埃利奧特向Honeywell International Inc.董事會致信

披露超過50億美元的投資

呼籲霍尼韋爾分拆為兩家行業領先的獨立公司

預計未來兩年股價將上漲51%-75%

全文請訪問ElliottLetters.com

2024年11月12日，佛羅里達州西棕櫚灘/美通社/--埃利奧特投資管理公司(以下簡稱埃利奧特)今天致函董事會，呼籲簡化霍尼韋爾集團的結構。埃利奧特投資管理公司管理着向霍尼韋爾國際公司(紐約證券交易所代碼：HIN)(以下簡稱霍尼韋爾)投資超過50億美元的基金。

埃利奧特寫道，霍尼韋爾是美國工業綜合體的標誌性支柱，仍然是一家擁有市場領先資產的世界級公司。但不均衡的執行、不一致的財務結果和表現不佳的股價削弱了該公司在過去五年中創造價值的強勁記錄。曾經適合霍尼韋爾的企業集團結構已經不再適合霍尼韋爾，是時候接受簡化了。

爲了充分發揮其潛力，埃利奧特建議霍尼韋爾將航空航天和自動化分離。這兩個實體都將成為行業領導者，並更好地在運營中蓬勃發展，為客户和員工服務，併爲股東創造長期價值。

作為獨立的實體，霍尼韋爾航空航天公司和霍尼韋爾自動化公司將受益於簡化的戰略、專注的管理、改進的資本配置、更好的運營業績、加強的監督以及許多其他好處，這些好處現在已經從企業集團結構中轉移出來的數十家大型企業享受到了，包括以前的企業集團通用電氣、聯合技術公司等。

根據這封信，埃利奧特認為霍尼韋爾有一個創造價值的巨大機會。這包括增強的戰略重點，使每家公司能夠推動改善運營業績，以及一套簡化的投資敍事，將帶來優越的估值。埃利奧特認為，航空航天和自動化的分離將在未來兩年導致股價上漲51%-75%。

埃利奧特表示，希望寫給霍尼韋爾的信能以同樣的精神收到：希望共同努力，幫助霍尼韋爾實現其全部潛力。埃利奧特要求有機會與霍尼韋爾公司會面，以推進對霍尼韋爾成功的共同承諾。

這封信可以在ElliottLetters.com下載。

信全文如下：

2024年11月12日

北卡羅來納州夏洛特市S·薄荷街855號霍尼韋爾國際公司，郵編：28202

尊敬的董事會成員：

我們代表Elliott Investment L.P.管理的基金(連同此類基金，「Elliott」或「We」)寫信給您。埃利奧特已向霍尼韋爾國際公司(「霍尼韋爾」或「公司」)投資超過50億美元，使我們成為該公司最大的活躍投資者。我們在霍尼韋爾的頭寸是埃利奧特迄今為止最大的投資之一，反映了我們對公司目前獨特的價值創造機會的堅定信念。

一個多世紀以來，霍尼韋爾一直是美國工業綜合體的標誌性支柱，其開創性技術產生了廣泛而深遠的影響。幾十年來，霍尼韋爾的經營業績帶來了出色的財務業績，使投資者和員工受益。

霍尼韋爾仍然是一家擁有市場領先資產的世界級公司。然而，在過去五年里，執行不均、財務結果不一致以及股價表現不佳，削弱了該公司創造價值的強勁記錄。

我們相信這些挑戰有明確的原因和直接的解決方案：曾經適合霍尼韋爾的企業集團結構不再適合霍尼韋爾，現在是接受簡化的時候了。

我們今天的信概述了為什麼我們認為霍尼韋爾應該拆分成兩家獨立的公司-霍尼韋爾航空航天和霍尼韋爾自動化-以創造兩個更好的行業領導者，更好地在運營中蓬勃發展，為客户和員工服務，併爲股東創造長期價值。

作為獨立的實體，霍尼韋爾航空航天公司和霍尼韋爾自動化公司將受益於簡化的戰略、專注的管理、改善的資本配置、更好的運營業績、加強的監督以及許多其他好處，這些好處現在已經從集團結構中轉移出來的數十家大型企業享受到了。

此外，我們相信，這些新公司都將受益於清晰而有吸引力的投資敍事，這將有助於彌補霍尼韋爾低迷的估值。正如我們在這封信中介紹的工作所表明的那樣，我們相信市場將慷慨地獎勵分離這些業務所需的時間和努力。事實上，我們認為，分拆可能會導致股價在未來兩年內上漲51%-75%--這對任何企業來説都是一個顯著的改善，更不用説1500億美元的行業領頭羊了。

我們今天的信組織如下：

霍尼韋爾是一家偉大的公司，它的投資業績應該與之相匹配。我們與您和更廣泛的市場分享這些觀點，以引起人們對這一獨特且引人注目的價值創造機會的關注，希望就最佳前進道路達成共識。

