債強贖可能性更高。從債券主體信用評級來看，A-及以下低評級在強贖組中的佔比接近20%，而AA級以上占強贖組的比例顯著更低。償債能力偏弱的低評級轉債或更希望通過強贖來達成轉股，而高評級轉債的壓力更小。4）余額較低、即將到期的轉債強贖可能性更高。贖回組轉債的平均余額為2.4億，而不贖回組平均在4億元以上，余額較低的轉債轉股對正股的衝擊有限。此外，即將面臨到期贖回的轉債強贖意願強烈，贖回組平均期限為0.19年，無論以強贖價贖回或轉股，都能夠有效減輕發行人的償債壓力。5）從行業角度來看，本輪強贖多為電子、計算機、電力設備和通信轉債。本輪觸發強贖條款轉債較多的行業有電子（9支）、計算機（8支）、機械和汽車（5支）、環保和醫藥生物（4支），而選擇強贖的轉債多屬於電子（6支）、計算機（3支）、電力設備和通信（2支）。6）市值風格方面，本輪強贖轉債中兩級分化現象明顯，50億以下的小市值和200億以上市值較大的發行人有更為顯著的強贖意願，在強贖組中分別佔比43%和24%，顯著高於不強贖組15個百分點以上，也高於全樣本。而發行人市值處於50-200億元的轉債在本輪強贖組中佔比較低。

近期強贖條款進度整體較快，我們建議關注轉債強贖相關風險。尤其是未轉股比例較低(30%以下)、股權稀釋率偏低（8%以下）、大股東及管理層未減持完畢、余額較低（2億以下）、即將到期（2年內）、信息技術和電力設備等行業、正股公司市值較小（<50億）和偏大（>200億）的相關標的。可重點關注以下標的：震安轉債、新北轉債、豪能轉債、泰林轉債、陽谷轉債、文燦轉債、鼎勝轉債、未來轉債、拓思轉債、精達轉債。

二、風險提示

1. 權益市場超預期調整風險

2. 轉債發行人意願超預期風險

3. 樣本統計不完全風險

有色：銅鋁材出口退税取消，鋰中期供需預期改善

華立丨有色首席分析師

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一、核心觀點

市場行情回顧：截止到11月15日周五收市：本周上證指數-3.52%，報3330.73點；滬深300指數-3.29%，報3968.83點；SW有色金屬行業指數-5.71%，報4614.97點。分子行業來看，本周有色金屬行業5個二級子行業中，工業金屬、貴金屬、小金屬、能源金屬、金屬新材料較上周變動幅度分別為-6.70%、-3.99%、-6.44%、-1.40%、-7.99%。

重點金屬價格數據：本周上期所銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫分別收於73,860元/噸、20,780元/噸、24,640元/噸、16,760元/噸、123,140元/噸、243,530元/噸，較上周變動幅度分別為-4.41%、 -4.11%、 -2.18%、 -0.74%、 -4.96%、 -6.93%。本周上期所黃金、白銀分別收於593.30元/克、7,591元/千克，較上周變動幅度分別為-3.73%、-2.69%。本周氧化鐠釹、氧化鋱、氧化鏑、燒結釹鐵硼N35毛坯分別收於42萬元/噸、583.5萬元/噸、170萬元/噸、107.5元/公斤，較上周變動-0.94%、 -2.51%、 -2.86%、 -3.59%。本周電池級碳酸鋰、工業級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰、澳洲鋰精礦價格分別收於80000元/噸、77500元/噸、71500元/噸、720美元/噸，較上周變動+5.26%、 +6.16%、 +0.70%、 0.00%。本周國內電解鈷、0.998MB電解鈷、四氧化三鈷、硫酸鈷分別收於17.1萬元/噸、 14.78美元/磅、 11.2萬元/噸、 2.75萬元/噸，較上周變動+0.88%、 -0.34%、 -0.44%、 +1.85%。

二、投資建議

在繼此前的澳大利亞鋰礦Finniss、Ngungaju項目關停后，本周澳大利亞MIN公告公司宣佈關停Bald Hill鋰礦。澳洲鋰礦的持續關停，表明當前鋰價已跌破高成本鋰輝石礦山的成本區間，行業出清進一步深入，后續NAL、Kathleen Valley、Wodgina等鋰礦均有關停可能，行業中期供需格局預期得到改善。而短期國內新能源汽車「以舊換新」政策帶動下10月產銷量分別同比增長48%、50%，1-10月國內新能源汽車產銷量超過去年全年，2024年全年產銷量指引上升至1250-1300萬輛。再疊加特朗普當選美國總統，鋰電產業鏈提前預防性搶出口，使電池廠與材料端排產增加，鋰需求改善，供弱需強帶動國內碳酸鋰持續去庫，且近期去庫量從9-10月的周均2000多噸水平加速至3000多噸。短期供需的缺口與中期供需格局預期的改善，驅動鋰價反彈，建議關注贛鋒鋰業、中礦資源、永興材料、天齊鋰業。此外，緬甸稀土礦供應再掀波瀾，市場預期11月15日重新開放緬甸口岸，但據SMM最新消息，緬甸礦並沒有恢復通行，緬方對稀土礦的進口口岸實施了封鎖，具體封鎖期限尚不明確。而克欽獨立軍計劃對板瓦地區的緬甸礦徵收每噸20000元的資源費，這將使得一部分緬甸礦的成本提高，進而抬升稀土價格。當前稀土市場整體仍在底部運行，短期或受封關帶來的情緒影響，且《稀土管理條例》施行后一些規則的明確或將時年底稀土供應進一步鎖緊，稀土價格有繼續上漲的可能。此外，在可能面臨新一輪貿易戰的情況下，稀土作為我國優勢金屬，或將被市場預期成為政策上可選擇的反制工具，迎來更多的政策支持。建議關注稀土永磁龍頭北方稀土、中國稀土、金力永磁、中科三環。

