大漲后階段震盪，參與市場的更好姿勢是什麼？｜招商證券「招財杯」ETF實盤大賽

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

2024年，中國ETF市場迎來成立20周年。為向投資者普及ETF基礎知識，增強居民的資產配置能力，招商證券聯合全景網共同舉辦2024年招商證券「招財杯」ETF實盤大賽系列直播，旨在幫助投資者提高投資技能、積累投資經驗，促進ETF市場的健康發展。

924行情以來，市場進入快漲快跌、波動加大的局面成為市場較為一致的判斷，而如何在這樣的震盪行情中獲取穩健收益也成為廣大投資者亟待解決的議題。

面對當前的震盪行情，投資的關鍵在哪里？對於追求穩健收益的投資者而言，應如何選擇？近兩年火熱的紅利投資策略、高股息投資策略是否依然適用？

10月31日，招商證券x《拜託了基金》系列直播第十八期邀請到了華夏基金數量投資部高級副總裁司帆，一起探討《大漲后階段震盪，參與市場的更好姿勢是什麼？》。

在司帆看來，在市場積累了一定漲幅后，投資者應謹慎避免追高熱門題材股、追逐高估值熱門行業、頻繁交易和換倉、在市場高位集中投資以及借錢加槓桿投資。

基於此，他表示，投資高股息指數或紅利指數對於絕大部分普通投資者而言相對安全穩健，且定投長期持有，或可以實現超過理財產品的收益率。

01

政策支持和情緒回暖推動市場上漲

全景網：近期，市場波動幅度較大，A股和恆生指數在過去一個月里，漲幅均超過25%（數據來源：Wind，9月24日—10月29日），最近，市場從高位回落后也仍在持續震盪。您怎樣看待市場近期的劇烈波動？

司帆：自9月24日以來，市場走了一波非常波瀾壯闊的行情，整體呈現波動性大、板塊表現分化、資金活躍度高的特點。

具體來看，波動性大方面，國慶節前和節后兩天，市場振幅都在七八個點甚至八九個點以上，近期的市場振幅相對而言有所下降，但依然表現出較為劇烈的震動行情，比如10月29日，A股市場三大指數集體下跌，滬指收報3300點以下，下跌1.08個百分點，成交金額突破8000億，深證成指和創業板指也均有不同程度的下跌。從過去四五個月的行情來看，深證成指的區間漲跌幅接近20%，創業板指的漲跌幅接近30%，市場整體走勢向上，而當前則波動增大。

板塊表現分化方面，近期，A股市場的板塊表現分化明顯。這種分化的行情反映出市場熱點的切換和資金的流向變化。

資金活躍度方面，近期A股市場的資金活躍度較高，特別是在熱門板塊如新能源、軍工等，資金的集中流入推動了股價的快速上漲。

究其原因，政策面的積極支持和市場情緒的回暖是近期A股市場表現強勁的重要原因。9月24日國新辦的發佈會上，中國人民銀行推出的「證券、基金、保險公司互換便利(SFISF)」工具，提高了非銀機構的融資能力，增強了資本市場的內在穩定性；市場情緒方面，政策的支持拉動了市場情緒的高漲，投資者對未來經濟復甦的樂觀預期，以及市場對消費和娛樂領域復甦的期待，也推動了市場的上漲。

02

波動行情投資避坑指南

全景網：不少投資者借這一熱點進入了市場，那麼市場在積累了一定漲幅后，可能會遇到哪些風險？投資者應如何應對？

司帆：市場中流傳一句話：牛市行情容易虧錢。因為在市場熱點驅動下，許多投資者紛紛入市，希望從股價上漲中獲益，情緒高漲之下對風險控制、風險防範的心態可能會減弱，而在股價積累了一定漲幅后，投資者可能會遇到一些常見的陷阱，我總結了幾點希望投資者能謹慎避開：

第一，追高熱門題材股。市場上存在一些遊資，他們通過低位建倉，拉昇股價並炒作題材，吸引投資者高位接盤，隨后遊資在高位拋售獲利，這種情況下，一旦他們拋售完，可能股價就會像自由落體式下跌，對投資者造成巨大損失。對此，投資者可以關注那些業績穩定、市值較大的藍籌股或央企股票，這些股票通常不易受到短期市場炒作的影響。

