【華創食飲|年度策略】陽光總在風雨后：2025年食品飲料行業投資策略

報告摘要

食品飲料整體：底部確立、向上明確，24年卸下包袱，25年輕裝上陣。9月底以來國家一系列宏觀政策措施加快出台，扭轉了市場對需求持續低迷、上市企業業績負向螺旋的悲觀預期，且隨着今年前三季度估值大幅回落，我們認為板塊底部已確立，邊際改善方向已明確。當前時點展望明年，調味品、乳業、啤酒、白酒等上市企業庫存和報表風險在24年開始接連出清，25年各子行業有望陸續從庫存出清到回補，規模效應有望驅動盈利預測下調周期進入到上調周期。此外，與餐飲相關的B端供應鏈企業，由於無庫存周期傳導影響，與下游餐飲需求恢復高度敏感，或將直接受益於餐飲消費券等服務消費宏觀刺激政策，相關企業在大幅調整后有望迎來低預期下的反轉高彈性。

白酒：24年估值見底回升，預計25年中行業預期見底。行業周期階段看，我們判斷25年上半年均仍處於出清期，年中或迎來行業預期底，兩大關鍵指標一是茅臺批價預期，二是頭部酒企盈利預期。批價預期層面，行業明年仍處於去庫存階段，預計普茅批價仍將下行探底，但考慮茅臺渠道多元化及管理能力提升，且從上一輪周期批價底部擬合M2、人均可支配收入等指標十年複合定量測算，我們判斷本輪普茅價格底部應在2000元附近，且節奏上春節后Q2淡季有望迎來築底震盪，同時建議關注茅臺老酒批價，由於回落在先且庫存較低，或將率先企穩回升，成為先驗觀察指標。酒企盈利預期層面，行業壓力在24年從表外傳導至表內，但卸下包袱是走向新途的前提，利潤表下滑標誌着白酒周期調整已至后段，25年酒企目標將務實降速，且隨着宏觀政策傳導和逐步顯效，預計盈利預期在25H1下修幅度明確后將不再惡化，迎來盈利預期底。結合上輪白酒周期經驗，14年中估值率先出拐點，15年中行業預期拐點，16年基本面（批價和業績）加速。行業結構看，各價格帶及區域強統治力龍一仍手握底牌，盈利目標置信度較高，包括茅五古等，其他酒企在調整中醖釀新機，強管理能力老窖和強品牌力汾酒或將率先完成調整。

大眾品：乳業、調味品和酵母已至右側，啤酒出清底部。大眾品困境反轉三個階段：第一階段是庫存出清，報表卸壓，儘管需求仍承壓，但盈利邊際已改善；第二階段等待需求好轉，營收加速；第三階段樂觀期待需求旺盛推動供給緊缺，上游成本上漲，催化下游提價。行業格局決定出清速度，一家獨大的調味品龍頭海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，雙強格局的乳業二季度加速出清，三季度起改善趨勢已明確，而寡頭格局下的啤酒龍頭下半年也加大投放、加速消化庫存，有望在低庫存低基數下進入25年。此外，與餐飲相關的B端供應鏈企業無庫存周期影響，需求回暖傳導速度快，速凍、復調等企業有望低基數下迎來反轉彈性，同時重點關注百潤威士忌新品。

投資建議：珍惜龍頭確定性配置窗口，精選困境反轉高彈性品種。當下食品飲料投資類似配置「看漲期權」：股息率提供充分安全邊際，宏觀企穩夯實底部，收益空間一是來自流動性寬松環境下的估值提升，二是來自於政策傳導至需求回暖。長期商業屬性優秀且競爭力突出的龍頭企業，當下正是難得的確定性配置窗口，且從市場增量資金結構看，ETF資金入市將讓茅五瀘汾及伊利、海天等權重股直接受益。具體標的選擇上：

• 白酒：確定性配置茅五古，反轉彈性優選老窖汾酒。從盈利目標確定性視角，底部首推茅臺和五糧液，及來年有望維持雙位數增長的古井。從反轉彈性角度，優選老窖、汾酒及今世緣，關注珍酒。

• 大眾品：擁抱乳業和啤酒及酵母，緊盯餐供反轉及百潤新品彈性。結合中觀庫存周期和微觀經營周期，乳業打包配置雙龍頭伊利和蒙牛，關注新乳業；啤酒底部堅定推薦龍頭青啤和華潤；酵母龍頭安琪將告別轉固高峰、且迎來成本下行期，未來1-2年改善趨勢明確。此外，B端餐供彈性機會優選寶立，關注立高、絕味，重點緊盯百潤威士忌新品市場反饋。持續戰略性推薦東鵬、農夫、海天、安井等，關注中炬和仙樂。

