中金2025年展望 | 全球研究：新變化與再平衡下的全球投資

（本文作者中金公司研究部）

2025年全球經濟市場的底色或是兩個層面上的博弈：一是經濟動能的「再平衡」，二是特朗普新政府上臺后的「新變化」。我們的基準情形判斷是短期內降息周期與全球再平衡持續，而 「新變化」可能推升美國本土的通脹和增長，但同時對非美經濟不利。在這個背景下，我們更看好美國市場，歐洲和日本在貿易不確定性下較難有超額表現。新興市場方面更看好有內需增長的市場。行業層面，我們認為結構性行情（如人工智能，電氣化等）仍能持續，看好金融行業，對消費行業相對謹慎。本篇報告我們從全球各區域和行業的視角討論2025年投資展望。

新變化與再平衡下的全球投資—全球研究2025展望

新變化 -- 特朗普交易與相應的政策轉向：梳理特朗普競選主張，新政府政策可以概括為七個方面，對內減税，對外加徵關税，放松監管，驅逐非法移民，鼓勵化石能源，重視科技，和外交孤立主義。定性上，相較於現任民主黨政府，特朗普所推崇的政策更易推高本土通脹、增長，同時加大滯脹風險。但實際政策的經濟影響則取決於推行的速度和幅度，而我們認為這兩者都存在較大的不確定性。一方面，共和黨取得參議院、眾議院的勝利有助於政策實施，且一些政策（如減税、關税政策等）是現有政策的延續和擴大，執行相對更加容易，但另一層面，美國所面臨的宏觀背景和政策制約（如通脹環境、利率環境以及公共債務水平）與特朗普第一任任期期間有明顯不同，而我們認為這些因素（或市場紀律market discipline）對政策路徑或有所約束。

再平衡——美國經濟有韌性主線不變，降息持續，財政在2025年大幅寬松的機率較低：新任政府上臺到政策執行過程有一定時滯，傳導至經濟層面更需要時間，我們認為2025年上半年美國或將呈現經濟邊際小幅放緩，美聯儲持續降息態勢。根據中金宏觀組判斷，從執行難度來説，不需要國會額外立法的措施如放松能源監管、加強邊境執法、部分漸進式擴大關税範圍、以及債務上限重啟下暫緩《通脹消減法案》等措施更容易通過行政命令得到迅速實施。然而大規模驅逐移民、「地毯式」普遍擴大關税範圍、特別高額度增加關税和降低美國本土生產的企業税率到15%等措施可能落地時間相較靠后。根據這一判斷，我們認為明年美國大幅寬松財政的機率較低。

不確定性中的確定性——全球地緣、產業格局重塑繼續。我們認為特朗普以相對較大的優勢第二次當選美國總統對於全球其他地區來説有較強的信號意義，選舉結果再次確認了美國向內轉移的政策重心，即經濟上的保護主義和外交上的孤立主義。這意味着過去幾年的交易主線，即全球產業鏈重塑，爭奪科技制高點（AI，自主可控），產業政策等仍將持續。

區域層面含義：美國>非美地區

全球：特朗普的政策整體利好美國，而對非美地區有所壓制

一方面，美國是世界上最大的淨進口國（也是最大消費國），新政府關税政策給2025年全球經濟增長帶來不確定性。雖然政策執行需要時間，且更可能的情形是根據進口品類、幅度逐步增加關税，但關税上升的前景或給企業帶來不確定性，壓制投資。另一方面，特朗普進一步降低企業税率主要改善美國上市公司盈利。盈利端美國和非美地區的差距或將再一次擴大。目前美國上市公司的有效税率已經處於世界較低水平。上一任特朗普在任期間，美國跑贏其他非美地區。

非美發達市場：上一輪特朗普任職期間，非美地區發達市場普遍未跑贏美國。然而相對錶現有所不同，歐洲在經濟后周期期間表現較好（2019年加息結束到疫情前），日本則在更早周期時有更好表現（如2017年）。2025年有可能面臨的情景是貿易摩擦升級，但同時美聯儲降息，市場的演繹更取決於特朗普政府政策的推進順序和速度，整體而言我們認為區域演繹或者更類似於19年期間，歐洲略優於日本。雖然歐洲所面臨的經濟挑戰仍在，但邊際利好因素包括（1）較低的市場估值和國際投資者的倉位（我們認為市場對歐洲所面臨的挑戰已經有所定價）以及（2）降息空間更大的ECB意味着歐元的升值空間有限。日本方面，我們認為「走出通縮」，「日特估」為一個跨越周期的主題，結構上仍看好日本，2025年需要關注日本本土經濟動能、日央行加息和前期資本市場利好的政策是否可持續。

新興市場：中性偏謹慎，更看好內需支撐的市場。就外部環境來説，特朗普政策帶來的較高的利率環境，較小的貨幣寬松空間和更強的美元都對新興市場邊際不利。若特朗普實施「地毯式」關税，則影響製造業為主的新興國家出口，資源型新興國家也會受到全球經濟增長放緩的影響。上一任特朗普在任期間，新興市場在兩個階段有較強的表現，一是特朗普上臺后的2017年間，中美經濟共振支持全球風險偏好，二是疫情以后以中國為首的新興市場更為快速地反彈。2025年或並不具備與這兩段時間類似的宏觀條件。

我們更看好對美出口佔比較小，且內需有所支撐的市場。判斷內需支撐的幾個考量因素包括：（1）自身的降息空間，即現階段增長與通脹的矛盾。這個維度，我們認為新興亞洲好於新興拉美；（2）本地政局的不確定性是否有所下降；(3)是否具備結構性增長空間。我們認為美國的保護主義雖讓新興國家靠外需增長爬升產業鏈的難度有所增加，但在大國博弈的背景下，一些掌握關鍵資源的新興國家仍能相對受益。結構上，我們看好處在離岸/近岸關鍵地理位置、受益於產業鏈轉移的國家，有巨大本土市場潛力的國家或把握關鍵自然資源的國家。從這些維度，我們認為印度尼西亞值得關注。相對而言，印尼的優勢在於：（1）美國敞口較低，美國出口佔GDP 1.7%左右，低於大多數其他國家；（2）估值仍低於歷史均值；（3）2024年10月印尼新一屆政府成立，在部長級官員的任命上展現出一定的延續性，本地政局不確定性有所降低，明年財政或保持積極。此外，印尼依賴在鎳生產上的話語權（印尼掌握全球50%的鎳的生產）搭建其新能源產業鏈的努力已經初見成效，截至2023年印尼已經是東南亞最大的乘用車生產國。

行業層面含義：美國本土需求，AI，國防，金融

行業層面上，我們認為2025年的主線可能圍繞三大方向：

►金融：周期上受益於長端利率維持高位，短端利率下降帶來的收益率曲線陡峭，經濟維持韌性；結構上受益於特朗普政府更輕的監管；不確定性上，金融行業為服務業，受貿易摩擦的影響相對更小。