I.我們對霍尼韋爾的投資

成立於1977年的Elliott是持續領導下歷史最悠久的私人投資公司之一，管理着約697億美元的資產。1我們的投資方法始於廣泛的盡職調查過程。就霍尼韋爾而言，這包括與前霍尼韋爾員工和行業專家進行了200多次對話，以加深我們對其各種業務面臨的挑戰的理解。我們聘請了一家領先的管理諮詢公司進行商業調查，並聘請了一家投資銀行來幫助我們評估業務分離的所有潛在考慮。我們通過廣泛的調查工作收集了客户和其他股東的見解，包括更好地瞭解客户訂購模式的商業調查，以及顯示霍尼韋爾投資者渴望改變的投資者調查。我們還聘請了法律顧問就法律和結構問題向我們提供建議，並聘請了會計師事務所幫助評估潛在的財務和税務考慮。

此外，我們還受益於我們在與霍尼韋爾最相關的每個特定子行業的豐富經驗，包括作為董事會成員和運營商。舉幾個最近的具體例子：在航空航天領域，埃利奧特的一名合夥人在過去七年中一直在Howmet AerSpace的董事會任職；埃利奧特在能源行業也非常活躍，包括作為多家上下游石油和天然氣公司的投資者和所有者；今年早些時候，在建築自動化領域，我們與江森自控就其廣受歡迎的監督和投資組合變動進行了建設性的合作。這些經驗以及其他許多經驗為我們提供了必要的廣度和深度來評估霍尼韋爾及其所有組成業務。

通過我們的經驗和勤奮，我們相信我們已經對霍尼韋爾的複雜性、挑戰和機遇有了深刻的瞭解。這一努力加深了我們對霍尼韋爾的欽佩，加強了我們對其全球重要性的認識，並強調了恢復其成功的緊迫性。

ii.霍尼韋爾今日

霍尼韋爾是一家俱有100多年曆史的標誌性美國公司。雖然隨着時間的推移，霍尼韋爾經歷了重大的演變，但目前的形式可以追溯到1999年霍尼韋爾和聯合信號的合併。這種組合創造了一個複雜、相互衝突的組織，在2000年被通用電氣收購的提議最終受阻后，該組織陷入了進一步的混亂。在這個充滿挑戰的州，前首席執行官大衞·科特完成了公司歷史上最偉大的扭虧為盈的成功故事之一。

科特多年來塑造投資組合和富有遠見的領導，幫助霍尼韋爾獲得了他經常説的「在優秀行業的出色職位」。今天，霍尼韋爾擁有廣泛的市場領先資產組合，涵蓋航空航天和國防、工業自動化、建築自動化以及能源和可持續發展解決方案。幾乎所有這些終端市場都在經歷長期增長，霍尼韋爾在每個市場都佔據了領先的市場份額。其結果是一系列高質量的資產，每一項資產都代表着極具吸引力的業務。

見圖表1：目前的霍尼韋爾投資組合。

在霍尼韋爾的一流企業中，霍尼韋爾航空航天公司脫穎而出，成為其皇冠上的明珠。在長期顯著增長的行業背景下，霍尼韋爾航空航天公司是全球前五大商業航空航天供應商，在所有主要平臺上提供廣泛的有限壽命專有產品，受益於長期的自保售后銷售。在業界，霍尼韋爾被認為是一家技術領先者，成功地平衡了行業領先的研發支出與接近同類最佳的運營利潤率。 除了航空航天，霍尼韋爾還擁有與自動化和能源轉型領域的核心全球增長趨勢保持一致的類似令人印象深刻的資產。這一產品組合經過幾十年的組裝，形成了霍尼韋爾產品在過程自動化、能源技術和商業建築領域的全球領先安裝基礎。在這些市場中，霍尼韋爾擁有專有知識產權，為客户提高效率，同時為霍尼韋爾帶來強勁的盈利能力和長期增長。

在強大的資產集合的支撐下，霍尼韋爾多年來以市場領先的運營嚴謹和持續改進推動自身向前發展，推動利潤率持續擴大，並積累了令人羨慕的持續執行記錄。在過去五年之前，霍尼韋爾卓越的一致性推動了多元化行業同行中每股收益(EPS)的最高增長率，以及一流的股東回報。

見圖表2：每股收益增長和股東總回報與同行的對比。

如上圖所示，在本世紀的大部分時間里，霍尼韋爾不僅是一家頂級公司，而且是一家頂級投資公司。需要説明的是，霍尼韋爾仍然是一家出色的公司。但作為一項投資，情況發生了有意義的變化。

從領導者到落后者

霍尼韋爾曾經是一家運營強國，其出色的財務業績創造了市場領先的回報，但在過去五年里，霍尼韋爾的股票一直萎靡不振。自2019年以來，霍尼韋爾的每股收益增長一直處於同行的低端，不出所料，其股東回報也同樣令人失望。正如這封信后面所討論的，這種表現不佳的直接原因是次優的公司結構導致了不一致的運營執行，多元化的投資組合充滿了無數的挑戰，以及缺乏連貫的投資者敍事。

見圖表3：過去5年--每股收益增長和股東總回報與同行相比。

霍尼韋爾現在的表現遠遠遜於所有業務，除了3M和Fortive，前者一直在為鉅額環境責任而苦苦掙扎，后者最近宣佈拆分，以此來改善其業務重點和價值。

尤其是在過去五年里，霍尼韋爾的股價表現遠遠遜於同行和大盤。最近，這種表現不佳的情況尤為嚴重。事實上，在最近的六個季度收益中，該公司的股價已經下跌，其中三個事件是霍尼韋爾在過去15年中對收益反應最大的四個事件之一。

