反腐調整、手遊承壓，網易又要市值管理了？

網易於北京時間11月14日港股盤后發佈了2024年三季度財報，客觀來説，業績承壓，是我們一直説的缺新品+老遊戲因監管、自然衰減的拖累，兩大原因帶來。再加上去年基數也非常高，導致今年增長艱難。

但績后市場反應卻似乎走出一種「喪事喜辦」的暴力拉漲。三季報到底隱藏了什麼利好？筆者結合了電話會、機構和公司的交流小會，針對影響網易估值的幾個核心問題，來和大家主要聊一聊（下文主要討論近期來討論的焦點——遊戲業務）。

先上筆者的整體觀點：

三季度是一次預期極度保守下的超預期，預期偏離正常區間的原因：

一方面體現了市場對遊戲產品運營周期的把控度較低，雖然有第三方數據可以監測趨勢，但對於老遊戲中1/3流水來自官服的網易來説，外部數據並不準確。

另一方面，是市場低估了網易創造運營奇蹟的能力。對於網易來説，短期一個季度甚至半年的流水趨勢都不能説明什麼，多的是老遊戲開新花的經驗。但市場的保守偏離實際上也體現了一個「相對偏好」。

今年網易恰好處於多事之秋，因此年初連連翻車的情況下，市場很難不線性推演，再加上確實下半年競爭急劇升溫+宏觀環境變差，市場直覺上就很難對網易有一個很積極的預期。

這種極致悲觀到懷疑長期產品力的時刻，去年底的騰訊也經歷過一次。恰巧當時馬化騰也對「躺在功勞簿」上的一些產品負責人進行了清理。當下的網易也正在進行近年來一次最大力度的反腐內審，對標騰訊，重新出發只缺一個「DnFM」。

但客觀來説，目前而言（短期至少在四季度），網易遊戲儲備還非常匱乏，遊戲是收入大頭的手遊。這與當初的騰訊不同，《DnFM》蓄勢待發只缺版號，DNFM是一個拉動增長的強大引擎，但更多的是一個讓騰訊遊戲重新出發並喚起市場對其長期信心的關鍵旗手。

而對於網易來説，關鍵旗手還不確定，潛在的頭部項目《無限大》四季度將開啟測試，但明年檔期目前還未定。

那麼收入上沒有強大拉動力，網易還能撐住估值嗎？三季報給了我們答案：

（1）經營槓桿的釋放。從三季度的經營費用來看，我們發現網易也具備較高的盈利調節能力，三季度的管理費用大幅下降，研發費用雖然小幅增長，但其中服務器等基礎資源的費用是同比減少的。這種資源複用的「摳錢」風格，還是具備一定的網易特色。

（2）股東回報的魅力。上季度筆者預判，網易將繼續加大回購，先假設全年回購+分紅拉到了180億人民幣。三季度回購果然翻倍，雖然派息沒有增加，但如果四季度維持三季度的回購力度，那麼全年股東回報將預計超過200億，隱含當下540億美金市值的5%回報率。

而網易充足的現金儲備（三季度達到1200億），也是海豚君認為具備隨時加碼的關鍵原因。

總的來説，差宏觀（對高ARPU的網易遊戲影響更大）+競爭激烈+缺新品（主要是手遊）+多事之秋，多個利空疊加，造就了當下PE 13x的網易和5%的股東回報，我們不説何時迎來真正的業績拐點（先預計明年Q2），但就目前的估值安全度而言，網易當屬一個。因此對於投資者來説，沒必要太擔心，而只要多些耐心就行。

與預期相比，Q3業績整體如何？

與BBG一致預期對比來看，網易似乎表現還更差一點。但BBG預期一向有滯后的問題，對於短時間內經營狀況變化較大的公司來説，由於機構的預期一直在更新調整，因此BBG的一致預期就會不太準確。

筆者對比了頭部機構的最新預期（10月底更新），發現都給的非常保守（這也能解釋924政策以來，網易股價走勢難看、估值位於歷史底部區間的原因）。而在機構極度保守的預期下，網易的表現反而顯得沒那麼糟糕了：

——這里筆者摘錄了大摩的預期，與大摩的預期相比，網易Q3主要遊戲收入大超預期，而且對費用也做了更高的控制來減少收入承壓對最終利潤的影響。最終從調整后的淨利潤來看，與預期之間的GAP有17億，網易高了預期有20%。

而剔除投資收益、匯率損益的【主業經營利潤】，三季度實現71.5億，同比下滑5%，但環比二季度仍然增長2%，並沒有差到改變了淡旺季的季節間變化趨勢。

不討論預期差，三季度遊戲真實表現如何？

本着高估值挑骨頭，低估值找亮點的原則。對於三季報，海豚君主要關心遊戲業務調整是否有觸底回暖的信號。

首先從遞延收入來看，三季度遞延收入155.43億，同比增長9.5%，估測當期流水為221億，同比增長2%。

假設剔除魔獸、爐石的流水（按照當季確認比例60%，我們估算有10億流水），以及《永劫無間端遊》的2億流水同比增量，那麼剩下200億，同比去年的216億流水來看，相當於手遊這邊僅拖累了7-8%。

（1）端遊：《夢幻西遊》活過來了

年初的夢幻西遊事件引發了短期一波用户流失，從藏寶閣的金價來看，到9月跌了25%，隨后開始企穩。上季度財報電話會，管理層也提及從月度情況來看，流水影響已經觸底。

而三季度財報也開始真正體現夢幻西遊的調整已經結束。Q3端遊同比增長29%，達到59億，這里有魔獸（8月1日）、爐石（9月25日）迴歸帶來的增量。但因為計入的收入並不是一個完整季度，因此海豚君按照以往聯營端遊單季收入的1/3來確認到當季（約6億）。