►不確定性下催生的相對確定的結構性機會：我們認為AI, 國防，電氣化（電力設備）都將是穿越周期的主線，且對政治和周期的敏感度相對較小。就新經濟和老經濟的博弈而言，從特朗普上一任在職期間的行業表現來看，TMT表現突出，而傳統能源行業並未普遍受益，宏觀背景、行業結構因素仍然佔據主線。

►對消費相對謹慎，特朗普新的政策組合對消費整體而言不利。一方面，供給側通脹衝擊（拉高關税、遣返移民等）降低消費者的實際工資和財富水平，另一方面，政策端針對的減税措施，主要仍然為較高收入人羣受益，而這類人羣邊際消費傾向更低。並且，相對於投資端，消費端對邊際降低的利率敏感度更低，此前美國有一定的消費透支（從儲蓄率看），所以我們對消費的大板塊相對較為謹慎。

日本：經濟復甦、通脹繼續、貨幣政策正常化、日股或繼續上漲

經濟：在消費與設備投資擴大的背景之下我們認為2025年日本經濟增速或能實現快於24年的復甦，全年GDP的實際與名義增速或分別高於1%、3%（日本潛在GDP增速僅為0.7%）。消費方面，我們認為實際工資同比或在2025年長期為正，進而或能起到推動實際消費的作用。設備投資方面，在①人手不足、②綠色轉型、③數字化轉型、④企業營收持續擴大的背景下設備投資或持續增加。

通脹：我們認為2025年的「春鬥」或能繼續取得4%以上的漲薪幅度，通脹或繼續停留在2%-3%之間，「漲薪漲價正循環」或持續。受日本需求温和擴大，但勞動年齡人口持續減少的影響，日本勞動力持續短缺，企業不得不通過漲薪的方式來獲取人才。我們認為實現漲薪之后企業還將進行成本轉嫁，繼續對其產品進行漲價，最終會帶來CPI的上漲。

貨幣政策：日本的實際利率處於十分負值的位置（政策利率0.25%、通脹2.5%），在通脹持續、外部經濟（主要為美國、中國）不出現風險的背景下，我們認為2025年末日本的政策利率有望提升至1.0%。但我們認為哪怕是1%的政策利率，日本的通脹仍在2%以上，實際利率依然處於寬松的階段。

股票：日本上市公司的大部分收益與利潤都來自於海外，而非日本，因此全球經濟纔是決定日本上市公司盈利的關鍵。IMF預計[1]全球、發達國家、發展中國家2025年的GDP實際增長為3.2%、1.8%、4.2%，皆與2024年持平，在此背景下我們認為日本企業或仍能實現5%-10%左右的EPS增速。在假設估值不變的前提下，我們認為日股或仍能持續擴大，並進一步突破歷史新高。

匯率：我們認為市場對美日貨幣政策預期之差為決定美日匯率的關鍵因素。2024年11月8日目前市場認為2025年10月時點的美國與日本的政策利率分別為3.8%、0.63%附近，未來政策利率的走勢若如同市場預期一般，我們認為2025年美日匯率或在140-155附近波動。作為風險情景，美國經濟若出現衰退，美日匯率則存在下行至130附近的可能性；美國通脹若重新上行，美日匯率則存在重新靠近160的可能性。

利率：在日本通脹持續、央行貨幣政策正常化持續的背景下，我們認為日本的收益率曲線或保持現有斜率的前提下繼續上移，2025年末日本的政策利率或在0.75%-1.00%附近，10年利率或在1.75%附近。

風險：我們認為日本經濟的主要風險來自於外部，日本企業的大部分收入也來自於海外，美國經濟與中國經濟的穩定對日本經濟與日本股市都尤為重要。過去半個世紀每次美國進入衰退前后，日本都會被美國帶入衰退；另外日本企業中製造業佔比較大，而中國經濟對全球的製造業的周期也會帶來明顯影響。

投資建議:

日本股票：日經指數、東證指數雖然長期趨勢向上，但投資仍需要注意節奏，日股容易發生階梯式行情（2個月大漲→7個月走平→2個月大漲），截至2024年10月日股已經長達半年時間處於走平走勢，今后在政治不確定性的消退、盈利持續的背景下，日股存在短期內快速上漲的可能性。行業方面，我們認為在實際工資同比轉正、貨幣政策正常化的背景下，日本推薦內需相關行業(零售、銀行、保險、電力等)。

日元匯率：經濟基本面來看，日元在2025年內或應當相較美元温和升值，但是歷史來看美日匯率自身波動較大且容易出現非理性波動，我們提醒投資者需留意日元的上下行風險。

日本利率：日本國債收益率曲線的上行或是2025年確定性較大的交易。

歐元區：經濟温和復甦，關注市場機會

歐元區經濟在2024年有小幅恢復。從經濟各部門的支出端來看，前兩個季度GDP的增長主要仍然來自外需貢獻，內需的投資項仍是拖累。消費貢獻雖然為正，但整體恢復不及預期。

我們認為經濟恢復較為疲軟的主要原因是歐洲結構性挑戰帶來的不確定性制約消費和投資的恢復。

► 本地政局向右傾斜。今年歐洲地區一些極右翼黨派在選舉中取得了超預期選票。歐洲議會選舉中右翼份額明顯提高，其中ECR（代表為意大利右翼執政黨意大利兄弟黨），ID（代表為法國的國民聯盟，ID后分裂為PfE和ESN）的佔比較上一屆歐盟議會有明顯提升（從16.73% 到25.97%）。國家選舉層面，法國的極右翼黨派國民聯盟（RN）在法國議會選舉第一輪中29.26%的選票佔比大超預期，而馬克龍所在的中間派執政黨聯盟僅獲得20.04%的選票。雖然就最終選舉結果而言，歐洲議會、法國國會仍然為原有黨派執政，但我們認為右翼支持率的上升仍將對政策產生影響，例如法國新議會就受到右翼政黨RN的約束，可能影響到政府支出、移民、綠色協議、貿易政策等一系列領域。多黨派組成的聯合政府的另一個后果則是政策推進進程的速度和程度都存在更大的不確定性。

► 外需方面，與最大的兩個貿易伙伴之間的貿易摩擦上升。美國為歐元區最大的出口目的地，2023年9月-2024年8的12個月歐元區對美出口總額達4,719億歐元，相當於歐元區2023年GDP的3.3%。特朗普主張推行全面關税，使得歐洲對美國出口前景的不確定性增加。

向前看，我們認為歐洲在2025年將持續緩慢復甦。邊際上有幾重利好因素：

► 貨幣政策的轉向：歐洲經濟主要制約因素仍為需求較弱，加上經濟面臨的結構性挑戰、不確定性因素較多，自然利率或低於美國，以及特朗普政府的關税政策對歐洲帶來的可能負面衝擊，我們認為歐央行相對於美聯儲在2025年有更大的降息空間。雖然關税的不確定性壓制內需的修復，但降息對投資和消費都能起到正向刺激作用。近期，歐元區信貸增速已經逐步企穩，並且信貸需求在各部門都有所提高，其中對於利率最敏感的住房貸款顯示出更強勁的復甦態勢，固定資產投資也開始驅動企業的信貸需求。