對於一家曾經引導保守派、能夠駕馭一切推動…上行的公司來説，沒有多少激進的指引，同時利潤率也在下降，這表明這與霍尼韋爾有多麼不同。(JP摩根，2024年7月)2

不幸的結果是，霍尼韋爾的累計股東總回報率在過去十年里幾乎在所有時間段都低於基準。這種表現不佳不僅影響到投資者，也影響到霍尼韋爾的現任和前任員工，他們將很大一部分薪酬和養老金以公司股票的形式持有。

見圖表4：相對股東總回報。

最令人失望的是，儘管航空航天和國防終端市場歷史上表現強勁，但霍尼韋爾的表現卻如此糟糕，這一市場佔霍尼韋爾利潤的近一半。雖然航空航天行業的估值近年來大幅增長，但霍尼韋爾的市盈率一直持平，該公司目前的股價比航空航天同行低25%以上。事實上，霍尼韋爾的倍數甚至落后於缺乏重大航空航天敞口的工業同行。更糟糕的是，這種差距還在繼續拉大。

見附件5：歷史估值-NTM EV/EBITDA-CapEx和Honeywell Premium/(折扣)vs.

如上圖所示，霍尼韋爾目前的股價較同行有很大折扣，相對估值也處於歷史低位。事實上，霍尼韋爾現在的股價低於其多元化的工業和航空航天供應商中的每一家同行。3

見附件6：EV/2025E EBITDA-CapEx。

這些圖表說明了我們為什麼會在這里。在大衞·科特的領導下，霍尼韋爾從一家經營不善的企業轉型為一家業績良好的企業，其行業領先的收益增長帶來了一流的股東回報。如今，情況完全不同了。曾經是一個運營扭虧為盈的故事，有意義的改進空間，現在是一家成熟的企業，以目前的形式創造價值的道路不確定。完美的執行、加速的增長和令人信服的長期敍事不再是出類拔萃的未開發來源--它們是賭注。而霍尼韋爾作為僅存的工業集團之一的地位，大大增加了實現這些目標的難度。

當然，並不是每一家企業集團都註定要與業績作鬥爭。即使是在很長一段時間內，也有多元化、多線業務取得成功的例子。但每一個案例都需要根據其是非曲直進行評估，過去的成功並不能確保未來的最佳表現--尤其是在投資者的選擇選擇發生了變化，降低了企業集團作為投資的吸引力的情況下。

在霍尼韋爾的案例中，該公司近年來甚至在方程式中的關鍵部分都舉步維艱，其股價表現和估值的顯著惡化反映出霍尼韋爾的投資者對其能夠克服其企業集團結構的侷限性失去了信心。幸運的是，手頭有一個簡單的解決方案--一個簡單的步驟就可以極大地提高這家偉大公司的成功可能性，並創造比迄今考慮的任何增量行動都要多得多的價值。

III.簡化案例

現代霍尼韋爾是最龐大、最多元化的多行業企業之一。在外部，霍尼韋爾有12條不同的公開報告渠道，每一條都可以作為一家規模可觀的獨立上市公司運營。在內部，霍尼韋爾維護着700多個不同的站點，員工約100,000人，分佈在約80個國家和地區。霍尼韋爾是一家真正的全球性公司，觸動了經濟的許多領域。投資組合的廣度，再加上保持這些行業領先者所需的專業知識深度，導致這家公司對從管理層到投資者的各方都很笨拙。

「隨着時間的推移，這家公司變得笨拙，可以説是無法投資。」(梅利厄斯，2024年10月)

霍尼韋爾與複雜性的鬥爭既不是獨一無二的，也不是令人驚訝的；它是企業集團運營模式中的特有問題。霍尼韋爾今天處理的問題已經被該國許多最重要的公司研究和解決，包括通用電氣、聯合技術、美國鋁業、丹納赫、泰科、英格索爾·蘭德、江森自控、ITT、彭泰、杜邦和無數其他通過簡化而取得成功的公司。有大量證據表明，簡化會帶來更好的業務業績，工業領域最近充斥着前企業集團通過分離改善業績、提高估值併產生鉅額股東回報的成功例子。

…GE最新的分拆公告或許預示着企業集團結構的解體接近頂峰。從聯合包裹中剝離奧的斯和卡爾就是最新的例子，它們擺脫了企業的束縛，獨立經營得更好，並拋棄了企業集團的模式。(瑞穗，2024年9月)

在其最接近的競爭對手採取簡化措施的背景下，霍尼韋爾的複雜性脫穎而出。幸運的是，霍尼韋爾本身已經承認，過度複雜可能會阻礙業務業績和股東價值創造。值得讚揚的是，首席執行官維馬爾·卡普爾發起了幾次漸進式的投資組合改革，並深入談到了努力實現「更簡單、更清晰的戰略重點，以及為我們的客户、投資者和員工明確定義的霍尼韋爾價值主張」。