風險提示：宏觀政策落地不及預期、終端需求不及預期、行業競爭加劇等。

報告目錄

正文部分

食品飲料25年主線邏輯：底部確立、向上明確，24年卸下包袱，25年輕裝上陣。9月底以來國家一系列宏觀政策措施加快出台，扭轉了市場對需求持續低迷、上市企業業績負向螺旋的悲觀預期，且隨着今年前三季度估值大幅回落，我們認為板塊底部已確立，邊際改善方向已明確。當前時點展望明年：

• 調味品、乳業、啤酒、白酒等上市企業庫存和報表風險在24年開始接連出清，25年各子行業有望陸續從庫存出清到回補，規模效應有望驅動盈利預測下調周期進入到上調周期。

• 與餐飲相關的B端供應鏈企業，由於無庫存周期傳導影響，與下游餐飲需求恢復高度敏感，或將直接受益於餐飲消費券等服務消費宏觀刺激政策，相關企業在大幅調整后有望迎來低預期下的反轉高彈性。

一、白酒：加速出清，估值回升

核心判斷：周期調整后段，估值率先回升。行業壓力在24年從表外傳導至表內，但卸下包袱是走向新途的前提，利潤表下滑標誌着白酒周期調整已至后段，預計25年酒企目標將務實降速，消化庫存。但自21年來，白酒多數標的經歷大幅下跌，茅臺跌幅50%以上，五糧液老窖60%以上，捨得酒鬼80%以上，已符合十年周期級別調整幅度，從策略角度調整幅度已充分，且隨着9月底宏觀轉向扭轉需求極致悲觀預期，我們認為估值已率先見底。儘管展望明年仍是行業洗去鉛華的階段，但是投資層面則是難得的底部配置時點，陽光總在風雨后，品牌力及管理能力優質的酒企將更像鏗鏘玫瑰般迎來新一輪花期。

（一）周期判斷：24年估值見底，預計25年中行業預期見底

1、關鍵指標一：預計飛天批價底部2000元附近，關注老酒批價先驗指標

行業明年仍處於去庫存階段，預計普茅批價仍將下行探底，但整體仍然可控，我們判斷本輪普茅價格底部應在2000元附近，且節奏上春節后Q2淡季有望迎來築底震盪。

• 公司渠道及管理能力今非昔比。一是更能扛壓的產品線，當前航母艦隊式產品線佈局正在形成，產品線和價格帶定位完整清晰，有序平衡推進。二是更優的渠道生態，公司渠道掌控力和精細化管控提升。三是更強大的數字化平臺和終端服務體系，決策精準度將發生質變。24年6月/11月批價兩次跌破2200元，公司出臺控貨政策后，批價迅速回升，亦反映公司具備較強的管理調控能力。

• 定量測算：多維度判斷本輪普茅價格底部應在2000元附近。一是從上一輪周期批價底部擬合M2、人均可支配收入等指標十年複合定量測算預計在1800-2200元。14年茅臺底部價格830元，按M2、人均可支配收入複合增速擬合至今價格分別為2271、1817元；二是i茅臺100ml小茅定價399元，標準化500ml后為1995元，因此可認為2000元以上普茅價格是維繫當前小茅臺線上銷售體系運作的底線；三是375ml巽風、海外版茅臺價格、貴州特產搭售平臺普茅出貨價亦均在2000元附近。

• 節奏展望：春節后Q2淡季有望迎來築底震盪。本輪茅臺批價下跌是供給與需求失衡后的必然，價格伴隨發貨節奏波動明顯。展望來看，春節前衝刺全年任務目標，短期發貨量或仍將成為主導批價波動核心原因，批價或有下行壓力，但明年降速預期已然形成，伴隨春節旺季庫存消化，整體供給壓力有望緩解，二季度行業步入淡季，酒企挺價訴求更加強烈，隨着需求好轉后供需逐步平衡，批價有望迎來築底震盪。

茅臺老酒批價是飛天批價的先行指標，亦是行業回暖第一先驗指標。覆盤來看，15年底茅臺老酒價格回暖標誌行業進入修復通道，當前茅臺老酒價格亦是重要拐點。考慮當前茅臺社會庫存主要是2020年后出廠的次新酒，2019年前老酒庫存較少預計僅在幾千噸，當前酒價對老酒消費羣體已有吸引力，如16年出廠的茅臺目前價格在2800元附近（壇儲+瓶儲近10年）。在明年春節旺季進一步消化庫存后，這部分老酒有望供需反轉，或是酒價第一個拐點信號，新酒價格或將滯后企穩回升。