► 財政空間仍然有限，但相對劣勢縮小：根據IMF的預測，歐元區2025年財政重整（fiscal consolidation）大約為GDP的0.13%左右，相較於2024年的0.68%有所下降。

同時，歐洲的其他支撐因素還包括：（1）勞動力市場保持強勁，實際工資保持增長，失業率維持在歷史低位。消費者信心方面，雖然因為不確定性導致其仍低於疫情前水平，但整體呈現的仍是穩步回升趨勢。（2）低基數效應：根據IMF測算，歐元區產出缺口仍未轉正，有繼續恢復空間。

總結來看，我們認為明年歐洲的經濟增長將持續改善，但由於結構性挑戰和關税的不確定性，整體增長幅度仍趨温和。

風險因素：貿易摩擦加劇超預期，全球經濟放緩超預期。

東盟——越南：外商直接投資、出口和製造業行而不輟，未來可期

► 宏觀經濟：根據越南計劃與投資部（MPI）的預測，在理想情況下，越南在2025年有望實現7.0%-7.5%的GDP增長目標。我們認為隨着「鴿派」美聯儲2024年9月降息50個基點並進入逐步降息周期后，有望助力越南2025年1）在通脹率和失業率穩定的條件下，推動適當幅度的降息和降準，開展寬松的貨幣政策，2）緩解越南盾相對美元的貶值壓力，3）外商投資FDI加速流入，以及4）增加外國機構投資者對越南的資產配置。

► 關鍵行業：展望2025年，我們更看好以下行業：1）信息技術（2024年1-9月板塊股價上漲57.2%）有望受益於新的數據保護法和政府對人工智能和半導體等高科技產業的補貼；2）可選消費（2024年1-9月上漲40.3%）穩定的通脹（整體通脹率2.6%）和就業市場（失業率2.2%）疊加越南第五次薪酬政策改革，公職人員平均工資從2024年7月起提高30%等有利要素有望推動消費板塊持續增長；3）房地產（2024年1-9月下跌4.3%）已經觸底反彈，2024年上半年河內和胡志明市建造了33,500套新公寓（2023年全年為29,500套），並有望受益於土地、住房和商業法修正案，逐步復甦。

► 市場風險：1）以伊衝突和俄烏緊張局勢帶來的輸入型通脹；2）出口和製造業增長放緩；3）通脹率上升或抑制消費。

投資建議:

2025年，我們認為越南零售業態的復甦或將受益於增值税下調、第五次薪酬政策改革和國際旅客復甦等因素。而全球地緣摩擦有望成為越南半導體和人工智能產業發展的助推器。

東盟——印尼：內需助力消費，降息有望鞏固經濟成果

印尼新總統普拉博沃正積極推進免費午餐計劃與經濟再集中策略，以引領印尼邁向2025年的全面發展。作為印尼新任總統，普拉博沃正全力兑現其競選承諾，即為學齡兒童、五歲以下兒童及孕婦提供免費午餐。這項耗資高達每年276億美元的計劃，彰顯印尼政府致力於提升國民營養與健康水平的堅定決心。此外，印尼總統普拉博沃為達成2029年前8%的經濟增長率目標，可能採取權力再集中策略，以確保經濟增長的同時，解決失業和減少不平等現象。

美國大選結果已出，特朗普再次當選，我們認為將影響全球貿易格局，特別是中美貿易方面。若貿易緊張局勢升級，關税增加或抑制區域經濟增長，但由於印尼對美國貿易及投資依賴度有限，對整體影響還需持續關注。

新能源汽車，特別是電動車得益於礦業下游和利好政策而發展迅速。隨着奢侈税和進口税取消和增值税的調降，我們預計印尼將持續吸引電動車製造商在印尼設廠並銷售電動車，符合印尼政府到2030年在國內生產60萬輛電動車的目標。2023年，印尼是東南亞最大的乘用車生產國，生產了118萬輛乘用車，而泰國和馬來西亞在同年分別生產了64萬和72萬輛乘用車。

投資建議:

2025年，我們認為印尼經濟或將持續展現韌性，得益於降息周期的啟動、礦業下游一體化政策的持續動力，以及電動車製造業供應和需求端的良好發展。

市場風險：美聯儲降息幅度不及預期；大宗商品價格波動。

東盟——馬來西亞：「昌明經濟」主張奏效，市場信心持續加強

► 宏觀經濟與政策：馬來西亞總理安瓦爾於10月18日公佈迄今為止價值最大的年度支出計劃（約合975億美元），預計推進2025年實際GDP增長4.5%-5.5%。根據馬來西亞2025年的財政預預算案，政府預計於2025年中期開始實行更嚴格的定向RON95汽油補貼，並擴大消費和服務税的徵收範圍（包括進口高檔商品等非必需品、金融服務等），同時對逾10萬林吉特（約合2.3萬美元）的個人股息收入徵收2.0%的股息税。安華政府預計預算赤字佔GDP比例將從2024年的4.3%收窄至3.8%。同時，我們認為公共部門工資和退休金將獲得上調，預計2025年通脹將提升至2.0%-3.5%。

► 關鍵行業：展望2025年，我們更看好的行業包括：1）新能源汽車：馬來西亞新能源汽車購置税減免政策計劃在2025年全年對全進口電動汽車（CBU）免徵30%的進口關税及90%的消費税，我們認為這有利於中資企業開拓當地市場；2）數據中心：2021年至2024年上半年，馬來西亞投資發展局已批准12個數據中心投資項目，投資額達902億林吉特（約合209億美元）。伴隨着亞馬遜、英偉達、谷歌、微軟、字節跳動、甲骨文、萬國數據等雲廠商和科技巨頭加大投資，馬來西亞有望成為數據中心的熱土；3）零售和旅遊業：安華政府於2025年2月起將最低工資上調13%，並增加公務員工資和退休金，有望增強居民購買力和刺激消費。展望未來，馬來西亞為2026年的馬來西亞旅遊年（Visit Malaysia Year）準備，並計劃吸引3,560萬名外國遊客人次到訪馬來西亞和創造1,471億林吉特（約340億美元）的旅遊收入目標。這些因素的疊加有望繼續刺激消費行業發展。

► 市場風險：1）馬幣匯率大幅升值或抑制商品出口的表現；2）外商直接投資放緩。

投資建議:

2025年，新能源汽車受税收和補貼政策刺激，有望繼續加速發展；政府大力推動國家智能化和數據中心轉型，外商投資流入或刺激雲計算、數字中心、電子製造、建築業等行業發展。

