BEIGENE LTD（6160.HK）：24第3季度收入里程碑超過10億美元，儘管市場現代化跡象強勁，管道仍在進步

在扎努布魯替尼(Zanubrutinib)全球銷售額(同比增長93%)和替斯利珠單抗温和增長的推動下，百濟神州在2014年第三季度實現了一個重要的里程碑，收入超過10億美元。然而，市場放緩的跡象正在顯現，因為美國的銷售增長減速至5%的季度，而其他地區，如歐洲，出現了更穩定的增長。其成本控制措施將非GAAP季度營業收入提高了35%，實現了連續兩個季度的營業利潤。百濟神州正在推進一項廣泛的腫瘤學管道，包括新的模式，為未來的增長定位。維持香港/ADR股票的買入和TP為152港元/253美元。

評級的關鍵因素

儘管2014年第三季度銷售增長依然強勁，但市場放緩的跡象正在顯現。在2014年第三季度，百年基因實現了一個重要的里程碑，收入首次超過10億美元，這主要是由於扎努布魯替尼在全球的強勁銷售，同比增長93%，達到6.9億美元，美國銷售額貢獻了5.04億美元(同比增長90%)，佔總銷售額的51%。Tislelizumab的全球銷售額達到1.63億美元，同比增長13%，在美國和歐洲有擴大適應症的潛力。然而，ZANU在全球的銷售季度增長了8%，而美國的銷售增速較慢，僅增長了5%。其他地區，如歐洲，則經歷了更緩慢的季度增長20%。蒂斯萊利的銷售額也小幅增長了3%的季度，反映出在成熟市場保持快速增長方面的挑戰，儘管新興市場繼續推動整體銷售增長。儘管面臨這些挑戰，百濟神州的成本控制努力是有效的，非公認會計准則運營收入季度增長了35%。該公司實現了連續兩個季度的非GAAP營業利潤。

為未來增長定位的新模式的渠道擴展。百濟神州正在雙功能抗體、蛋白質降解劑(CDAC)和抗體-藥物結合物(ADC)方面進行大量投資，預計這些產品將推動未來的收入，特別是在實體腫瘤和自身免疫性疾病領域。在肺癌方面，Beggene的第一個三特異性抗體BG-T187(EGFR/MET)，以及其他有希望的候選抗體，如BGB-58067(MTA合作的PRMT5)，具有最好的潛力。該公司還在推進胃癌和乳腺癌的多種創新療法，如BGB-B2033(GPC3/4-1BB)和BGB-43395(CDK4i)，以及在免疫學方面，如BGB-45035(IRAK4CDAC)。

即將到來的里程碑。在惡性血液病方面，Sonrotoclax(BCL-2I)聯合Zanubrutinib治療TN CLL的全球第三階段MRCT預計將在25年第一季度完成640名患者的登記。BTK CDAC用於r/r CLL的PhIII試驗將於今年上半年啟動。在實體腫瘤方面，8種新的分子實體(NME)在9M24進入臨牀試驗，該公司預計到2024年底將有10多種NME進入臨牀試驗，其中包括一流和一流的藥物。

評級的主要風險

1)重點產品臨牀開發延迟或失敗；2)專利糾紛；

3)關鍵夥伴關係的細分。

估值

考慮到銷售增長放緩，我們下調了對百濟神州的收益預期。維持香港/ADR股票的DCF-TP(WACC：11.8%和終端增長3.5%)152港元/253港元的買入評級。