民生研究｜晨聽民聲 2024.11.14

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：民生證券研究院）

宏觀｜財政動態觀察系列(五)：房地產：税收新政影響幾何？

商社｜消費者服務行業事件點評：25年起節假日天數增加，旅遊行業迎來新催化

商社｜裕元集團（0551.HK）2024年三季報點評：24Q3製造業務淡季不淡，毛利率及歸母淨利率同比提升明顯

海外｜老虎證券（TIGR）24Q3業績點評：Q3收入創歷史新高，利潤創3年內新高

海外｜騰訊音樂（TME）24Q3業績點評：24Q3業績符合預期，關注SVIP帶來的ARPPU提升

▍財政動態觀察系列(五)：房地產：税收新政影響幾何？

事件：央視新聞11月13日消息，財政部、税務總局、住房城鄉建設部發布《關於促進房地產市場平穩健康發展有關税收政策的公告》，明確多項支持房地產市場發展的税收優惠政策。

今天住房税收新政的公佈兑現了年內財政接力地產的期待，我們認為有兩點信號值得關注：

一是從上周五的部長「預告」到今年的落實僅過去了5天，財政依舊重視地產，尤其是與居民購房成本、需求息息相關的房地產税收；二是從內容上來看，徵稅面積標準的上調、普宅標準的取消均指向一線城市——這可能是本輪地產調控的最主要抓手。

房地產涉及的税費種類多、規模大，本次新政的細節可能不那麼直觀，我們嘗試從四個問題出發，理清本輪地產税費調整的政策脈絡與影響。

Q：購房涉及哪些税費？

居民購房僅涉及部分稅種，其税負因交易性質和所在城市而異。購買新房時居民需繳納的税費主要為契税，而二手房交易在契税的基礎上，買賣雙方通常還需分擔增值税、個人所得稅，部分城市還需要繳納房產税（如上海）。對於同一市場價值的房產，二手交易涉及的税費可能在新購房税費的兩倍以上。

一線城市以往税率更高，免徵條件更嚴格，也是這次政策調整重點。一是新政前北上廣深非首套購房的契税為3%，高於全國標準的2%；二是涉及非普通住宅時，持有一定期限以上的住宅交易增值税、個人所得稅無法像其他城市一樣享受減免。這次新政將契税徵收區分標準從90平米上調至140平米，且取消普通住宅標準，因此一線城市的二套房契税、住房交易增值税、個人所得稅税率均降至全國統一標準。

企業在開發地產、購買土地進行商業活動時主要需繳納土地增值税、房產税、城鎮土地使用税以及耕地佔用税四種。以上税費雖然無關居民交易，但也可被視為住房價值成本中的一部分。這次新政取消普通住宅標準也部分降低了一線城市房企的拿地成本。

Q：歷次房地產税收政策如何調整？

自1998年以來，三次重要的地產政策寬松中，税收調整從未缺席，且在節奏上往往扮演「壓軸」的角色，政策內容上，契税和增值税（營業税）是歷次調整的重點，具體來看：

第一輪（1998-2003）：為扭轉低通脹，刺激國內需求，央行連續降息並放寬房貸金融條件。1999年住房税收政策大幅調整：個人購買自用普通住宅，暫減半徵收契税，並在持有一年后銷售時免徵營業税。政策鼓勵下住房消費迅速升溫，2003年國務院發文明確「房地產已經成為國民經濟的支柱產業」。

第二輪（2008）：次貸危機發酵，國內經濟增長承壓，房地產再次成為穩經濟的抓手，央行連續降息，住房税收政策松綁緊隨其后：2008年10月，居民首次購買90平米以下普通住房的契税税率下調至1%。僅一月后，國常會提出十條擴內需的「4萬億」計劃。

