中金2025年展望 | 物業管理：尋找性價比機會

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回顧2024年行情，地產beta仍是物業管理板塊股價波動的重要影響因素，大部分主要個股繼續體現和關聯開發企業同漲同跌的態勢；與此同時，個別股票由於自身經營韌性、內部改革進程、市值管理動作等原因展現一定獨立行情。往前看，我們認為板塊股價表現和地產開發仍難徹底脱鈎，但整體波動幅度前者或較后者更窄，主要考慮到穩健的增長預期及持續提升的派息中樞帶來價值支撐，同時部分物管標的或仍將受益於運營改善、派息利好等催化因素而展現絕對收益機會。

料成長持續依靠基礎物管量增推動，回款與整體經濟形勢掛鉤。我們預計2024-25年核心覆蓋企業[1]的增長結構將延續過去1-2年的業務發展趨勢，多數企業成長的核心驅動力來自基礎物管板塊的規模增長及經營提質提效。我們判斷2024年全年行業收繳率及應收賬款或延續上半年承壓趨勢，核心覆蓋企業有望依靠收繳管理措施及資產負債表其他科目（應付賬款及預收科目等）對衝支撐經營性現金流；中長期來看，行業的收繳回款情況料與整體經濟形勢相關。

基本面受地產影響料減弱，但交易情緒或延續一定關聯慣性。我們預計隨着板塊增速換軌、增長結構切換，未來兩年核心覆蓋企業盈利端的地產敞口或有望繼續下降；民企層面，我們預計部分民企資產負債表端衍生的關聯風險亦有望逐步邁入有效處置階段。展望未來，考慮到物管板塊自身業績期之間往往缺乏重要增量信息，且投資思維具備一定慣性，我們預計物管板塊在交易層面或將持續受地產板塊交易影響。另一方面，考慮到物管行業整體商業模型更為穩健，在仍有利潤穩健增長預期的同時行業派息中樞也處於上行通道，我們預計未來板塊股價的波動幅度會相較地產股票更小，在回調過程中或存在具備吸引力的股息收益率投資機會，左側佈局策略具備更優的安全性。

板塊當前分別交易在11.5倍2024年和10.0倍2025年市值加權市盈率，以及2024年5.5%的預期股息收益率。我們推薦沿兩條交易思路參與板塊投資機會：其一，在地產beta因素影響的股價波動中擇機左側佈局具備長期投資價值的穩健型標的；其二，佈局由自身運營改善所帶來的alpha型絕對收益機會。

風險

地產關聯風險影響，行業收繳率與經營性現金流不及預期，政策文件更新后居民對物業服務訴求變化等。

行情回顧：估值中樞企穩，股價與地產相關但波幅收窄

年初至今股價表現偏弱，板塊估值中樞觸底企穩。2024年1-2月，受整體經濟環境、地產beta因素等影響，恆生物業服務及管理指數延續下行趨勢且跌幅相較內房板塊更深；3月中下旬至5月中旬，受業績發佈、增長預期平穩等因素推動，物管板塊走勢相對平穩且較內房板塊有一定相對收益。5月中旬期間及9月末至10月初，受益於地產端一系列積極政策出臺，物管及內房板塊均迎來大幅反彈，其中內房板塊的反彈幅度大於物管板塊，跑出較為明顯的相對收益。截至目前，恆生物業指數年內下跌6%，跑輸恆生國企指數27ppt，同花順內房指數年內則上漲34%，跑贏恆生國企指數13ppt。估值維度，2023年核心覆蓋企業的前瞻滾動P/E倍數持續下行、進入2024年后板塊估值中樞觸底企穩，我們認為主要系核心覆蓋企業的增長預期較為平穩及多數企業的派息或派息意願提升爲板塊價值帶來支撐。