霍尼韋爾最近採取了一些初步行動來簡化--例如，剝離先進材料公司。這些是朝着正確方向邁出的步驟，但它們還不夠。它們沒有解決霍尼韋爾複雜性問題的根源--它作為一家多元化企業集團的地位。

「[先進材料]旋轉是有道理的，但它足夠嗎？……雖然我們歡迎這一消息，但我們認為，可能還需要更多的東西來推動這一進程。」(瑞銀，2024年10月)

更好的道路：簡化的霍尼韋爾

現在是霍尼韋爾繪製一條類似於許多同行走過的成功之路的時候了--其領導團隊從實力雄厚的位置向簡化的結構運營，從而實現更大的專注和卓越的運營。通過將霍尼韋爾航空航天公司和霍尼韋爾自動化公司--后者將今天的工業自動化、建築自動化和能源與可持續發展解決方案(ESS)--分拆為兩家獨立的、行業領先的公司，霍尼韋爾將最有可能扭轉最近的停滯局面，改善運營業績，為股東帶來長期價值。

分離的好處可以分解為兩個主要領域：A)增強的戰略重點，使每家公司能夠推動改善經營業績；B)一套簡化的投資敍事，將帶來更高的估值。

總而言之，我們相信這些因素將推動有意義的業務改進和實質性的價值創造，正如許多已經進行結構簡化的同行所證明的那樣。我們將依次考慮每一項核心利益，將這條更好的道路與現狀進行對比。

A.加強戰略重點將推動運營業績的改善

霍尼韋爾今天面臨着企業集團常見的運營問題：具體地説，其規模較小的業務缺乏管理層的關注，大型業務與投資組合的其他部分爭奪投資資金，整個企業集團面臨着管理如此龐大和龐大的組織的困難。

霍尼韋爾精簡后的業務將表現得更好

如上所述，管理12個大型業務線所固有的極端複雜性使霍尼韋爾的領導層不斷地同時面臨多個運營挑戰。僅在最近一個季度，霍尼韋爾就遭遇了一系列廣泛的挑戰，如Process Solutions和UOP的意外延迟、工業自動化的短期銷售疲軟、航空航天的離散供應鏈中斷、催化劑交付中斷、地緣政治事件造成的不確定性以及設施火災。在像霍尼韋爾這樣複雜的投資組合中，唯一可以確定的是，管理層將不得不同時處理許多不可預測的問題，影響到它可以投入到投資組合其余部分的時間和注意力。

「這就把問題留在了房間里--爲了讓這個投資組合變得可控，鴻基需要旋轉/出售什麼？不僅對韓來説是可控的，而且避免了我們在這里經歷過的‘打鼴鼠’趨勢--但對投資者來説是可控的？」(梅利厄斯，2024年7月)

近年來，霍尼韋爾的運營問題在工業自動化領域(以前稱為「SPS」)最為突出。霍尼韋爾SPS部門表現不佳的具體領域包括倉庫和工作流解決方案(「Warehouse」)、生產力解決方案和服務(「Productivity」)以及PPE，所有這些領域自2021年以來都以兩位數的速度下降。

見表7：按業務單位分列的收入和有機增長。

我們認為，霍尼韋爾的企業集團模式是造成這種表現不佳的原因之一。霍尼韋爾的產品本身具有競爭力-我們的調查工作一直強調，在SPS終端市場接受調查的分銷商中，超過90%的人認為霍尼韋爾的產品與同行一致或更好。然而，定價策略和銷售執行等領域的失誤拖累了業績。這引發了一個問題：一個由高度專注的高管領導的規模較小的組織，是否可以更有效地駕馭這些問題。

考慮到霍尼韋爾目前的結構，這些問題出現在公司規模最小的業務中是完全可以理解的。霍尼韋爾的企業領導層如何能像純競爭對手的首席執行官一樣，將同樣多的精力投入到最小的業務上--每項業務只佔收入的3%左右--后者將100%的精力投入到公司價值最大化上來。當霍尼韋爾最大的業務理所當然地佔據了它的注意力時，為什麼霍尼韋爾的管理層會優先考慮其小業務的「長尾」呢？

事實上，霍尼韋爾前首席執行官達里烏斯·阿達姆奇克在2017年很好地描述了這種動態：「我認為，根據你的看法，我們目前大致處於7到9個終端市場。其中一些非常小，坦率地説，不會移動那麼多針…這是一個因素，對吧，因為我希望我的領導層專注於重要的事情。即使是規模較小的企業，你也會説，‘好吧，但這兩種方式都不會有什麼進展。’這是真的，但我希望我的管理團隊把注意力放在重要的事情上，而小事有時會讓人分心。

Warehouse、Productivity和PPE是霍尼韋爾投資組合中的小企業，佔總收入的比例不到10%。但這些較小部門表現不佳的嚴重程度已經足以限制霍尼韋爾的整體增長，而且這對原本強勁增長的故事的敍述造成了很大壓力。

見圖表8：不包括SP的霍尼韋爾增長高於同行-第一季度‘22至第三季度’24。

「在過去11年中，鴻海的有機增長只有兩年的表現優於MI/EE同行--我們認為，最明顯的原因是該公司的企業集團結構，這在我們的報道範圍內已變得罕見。」(德意志銀行，2024年4月)