2、關鍵指標二：未來半年處於盈利下修期，下修幅度應在年中明確

今年風險從表外傳導至表內，現金流、利潤表相繼開始下滑，預示周期調整已至后半段。從今年報表節奏看，外部需求趨弱的壓力開始從過去兩年的庫存累積等表外釋放，進一步傳導至上市公司報表內部。年內節奏看，24Q1春節動銷超預期，上市公司收入/利潤/回款分別同增14.9%/15.9%/13%。24Q2需求環比趨弱，上市酒企收入/利潤分別同增11.1%/12.1%環比降速，但現金流量表端先開始下滑，回款剔除茅五其余上市公司同比下降4.1%。24Q3需求進一步走弱，酒企報表壓力從現金流量表進一步傳導至利潤表，剔除茅臺后其余上市公司收入/利潤分別下滑6.8%/8.0%，行業步入加快調整出清階段，同時對明年降速已有預期，也預示周期調整已至后半段。

后續展望：報表端或降速出清壓力，節奏預計前低后高。考慮目前行業庫存尚處較高水位，預計Q4及春節仍將以消化庫存為主、快速調整出清。來年目標上預計整體降速，明年下半年低基數下報表端或迎來邊際改善，其中本輪庫存壓力不高的價格帶/區域龍頭酒企底牌較多、報表有望平穩過渡。綜合評估各家酒企經營底牌、行業及報表基數情況，我們做出如下預判：

• 茅五瀘等高端白酒明年目標或降速至個位數，汾酒、古井預計仍在10%附近，其中置信度較高的是茅五古，手里仍有底牌；

• 部分酒企出現單季度下滑：預計四季度下滑，一季度稍企穩開門紅，二季度再度下滑出清，預計盈利預期在25H1下修幅度明確后將不再惡化，迎來盈利預期底。

3、對比上輪：14年估值拐點，15年行業預期拐點，16年基本面加速

總結14-15年板塊修復的節奏規律：基本面預期二階導轉正是估值見底的標誌，基本面需先出清后復甦，茅臺各項指標率先開始略好於預期、15年中茅臺老酒批價回升（新酒價格築底）是先行信號。具體時點來看，14年中估值率先出拐點，15年中行業預期拐點，16年行業基本面（批價和業績）加速，開啟利潤回升、批價上行的正循環。具體節奏上：

• 13年初-14年中：14年中估值與股價率先見底，預期二階導轉正是見底標誌。受三公消費限制影響，13年白酒業績估值雙殺，全年大幅下滑43%。業績端13Q2/Q3多數酒企負增長不及預期，年底市場預期調整到位，茅臺批價13年底跌破900元后跌幅減弱，估值從13年初的16倍持續下挫至14年初的8倍率先觸底，同時伴隨基本面預期二階導轉正，14年中白酒板塊指數觸底。

• 14年中-15年中：15年中老酒批價回升（新酒價格築底），茅臺連續兩年低個位數增長目標后，預期築底完成。復甦節奏上，14年初茅臺春節動銷略好於預期，節后庫存開始下降，3月茅臺年報略好於預期，現金流開始好於收入，4月春糖飛天開始收到正反饋，14年Q3金種子/沱牌停牌引發國企改制預期，市場情緒有好轉。15年起國家多次降準降息，貨幣政策出臺頻次高力度大，年中茅臺老酒缺貨批價回升（新酒價格築底），估值持續上漲。但就行業整體基本面而言，14-15年復甦節奏並不快，報表、批價等彈性一般，但茅臺連續兩年低個位數增長目標后，預期築底完成。

• 15年中-16年：16年行業全面好轉，批價上行利潤回升。隨后伴隨流動性改善，全面減税降負等政策，地產銷售/商務活動指數等宏觀指標不斷改善，16年春節、春糖期間白酒氛圍明顯好轉，庫存降至2-3個月合理區間，年中茅臺批價開始持續走高，由830元左右修復至千元以上，五瀘跟進提高出廠價，進而抬升批價水平，渠道利潤改善，報表端開始全面恢復增長，重啟增長正循環。

（二）分結構看：價格帶及區域強統治力龍一手握底牌，非龍頭危中尋機

1、各價格帶及區域強統治力龍一仍手握底牌，盈利目標置信度較高

穿越周期尾段優選確定性，各價格帶和區域龍頭未透支且有應對底牌。當前行業庫存水位尚高，終端需求及動銷尚弱，酒企報表端壓力開始釋放，未來半年行業或持續降速甚至下滑消化庫存，尚處周期尾段。在此背景下，各價格帶及區域龍頭確定性較強，一是近年行業承壓背景下，自點率、復購率強的品牌更受消費者青睞，龍頭品牌虹吸效應更強；二是龍頭酒企定力相對較強，且近年多通過產品結構裂變、擠壓中小品牌實現增長，對渠道及場景掌控力強，未充分透支；三是龍頭公司底牌相對較多，對渠道的粘性和話語權也更強，副線產品發力、多渠道滲透、強費投輔助等工具箱仍可使用。