東盟——泰國：央行降息與新政攜手，消費投資雙輪驅動

► 宏觀經濟：1）131億美元數字錢包計劃分步實施，有望提振消費：截至2024年10月，數字錢包第一階段資金已於9月底發放完成，共使用1,455億泰銖（44億美元）的財政預算，惠及1,455萬弱勢羣體。此外，政府已為數字錢包第二階段撥款1,800億泰銖（54億美元）；2）泰國央行時隔四年首次降息：2024年10月16日泰國央行宣佈降息25個基點至2.25%，同時將2024年經濟增長預期從2.6%上調至2.7%，2025年從3.0%下調至2.9%。考慮到數字錢包的短期刺激作用和降息對平抑泰銖漲勢、利好出口和旅遊業的效用，我們認為泰國有望實現上述增長目標；3）政府或加速財政支出，公共投資帶動長期增長：由於預算批准延迟了七個月，泰國政府僅支付2024財年（截至9月）投資預算的65%，低於75%的目標支出，剩余部分預計將在2025財年前半年支付，同時2025財年預算法案已如期通過；4）中泰建交50周年將至，雙方有望藉此契機深化合作關係。

► 關鍵行業：1）旅遊及周邊行業（零售、餐飲、酒店、博彩等）。2024年7月泰國宣佈將免籤或持落地簽入境遊客的停留期限延長至60天，同時泰國旅遊局計劃在即將到來的旅遊旺季（11–2月）舉辦大型活動，推動2024年遊客量達到3,900萬人次（2019年為3,992萬人次），力爭到2025年超過4,000萬人次。10月泰國政府正式宣佈對23類賭博活動放松管制，博彩合法化進程加速。我們認為2025年乃至中長期旅遊業或將持續成為泰國關鍵增長引擎；2）製造業（電動汽車、集成電路、硬盤驅動器等）。2Q24泰國製造業增加值同增+0.2%（vs. 1Q24同比-2.9%），近七個季度以來首次實現正增長。1H24泰國共批准了913個外商直接投資項目（同增+62%），總投資額3,598億泰銖（約合100億美元，同增+32%），電子電器行業吸引外資最多，其次是機械和汽車行業。由於出口和投資拉動生產具有一定時滯性，我們預計2025年泰國製造業將保持當前的復甦勢頭。

市場風險：財政政策缺乏連續性、泰銖持續升值、出口需求疲弱和家庭債務水平高企等。

投資建議:

2025年，我們預期泰國的消費板塊或將受益於數字錢包政策落地、旅遊業持續復甦和美聯儲降息推動資本回流新興市場。同時汽車、電子等製造業有望迎來高端化、智能化的發展機會。

東盟——菲律賓：「多建好建」計劃下，開拓新政張模式

► 宏觀經濟：1）政策利率有望持續下調：10月16日，菲律賓央行行長Eli Remolona表示，菲律賓降息預期將根據市場數據評估調整，但仍預期菲律賓有望於2024年12月再次將政策利率下調25個基點。而美聯儲的進入降息周期與本土通脹率緩解有望為2025年寬松的貨幣政策創造條件；2）通脹壓力有望緩解：菲律賓2024年9月通脹率舒緩至1.9%，菲律賓央行將2024年通脹預測從3.3%下調至3.1%，反映出大米、蔬菜和谷物價格上漲放緩。預期2025年通脹率將保持在菲律賓央行2%-4%的目標範圍內。

► 關鍵行業：展望2025年，我們更看好菲律賓的：1）交通運輸基礎設施：馬科思總統的「多建好建」計劃（BBM）希望在2028年他總統六年任期結束前，通過基建發展刺激經濟，將GDP增速提高到8%以及貧困率降低到9%。該政策主張下的185個基建旗艦項目中，有74個由公共和高速工程（DPWH）已被實施，包括全長3,082公里的主要交通干道泛菲律賓公路及菲律賓三大島嶼聯通橋樑的建設，預計公路運營商和交運物流服務商有望加速發展；2）消費：隨通脹降低，食品等必選消費物價獲得良好控制，居民購買力和信心相對增強，或將刺激住宿、餐飲消費及可選消費增長。

市場風險：1）2025年5月的菲律賓中期選舉或影響財政政策的連續性；2）拉尼娜災害或對居民財產和收入造成衝擊，抑制居民消費；以及3）地緣摩擦或阻礙雙邊貿易和勞工出口。

投資建議:

2025年，我們認為獲得較大財政支持的「多建好建」計劃，有望促進建築業、物流運輸等行業發展，並吸引更多的外商直接投資。

全球礦業：中美雙寬松下，看好銅金比修復

黃金：繼續看好配置價值。儘管特朗普當選后圍繞降息預期的交易或有所減弱，但考慮到全球地緣風險事件不斷以及央行購金行為延續，我們判斷金價或繼續得到有效支撐。

銅：銅價中樞有望進一步上行。一方面礦端供給依然趨緊，巴拿馬銅礦的實際復產節奏仍有較大不確定性，且需關注特朗普上臺后潛在關税政策對需求帶來的短期壓制；另一方面在全球供應鏈重塑和中國宏觀政策逐步加碼的背景下，我們認為下游實際需求和情緒有望逐步改善，銅價中樞仍有走高空間。

鐵礦石：新產能加速釋放增加供給壓力，關注中國刺激政策的對衝效果。考慮到2025年海外礦山產能繼續釋放（如Vale S11D項目、Rio Tinto西坡和西芒杜南北段項目均計劃於2025年投產），我們判斷供給側對鐵礦石價格帶來的下行壓力將逐步增加，但我們提示中國潛在的宏觀刺激政策有望在需求側形成一定對衝。

鎳：供應寬松疊加底部成本支撐，維持區間運行。考慮到印尼鎳礦項目放量帶來的過剩格局仍將延續，而更低價格下存在較強的成本支撐，我們判斷鎳價或維持震盪。

鋰：由單邊下行逐步轉向寬幅震盪磨底。由於仍有較多中低成本新項目和擴產項目在如期推進開發，我們判斷鋰價短期內仍面臨供給放量以及特朗普當選后對新能源車需求預期轉弱所帶來的下行壓力；但隨着更大規模的高成本項目加速出清，鋰價有望跌至成本支撐位后轉向低位寬幅震盪。

風險提示：1）礦產價格大幅波動；2）項目開發進展不確定性；3）宏觀經濟與利率環境變化；4）礦山當地運營風險。

化工：波動中復甦，周期拐點漸近

展望2025年，我們認為全球化工景氣修復温和提速，盈利有望逐步改善。我們預計原油及原材料價格或將松動；LNG區域間結構性矛盾仍然突出，歐洲天然氣價格仍壓制歐洲化工企業開工率及盈利水平。去庫存周期延長及全球終端需求缺乏亮點導致2024年行業復甦偏弱，2025年化工品量價有望迎來更廣泛的修復，歐洲等地落后產能的關停有望進一步緩解相關化工品全球供需矛盾，但終端需求乏力及原材料成本高企或侵蝕盈利改善幅度；化工企業資本開支趨緩，全球化工產能擴張進入尾聲，能源結構轉型及供應鏈穩定成為企業關注重點。