幸運的是，這種表現不佳的許多驅動因素都是可以解決的，我們相信，作為一家更專注於航空航天的公司，霍尼韋爾自動化將最有能力專注於改善其薄弱領域並推動更好的執行。雖然每種情況都是獨一無二的，但隨着霍尼韋爾同行的簡化，反覆上演的故事是規模更小、更靈活的組織之一，它們在集團結構內實現了巨大的運營改進。

你可能會問，為什麼是一家純粹的公司很重要？我們已經強調了作為一家純粹的公司很重要的五個原因，我將重點討論兩個。首先，我們將繼續堅持不懈地進行再投資，以推動市場領先的創新。我們的目標驅動戰略是100%專注於推動可持續性…其次，自2008年收購特靈暖通空調業務以來，我們在過去10年里一直在開發、改進和努力優化我們的業務操作系統。…[公司的轉型]使我們能夠在長期內繼續為股東帶來創新、增長和利潤率提高的能力實現階梯式的功能改進。(特靈首席執行官Michael Lamach，2020年12月)

我們可以在其他公司看到這些運營改進正在發揮作用，這些公司已經簡化為更精簡的實體。在我們評估的幾乎所有可比示例中，我們都觀察到了運營業績改善的模式，以下是幾個值得注意的先例：

見圖9：先例分居。

聽着，自從Spin以來，我對我們的表現真的很滿意。我們是一家更靈活的公司。我們是一家專注的公司。我們正在執行我們的戰略，我認為我們看到了一種企業集團所沒有的速度。(奧的斯首席執行官朱迪·馬克斯，2022年9月)

簡化將降低霍尼韋爾的競爭投資優先級

跨集團投資組合對固定投資資金的競爭給有機投資和併購都帶來了挑戰。這種多元化組織經常受到研發分配不佳的影響，因為相互競爭的優先事項和內部框架可能會阻礙投資資金的有效分配。隨着時間的推移，這種動態可能會侵蝕某些企業的競爭地位--特別是那些與純企業競爭的企業。

在霍尼韋爾的案例中，其基礎業務部門不僅要相互競爭投資分配，還必須與更廣泛的企業舉措競爭。例如，以Quantinuum為例。雖然我們對Quantinuum本身沒有任何判斷，但我們有理由質疑霍尼韋爾對量子計算的投資是否分散了其核心業務的注意力--無論是在投資金額上，還是在管理心態上。

例如，一家純粹的霍尼韋爾航空航天公司不太可能在其核心業務之外尋求如此雄心勃勃的合資企業。相比之下，霍尼韋爾的純競爭對手擁有明顯的優勢，因為他們可以將所有投資引導到自己的核心業務上，而不必與這種內部競爭作鬥爭。分離將加強霍尼韋爾的重點，使資源能夠更有效地分配到其核心業務優先事項上。

據我所知，在過去五年里，Solventum對Core 3M的研發投資名義上持平，實際下降，因為重點是投資和加強醫療保健業務。核心3M每年運營約10億美元，約佔收入的4.5%。(3M首席執行官威廉·布朗，2024年7月)

除了相互競爭的內部優先事項外，將無機投資分配給霍尼韋爾航空航天公司(霍尼韋爾航空航天公司已經擁有廣泛的投資組合)與投資於較小的細分市場以增加多元化和促進投資組合平衡之間也存在自然的緊張關係。我們認為，這有助於解釋霍尼韋爾航空航天公司歷史上缺乏併購的原因，儘管它創造了霍尼韋爾最高的利潤和最高的估值。在過去的二十年里，航空航天創造了公司累計利潤的43%，但只獲得了公司併購金額的10%。與此同時，它的幾個競爭對手，包括Transdigm、Heico、Parker-Hannifin、Safran和其他公司-通過併購創造了巨大的價值。我們質疑霍尼韋爾航空航天公司缺乏併購是否説明霍尼韋爾的企業集團結構錯失了機會。

「我認為最大的不同之處在於，我們可以充分利用自己的現金流和營運資本。這一點的重要意義在於，在過去5到8年里，相對於併購而言，這些業務的資本配置往往投資不足。我們將有機會將這些資金用於增值併購，這將是非常有影響力的。」(Veralto與Danaher分離后的首席執行官詹妮弗·霍尼卡特，2023年11月)

霍尼韋爾的所有業務都將受益於更有針對性的監督

作為獨立的公共實體，霍尼韋爾航空航天公司和霍尼韋爾自動化公司將受益於具有更多量身定製經驗的專用董事會以及增強的管理重點和協調。

例如，儘管航空航天業務對霍尼韋爾很重要，但只有一名霍尼韋爾董事擁有航空航天經驗(特定於航空公司)。這種缺乏特定行業專業知識的情況在企業集團中很常見，它們的董事會中對每個部門都有專門知識的董事通常較少。然而，當企業集團重組時，由此產生的純遊戲公司往往會通過增加具有相關專業知識的董事來加強董事會，從而導致戰略監督的全面加強。

見圖表10：分離使監督能夠集中和專注。

説到團隊，説到調整，我們非常希望在SPINS中實現的其他好處之一是創建了3個專注的董事會-充滿領域專業知識，適合醫療保健、航空航天和能源領域的目的。(通用電氣首席執行官拉里·卡爾普，2024年3月)