• 各價格帶龍頭：1）茅臺：在超高端獨居一檔，有充足經營底牌維持未來5%-10%增長，如小幅精準放量、海外增量、文化收藏品推新、提價以及極端情況下開放經銷權計劃外收款等。2）五糧液：千元濃香龍頭地位穩固，24年管理及渠道改善，報表增長與終端相對匹配透支不多，來年預計增速5%-7%，普五小幅放量、戰術性產品1618、低度、文創品、新品以及大眾濃香系列酒等有望持續發力。3）山西汾酒：清香和光瓶酒龍頭，次高端排位前三，當前庫存並未明顯透支，青花系列勢能平穩，大眾價位的老白汾、玻汾等可補充發力。

• 區域龍頭：區域龍頭基本實現省內渠道深耕，基地市場份額穩固，產品密集覆蓋主流價格帶，周期尾段依然是確定性優選。1）古井（徽酒龍頭）：渠道把控力強，終端聯盟店進一步下沉，產品端年份系列認知度高周轉快，貢系列、老明光等培育增長。2）迎駕（徽酒第二，省內份額持續提升）：洞藏卡位100-200主流性價比價格帶，勢能向上周轉率持續提高，區域深度延展下單經銷商體量不斷上升。3）今世緣（蘇酒龍頭之一）：今世緣在江蘇省內份額持續提升，四開挺價，對開保持良性增長，百元大眾價位的雅系和單開持續放量搶佔份額，24年預計省內規模過百億。

2、其他酒企在調整中醖釀新機

從周期轉換視角看，二線龍頭和擴張型次高端彈性或更優。從行業景氣度傳導節奏維度看，待行業庫存出清、渠道信心修復后，二線龍頭和次高端可着眼定位錨定，釋放業績彈性。從酒企調整能力維度看，二線龍頭和次高端酒企管理和渠道端相對狼性，策略制定上較龍頭更為靈活，渠道管理、激勵等方面推力更強。

• 強管理及渠道推力老名酒。1）瀘州老窖：公司管理及渠道端的優勢仍處行業領先水平，戰略靈活、營銷體系及渠道推力較強，大單品國窖商務團購佔比較高，庫存消化、需求好轉后有望加速起跑。2）山西汾酒：公司次高端大單品青20商務團購佔比較高，華東、華南招商鋪貨空間仍在，且當前庫存負擔不重，需求好轉后有望重啟高端化、全國化邏輯，率先恢復業績彈性。

• 擴張型次高端：調整充分基數較低，輕裝上陣等待需求好轉，重啟彈性增長。1）珍酒：卡位醬酒次高端，庫存壓力尚可，需求好轉后有望快速起量搶跑。2）水井坊：公司報表出清較早率先企穩，當前庫存壓力不大，大單品臻釀八號市場基礎紮實，換帥后管理及渠道推力可期待改善，需求好轉后可率先發力。3）酒鬼酒：本輪出清程度最強，當前經銷商隊伍/市場秩序仍在持續梳理，庫存消化、需求好轉后彈性空間更大。4）捨得：公司Q2以來報表端開始加速出清，目前渠道仍處去庫階段，但本輪崛起中四川、東北、山東等市場佈局較早年已有切實提升，管理及渠道狼性程度均處行業前列，庫存消化、報表出清、需求好轉后或重啟增長。

二、大眾品：雨疏雲散見彩虹

（一）困境反轉的三個階段

我們將大眾品困境反轉分為三個階段：

• 階段一，卸壓出清，由跌企穩。庫存出清，報表卸壓，儘管需求仍承壓，但盈利邊際已改善，預期改善驅動估值修復。

• 階段二，需求好轉，重拾升勢。等到需求好轉，營收加速，成本仍處相對低位，企業營收增速相應轉正，規模效應帶動盈利能力同步改善，盈利預測有望上調。

• 階段三，供需緊張，推動提價。樂觀看需求旺盛造成供需緊張，而上游出清后供需緊張、原料成本相應上漲，格局清晰的行業有望依次提價，中期展望更為樂觀，估值進一步上行。

25年大眾品核心主線：行業格局決定出清速度，乳業、調味品和酵母已至右側，啤酒出清底部。一家獨大的調味品龍頭海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，雙強格局的乳業二季度加速出清，三季度起改善趨勢已明確，而寡頭格局下的啤酒龍頭下半年也加大投放、加速消化庫存，有望在低庫存低基數下進入25年。

此外，餐飲等服務消費在政策刺激下恢復，快速傳導至餐飲供應鏈反轉。與餐飲相關的B端供應鏈企業，由於無庫存周期傳導影響，與下游餐飲需求恢復高度敏感，或將直接受益於餐飲消費券等服務消費宏觀刺激政策，相關企業在大幅調整后有望迎來低預期下的反轉高彈性。同時重點關注威士忌等新品邏輯驅動。