第二，追逐高估值熱門行業。在某些行業景氣度高或增速快的時期，相關公司的估值可能被過度拉昇，超出了其實際價值。投資者若在高位買入，可能會遭遇大股東減持或高位增發的風險。對此，建議投資者尋找估值合理的投資機會，比如選擇市淨率低於1倍的國有企業股票，因為這類股票的減持可能性較低，且國有資產的流失風險也較小。同時，投資者可以考慮投資分紅比例較高的公司，因為這些公司大股東減持的動機通常較弱。

第三，頻繁交易和換倉。這涉及投資者的交易習慣，在市場行情比較高漲的情況下，有時候投資者可能會過多地進行交易，即使投資者持有的是優質公司股票，但由於頻繁交易導致的交易成本增加，最終可能無法實現盈利。對此，投資者可以考慮構建一個多元化的股票組合，或者直接投資指數基金（ETF），並採取長期持有的策略，減少交易頻率和成本。

第四，在市場高位集中投資。在市場高點集中投資可能導致投資者面臨較大的浮虧風險，尤其是在市場波動時。對此，建議投資者採取定期定額投資的策略，即在時間軸上均勻分配投資額度。例如，如果投資者有一筆較大的資金，可以將其分批投入市場；如果是定期獲得收入的投資者，可以每月或每季度固定投資一定比例的資金。

最后，建議投資者投資權益產品時儘量少放槓桿，不要借錢，這也是控制風險的一個重要措施。

03

高股息指數滿足多個避坑關鍵詞

全景網：基於您的投資避坑關鍵詞，能滿足藍籌、央企、低估值、一攬子個股這些關鍵詞的，有哪些品類？

司帆：高股息類別的指數可以滿足。

首先，解釋一下什麼是高股息類別。股息，是指公司將其每年的淨利潤按照一定的股息率以現金或股票的形式分配給股東的一種方式，類似於銀行的利息，是投資者因持有股票而獲得的現金收益。股息與分紅之間也存在一定的聯繫，都是公司將淨利潤分配給股東，但一個偏重於從股票的角度出發，另一個則從企業經營的角度出發。

股息的支付方式主要有兩種：現金股息和股票股息（紅股），其中現金股息是以貨幣形式支付的股息，而股票股息則是免費向股東贈送新股，尤其在香港可能還會給投資者分配其他的股票，這也是一種股息方式。

股息是投資者評估公司盈利能力、財務狀況和股價表現的重要指標之一。投資者要找滿足藍籌、央企、低估值的標的，通過評估股息的高低就能找出來，且盈利能力強，財務狀況穩定，對未來的經營也有一定的信心。穩定的股息支付通常被視為公司財務狀況良好的標誌，對於尋求定期收益的投資者而言具有吸引力。

04

定投長期持有高股息指數或紅利指數

全景網：高股息的定義是「現金分紅相對於股票價格的比例較高」，那高股息和紅利是不是一個意思？

司帆：高股息和紅利策略在大的概念上比較接近，都是關注上市公司對投資者的股息分配，但高股息策略更關注分紅對於股票價格的比例，即投資者通過購買資產能獲得的收益，而紅利策略則更多關注分紅對於企業經營的比例，比如今年的分紅佔淨利潤的比重。在關注指標上，高股息策略關注股息收益率，紅利策略也關注股息收益率，但還要關注未來幾年股息的增長率、股息支付比率以及財務健康狀況是否能持續等。

高股息策略和紅利策略還在多個維度上有顯著差異，我整理了一個表格供大家參考：

此外，在指數編制上，高股息策略和紅利策略也有區別，尤其是在選取指標上，投資者可以根據自身需求關注不同的產品。

綜上，普通投資者參與股市，控制風險的幾個關鍵詞：藍籌、央企、低PB、高分紅、一攬子（或ETF)、定投等，實際上相當於投資一個高股息指數或者紅利指數，不一定會跑贏熱門行業，或者不一定有特別高的收益，但對於絕大部分的普通投資者，相對安全穩健。定投長期持有，或可以實現超過理財產品的收益率。