第三輪（2015-2016）：地產降温拖累經濟，2015年樓市加碼放松，棚改貨幣化安置落地，2016年2月購房税收減免擴大範圍：90平米以上首套房、二套房契税税率分別減至1.5%、2%，且住房對外銷售的營業税改為增值税（從性質上減少了税費），免徵年限也由5年縮短至2年。

Q：本輪房地產税收調整的政策脈絡？

我們可從近期地方政策與部委表態中見微知著：一是購房契税，部分二線城市已將購房契税優惠作為地方放松一攬子政策中的「必選項」，由於地方政府自行調整税率可能受限，契税優惠主要以現金、消費券補貼返利為主；

二是取消普宅標準限定，從今年7月三中全會《決定》中首次提出「允許有關城市取消普通住宅和非普通住宅標準」，到9月末北京、上海先后響應「適時、及時取消」，再到10月財政部部長助理表態的「抓緊研究」，不難看出政策落地的緊迫性。

新政落地為何較快？財政部可自行調整並公告。11月8月人大發佈會上財政部部長表示相關税收政策「已按程序報批」，參考2023年8月的證券印花税調整，財政部可直接發文落實政策。

Q：税費優化：多大空間？有何影響？

契税優惠涉及的年規模或可達千億級。整體來看，2023年公共財政中契税收入5910億元，為土地和房地產相關税收中佔比最多的分項，其中契税税率較高的四個一線城市2023年契税總收入817億元。

減税可為居民實實在在節省購房成本，特別是對於一線城市的改善型需求。據我們統計，取消普宅標準后，則一線城市持有2年以上、5年以上住房可分別免徵增值税、個人所得稅，以上海為例，一套1000萬價值的二手房交易可能減免約70萬元税費，接近購房所有税費及成本的3/4，同時相當於2023年上海居民人均消費支出的13倍。

風險提示：

未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；政策統計不完全，測算可能存在偏誤。

▍消費者服務行業事件點評：25年起節假日天數增加，旅遊行業迎來新催化

事件：國務院決定對《全國年節及紀念日放假辦法》作出修改。

國務院決定對《全國年節及紀念日放假辦法》作如下修改：1）將第二條第二項修改爲「（二）春節，放假4天（農曆除夕、正月初一至初三）」，第四項修改爲「（四）勞動節，放假2天（5月1日、2日）」。2）增加一條，作為第七條：「全體公民放假的假日，可合理安排統一放假調休，結合落實帶薪年休假等制度，實際形成較長假期。除個別特殊情形外，法定節假日假期前后連續工作一般不超過6天。」

節假日整體格局優化，調休上班壓力減少。

1）從23/24/25年假期調配情況來看：23年佔用周末假期/調休假期/法定假期總天數分別為10/7/11天，24年佔用周末假期/調休假期/法定假期總天數分別為13/8/11天，25年佔用周末假期/調休假期/法定假期總天數分別為10/5/13天。2）25年元旦假期變動情況：與24年相比，25年元旦假期連續放假天數由3天變1天，24年元旦假期天數3天有2天為周末；3）25年春節假期變動情況：與24年相比，25年春節假期連續放假天數與24年相同均為8天，但與24年相比，25年春節佔用周末假期天數由3天減少為2天；4）25年勞動節假期變動情況：與24年相比，25年勞動節假期連續放假天數與24年相同均為5天，但與24年相比，25年勞動節使用調休天數由2天減少為1天。綜合上述信息，我們認為，本次春節/勞動節法定休假天數各增加1天，通過騰出周末/減少調休假期時間的方式增加總休假天數，未使春節/勞動節兩大假期連續放假總天數增加，節假日前后連續上班壓力將有所減少。此外，將除夕穩定納入春節假期安排中，居民春節假期休假安排靈活度將有所提升。

投資建議：

春節/勞動節節假日連續休假總天數不變、法定節假日天數增加，使節假日整體調休天數縮減，若此趨勢在后續年份維持，將為周末出行帶來一定利好，對旅遊行業景氣度增長亦有一定推動效果，聚焦周邊遊及旅遊支持相關業態受催化情況下的表現。基於此邏輯，推薦同程旅行、君亭酒店、九華旅遊、長白山、天目湖，建議關注攜程集團、峨眉山A。