周期拐點漸近，關注細分領域機會。基礎化工品建議關注產能退出情況，節能減排有望帶來落后產能退出及整體供需格局改善；工業氣體基礎業務穩定保持有機增長，同時有望受益於清潔燃料轉型；半導體材料受益於數據中心、生成式AI產品強勁需求的推動，以及下游庫存調整接近尾聲，我們預計半導體材料有望保持高速增長。

風險提示：全球終端需求持續疲軟；能源及原材料價格大幅上漲；地緣政治風險。

農產品：周期築底延續，提示底部佈局機會

經歷了兩年的價格下跌后，我們認為在多數農產品價格均已處於築底盤整階段，等待新一輪上升周期的到來。新季度雖全球需求存向好預期，但基本面矛盾並不突出，基準情形下多數品種價格大概率處於底部震盪。但中長期來看，我們並不悲觀，持續的價格低位可能對新一輪供給（種植結構）形成負反饋，或帶動新一輪供給周期輪動。

大豆：基本面寬松格局延續，價格或底部震盪。2024/25年新季美豆豐產上市大局已定，未來供給端的不確定性主要集中在南美主產國，市場目前對於南美仍抱有較強的豐產預期，若南美豐產兑現，全球大豆價格或將持續承壓運行。需求端，低基數下消費大概率環比修復，但我們認為中國對於美豆的進口需求或將維持剛性，對價格支撐有限。

玉米：低價負反饋開啟，庫存或見頂回落。2024/25新季美玉米播種面積同比收縮4.1%，帶動美玉米產量同比下滑1%。雖然供給收縮相對有限，但我們認為這反映出供給端已出現主動調節來應對持續低價，全球玉米庫存或已見頂。

金融：降息周期中的進一步復甦

展望2025年，我們對金融板塊維持相對樂觀。投資銀行業務可能繼續延續2024年初以來的底部回升趨勢。此前3Q24業績會中，部分華爾街大行的管理層指引其投行項目pipeline比較樂觀，我們預計資本市場股票、債券發行量有望繼續同比回升。非金融企業較高的現金比率和回升的CEO信心指數也有助於推動併購業務底部復甦。同時，美股市場交易情緒活躍，股票業務和FICC業務收入亦有望保持穩步增長。資產與財富管理方面，客户資金保持淨流入，美股主要股指走勢展望較為積極，有助於推動資管機構實現較高的有機增長。

我們認為本輪降息背后伴隨對美國經濟軟着陸的預期，而良好的經濟增長預期是推動銀行等金融板塊的根本驅動力。從收入端來看，信貸需求有望保持穩定甚至更快的增速，推動銀行資產負債表穩步擴張，並有望通過以量補價驅動淨利息收入好於市場預期，主要原因在於此前高息背景下，銀行負債端壓力快速上行，銀行淨息差從2022年末的高點3.36%一路下降至2024年6月末的3.15%，而降息邊際上有助於緩解高成本壓力。后續我們建議密切關注美國經濟走勢和實際降息節奏。

金融監管政策方面，我們建議關注特朗普當選后的相關政策落地。金融行業受監管政策影響明顯。從當前特朗普的政策主張來看，相對傾向於放松金融監管，其曾在上一任期內出臺《經濟增長、放松監管和消費者保護法》[2]，放松對美國中小銀行等的監管限制，標普500金融指數也曾在2016年跑贏大盤，而在2020年跑輸。基於此，今年9月以來，標普500金融指數開始跑贏標普500指數。后續我們建議關注本次特朗普當選后的相關政策主張的落地。

投資建議:

我們認為美聯儲開啟降息，且美國經濟軟着陸可能性增加，邊際上利好順周期的金融板塊。其中，投資銀行及資產管理等資本市場業務的業績底部回升確定性相對較高。

風險提示：全球宏觀經濟不及預期、美國金融監管超預期收緊、海外資本市場大幅波動。

海外消費電子：温和復甦，期待端側AI應用落地推動換機周期到來

端側AI應用落地仍為投資主線，看好AI助手重塑手機、PC等傳統軟件生態，推動AI換機周期的到來。手機來看，我們預計2025年主要增長動能來源於蘋果和安卓新機AI創新對消費者換機的催化。建議關注蘋果Apple Intelligence 上線后的升級迭代以及iPhone17系列較大改款推動的用户換機，關注25年初三星S25系列新機在谷歌Gemini模型支持下帶來的安卓系統升級，以及端側算力升級、AI應用普及對SoC廠商帶來的量價齊升機遇。PC來看，AIPC正不斷優化為用户提高生產力效率，商用PC有望成為第一批AIPC換機主力，同時Windows 12的更新也有望帶動新一輪PC周期需求，我們預計2025年AIPC滲透率有望快速增長。看好Arm架構在低功耗優勢下通過軟件生態的進一步完善替代x86提升PC市場份額。

風險提示：端側AI應用落地不及預期，終端消費需求復甦不及預期，Arm PC滲透不及預期

海外算力與通信：AI仍是主線，傳統需求邊際向好

我們看好海外算力與通信板塊。AI方面，超大規模雲廠商持續投入AI基礎設施建設，有望帶動算力與通信設備收入增長，且板塊內存在結構性機遇；傳統通信設備方面，下游企業去庫已到尾聲，電信去庫接近尾聲，復甦可期，后續進一步關注宏觀形勢影響。我們預計超大規模雲廠商AI基礎設施建設需求持續，Bloomberg一致預期（截至2024/11/1）顯示2024E/25E北美Top 4雲廠商合計Capex預計同比+48.4%/+16.4%，據我們測算其中AI數據中心Capex同比+175%/32%；據海外多家通信設備企業，企業去庫已到尾聲，我們認為2025年需求有望進入上行周期；我們預計電信側2025年Capex有望企穩回升，Bloomberg一致預期（截至2024/8/23）顯示2024E/25E美國四大運營商合計Capex預計同比-1.3%/+1.8%。

算力方面，通用算力芯片廠商產品迭代加速；AI ASIC憑藉其低成本、低功耗的特性，疊加AI應用場景確定性逐步增強，部署效率將有望繼續提升。GPU廠商英偉達路線圖顯示其芯片架構將一年一迭代，我們認為通用算力芯片迭代有望加速，算力需求持續擴張或使其產品處於供不應求狀態；我們堅持AI ASIC憑藉低成本、低功耗特性，在AI場景確定性提升的趨勢下部署率有望持續向好的判斷，AI數據中心GPU和AI ASIC方案將長期共存。