全景網：高股息類的ETF有哪些？

司帆：高股息ETF，背后肯定會有一個高股息指數，在編制指數時會關注各個公司的股息率指標。一般而言，把A股和港股的所有央企，剔除掉虧損的、市值50億以下的，按PB排序（越低的越靠前），或者按PE、ROE排序。在此基礎上，再按照股息率進行排序，從高到低，選取前50只股票或100只股票作為指數成分股，股票的權重按照自由流通股本或其他的指標比如市值進行加權，從而編製成一個高股息指數。我們按照權重購買所有的標的產品，就組成了一個指數投資組合，即ETF投資，投資者在二級市場可以進行買賣交易。

具體而言，按照上述「藍籌、央企、低PB、高分紅」等幾個關鍵詞，比較匹配的ETF有：港股通金融、港股央企紅利、恆生紅利、恆生國企等，都能滿足高股息策略或紅利策略。

05

綜合ROE、PB等指標評判高股息標的

全景網：股息率高的股票比較優質，那麼是不是股息率越高越好？

司帆：理論上講，股息率越高越好，但按照股息率的算法——現金分紅除以股價，分子和分母都會有影響。比如大家可能不看好這隻股票的市場前景，導致股價下跌，從而帶來高股息率，那麼就不是通過企業的經營提高的股息率，這種情況下，我們會慎選。另外，有些公司可能分紅上會有瑕疵，比如企業可能不具備分紅能力，但也強行分紅，我們也要分辨企業是否是強行提高自己的分紅，這對於企業的長期發展不一定是好的。

所以，除了看股息收益率排序之外，我們還需要觀察其他的指標來綜合評判股票，比如ROE、PB、利潤增速等，不能只看單一的指標。在編制指數的過程中，會限制每一個行業入選股票的數量以及權重，這也是爲了規避比如單純看股息率背后一些看不見的風險。

06

港股和A股國企、高股息指數四大差異

全景網：港股恆生和A股的國企、高股息標的，有什麼區別？

司帆：恆生和A股的國企、高股息標的在多個方面存在顯著差異，具體如下：

一是指數構成與行業分佈差異。恆生國企指數的成分股主要涵蓋在香港上市的內地企業，包括阿里巴巴、騰訊控股、建設銀行等，且行業分佈較為集中，金融業、資訊科技業和非必需性消費佔比較高；A股國企指數的成分股主要涵蓋內地上市的國有企業，包括中國石油、中國石化、中國建築等，行業分佈較為分散，涵蓋多個傳統和新興行業，能源、金融和工業佔比較高。

二是高股息標的差異。恆生高股息率指數主要追蹤維持穩定派息的優質公司，截至2024年10月4日，股息收益率為5.8%，高於香港10年期債券收益率，行業分佈廣泛，包括金融、地產和能源等；A股高股息標的多集中在傳統行業，尤其是銀行和能源行業，股息收益率會稍低。

三是市場環境與政策影響差異。恆生國企指數受國際經濟環境和內地經濟政策影響較大，尤其是美聯儲的貨幣政策和內地央行的降息政策；而A股國企指數則主要受內地經濟環境和政策影響，尤其是國內貨幣政策和財政政策。

四是投資者結構與資金流向差異。恆生國企指數的外資和南向資金佔比較高，資金流動較為自由；而A股國企指數以內地投資者為主。

07

銀行、保險在港股金融中佔比近九成

全景網：高股息板塊中包含很多大金融板塊，您能否介紹一下港股通內地金融指數的構成？

司帆：港股通內地金融指數包含的子行業非常多，銀行、保險、證券公司、資產管理公司、消費金融公司等都有，其中主要由銀行和保險兩大行業構成，兩者合計佔比近90%，其他如證券、資產管理等子行業的比重相對較低。

從前十大成分股來看，銀行股佔據了較大比重，特別是國有大型銀行，工商銀行、建設銀行和中國銀行的比重均超過10%，保險股中國平安和中國人壽也佔據重要位置。（*此處提及個股僅作列示，不作為投資建議）

圖1：港股通內地金融指數成分行業分佈（左右滑動查看）

從行業分佈來看，國有大型銀行佔據了近一半的比重，這表明港股金融板塊中銀行股的重要性。保險行業緊隨其后，佔據了較大的市場份額。股份制銀行和證券公司也有一定的比重，而資產管理、租賃和農商行的比重相對較小。