覆盤歷史表現，股價與地產繼續關聯但波幅已收窄。2022年11月至今，物管與地產板塊經歷了四輪由地產端積極政策推動的市場風險偏好改善階段，分別是2022年11-12月、2023年7-8月、2024年4-5月以及2024年9-10月。整體來看，過去四輪重點企業[2]與其關聯地產的漲跌趨勢基本保持一致，但波動幅度有所變化。2022年11-12月，重點企業在區間內的平均最大漲幅跑贏其關聯地產企業24ppt，我們認為主要體現在物管企業良好的業績成長性預期（重點企業2022-23年實際的平均歸母淨利潤複合增速在20-30%區間）；2024年4-5月以及9-10月期間，國企物管在區間內的平均反彈幅度與關聯地產公司基本一致，民營物企層面，其關聯地產在區間內的反彈幅度則大幅跑贏物管企業，區間內波動也相對更大。整體而言，我們認為隨着物管板塊的成長中樞放緩、板塊逐步從成長向價值轉變，在反彈階段的波動較地產板塊也相對較小。

圖表1：恆生物業服務指數、內房指數及恆生國企指數走勢對比

注：2023年6月恆生指數公司對恆生物業指數進行調整，部分港股內房企業被納入指數範圍，我們認為該指數在一定程度上也隱含了港股內房企業的股價波動；內地房地產指數來源同花順；收盤價截至2024年11月14日

資料來源：Wind，同花順，公司公告，中金公司研究部

圖表2：四輪風險偏好改善的階段核心物業及對應地產企業漲跌幅對比

注：保利發展、招商積余、招商蛇口收盤價貨幣單位為人民幣，其余為港幣；收盤價截至2024年11月14日

資料來源：Wind，中金公司研究部

前瞻展望：穩健增長預期與派息中樞提升帶來價值支撐

基本面：成長依託基礎物管量增推動，回款料繼續與整體經濟形勢掛鉤。我們預計地產端積極政策出臺對於物管板塊的增長彈性影響或相對有限，主要考慮到當前龍頭企業的管理規模及偏低的地產關聯敞口。

► 營商環境：行業政策框架相對平穩，近期部分省市政策條例有更新。根據全國層面法律規定，物業服務收費應當區分不同物業的性質和特點分別實行政府指導價和市場調節價，具體定價形式由各地政府相關部門確定。從實際情況來看，我們梳理30多個直轄市及省會城市相關規定，住宅前期物業服務合同以政府指導價為主要定價原則、物業服務合同則大部分為市場調節價，且歷年以來政策更新節奏偏慢、整體框架相對平穩。

► 增長結構：增速換軌后基礎物管業務成為成長的核心要素。過去兩年來，受地產下行等因素影響，多數物企的增值服務發展均面臨業務體量增長放緩等情況，收入及利潤增長多依靠新簽訂單轉化帶來的基礎物管業務增長推動；前置指標層面，考慮到地產銷售規模收縮及1H24企業外拓訂單的增長放緩，我們預計未來外拓規模或相對平穩。

► 地產敞口：業務佔比持續下行，部分民企報表端的關聯風險或有望進入有效處置階段。近年來伴隨增長結構的切換變化，多數物企地產端業務的關聯敞口持續下行，1H24國企及部分民企的非業主增值服務收入平均佔比下降至13%（2022年平均佔比17%），其他民企的非業主增值服務收入佔比均下降至5%以內；若考慮基礎物管及社區增值服務業務中的部分地產業務敞口，我們預計其他民企的地產關聯收入敞口占比或在10%以內，整體而言已下降至偏低水平；考慮到未來兩年主要物企的增長結構，我們預計關聯地產的業務敞口占比會持續下行。2018-23年，民營物企的關聯方業務回款率持續下行，同時部分物企的關聯方應收賬款金額大幅提升；展望未來，我們預計部分民企資產負債表端衍生的關聯風險亦有望逐步邁入有效處置階段。