通信方面，我們預計AI數據中心以太網滲透率持續提升，以太網生態內企業業績迎釋放；傳統通信設備復甦可期。AI方面，我們認為受益於以太網的經濟性和開放性，疊加性能升級接近InfiniBand協議，以太網協議在AI數據中心訓練集羣滲透率有望提升，計算集羣由訓練向推理轉變也將帶動其滲透率，以太網生態內企業有望顯著受益。2024年多家交換機廠商推出51.2Tbps以太網交換機，我們認為2025年以太網交換機有望在多個萬卡規模的計算集羣中量產部署，業績將迎來釋放。傳統通信設備方面，我們判斷企業去庫已到尾聲，電信去庫接近尾聲，后續仍需關注宏觀形勢影響，但復甦值得期待。

AI數據中心建設帶動800G/1.6T光模塊2025年持續放量，同時我們建議關注通信芯片與設備、算力芯片迭代過程中，硅光、CPO等新方案藴含的結構性機遇。AI芯片需求將驅動800G/1.6T光模塊大規模放量，我們測算得到中性情境下2025年800G/1.6T光模塊出貨量將達1,865/442萬顆，同比+93%/3,411%。我們認為，在AI數據中心通信和算力產品升級迭代的過程中，硅光、CPO等新方案存在結構性機遇。

風險提示：雲廠商資本開支不及預期。

軟件：蓄勢待發，AI浪潮持續演繹

展望2025，我們認為重點關注降息周期和AI技術催化。降息周期開始，企業資金成本下降，對軟件產品付費意願較加息周期提升，為軟件廠商業績帶來正向催化。估值層面，根據我們對歷次降息周期軟件板塊估值梳理，均呈現估值在降息初期較大回落的規律。但此次美國降息並非因為宏觀經濟衰退，因此軟件板塊估值下降風險較小。業績層面，根據Factset一致預期，2025E重點軟件公司收入增速均值為14%（與2024年持平），盈利增速均值為19%（較2024年平均增速下降）。由於軟件廠商2024年AI商業化進程仍在探索中，市場對於軟件板塊關注度和預期都較低，2025年軟件公司業績在降息周期+商業路徑更清晰+技術驅動的催化下有望超市場預期。

AI技術演進：2025年模型廠商有望在技術端持續創新。1）通用大模型層面重點關注GPT5發佈以及LIAma和Gemini等大模型優化；2）大模型和場景融合有望落地；3）聚焦細分領域的垂類模型有更多突破；4）數據優化層面產品革新。同時，我們認為AI對於軟件廠商不會同等利好。軟件廠商推出AI工具帶來客單價上升，企業依託AI工具可以降本增效，價格提升和購買量下降最終對軟件廠商業績不會都呈現提升趨勢。因此需要把握真正受益於AI的廠商。

傳媒互聯網：基本面為主線，關注宏觀及AI邊際變化

2025年展望

主要驅動力：公司精細化經營及降本增效仍為行業主線之一，關注AI對於業績的實質性落地。展望2025年，公司精細化經營成果仍為市場重要關注點；在此基礎上，公司利潤率的釋放節奏，雖然對於長期穩態的預期利潤率提升或有限，但仍對短期市場情緒有一定影響。AI方面，市場期待AI技術與公司業務的進一步結合，從而帶動業績的實質性落地。

風險點：宏觀因素變化風險，競爭格局惡化風險，AI投入與產出不平衡性風險。

1）目前市場對2025年宏觀仍為中性偏積極的假設基調，導致相關子行業自然增長基調仍較好。再以廣告行業為例，在事件性影響消退及AI增益邊際減弱背景下，市場對2025年廣告行業雖維持增速邊際下降的趨勢，但仍維持10%+以上的高位增長，奠定行業龍頭公司收入增長基調。

2）行業降本增效背景下競爭格局持續改善，但股價修復和利潤改善背景下行業公司或重新加大多元業務擴張。

3）AI所需大額投入下，行業龍頭公司Alphabet和Meta均預期2025年資本開支會顯著增加，AI投入和產出的不平衡性或使公司短期盈利表現承壓及加深投資者相關擔憂。

東南亞數字經濟：隨國際旅遊與消費增長持續復甦

東南亞外賣和出行業務繼續受益於旅遊復甦。根據 Google Bain和Temasek報告，外賣和出行行業預計在2024年和2030年將達到263億美元和600億美元，年複合增長率達 14.7%。隨着疫情影響逐漸消退，我們預計2025年東南亞旅遊業將恢復到2019年水平。旅遊業全面復甦將驅動區域內按需服務增長。Grab已預見這一趨勢，並推出了多項新功能，如「saver deliveries」（節省配送費用，在2Q24佔到全部交易量的28%）和「dine-out」（支持用户預訂外出就餐），這些創新不僅為消費者提供了更多選擇，還幫助Grab提升用户活躍度、增加市場滲透率，並強化其在競爭激烈的按需服務市場中的地位。

東南亞電商平臺競爭壓力減弱，盈利能力將持續提升。根據Google Bain和Temasek報告，東南亞電商預計在2024年和2030年將分別達到1,581億美元和3,800億美元，年複合增長率達15.7%。電商平臺競爭壓力在2025年預計將減輕，尤其是在印尼，Temu因政策問題被禁，顯著減少了對Shopee等本土電商平臺的競爭威脅。

投資建議:

2025年我們看好東南亞數字經濟，並認為其滲透率會在數字化進程和互聯網普及中提升。我們也認為電商板塊會在消費持續上升的趨勢中增長，按需服務板塊也會受益於國際旅遊復甦.

風險提示：監管措施或影響電商平臺運營情況；旅遊業復甦不及預期；宏觀經濟不確定性。

全球工業：把握分化行情下的結構性機會

估值角度，今年AI和電氣化主題推動行業的估值上移，我們認為在較高的估值水位下，2025年板塊繼續重估潛力有限，降息背景下或對板塊估值有提振作用，更關注EPS預期是否出現修正。歷史來看，工業板塊估值與PMI走勢高度耦合，但2023年起在製造業PMI偏弱的背景下，全球10年期債券收益率所反映的流動性水平與全球資本品估值產生了背離，我們的測算顯示隱含市盈率在15x左右，低於當前21x（2024年10月1日），估值上修仍主要來自於AI與電力受益方向。

需求角度，根據IMF10月預測，2024-2025年發達經濟體固定資本投資預計增速分別為1.3%/2.2%（2023年為+1.9%），其中美國2024-2025年預計+4.5%/3.1%（2023年為+3.2%），歐洲預計-1.6%/1.3%（2023年為+0.9%）。對比歷史上全球及歐美地區固定資產投資與PMI，走勢基本一致，綜合MSCI各全球及歐美指數成分股資本開支預期，我們認為2025年美國市場經濟活動仍具備韌性，歐洲市場復甦有待觀察，需與PMI邊際變化結合判斷，整體上我們認為全球製造業投資具備邊際改善的基礎，但增速預計保持低個位數，給予工業板塊小幅提振空間。歷史來看，一個領先指標是當PMI新訂單增速超過渠道庫存增速，資本品板塊收入增速往往開始上行，根據3Q24期間月度PMI數據，美國和歐洲製造業新訂單開始走弱，庫存增速持續向上，我們認為或對4季度及25年需求端存在一定壓制；歷史上PMI新訂單增速與板塊股價走勢亦存在高度相關性。