在管理重點和留任方面，考慮到霍尼韋爾的業務領導人目前只有40%的短期激勵性薪酬和不到20%的長期激勵性薪酬直接與部門業績掛鉤。與此同時，他們的股權獎勵是以霍尼韋爾股票的形式授予的，考慮到公司的廣度，他們影響霍尼韋爾股票的能力有限。相比之下，在純粹的企業中，每個管理團隊的薪酬更直接地與其特定業務的表現掛鉤，從而導致更大的協調性和招聘和留住頂尖人才的能力。

「如果你考慮一下旋轉，它馬上會做什麼？如果我讓我的首席財務官韋德·麥克米倫(Wayde McMillan)--他在擔任這份工作之前是一家上市公司的首席財務官--給他打電話，如果你打電話給他説，‘嘿，你為什麼不來管理3M的Solventum子業務，你可以擔任財務副總裁，他會直接掛斷電話。’」(Solventum首席執行官布萊恩·漢森，2024年3月)

B.投資者：簡化的投資敍事將推動更高的估值

在較早的時代，企業集團通過提供投資多元化服務於不那麼複雜的投資者基礎。這個想法很簡單：只需一個股票代碼，投資者就可以同時獲得對多個終端市場的敞口，在不構建複雜投資組合的情況下實現穩定。

然而，今天的投資格局看起來完全不同了。投資者現在要成熟得多，隨着ETF和指數的崛起，他們可以很容易地實現多元化--瞄準他們想要超大敞口的特定終端市場，或者構建自己的多元化投資組合。投資者不再需要、甚至不再需要管理團隊來為他們處理這一配置。

投資者偏好的這種轉變在資本在企業集團和純企業之間的分配方式上最為明顯--實際上，投資者是如何「用腳投票」的。主動型基金經理對工業集團的權重目前處於數十年來的最低水平，在所有S指數工業板塊中也是遙遙領先的最低權重。與此同時，觀察霍尼韋爾和通用電氣自2000年以來的相對基金權重是有啓發意義的。儘管通用電氣幾十年來一直被投資者減持，但它最近的簡化導致了戲劇性的權重重新調整。另一方面，霍尼韋爾的機構持股一直處於長期下降的趨勢。

見圖表11：主動型基金所有權相對權重。

很簡單，鴻海是一家複雜的企業，與更專注於終端市場的公司相比，企業集團模式獲得了明顯的折扣。(瑞銀，2024年10月)

隨着投資者的偏好轉向純粹的業務，認為企業集團不受商業周期變幻莫測影響的理論已經讓位於這樣一個現實：如今，企業集團某個部門表現不佳，只是拖累了整體的敍事。在許多方面，曾經讓企業集團變得有吸引力的多元化，已經削弱了它們的吸引力。

除了拖累合併財務業績外，業績不佳企業的困境往往會蓋過投資組合的其他部分。例如，今天，表現最差的業務線是倉庫，這是SPS中面臨最大挑戰的業務。儘管Warehouse僅佔銷售額的3%，但分析師在財報電話會議上籌集資金的頻率高於Process Solutions和UOP的總和，儘管這些業務的規模是其規模的八倍多。正如巴克萊在2023年10月指出的那樣，「SPS的言論主導了股票。」

這種失靈的動態產生了一種「最小公分母」效應，即投資者對霍尼韋爾的看法只與該公司表現最差的部門一樣好。在一家擁有12條不同報告線的公司中，可能總是會有表現不佳的業務作為估值溢價。

「由於每股收益增長滯后，更好的機會出現在純粹的品牌中，鴻海的股價長期表現不佳。鴻海繼續表現良好，擁有強勁的利潤率和競爭地位，但其多元化對其不利，因為投資者更多地關注錯誤或落后的東西，而不是好的和領先的東西。」(垂直研究夥伴，2024年7月)

考慮到這一點，霍尼韋爾今天的估值低於同行也就不足為奇了。事實上，如前所述，儘管它對高價值航空航天行業的敞口過大，但它的估值是同行中最低的。

幸運的是，許多處於類似情況的企業集團能夠通過簡化大幅彌補其估值折扣。通用電氣、聯合技術和英格索爾·蘭德最近都展示了分離后可以帶來的巨大業務表現和價值創造。這三家公司都被分成了兩到三個更專注的資產，這些資產隨后由於更好的終端市場一致性和靈活性而在運營上取得了優異的表現，這反過來又得到了由簡化的敍事和更大的投資者吸引力推動的戲劇性的價值重新評級。如果將每個企業集團在宣佈分拆時的估值與其成分股今天的平均估值進行比較，這種提升就變得非常明顯。