► 收繳回款：環境壓力下邊際承壓，現金流或仍有一定抓手。我們此前在《物業行業觀察九：資產負債表端看企業回款》[3]報告中對過去5年主要物企的收繳率相關指標進行詳細分析，受地產下行及經濟環境影響、第三方項目佔比提升及增值業務範圍的迅速擴大等因素影響，2018年以來行業綜合回款率延續下行趨勢，貿易應收款累計增幅亦明顯超過收入；但經營性現金流指標仍維持良好水平（2023年核心覆蓋企業經營性現金流對歸母淨利潤覆蓋倍數約1.7倍），主要原因系應付和預收科目的相應增長，同時部分企業也受到經營租賃相關會計準則的小幅影響。2024年上半年，核心覆蓋企業綜合回款率同比下降3.7個百分點，我們預計2024年全年行業收繳率及應收賬款或延續上半年承壓趨勢，核心企業依靠收繳管理措施及資產負債表其他科目（應付賬款及預收科目等）對衝支撐經營性現金流；中長期來看，行業的收繳回款趨勢料與整體經濟形勢相關，考慮到物業費在屬性上偏必選消費，企業經營性現金流情況或有一定韌性。

投資端：基本面受地產影響料減弱，但交易或延續一定關聯慣性。我們預計隨着板塊增速換軌、增長結構切換，未來兩年核心覆蓋企業盈利端的地產敞口或有望繼續下降；民企層面，我們預計部分民企資產負債表端衍生的關聯風險亦有望逐步邁入有效處置階段。展望未來，我們認為儘管基本面層面（包括股價表現）物管板塊與房地產開發的關聯程度呈現減弱趨勢，考慮到物管板塊自身業績期之間往往缺乏重要增量信息，且投資思維具備一定慣性，情緒層面或將持續受地產板塊交易影響。另一方面，考慮到物管行業整體商業模型更為穩健，在仍有利潤穩健增長預期的同時行業派息中樞也處於上行通道、有望為板塊價值帶來一定支撐，我們預計未來板塊股價的波動幅度會相較地產股票更小，尤其在回調過程中或存在具備吸引力的股息收益率投資機會，左側佈局策略具備更優的安全性。我們推薦沿兩條交易思路參與板塊投資機會：其一，在地產beta產生的股價波動中擇機左側佈局具備長期投資價值的穩健型標的；其二，佈局由自身運營改善所帶來的alpha型絕對收益機會。

圖表3：1H24主要物企收入結構

注：其他業務包括：中海物業的車位銷售服務；萬物雲的AIoT及BPaaS服務；金科服務和綠城服務的科技業務；碧桂園服務的三供一業、商業運營管理服務及其他業務等

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表4：1H24主要物企毛利結構

注：其他業務包括：中海物業的車位銷售服務；萬物雲的AIoT及BPaaS服務；金科服務和綠城服務的科技業務；碧桂園服務的三供一業、商業運營管理服務及其他業務等

資料來源：公司公告，中金公司研究部

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表6：2018-2023年主要物企經營性現金流對核心淨利潤覆蓋倍數

注：披露核心淨利潤的企業計算分母為核心淨利潤 資料來源：公司公告，中金公司研究部

風險提示

地產關聯風險影響。儘管我們預計關聯地產的業務敞口占比會持續下行，但物管板塊股價表現和地產開發仍難徹底脱鈎，地產端的關聯風險或將繼續對物管板塊產生影響。

行業收繳率與經營性現金流不及預期。考慮到當前的經濟環境，我們預計2024年全年行業收繳率及應收賬款或延續上半年承壓趨勢，企業的物業費收繳及現金流存在不及預期的可能。

政策文件更新后居民對物業服務訴求變化。近期部分省市的相關條例有所更新，我們認為其有利於居民對物業服務的意識向質價相符轉變，居民對物業服務的訴求亦在其中有所變化。

[1]核心覆蓋企業名單見報告原文

[2]圖表2中列示的物管企業

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=350041&entrance_source=search_all_reportlist&page=8&yPosition=143.3

本文摘自：2024年11月15日已經發布的《物業管理2025年展望：尋找性價比機會》

王翼羽 分析員 SAC 執證編號：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

程堅 分析員 SAC 執證編號：S0080522080011 SFC CE Ref：BSB850

李佳璠 分析員 SAC 執證編號：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933

孫元祺 分析員 SAC 執證編號：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

張宇（金麒麟分析師） 分析員 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713