行業視角，我們認為工業板塊將繼續受益能源轉型、電網投資和數據中心投資推動，對電氣化產品的需求持續高景氣預期，同時工業自動化板塊仍然充滿挑戰，基於歐洲地區需求和亞太部分地區出口復甦緩慢，短周期自動化業務的需求何時回暖是2025年值得關注的方向。根據MSCI各行業2025年資本開支增速預期，公用事業（電力為主）、半導體行業具備更高景氣度；從資本品子板塊2025年EPS一致預期看，市場對電力設備、航天國防的共識更樂觀，機械設備、工程基建、建築產品或在宏觀環境寬松背景下邊際改善。

投資建議

我們認為降息背景下有望促進周期需求回暖，工業板塊2025年的增長動能呈邊際向好趨勢。我們看好電力設備子板塊的相對確定性，建議關注電氣化業務敞口較高的公司，能夠部分抵消自動化業務的低迷。

風險提示

大選后美國產業政策變化方向不確定性。工業板塊下游資本開支意願或產生變化，尤其對於傳統能源和新能源投資意願的差異。能源價格若下降將利好工業企業利潤，同時帶動油氣行業自動化需求。

電力新能源：美國電力大周期景氣延續，用電增長驅動電源電網投資加速

1）我們看好美國用電需求繼續提升。需求端，我們測算美國2025年電力需求在數據中心、虛擬貨幣挖礦、產業迴流等驅動下維持3%左右增速，負荷增量20GW左右；供給端，若當前環保政策不放松，2025年退役裝機量或達到15GW以上，新增裝機或提升至50GW以上（不含儲能），但新增裝機多為新能源，支撐性裝機淨增量仍不及負荷增量，支撐現貨電價及遠期電價走高；若環保、新能源補貼政策變化，2025年煤電退役或放緩，氣電或成為美國電力缺口的有效補充項，供給制約緩解，批發電價上行勢頭邊際減弱。

2）美國市場電力設備供應商量價齊升，盈利水平處於歷史高位。出貨和訂單量方面，用電需求高增驅動電源、電網設備投資加速，以氣電為例，美國2025年新增裝機排期達到5GW以上，較2024年的3GW左右顯著提升，相關電力設備企業訂單量增加；價格方面，下游電力運營電價提升，價格包容度提升，同時設備製造產能受限或將持續，我們認為2025年階段性產能不足仍將持續，尤其是發電、電網高壓設備供給受限持續時間更長，供應商議價能力較高，利潤率或維持在歷史高位。

3）需要密切關注后續美國電力、能源領域政策導向。共和黨在能源、電力發展思路方面與民主黨差異較大，共和黨偏向支持油氣等傳統能源，在環保約束、新能源補貼、上游油氣擴產等關鍵政策方面均存在政策轉向可能。若后續支持天然氣擴產、放松新建氣電環保限制，將從降低燃料成本、增加裝機供給兩個鏈條壓制電價，對電力運營商或有負面影響；新能源方面，若IRA框架下的ITC、PTC等税收減免取消或退坡，新能源裝機量或下滑，氣電裝機水平有望大幅回升，發電用氣量或穩步提升，利好氣電設備企業、天然氣中游管道運輸企業。

4）歐洲電力運營或繼續維持平淡。我們預計2025年歐洲電力供給側核電、新能源等發電能力持續提升，電力需求增長緩慢，電價維持在較低水平，德國、法國、英國等主要國家火花價差或多維持在-40至-10歐元/MWh水平，氣電盈利暫無修復跡象。

風險提示：

環保政策不確定性。新能源補貼政策不確定性。用電增長不及預期。

全球汽車：2025年海外汽車市場或呈現銷量微增，歐美市場新能源滲透率提升或繼續承壓

我們認為2025年海外汽車市場或呈現銷量微增。1）美國市場方面，我們認為整體降息預期以及大選帶來的不確定性仍然會對4Q24的銷量造成一定影響，消費者或仍有一定觀望情緒，2025年或將有所改善。若降息周期在2025年延續，美國汽車行業或受到提振。但考慮到美國市場部分車企仍有較高庫存和較高折扣力度，我們認為明年整體美國市場或為小幅增長。2）歐洲市場方面，我們認為2H24整體景氣度較弱，部分主要市場宏觀經濟承壓，歐洲大部分車企新車周期仍未到來，若2025年歐洲進行降息，整體行業銷量或呈現緩增。對於歐洲車企而言，若美國施加更多的關税，或對歐洲車企出口造成影響，在美國本土化生產佔比較高的車企或受到影響相對較小。3）增長市場：拉美市場在2024年或呈現高個位數增長，2025年受到供給側驅動以及政策影響或仍呈現增長。4）新能源方面，美國和歐洲均呈現新能源滲透率提升緩慢的情況，我們認為主要系需求端承壓，但車企在供給端有所提升，若沒有出現后續政策支持或補貼，2025年或仍呈現緩慢增長。對美國市場而言，若2025年有后續油價下行空間，燃油車和混動車型或有較大利好。拉美和東南亞市場受到政策補貼以及供給提升影響，滲透率或有較大上升空間。澳新市場在2025年或有更多純電車型上市，有利於滲透率提升。

中國敞口較大的海外車企或在2025年面臨較大壓力，新一代產品上市前或仍為調整過渡階段：主要海外車企2026年開始新產品周期，我們認為主要海外車企新一代產品競爭力或將大幅改善，但2025年或仍面臨平衡價格和銷量的挑戰。對於銷量下滑較大的車企，2025年的重心或主要集中於成本管控和優化生產以應對競爭。價格方面，儘管當前銷量壓力較大，我們認為2025年高端和豪華車企或仍將以收窄折扣為目標，使得新產品上市時品牌力不受損，而專注於30萬元以下市場的海外車企或有更大的價格壓力。總結來看，我們認為2025年對於大部分海外車企或仍是一個過渡年份，考慮到新一輪產品周期或要等到2026-2027年左右到來，疊加中國市場競爭加劇（尤其是30萬元以下的市場），海外車企中短期內或面臨價格和銷量的雙重壓力，2026年或出現改善跡象。

投資建議:

全球車企加快新能源和智能化佈局，不同市場展現出區域化的趨勢和需求，我們認為品牌力優異的高端和豪華車企雖然在中短期面臨較大的銷量壓力，但品牌或具有長期護城河。同時，我們認為海外高端和豪華車企或在2025年逐漸接近中國市場銷量底部，建議關注頭部車企。