成本端來看，原材料價格普降，板塊盈利有望改善，少數如原奶、大豆等明確向下，或放大龍頭報表潛在彈性，帶動盈利預測持續超預期。具體來看：

• 一是生鮮乳、牛肉等乳肉製品：今年生鮮乳價格持續下降，來年有望企穩，利好伊利、蒙牛。而肉類除豬肉近期價格回升外，牛肉、雞肉、鴨副等仍處在低位，相關食品加工企業持續利好，如絕味（鴨副）、紫燕（牛肉）等。

• 二是大豆、大麥等發酵原料：大麥價格當前同比降幅雙位數出頭，關注酒企年底鎖定來年大麥成本，預計利好有望進一步兑現，企業經營也可更加從容。同時，大豆價格持續走弱，調味品后續盈利彈性或進一步超預期，持續關注后續關税政策。

• 三是糖、包材等通用材料：白砂糖與副產品糖蜜分別是飲料和安琪核心原料之一，二者價格今年高位回落，且替代作物利潤較低的情況下，預計甘蔗、甜菜24/25年或繼續增產，部分企業前瞻鎖價進一步增強確定性，預計盈利有望改善。而棕櫚油近期價格有所反彈，關注對速凍食品后續影響。

（二）主力賽道從出清到回補：乳業、調味品和酵母已至右側，啤酒出清底部

1、乳業：去庫到位、上游去化，經營上行趨勢確立

今年以來龍頭乳企主動去庫，盈利與經營質量已在改善，來年先看上游供給出清帶來的盈利修復，再看經濟復甦下的需求回暖，整體板塊上行趨勢已經確立。

• 當前龍頭主動去庫調整結束，24Q3報表盈利大超預期，且現金流質量已在明顯改善。龍頭乳企春節后主動調整銷售節奏，控貨以恢復渠道庫存至健康水平、改善經銷商盈利能力。24年7月起已基本完成，Q3輕裝上陣下營收降幅收窄，且毛銷差明顯擴大、系列費率全面收縮，盈利能力提升大超預期。同時，伊利前三季度經營性現金流淨額同比增長18%、明顯好於營收及扣非利潤，且24年以來公司資本開支明顯回落，全年資本開支預計40億元、相較於年初預期的50億元進一步下修，預計同比大幅回落40%，盈利能力與現金流狀況均明顯改善。

• 上游存欄温和出清，中性預計25Q3原奶價格有望企穩回升，來年盈利將確定性修復。23年末起上游牧業即普遍虧損，24年初存欄量見頂回落、8月起同比增速轉負，但考慮當前扶持政策與原奶季節性因素，預計上游存欄去化相對温和，中性預計25Q3原奶價格有望企穩回升。而考慮原奶周期中計提大包粉減值損失、信用減值損失、聯營企業損益等因素在24H1佔伊利、蒙牛税前利潤比重已大幅擴大至10%以上，待原奶周期反轉，乳企盈利有望確定性修復。

• 考慮壓力之下乳業消費仍持續滲透，待政策顯效經濟回暖，需求亦將改善。雖當前終端動銷尚未轉正，但未來行業量價均仍有空間，且即便在今年消費承壓背景下，家庭端滲透率仍穩中有升（行業下滑主要來自於購買頻次與單次購買量），整體終端消費量預計相對平穩、買贈促銷壓力拖累整體行業規模小幅收縮。待政策發力經濟回暖，行業量增有望提速，而原奶企穩帶動促銷壓力減弱、價盤亦將回升，整體行業規模將修復。

2、啤酒：低基數低庫存下進入25年

H2龍頭庫存加速去化，輕裝上陣疊加低基數，來年修復可期。受餐飲與夜場需求疲軟影響，24年行業銷售表現平淡，尤其高端產品佔比較高的百威與重啤，以及推進去庫的青啤量價壓力較大，而燕京、珠江受益改革或次高單品放量表現相對較優。在此背景下，龍頭經營務實，一是以青啤為代表企業推進庫存去化，渠道反饋當前青啤部分地區庫存已降至10天左右，為過去3年低點，預計來年有望輕裝上陣；二是普遍加大家飲渠道與次高檔價格帶佈局探索，積極適應外部環境。展望來年，預計政策落地帶動消費企穩，與餐飲復甦相關的啤酒板塊有望率先受益，龍頭低基數疊加低庫存之下修復可期。

利潤端，大麥成本預計下行，有望增業績表現。一是大麥年底鎖價，截至9月份我國大麥進口均價同降約8%、較去年年底下降約10%，我們預計來年大麥成本仍有望實現個位數下行，或可增厚業績表現；二是包材方面，10月底瓦楞紙/國內鋁錠/浮法玻璃價格分別同比-6.2%/+9.2%/-39.4%（非玻瓶使用，僅可反映趨勢），瓦楞紙與玻瓶價格壓力相對較小。綜合看，預計來年成本端或有望增厚利潤。