08

港股金融指數市盈率依然很低

全景網：從投資視角來看，港股通內地金融指數目前估值水平如何？覆盤指數過往的業績表現，特點和趨勢是怎樣的？

司帆：從數據來看，港股通內地金融指數今年表現較好，整體漲幅接近百分之三十，但市盈率依然只有5倍左右。相對於自身歷史估值，該指數目前處於近三年90%多的水平，表明當前市盈率接近歷史高位，主要受益於近兩年紅利投資策略、高股息投資策略的火熱。同時，今年以來港股金融指數漲幅較大，其他指數漲幅較小，甚至下跌，使得港股金融指數的市盈率相對歷史偏高。

今年以來，港股通內地金融指數的市盈率波動較大。在某些時期，市盈率達到了接近6的高點，也出現過回落到只有3.7左右的低點，這與市場對金融行業前景的預期變化、宏觀經濟環境、利率變動、政策調整、市場情緒等因素有關。

從長期趨勢來看，市盈率的高波動性表明了投資者對金融行業未來盈利能力預期的變化。在市場預期不穩定或存在重大宏觀經濟變化時，市盈率可能會出現較大的波動。對於追求穩定性的投資者，港股金融指數的市盈率較低，且投資股利率、股息率也較高，具備一定的吸引力；對於追求成長性的投資者，更偏好投資科技股，則吸引力稍弱。

圖2：港股通內地金融指數近三年市盈率變化（左右滑動查看）

09

政策調整提高央國企投資吸引力

全景網：我們回溯本輪上漲的起點，無疑是央行鍼對資本市場上的優質標的提供流動性便利，優質股票可以去抵押然后拿錢回購，ETF也可以去抵押加槓桿。如果再往前追溯，政策上對於央國企的管理也越來越看重盈利的質量，考覈流動性，考覈ROE。金融和經濟上的政策調整，對於央國企的投資會帶來哪些長期影響，能否分享一下您的觀點？

司帆：央國企作為中國經濟的重要組成部分，其管理和運營策略的調整對資本市場和投資者都有着深遠的影響，我簡要闡述以下幾方面變化對央國企投資的長期影響：

一是盈利質量的提升。政策上對盈利質量的重視意味着央國企將更加註重提高自身的盈利能力和財務健康狀況，可能會促使企業優化成本結構，提高運營效率，從而在長期內提升企業的盈利能力和市場競爭力。對於投資者而言，這意味着央國企的投資吸引力可能會增強，因為高質量的盈利能力通常與穩定的股息和潛在的資本增值相關聯。

二是流動性和ROE的考覈。流動性和股本回報率（ROE）的考覈將鼓勵央國企提高資本使用效率，企業可能會通過優化資產配置、減少無效投資和提高資產周轉率來提升ROE。這種變化可能會吸引更多的價值投資者，因為高ROE通常被視為企業盈利能力和股東價值創造能力的重要指標。

三是資本市場的流動性便利。央行提供的流動性便利，如優質股票的抵押回購和ETF的槓桿操作，為央國企提供了更多的融資渠道和資金管理工具，有助於企業在資本市場上更靈活地進行資金運作，包括股票回購和併購等。對於投資者而言，可能會增加央國企股票的流動性，提高其在資本市場上的吸引力。

四是長期投資價值的體現。隨着政策的調整，央國企可能會更加註重長期發展和價值創造，可能會吸引長期投資者，因為他們更關注企業的長期增長潛力和可持續性。長期投資價值的體現也可能有助於穩定股價，減少市場波動，為投資者提供更穩定的投資環境。

五是風險管理的加強。在政策的引導下，央國企可能會加強風險管理，包括財務風險、市場風險和運營風險等，有助於企業在面對市場波動和經濟不確定性時保持穩定。對於投資者而言，這意味着投資央國企可能伴隨着較低的風險，因為企業已經採取了措施來應對潛在的市場風險。

綜上，政策調整對央國企的投資帶來了多方面的長期影響，包括盈利質量的提升、流動性和ROE的考覈、資本市場的流動性便利、長期投資價值的體現以及風險管理的加強。這些變化可能會提高央國企的投資吸引力，為投資者提供更穩定和有吸引力的投資機會。不過，投資者在做出投資決策時，仍需綜合考慮企業的具體情況、市場環境和個人投資目標。