風險提示：

節假日增加催化作用不及預期風險，宏觀經濟波動風險。

▍裕元集團（0551.HK）2024年三季報點評：24Q3製造業務淡季不淡，毛利率及歸母淨利率同比提升明顯

事件概述。

2024年11月11日，裕元集團發佈2024年前三季度未經審覈綜合業績。24Q1-Q3，集團實現營收60.75億美元，同比+1.5%，毛利率為24.2%，同比+0.7 pct，歸母淨利潤為3.32億美元，同比+140.9%。其中，24Q3，實現營收20.60億美元，同比+12.5%，毛利率為24.1%，同比+0.6 pct，歸母淨利潤為1.47億美元，同比+172.3%。

集團整體情況。

1）收入拆分：24Q1-Q3，集團總收入60.75億美元，同比+1.5%。製造業務收入41.36億美元，同比+9.0%，其中，運動鞋/户外鞋收入32.48億美元，同比+7.2%，休閒鞋及運動涼鞋收入5.35億美元，同比+15.1%，鞋底、配件及其他收入3.53億美元，同比+18.3%；寶勝零售業務收入19.40億美元，同比-11.6%（以人民幣計算，同比-9.5%）。2）毛利率端：24Q1-Q3，集團毛利率為24.2%，同比+0.7 pct，24Q3，毛利率為24.1%，同比+0.6 pct。3）費用率端：24Q1-Q3，銷售費率為10.3%，同比-1.1 pct，管理費率為6.8%，同比-0.2 pct；24Q3，銷售費率為9.7%，同比-1.6 pct，管理費率為6.8%，同比-0.5 pct。基於毛利率及費率情況，24Q1-Q3，集團歸母淨利率為5.5%，同比+3.2 pct；24Q3，集團歸母淨利率為7.1%，同比+4.2 pct。

製造業務：產能利用率及出貨量良好，費用管控及優化，帶動淨利率提升。

1）收入端：24Q3，隨着全球鞋履市場進一步常態化，對集團供應的鞋履產品需求大幅提升，製造業務訂單滿載推動整體產能利用率及生產效率繼續上升，集團製造業務Q3營運淡季不淡，產能持續處於供不應求狀態，鞋履出貨增長強勁，單價跌幅逐季收窄。24Q1-Q3，製造業務營收為41.36億美元，同比+9.0%，鞋履出貨量為1.87億雙，同比+16.2%，由於高基期效應及產品結構變化，平均售價爲20.24美元/雙，同比-6.8%。2）毛利率端：24Q1-Q3，產能利用率為92%（23Q1-Q3為76%），製造業務毛利率為19.6%，同比+1.6 pct；隨產能利用率提升帶動毛利率上行，24Q3，製造業務毛利率為20.6%，同比+1.4 pct。3）利潤端：24Q1-Q3，製造業務歸母淨利潤為3.02億美元，同比+174.2%，歸母淨利率為7.30%，同比+4.40 pct；24Q3，製造業務歸母淨利潤為1.47億美元，同比+170.8%，歸母淨利率為9.76%，同比+5.33 pct。

零售業務：保利潤與嚴控折扣力度，數位轉型提升經營效率。

1）收入端：全渠道表現仍相對穩健，但寶勝線下店鋪客流量疲弱，24Q1-Q3，零售業務實現營收139.84億元人民幣，同比-9.5%。通過精簡及升級寶勝店鋪網絡，部分抵消人流不振影響，寶勝實體店鋪收入同比-14%，貢獻收入佔比為73%，全渠道表現穩健，收入同比+13%，收入佔比為27%。2）毛利率端：由於折扣管控有成及庫存管理高效，24Q1-Q3，寶勝毛利率為34.0%，同比改善0.9 pct，24Q3，寶勝毛利率為33.6%，同比+1.5 pct。3）利潤端：24Q1-Q3，零售業務經營溢利率為3.7%，同比+0.4 pct。