3、調味品：龍一效應明顯，海天走出新途

企業積極調整補足短板，調味品率先實現出清，提份額是龍頭未來增長的底盤。一方面，受益於必選屬性，板塊需求相對平穩，另一方面，在經歷較長時間的報表出清及經營調整后，今年龍頭狀態逐漸改善，行業重回份額集中趨勢。龍頭海天今年在大眾品中率先調整完成，本身品牌效應突出、終端粘性穩固，今年針對過去零添加份額丟失、經銷商壓力過大等問題，採取針對性調整，如一豐富產品矩陣，二加大經銷商幫扶，三針對性加大費補，內外改善共振下，經營重新迴歸正增軌道。而其他企業調整也有所體現，如榨菜輕裝上陣、間接降價重奪份額，期待新管理層營銷改革提速，中炬重點緊盯廠商關係理順和管理效率釋放，最后是待千禾逐步消化過快渠道擴張紅利后，依託靈活管理重新找回差異化突破點，待以上拐點進一步清晰后，板塊整體經營有望邁入向上周期。

4、酵母：安琪三重紅利共振明確2-3年上行期

安琪當前經營走出底部，未來2-3年均將處於經營上行期。24年以來國內主業持續改善、海外持續實現高增，經營已實現逐季改善。我們認為安琪已進入未來2-3年上行期：第一，未來轉固折舊壓力減輕，24年中轉固高峰已過，隨25年海外主要產能密集投產，預計25H2至26年折舊攤銷壓力隨之減輕，經營彈性將得到更大的釋放；第二，23/24年種植季國內糖蜜逐漸步入2-3年維度的增產期，糖蜜成本有望進一步回落公司；第三，海外競爭力突出確保經營加速，設置銷售子公司深化渠道佈局，中期看海外市場可維持15%以上的快速增長，加速驅動公司增長。此外，安琪近兩年逐步推進製糖、貿易業務等低盈利業務的剝離，更為聚焦主業，同時23年水解糖產能投產后已鎖定成本上限，整體經營質量與穩健性逐步提升。

5、飲料：龍頭競爭成焦點，擁抱細分潛力賽道滲透率提升

24年景氣度亮眼，其中高頻低價消費、細分賽道有望延續高景氣。根據國家統計局數據，24年1-9月我國規模以上軟飲料產量同增6%，一是高頻低價受經濟波動影響小，且受益於出行場景復甦；二是細分景氣賽道頻出，如無糖茶、功能飲料、電解質水等高增，相應地東鵬能量飲料與補水啦、東方樹葉無糖茶等單品表現亮眼。考慮上述細分賽道均仍有較大滲透潛力，且龍頭積極豐富SKU、加大渠道佈局，我們預計來年飲料行業景氣延展。此外，白砂糖價格23年末見頂回落、24Q3同比-13%，且競爭作物利潤較低之下24/25年甘蔗與甜菜種植面積均或繼續增加，預計來年糖價有望同比下行，而當前PET價格亦處於近年低位，24Q3同比-4%，綜上預計來年成本端或可繼續增厚企業利潤表現。

細分賽道與標的看：

• 包裝水：短期競爭加劇與格局集中並進，農夫有望迎來長期買點。24年包裝水行業輿論風波后，農夫推出綠瓶天然水通過策略性低價恢復份額，行業競爭相應加劇，根據尼爾森數據24H1行業收入持續增長但噸價有所下行。而分企業看，結合渠道反饋，農夫份額降幅環比持續收窄，娃哈哈份額顯著提升，怡寶基本穩定，而尾部企業出清。展望來年，我們預計龍頭份額修復訴求下，行業競爭加劇與噸價承壓延續，但同時格局亦有望進一步優化。標的上，農夫渠道及研發基礎紮實，飲料業務勢能正盛，建議緊盯包裝水修復，或有望迎來長期買點。華潤飲料上市后全國化佈局及渠道投入進一步強化，預計有望持續受益於行業頭部集中邏輯，同時飲料業務培育雛形初顯，且降本增效有望驅動盈利逐步提升。

• 能量飲料：東鵬主業人羣拓展、第二曲線思路清晰，渠道及營銷持續發力之下，來年高增動能充足。24Q1-Q3東鵬特飲/其他飲料收入分別同增31%/+220%，持續打破降速擔憂，且主業消費人羣逐步擴張至白領，並在補水啦帶動下開拓學校、運動、景區等渠道，場景與人均不斷拓展。我們預計當前公司網點數約380萬家（其中補水啦覆蓋200+萬家）全國化與省外單點產出提升均仍有空間。展望來年，一是渠道上規劃新增20-40萬家網點、約15萬台冰櫃，大單品預期延續高增，二是補水啦等產品SKU更加豐富、新品思路更加清晰，且產能擴張有序落地，預計高增動力依然充足。