10

高位震盪行情中應關注銀行基本面

全景網：高股息、低估值的銀行板塊也是紅利策略的重要標的。今年上半年，銀行股在金融板塊中「一枝獨秀」，上半年漲幅超16%，在924行情中，銀行股也有不錯的表現。您如何看待當前銀行股整體的估值情況？在當前的高位震盪下，對於銀行板塊的后市您有何研判？

司帆：今年以來，銀行股表現較好，尤其是9月24日政策發佈之前，市場下跌的板塊較多，但銀行股甚至還有一定幅度的上漲，因為銀行股通常被認為是高股息、低估值的投資標的。根據市場數據，銀行股的市盈率（PE）和市淨率（PB）往往低於市場平均水平，從而使它們對於尋求穩定收益和價值投資的投資者具有吸引力。尤其是在低利率環境下，銀行板塊穩定的股息收益可以為投資者提供可觀的現金流。今年上半年銀行股不錯的市場表現也反映了投資者對於銀行股作為防禦性投資的價值認可。

關於高位震盪下的后市研判，我認為在當前的高位震盪下，銀行股的后市表現可能會受到多種因素的影響，包括宏觀經濟走勢、政策導向、市場流動性等。其中，宏觀經濟的穩定性和增長預期對銀行股的表現至關重要，如果經濟持續復甦，企業和個人的信貸需求增加，銀行的盈利能力可能會得到進一步提升，資產質量也會得到夯實；政策導向也是一個重要因素，如監管政策的變化、利率政策的調整等都可能對銀行的經營環境和盈利模式產生影響；市場流動性狀況也會影響銀行股的表現，在流動性充裕的情況下，銀行股可能會受益於資金的流入。

投資策略方面，對於銀行板塊的后市，投資者應保持謹慎樂觀的態度。在高位震盪的市場中，投資者應關注銀行的基本面，包括資產質量、盈利能力、資本充足率等指標。

11

高股息投資策略且具備一定防禦性和向上彈性

全景網：如果用幾個關鍵詞，總結高股息板塊最核心的投資價值，您會選擇哪幾個關鍵詞？對於接下來的高股息策略或紅利風格投資，還有哪些風險點或機會值得關注？

司帆：高股息板塊最核心的投資價值可以用以下幾個關鍵詞來總結：

第一個關鍵詞：穩定性。高股息股票通常來自成熟行業和公司，這些公司往往有相對穩定的盈利能力和現金流，能夠提供持續的股息支付。

第二個關鍵詞：防禦性。在市場波動或經濟不確定性增加時，高股息股票因其收益特性，往往被視為防禦性投資，能夠為投資者提供一定程度的保護。

第三個關鍵詞：收益性。高股息率能夠為投資者提供定期的現金流入。

第四個關鍵詞：高股息策略。高股息股票往往被市場低估，如果市場出現較大轉折，且投資者能夠挖掘被低估的價值，那麼除了獲得股息收入，投資者還能獲得資本增值的收益。

對於高股息策略或紅利風格投資需要關注的風險點，一是利率上升：如果市場利率上升，固定收益投資的吸引力可能會增加，從而減少對高股息股票的需求，影響其價格表現；二是經濟衰退：經濟衰退可能導致企業盈利下降，進而影響股息支付的穩定性和可持續性；三是政策變化：税收政策或監管政策的變化可能會影響股息支付或再投資的決策；四是公司基本面惡化：如果高股息公司的基本面出現惡化，如盈利能力下降或負債增加，可能會影響其股息支付能力。

機會方面，如果市場出現調整，高股息股票可能會因為其防禦性特性而受到投資者的青睞，增加市場對高股息股票的需求。此外，利率下降、公司未來盈利改善、市場重新評估等，可能會重新評估高股息股票的價值，對高股息策略未來的增值產生較好的促進作用。

本文節選自華夏基金《大漲后階段震盪，參與市場的更好姿勢是什麼？》主題直播，分享嘉賓為華夏基金數量投資部高級副總裁司帆（F00100001000006），文本內容根據嘉賓觀點整理。