投資建議：

我們預計24-26年實現營收84.41、88.34、92.56億美元，同比+7.0%、+4.7%、+4.8%，實現歸母淨利潤4.48、4.82、5.35億美元，同比+63.0%、+7.6%、+11.0%，11月12日收盤價對應PE為8、8、7倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

國際貿易風險、匯率波動風險、終端需求不及預期的風險。

▍老虎證券（TIGR）24Q3業績點評：Q3收入創歷史新高，利潤創3年內新高

事件：2024年11月12日，公司發佈24Q3業績，總收入1.01億美元，yoy+44%，創歷史新高；淨收入85.4百萬美元，yoy+47%。歸母淨利潤17.8百萬美元，yoy+34%；Non-GAAP歸母淨利潤20.1百萬美元，yoy+26%。

Q3交易額強勁增長驅動經紀佣金收入高增長，市場交易持續活躍提升兩融利息收入。

1）經紀佣金收入為41.2百萬美元，佔比總營收41%，yoy+78%，qoq+21%，主要得益於交易額提升。24Q3，總交易額1630億美元，yoy+103%，qoq+54%，其中正股交易額414億美元，yoy+87%，qoq+24%。混合佣金率2.5bp，yoy-0.4bp，qoq-0.7bp，環比下降主要系衍生品交易量大幅提升疊加正股平均股價上漲所致。2）利息收入48百萬美元，佔比總營收48%，yoy+25%，qoq+9%，主要系市場交易持續活躍，兩融業務增加驅動兩融利息收入增加。3）融資融券服務費收入2.8百萬美元，佔比總營收3%，yoy-15%，qoq-3%。4）其他收入9.1百萬美元，佔比總營收9%，yoy+70%，主要系IPO分銷收入增加。

成本費好用控制良好，Q3淨利潤創近3年來新高。

成本費用：1）執行清算費用3.5百萬美元，yoy+48%，主要系成交量增加所致。2）員工薪酬和福利費用28.8百萬美元，yoy+11%，主要系海外市場人員增加所致。3）佔用、折舊及攤銷2.2百萬美元，yoy-3%。4）通訊和市場數據費用9.7百萬美元，yoy+28%。5）營銷費用8.2百萬美元，yoy+59%，CAC達到163美元，yoy-22%。6）一般行政費用6.9百萬美元，yoy+27%。盈利端：24Q3實現歸母淨利潤17.8百萬美元，yoy+34%，淨利率18%；Non-GAAP歸母淨利潤20.1百萬美元，yoy+26%，Non-GAAP淨利率20%。

全年15萬淨增入金客户數目標已提前完成，客户總資產創單季度新高。

客户數量：24Q3淨增入金客户數5.1萬人，yoy+105%，qoq+3%。截至目前，公司已提前完成全年15萬新增入金用户的目標。截至24Q3，開户客户數236.8萬人，yoy+10%，qoq+3%；入金客户數103.3萬人，yoy+19%，qoq+5%。客户資產：截至24Q3，客户總資產408億美元， yoy+116%，qoq+7%，主要得益於強勁的淨入金（淨入金貢獻10億美元）疊加客户持倉市值增加，客户總資產連續8個季度環比提升，連續4個季度創新高。

Q4交易量和入金趨勢向好，10月佣金收入創新高。

展望Q4，10月依然是淨入金狀態，淨增入金用户數也延續Q3快速增長的趨勢。此外，10月交易量和佣金收入表現強勁，均為公司歷史以來最高的單月，也分別超過了今年上半年平均月交易量和月佣金收入的2倍以上。11月目前為止交易量表現優異，舉例來看，11月6日（美國大選落地），老虎平臺訂單量相比10月均值提升48%，美股交易活躍度上升也更明顯。