6、零食：渠道紅利行至半程，企業積極順勢求變

當前量販、抖音渠道紅利行至半程，渠道自身亦在尋求變現途徑或策略轉型。其中，量販零食自2023H2加速整合，頭部拓店速度遠超中小品牌，相應地也產生一定利潤訴求，部分企業已反饋受到部分議價與調整壓力。而抖音24年初是擬用「價格力」戰略發展貨架電商，但絕對低價導致GMV增速放緩，下半年起GMV重回第一優先級，具備品牌品質且供應鏈優勢的企業將更為適配。

當前零食企業立足自身稟賦積極探索求變，緊跟后期策略成效兑現。當前積極擁抱景氣渠道的鹽津、松鼠甘源等企業增速表現相對更優，但伴隨量販渠道紅利行至半程、行業競爭不斷加劇，企業在堅守原有優勢基礎上積極尋求持續增長的路徑：鹽津品類品牌打造穩步推進、洽洽在堅守品質基礎上適度提高性價比、甘源KA轉直營並調整電商渠道，勁仔則在醖釀溏心鵪鶉蛋等新品的同時，通過團隊調整等舉措積極摸索線上渠道運營，建議緊跟企業經營策略調整成效。

（三）高彈性潛力賽道：餐供緊盯餐飲恢復，百潤威士忌新品啟航

1、餐飲供應鏈：基數持續降低，緊盯下游改善 

餐供：當前仍在尋底，緊盯餐飲需求改善。餐供屬性渠道鏈條較短，除行業自身周期外，經營狀態更加直接與外部需求情況掛鉤，同時較少受到庫存周期影響，考慮到當下逆周期政策持續發力，緊盯外部環境改善，餐供板塊受益傳導也會更快，有望在低基數下迎來反轉高彈性。

• 速凍：供給逐步放緩，緊盯25H2競爭拐點

從餐飲承壓、滲透率放緩，再到當下格局惡化，預製食品報表逐步尋底。一是餐飲需求承壓，二是人工租金成本上漲放緩下，半成品滲透率放緩，對應行業新品和爆款出現越來越少，三是今年市場競爭逐步加劇，速凍食品行業壓力逐步遞增，儘管宏觀政策持續發力，但從居民收入改善，到餐飲消費增加，再到餐供經營好轉，中間仍有較長傳導時滯，短期報表或將迎來一波出清。

25H1延續承壓趨勢，但考慮行業供需改善，25H2或有望出現基本面拐點。餐飲需求和滲透率承壓已充分反應，競爭加劇和格局出清正同時發生，首先是過去湧入的跨界資本最先退出，其次是在安井等龍頭依託效率加大競爭下，速凍企業有望加快削減虧損的中低端產品線，最后是行業整體性供給釋放逐步放緩，考慮到今年資本開支已經收斂，過去兩年投建的產能慣性或將在25年底收斂，結合龍頭企業積極儲備新品、強化內部效率，一旦來年需求企穩改善，板塊有望迎來反轉和彈性釋放。

• 復調：格局逐步優化，緊盯品類周期，餐飲恢復有望提供彈性

當前企業狀態良性，緊盯品類&渠道周期，餐飲恢復有望提供彈性。復調相較基礎調味品，定位相對可選，與外部需求更加相關，定製餐調更是直接與餐飲需求掛鉤，今年以來增長邊際放緩。整體來看，行業格局相較前幾年有所改善，味覺壁壘也一定程度上避免了價格內卷，再加上今年成本端存在利好，復調板塊盈利普遍改善，同時天味、日辰等通過資本收併購、補齊短板，頤海管理迎來改善，寶立優化C端打法，儘管報表營收均略有降速，但整體來看，以上企業狀態保持相對較好。往后來看，企業彈性更加來自於局部品類或特定渠道，關注后續相關放量節奏，若是餐飲需求回暖，大餐飲佔比高的定製餐調如寶立、日辰彈性相對更大。

• 連鎖：調結構、實同店，基本面有望企穩

調整門店結構、夯實同店基礎，加速連鎖基本面反轉的關鍵一步，若有需求改善結合，彈性有望充分釋放。當前餐飲壓力加大，儘管后續或難恢復較快增長，但我們認為，一是市場空間依舊足夠大，頭部企業拓展仍有空間，二是消費趨勢發生轉變后，積極調整、順應趨勢的企業仍有望走出困境。以絕味為代表，一方面主動清理低效能門店，另一方面迴歸到合理規模和經營邊界，不再強求主品牌的大幅擴張，后續財務指標及估值有望率先修復，夯實好經營質量后，再憑藉強供應鏈能力及品牌運營經驗，第二曲線和副品牌貢獻顯著彈性。參考海底撈「啄木鳥計劃」，當前連鎖企業修煉內功是加速反轉的關鍵一步，先是帶動報表企穩、估值修復，再是需求改善后企業迴歸正常節奏，估值進一步修復，最后潛在子品牌投資提供更多彈性。