三、風險提示

1）國內經濟復甦不及預期的風險；2）美聯儲降息不及預期的風險；3）有色金屬價格大幅下跌的風險；4）國內政策不及預期的風險。

通信：眺望6G標準前沿，驅動未來智能互聯時代

趙良畢丨通信首席分析師

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一、核心觀點

一周通信板塊指數下跌，智能控制器、運營商子板塊相關標的表現較好。本周上證指數跌幅為3.52%；深證成指跌幅為3.70%；創業板指數跌幅為3.36%；一級行業指數中，通信板塊跌幅為2.12%。根據我們對於通信行業公司劃分子板塊數據，智能控制器、運營商子板塊相關標的表現較好，板塊漲幅分別為7.62%、5.67%。通信板塊個股中，上漲、維持和下跌的個股佔比分別為18.32%、2.29%和79.39%。

隨着5G進入規模商用階段，6G逐漸成為全球科技創新的焦點領域。近日，中國IMT-2030（6G）推進組等聯合主辦的2024全球6G發展大會上，探討了面向2030年及未來的6G應用需求、關鍵技術、試驗驗證、國際標準化等關鍵問題，推動了6G關鍵技術及架構成果形成全球共識，促進6G創新發展。在6G市場趨勢方面，根據IMT-2030(6G)推進組預測，隨着我國消費互聯網和工業互聯網的深入發展，面向2030年商用的6G網絡中將涌現出智能體交互、通信感知、普惠智能等新業務新服務，預計到2040年，6G各類終端連接數相比2022年增長將超過30倍，月均流量增長將超過130倍，最終為6G帶來「千億級終端連接數，萬億級GB月均流量」的廣闊市場發展空間。運營商方面，中國移動智算中心（南京）正式上線投產，該智算中心累計投資超200億元，可承載1.8萬個機架、30萬台服務器，通算及智算算力總規模達4EFLOPS，算力服務覆蓋江浙滬皖四省，是華東地區目前投產規模最大的智算中心。中國聯通宣佈其第二期限制性股票激勵計劃已進入首個解鎖期，首批解鎖期將於11月18日開啟，涉及股票數量為31,448.82萬股，佔公司總股本的0.99%。此次解鎖涉及7,629名激勵對象，解鎖條件包括公司業績和個人績效考覈達標。中國電信打造的星辰語義大模型TeleChat2，作為央企大模型代表，其綜合能力位列權威大模型評測基準SuperCLUE《中文大模型基準測評2024年10月報告》中第一梯隊。主設備商方面，華為在第十屆全球超寬帶高峰論壇期間，與行業機構和運營商共同發起「構建以AI為中心的超寬帶網絡，邁向全面智能世界」倡議:面對智能時代帶來的網絡機遇與挑戰，呼籲產業屆一起攜手構建以AI為中心的超寬帶網絡，加速AI業務發展。

二、投資建議

優選子行業景氣度邊際改善優質標的。數字中國等政策不斷加碼、AI新應用持續推新的背景下，數字經濟新基建有望夯實助力算力網絡升級，通信+新基建板塊有望預期上修。ICT基石光網絡產業鏈的復甦，催化光模塊、温控節能等需求進一步增長。5G應用工業互聯網亦是未來政策及需求關注重點，高景氣度結合低估值是選股重點方向，建議關注：

數字經濟新基建：ICT相關標的天孚通信（300394），中際旭創（300308）， 新易盛（300502），光迅科技（002281）等；應用板塊：衞星互聯網華測導航（300627）等；看好算力網絡基建+數據要素新空間的通信運營商：中國移動（A+H），中國電信（A+H），中國聯通（A+H）。

三、風險提示

AIGC應用推廣不及預期的風險；國內外政策和技術摩擦的不確定性風險；5G規模化商用推進不及預期的風險等。

本文摘自：中國銀河證券2024年11月19日發佈的研究報告《銀河證券每日晨報 - 20241119》

評級體系：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。