見圖表12：企業集團估值預告與成分股平均值。今天(NTM EV/EBITDA-CapEx)。

把它們放在一起

這兩個動態的結合--經營業績的改善和估值的提高--為投資者創造了大量的價值。自從簡化了之前龐大的結構以來，上文提到的三家前企業集團都帶來了出色的股東回報。

見附件13：自2019年以來一直尋求分離(絕對和相對於霍尼韋爾)的同行的TSR。

「在過去五年里，持續不斷的」分拆衝動「的行業趨勢改變了大多數多行業投資組合。在COVID低迷之前，多行業趨勢一直處於無情的‘分拆衝動’、‘減法加法’和投資組合簡化之中，市場通常會將更高的倍數回報給更純粹的實體。可以説，如今的投資組合比以往任何時候都更加簡化，實際上只有一家大型企業集團沒有走上拆分的道路--霍尼韋爾。」(RBC，2024年4月)

IV.轉型機遇

霍尼韋爾有巨大的價值創造機會。具有吸引力的資產、運營表現不佳、嚴重的估值脱節以及可操作的價值實現途徑的獨特組合創造了異常上行的潛力。正是這個機會讓我們對霍尼韋爾進行了數十億美元的投資。

爲了充分發揮其潛力，我們建議霍尼韋爾將航空航天和自動化分離。雖然交易可能採取多種潛在形式，但霍尼韋爾處於令人羨慕的地位，擁有兩項行業領先的業務-航空航天和自動化-在有吸引力的終端市場和相當大的規模。霍尼韋爾航空航天公司將成為全球前五大航空航天供應商，而霍尼韋爾自動化公司將是一家年收入近200億美元的大型多工業企業。

分離是可行的。從結構上講，這兩家公司基本上都是獨立的，完全有能力靠自己蓬勃發展。霍尼韋爾航空航天公司的運營在功能上已經是獨立的；該業務擁有自己的管理團隊、實體總部、ERP和其他技術系統、製造設施、詳細的財務報告系統、上市組織、產品開發和驗證團隊以及供應鏈。一些后臺職能和次要的部門間銷售(例如傳感器)是共享的，但它們的規模很小，很容易尋址。

在運營方面，霍尼韋爾長期以來在整個組織中灌輸了一種高度的紀律。由於構成該公司標誌性霍尼韋爾操作系統基礎的約100,000名員工將在分離后領導其業務，他們卓越運營的基本心態將確保連續性。事實上，與上面提到的所有先例分離類似，我們預計，作為更專注和專注的公司的一部分，運營業績會有所改善。

在財務方面，這兩家公司都是價值約1000億美元的實體，擁有穩健的財務狀況、投資級信用評級和可觀的資本可獲得性。最后，我們認識到，分離將需要時間和成本。在我們看來，分離的一次性現金成本和任何持續的獨立成本將遠遠超過分離的持續運營和估值好處，如下所量化。

分離的需求很高。我們建議的道路並不新鮮，我們相信許多人已經向霍尼韋爾的董事會和管理層提出了建議。霍尼韋爾的股票研究分析師中，許多人幾十年來一直關注工業領域，他們寫了大量關於分離的潛在好處的文章。同樣，我們的盡職調查表明，投資者強烈傾向於精簡霍尼韋爾：我們最近對Industrials Investors(代表霍尼韋爾已發行股票的45%，不包括埃利奧特)的股東調查壓倒性地強調了投資者對純股票的偏好。在我們調查的投資者中，81%的人表示，純工業公司的表現好於多元化的綜合企業。

雖然股東們長期以來一直希望分拆，但目前的環境提供了一個明顯具有吸引力的機會。我們當然知道，霍尼韋爾過去曾考慮過簡化的想法。然而，當前情況的不同之處在於，霍尼韋爾現在通過追求簡化可以創造出巨大的價值。

霍尼韋爾航空航天

航空航天供應商今天的前景似乎比幾十年來都要光明。行業對新零部件和備件的需求都處於創紀錄高位，這是由於全球旅行在新冠肺炎后的復甦，遠遠超過了行業相應恢復供應的能力。原始設備製造商的質量問題進一步限制了供應增長，同時在商業談判中為高質量供應商提供了巨大的定價權。因此，供應商受益於多年生產復甦的飛輪，加上定價和盈利能力的改善，在可預見的未來推動了強勁的收益增長。

在這種有利的市場背景下，霍尼韋爾航空航天公司是一家行業領先者，擁有近乎一流的財務狀況和令人羨慕的戰略定位。霍尼韋爾的利潤主要來自商業售后市場，與同行相比，霍尼韋爾擁有(I)更高比例的售后市場收入，(Ii)主要銷售備件而不是低利潤率服務工作的更高利潤率的售后市場業務，以及(Iii)由於採用行業領先的「按小時供電」合同，售后市場收入更具粘性。因此，霍尼韋爾航空航天公司的運營利潤率在業內僅次於Transdigm。霍尼韋爾業務的進一步不同之處在於，它在創造這種利潤率的同時，也比同行投入更多資金開發行業領先的技術，並鞏固其未來的增長潛力。