2、百潤：威士忌業務啟航，前瞻佈局優勢突出

百潤：點亮威士忌中國產區，新品滲透邏輯有望驅動。我國消費市場潛力巨大，歷史上如預調酒、奶酪等重要的舶來品，在我國市場通過推新與消費者教育實現初步滲透的過程中，均迎來一輪波瀾壯闊的行情。威士忌作為全球烈酒重要品類，在我國尚屬於藍海市場，百潤前瞻佈局之下當前產能設備及研發優勢較突出，預計11月19日推出威士忌新品，來年銷售正式啟航，建議加大關注。

• 威士忌：烈酒中的藍海賽道，國產品牌有望崛起。經濟發展驅動個人化、悦己式飲酒需求提升，我國當前烈酒消費以白酒為主且主打正式社交場景，威士忌兼具工藝底藴與本土化創新空間，是承接多元悦己飲酒需求的優質品類。根據酒業協會數據，23年我國威士忌市場規模55億元，13-23年CAGR約15%；而歐睿數據顯示，2022年日/美威士忌佔烈酒消費量分別19.5%/27.6%，韓國為1.2%（燒酒地位突出），而我國僅0.4%，預計滲透潛力充足。格局上，當前中國威士忌消費仍以國際品牌為主，但國威21年以來投產加速，24年起進入產能密集釋放期，預計國產品牌有望崛起；路徑上，本土化口味創新以及大眾人羣拓展有望進一步打開市場空間。

• 百潤前瞻佈局優勢突出，錨定大眾市場，25年威士忌業務啟航。百潤自17年起四川投資建設威士忌工廠，建成后產能達3萬噸，為中國規模最大，且當前基酒庫存達40萬桶，佔行業80-90%，產能優勢突出。設備上，公司是全球少數同時擁有壺式和柱式蒸餾器的蒸餾廠之一，且自建桶廠並配備STR技術，具備自主制桶、養桶能力，為風味創新打底。同時，公司每年派駐員工到國外知名酒廠學習經驗，主業香精與預調酒亦賦予起口味研發優勢。公司將於今年11月將推出第一款威士忌產品，以做大市場為目標、核心突破大眾化定位，當前渠道與銷售隊伍建設持續推進，將借鑑白酒經驗觸達消費者，並重點精耕廣東福建市場。公司生產研發優勢突出，預計消費者教育推進，有望成為國產威士忌代表，建議加大關注。

三、投資建議：珍惜龍頭確定性配置窗口，精選困境反轉高彈性品種

珍惜龍頭確定性配置窗口，精選困境反轉高彈性品種。當下食品飲料投資類似配置「看漲期權」：股息率提供充分安全邊際，宏觀企穩夯實底部，收益空間一是來自流動性寬松環境下的估值提升，二是來自於政策傳導至需求回暖。長期商業屬性優秀且競爭力突出的龍頭企業，當下正是難得的確定性配置窗口，且從市場增量資金結構看，ETF資金入市將讓茅臺、五糧液、伊利、汾酒、老窖、海天等權重股直接受益。

具體標的選擇上：

• 白酒：確定性配置茅五古，反轉彈性優選老窖汾酒。從盈利目標確定性視角，底部首推茅臺和五糧液，及來年有望維持雙位數增長的古井。從反轉彈性角度，優選老窖、汾酒及今世緣，關注珍酒。

• 大眾品：擁抱乳業和啤酒及酵母，緊盯餐供反轉及百潤新品彈性。結合中觀庫存周期和微觀經營周期，乳業打包配置雙龍頭伊利和蒙牛，關注新乳業；啤酒底部堅定推薦龍頭青啤和華潤；酵母龍頭安琪將告別轉固高峰、且迎來成本下行期，未來1-2年改善趨勢明確。此外，B端餐供彈性機會優選寶立，關注立高、絕味，重點緊盯百潤威士忌新品市場反饋。持續戰略性推薦東鵬、農夫、海天、安井等，關注中炬和仙樂。

四、風險提示

1、終端需求恢復不及預期；

2、行業競爭加劇；

3、提價落地不及預期等。

組長、首席分析師：歐陽予

——白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）

組長、聯席首席分析師：沈昊

分析師：田晨曦

分析師：劉旭德

助理研究員：王培培

——大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉製品、烘焙休閒食品、食品配料等）

組長、高級分析師：範子盼

中國人民大學碩士，5年消費行業研究經驗，曾任職於長江證券，2020 年加入華創證券研究所。

分析師：楊暢

研究員：嚴曉思

——餐飲供應鏈研究組（調味品、預製食品、滷味餐飲連鎖等）

高級分析師：彭俊霖

助理研究員：嚴文煬