風險提示：原材料價格上漲；需求不及預期；新能源銷量不及預期。

全球家電：商用暖通仍為熱點；消費有韌性

全球暖通：我們依舊看好美國商用暖通市場景氣度。雖然伴隨基數壓力，但我們認為美國製造業迴流為兩黨共識，數據中心建設需求仍高，均可支撐美國商用暖通需求的長期增長。家用暖通需求方面，根據中金地產組預測，未來2-3年美國住房市場成交量或有20%-30%的上行空間，有望帶動家用需求回升。熱泵方面，我們認為2025年仍處於需求磨底階段。

消費家電：我們認為美國消費具有韌性，但消費者更加挑剔，高性價比品牌或獲得更多關注。伴隨降息周期開啟，大家電作為地產后周期需求，行業景氣度有望進一步改善。我們認為零售商大量補庫概率較低，企業出貨增速與零售增速或基本持平。但同時，關税對整個行業帶來負面影響，可能推升消費者消費成本，壓制終端需求；對於企業而言，具有供應鏈轉移先發優勢的企業佔優。我們依舊推薦尋求行業內的阿爾法機會。

全球鞋服：區域分化下公司關注產品創新與渠道拓展

我們認為2024年末到2025年，美國紡服板塊偏弱表現有望得到一定改善。一方面，當前制約美國消費通脹逐漸退坡，虹吸效應逐漸消退，消費者信心已有好轉。此外，庫存周期迴歸正軌，相比此前渠道去庫存，部分企業已關注到改善現象，批發商訂貨開始回暖。

分化仍然是當前鞋服行業主要表現，新品新引力或是行業分化的主要動因。儘管消費者需求或逐漸有所反彈，但在宏觀新均衡下，行業整體的競爭格局或仍體現為市場份額的重新分配。而其中能夠通過創新產品吸引消費者，創造增量客流的公司有望在競爭中脫穎而出。

投資建議

我們持續看好高景氣度的運動鞋服賽道，在全球維度上，運動休閒與專業運動賽道有望憑藉維持較快增速，建議優先行業內產品力強、品牌力領先，能夠持續創新的行業龍頭。

風險提示

宏觀經濟弱於預期導致消費需求下滑。潮流變化風險。行業競爭加劇。

奢侈品：我們預計全球個人奢侈品零售額於2025 年同比增長4％

奢侈品板塊，我們預計全球個人奢侈品零售額於2025 年同比增長4％。我們相信行業增速將在 2025 年恢復到長期 CAGR +4%，略快於 2024 年的+2% (CICCe)，其中 1）北美市場（+5%）受益於大選不確定性解除，疊加美聯儲降息周期，消費者信心有望修復，消費信貸有望進一步擴張；2）大中華區（+5%）或受益於一系列經濟刺激舉措，以及財富效應。東南亞（+3%）受中產階級擴容所驅動；3）日本（+1%）在經歷了 2024 年日元貶值所帶來的曇花一現的入境遊客消費高速增長后，由於日元升值和高基數壓力，增長或較為乏力。我們認為韓國（+2%）在經歷疫情期間高增長后增速亦將明顯放緩；4）西歐（+3%）或在通脹壓力減緩、歐洲各央行持續降息后，出現本地消費復甦，令亞洲赴歐洲遊客人次及消費額尚有進一步恢復空間 ；5）其他地區（+5%）主要由中東地區零售業放松對外資限制、印度孟買等城市高端購物中心的興建所驅動。

我們相信 2025 年行業增長驅動力仍主要為產品結構高端化、以及新品升級帶來的平均售價提升。因 2020-2023 年絕大部分品牌已經歷集中大幅度漲價，因而我們認為 2025年品牌漲價空間有限。銷售量方面，除 Prada 和 Moncler 有明確的 2025開店計劃之外（主要集中在北美），行業普遍對於店鋪網絡擴張較為謹慎，由於單店每日服務客户數量有限、行業電商滲透率停滯，因而在店鋪數量停止擴張時期，我們相信銷售量難有明顯增長。

食品飲料：收入兑現或為2025年板塊核心關注點

展望2025年，我們認為龍頭企業可以憑藉其收入管理措施和強大的品牌力錄得高於中小型競爭對手的收入增長。考慮食品飲料企業2025年成本壓力普遍不大，我們預計2025年收入增速將會是板塊核心分歧。

我們建議市場重點關注以下指標：1）美國低收入消費者的消費力和價格敏感度，美國食品飲料自有品牌份額演變趨勢；2）重點公司高頻量價數據和競爭格局；3）部分原材料成本走勢（主要是可可）。

全球美粧：主要市場增長均有放緩，中國市場下滑程度加深

我們預計2H24行業增速相較1H24進一步放緩，2025年行業增速在4%-5%左右，基本符合歷史（2010-2019年）平均水平。分地區看，我們預計歐美、新興市場增長趨勢繼續優於亞太市場。

1）在2023年高基數基礎上，由於通脹提價影響減弱，年初至今歐美市場增速有所放緩。我們預計2025年歐美增速繼續常態化，但考慮到美國市場低收入人羣消費能力出現下滑趨勢，大眾彩妝銷售已開始承壓，疊加功效護膚品類增長出現一定程度的放緩，歐洲表現將好於美國。

2）受益於經濟發展、美粧滲透率提升，印度、東南亞等新興市場有望帶來增長空間。

3）我們預計中國市場延續温和復甦態勢，大眾美粧繼續跑贏高端美粧。

4）受制於中國高端美粧需求，雖然各公司旅遊零售渠道庫存問題基本得以解決，但我們預計該渠道仍將成為增速拖累。

家清日化：行業穩健增長，量價增長或將更加均衡

行業需求韌性較強，全年量價增長或將更加均衡。在過去幾年中，在經歷了疫情擾動、原材料價格大幅波動、歐美市場通脹周期等影響，行業主要公司營收內生增速仍基本維持在中個位數的穩健增長。展望2025年，雖然全球宏觀經濟仍有較大不確定性，但行業需求韌性強，主要龍頭公司具有較強的防禦屬性，我們預計2025年全年家清行業或將維持穩健增長，量價表現或更為均衡。

促銷力度加大或對利潤有一定影響，公司層面的降本增效、及產品創新或為利潤率改善的重要動力。主要原材料價格整體較為平穩，而部分市場促銷力度加大或將帶來價格貢獻的進一步下降，我們認為或對2025年主要公司的毛利率有一定影響。而主要頭部公司通過降本增效的目標，將固定成本優化部分再投資到品牌建設中，加大品牌投入、及數字化建設，以提升中長期競爭力。如利潔時進一步擴大降本增效計劃，公司預計到2027年前，固定成本費用率有望進一步降低300個基點。

[1]https://www.imf.org/ja/Publications/WEO/Issues/2024/10/22/world-economic-outlook-october-2024

[2]https://www.congress.gov/115/plaws/publ174/PLAW-115publ174.pdf

本文僅代表作者觀點。