也就是説，剔除這個6億，剩下的53億，相比去年三季度的46億仍然是同比增長的。

這里面一方面有《永劫無間PC》的增量（在推出手遊后，雙端聯動會對流水有一個拉動，下圖中用户規模持續拉昇），另一方面就代表着佔比最大的《夢幻西遊》（1/2~1/3）三季度的下滑影響沒有想象中那麼大了。

（2）手遊：Q4仍然是高壓期+缺新遊，但下滑最嚴重的時候已經過去了。

當然網易今年以來，手遊的問題更大一些。三季度是基數最高的季節，因此與去年相比直接同比了9.7%。

首先是老遊戲《蛋仔派對》因為未成年保護升級的原因，面向所有用户限制每日氪金額，這導致哪怕哪怕用户並未流失多少甚至仍然優於《元夢之星》，但是流水直接就砍半了。

而《逆水寒》手遊則有一個正常的衰減，目前單月流水可能只有去年同期的1/2、1/3。去年三季度上線的《逆水寒》太驚艷，屬於是一炮打響，隨后半年的流水都非常可觀。因此給今年下半年的壓力就非常大。

其次是新遊戲上，3月底上線的《射鵰》撲街讓人始料不及，僅勉強維持了當月大約貢獻5-10億的流水，隨后就是一落千丈。公司隨后進行了深度調整，10月又推出一個新版本。

但此時的競爭環境（暑期剛百遊大戰）、玩家心態都發生了很大變化，並且新版本也並沒有帶來煥然一新的體驗。因此很快也沉寂了。

隨后《燕雲十六聲》雙端均延期到年底，《永劫無間》也從Q2延期到Q3。而當競對大作（《DNFM》、《絕區零》、《三謀》、《鳴潮》等）頻頻刷新的5-7月，網易這邊寂靜無聲。隨后整個暑期百款新游上線，縱使網易有《永劫無間手遊》，也與去年一枝獨秀的局面，優勢相差了太多。

目前手遊的Pipeline今年已經沒有新儲備了，因此四季度還將面臨高基數的壓力。但相比三季度，基數壓力在減弱，同時有《永劫無間手遊》貢獻完整一個季度的流水，而非三季度只貢獻了半個季度。《永劫無間手遊》目前的用户留存和流水保持穩定，因此我們預計Q4下滑幅度會有所減輕。

Q3費用優化，網易還會開啟新投入周期嗎？

在上季度財報點評中，筆者判斷網易即將進入每2-3年一次的新投入周期，來填補產品荒（尤其是手遊）。但三季度網易的經營費用反而繼續同比下滑了1%，那麼網易還會開啟新投入周期嗎？

筆者認為仍然會。產品荒對短期業績已經產生了巨大影響，如果要滿足每年增加10%，即80億淨增量，（假設老遊戲每年衰減10%）也就是160億的流水規模，目前幾款自研手遊項目很難支撐。

但新投入周期，可能並不意味着短期經營費用一定會大幅增加。而更多的是從人效比的角度，對非核心研發的員工團隊進行優化，以及通過複用基礎資源、延長服務器使用年限來減少研發開支。

三季度管理費用同比下滑26%，其中運營管理人員的股權激勵也下滑了12%。而研發費用三季度同比僅增長1.8%，但股權激勵增加了32%，説明重點優化的不是研發人員，而是研發直接相關的服務器折舊等其他基礎資源費用。

銷售費用三季度同比還增長了6.7%，主要是新遊宣發推廣。但隨着四季度新遊不多了，預計這個費用還會下滑。

最終筆者關注的核心主業的經營利潤，利潤率上環比來看並沒有太大的下滑，比MS的預期好很多。絕對值上也體現了旺季環比淡季的增長趨勢。

翻倍回購，大幅拉高股東回報

上季度筆者判斷，在下半年業績承壓導致市值疲軟的時候，按照網易管理層的一貫做法，會加大回購或派息來做市值管理，比如去年Q4突然下發網遊新規時，網易加大馬力進行了回購，年底還派發了高額的特殊股息。

也正是因為網易不缺現金（截至3Q，賬上淨現金1200億人民幣，環比增加近40億），也不缺回購所需的美元，因此使得網易能夠做到嚴格的市值管理。

三季度網易回購了630萬股ADS，較二季度繼續翻倍。總耗用資金5.69億美金，平均90美元/ADS。在當下偏低市值，公司有望維持較高的回購力度。

同時，三季度宣佈派息0.435美元/每ADS，和上季度一樣，分紅比例27%（對比non-gaap淨利潤），環比穩定。但一般而言，網易會在四季度發佈特殊紅利，從而拉高全年的分紅水平。

總的來説，往年網易管理層一般將分紅回購放在一起看股東回購，去年股價強勢，回購低，分紅拉高補上，那麼今年股價承壓，預計Q4回購會維持三季度的高位水平，派息的話先按照前三年的平均水平（即特殊紅利先不預估太高），那麼整體分紅回購加起來預計會達到200億，高於去年（171億），按照截至周四收盤市值542億美金對應回報率大約5%。

你認為此次網易遊戲部門反腐會影響到遊戲業務的長期增長，歡迎來評論區聊聊。