投資建議：

公司作為交易平臺，有望充分受益於美港股beta共振，預計公司Q4交易量、入金等有望維持強勁勢頭。綜上，我們建議積極關注。

風險提示：

監管不確定性；競爭加劇風險；市場成交量低迷。

▍騰訊音樂（TME）24Q3業績點評：24Q3業績符合預期，關注SVIP帶來的ARPPU提升

事件： 2024年11月12日，公司發佈24Q3業績，總收入70.2億元（BBG一致預期為70億元），yoy+6.8%。淨利潤17.1億元（BBG一致預期17.2億元），yoy+35.3%；經調整淨利潤19.4億元（BBG一致預期19.2億元），yoy+29.1%。

24Q3整體收入符合一致預期，社交娛樂收入略超一致預期。

24Q3，分業務收入來看：1）在線音樂服務收入54.8億元，yoy+20.4%，主要得益於在線音樂訂閲收入的強勁增長以及廣告服務收入的增長。其中，在線音樂訂閲收入38.4億元，yoy+20.3%，得益於在線音樂訂閲用户規模提升和ARPPU提升。廣告收入增長主要得益於更多元化的產品組合和創新的廣告形式，如激勵廣告模式。2）社交娛樂服務和其他服務收入15.4億元，yoy-23.9%，主要由於公司調整了部分直播互動功能並實施更嚴格的合規程序，同比跌幅收窄，主要得益於a）全民K歌：其廣告業務以及其VIP業務均取得了超出預期的結果；b）酷狗直播：做了一些更好的互動遊戲的策劃，類似集卡的玩法，使酷狗直播收入比公司預期好一些。公司預計明年社交娛樂收入與24Q3相比維持在一個相對穩健的趨勢。

24Q3經調整淨利潤略超預期，毛利率連續10個季度提升。

24Q3，毛利率42.6 %（BBG一致預期42.44%），yoy+6.9pct，主要得益於音樂訂閲和廣告服務收入強勁增長以及原創內容逐漸增加。費用端，24Q3，銷售及市場推廣開支為2.2億元，yoy持平，公司持續採取以投資回報率為關注重點的方法來管理推廣開支；一般及行政開支10億元，yoy-4.9%，主要是人員開支減少。公司預計2025年的銷售費用和一般行政開支穩中略增，但它的增長速度一定低於整體收入增長速度。預計2025年經調整淨利潤和淨利潤率都有一個比較好的增長空間。

淨增付費用户數迴歸穩態，長期關注SVIP帶來的ARPPU提升。

付費用户數：截至24Q3末，在線音樂服務付費用户數1.19億，yoy+15.5%，Q3期內淨增在線音樂付費用户數200萬（指引為150-200萬）；社交娛樂服務付費用户數7.9百萬，yoy+1.3%。公司首次披露SVIP會員數，截至2024年9月底，SVIP會員數超過1000萬（基本QQ音樂和酷狗音樂各佔一半），佔會員數比例達到8.4%，且SVIP ARPPU及用户活躍度均高於普通會員。ARPPU：24Q3，在線音樂服務ARPPU達到10.8元，yoy+4.9%；社交娛樂服務ARPPU達到64.8元，yoy-24.8%。

投資建議：

公司是中國在線音樂平臺龍頭，在線音樂訂閲收入有望在付費用户數增長和ARPPU提升的雙重驅動下持續增長，疊加公司成本和費用管控良好，利潤有望持續釋放。我們建議積極關注。

風險提示：

監管不確定性；付費用户增速放緩；行業競爭加劇。

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發佈的完整報告爲準。若您並非民生證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户；市場有風險，投資需謹慎。

本報告僅供本公司境內客户使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客户。本報告僅為參考之用，並不構成對客户的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議並未考慮個別客户的特殊狀況、目標或需要，客户應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。

在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸並進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、諮詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。客户應充分考慮可能存在的利益衝突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。