見圖表14：霍尼韋爾宇航與同類產品對比。

其結果是，高質量的航空航天業務處於技術前沿，利潤率接近同類最佳，未來將實現持久的增長軌跡。

從估值角度來看，霍尼韋爾目前的EBITDA-CapEx市盈率為16.7倍，而航空航天同行的市盈率在18.6倍至31.3倍之間。基於其財務狀況和戰略地位，我們認為霍尼韋爾航空航天公司的估值應該高於其航空航天同行的平均水平。為保守起見，在我們的基本情況下，我們假設估值為22.0倍的NTM EBITDA-CapEx，低於同行的中值，僅比雷神略有溢價，儘管霍尼韋爾航空航天是一項增長更快的業務，利潤率是其兩倍多，對國防主要承包業務的敞口大幅減少。在我們的上行案例中，我們假設估值為24.0倍的NTM EBITDA-CapEx，相對於同行的中值略有溢價，在我們看來，根據企業的財務狀況，估值更合理。儘管在這兩種情況下都沒有反映出來，但一旦航空航天實體成為一個獨立的實體，就可能出現重大的戰略上的選擇。

見附件15：上下文中的航空航天估值--EV/2025E EBITDA-CapEx。

我們應用於霍尼韋爾航空航天公司的每一種估值方法都強化了我們的堅定信念，即作為一個獨立的實體，它的價值應該遠遠超過1000億美元。將航空航天公司分離為一家獨立公司，給了霍尼韋爾實現這一潛力的最好機會。

霍尼韋爾自動化

霍尼韋爾自動化從航空航天分離以及計劃出售先進材料和個人防護設備后，將成為一家強大的純自動化公司，為多樣化的終端市場提供行業領先的解決方案。

參見表16：霍尼韋爾自動化專業版產品組合。

霍尼韋爾自動化在許多關鍵領域處於領先地位，包括全球火災探測；分佈式控制系統；下游能源技術和催化劑；以及可再生能源和技術。它的主要業務表現出巨大的進入壁壘，得到了幾十年來積累的全球安裝基礎的支持。這一客户羣通過軟件、售后部件和服務以及工藝催化劑提供了寶貴的經常性收入。

儘管最近的有機增長低於預期，但我們認為，這在很大程度上是由於可解釋的、非經常性的因素。具體地説，Warehouse、Productivity和PPE的特殊事件推動了顯著的歷史下降，但已開始企穩。此外，作為一個更加專注的實體，改善業績的機會提供了上行選擇。

在Warehouse，一家客户約佔收入的三分之二於2022年年中終止了與霍尼韋爾的合作伙伴關係，但這一客户流失現已基本脱離財務狀況，潛在的終端市場增長依然強勁。與此同時，生產力部門遭受了短周期疲軟和渠道庫存減少的影響，但仍保持了市場份額，並有望從已經出現的周期性反彈中受益。最后，個人防護裝備對霍尼韋爾的大幅下滑起到了推波助瀾的作用，因為它一直在努力應對與COVID相關的收入的激增和減少，而它在霍尼韋爾集團中的非核心地位又加劇了這一點。然而，這項業務已被重新歸類為持有待售。

見圖表17：霍尼韋爾自動化-最近表現不佳。

剔除這三項不應再拖累霍尼韋爾財務的業務，霍尼韋爾自動化的歷史有機增長率為~5%，與同行持平。憑藉強大的競爭差異化和不斷增長的終端市場，霍尼韋爾自動化享有誘人的利潤率和與同行一致的前瞻性增長前景。

見圖表18：霍尼韋爾自動化與同類產品的對比。

目前，霍尼韋爾的EBITDA-CapEx為16.7倍，而工業同行的EBITDA-CapEx在17.1倍至25.5倍之間。儘管霍尼韋爾自動化的在線盈利和增長狀況，我們的基本情況採取了保守的步驟，假設17.0倍NTM EBITDA-資本支出，這個倍數仍然低於Fortive，3M和其他所有多元化的行業同行。此外，儘管我們的基本情況沒有假設任何運營改進，但我們預計，基於上述所有原因，更專注的霍尼韋爾自動化將實現卓越的運營業績。在我們的上行案例中，我們假設估值倍數為18.5倍NTM EBITDA-CapEx，略低於同行的中值。

見附件19：上下文中的自動化估值-EV/2025E EBITDA-CapEx。

簡而言之，我們堅信，獨立的霍尼韋爾自動化將是一項更強大、運營更好的業務，價值約1000億美元。通過從航空航天公司分離出來，並以專注於自動化的資產的連貫集合的形式出現，霍尼韋爾自動化將是一個有吸引力的投資機會，具有增強的能力，以最大限度地發揮其潛力。

價值創造潛力

我們相信，航空航天和自動化的分離可以在未來兩年帶來51%-75%的股價收益。下面的基本案例反映了我們對每項業務的現狀估計，而不假設分離帶來的任何運營提升。這一分析得出的結果是，到2026年底，每股價值為330美元。如上所述，我們完全期待航空航天和自動化作為精簡和專注的純業務將實現卓越的運營業績。我們的上行案例捕捉到了這種潛力，一旦從企業集團結構中解脫出來，更專注的實體就有可能跑贏大盤，推動額外的有機增長和利潤率提高，以及適度的倍數擴張。這項分析顯示，到2026年底，每股價值為383美元。

見圖20：説明性價值創造(截至2016年年底)。

這種水平的價值創造對任何一家公司都是深遠的，更不用説像霍尼韋爾這樣規模的公司了。然而，歷史將表明，這些假設最終可能被證明過於保守。值得注意的是，在最近的三個可比例子中--聯合技術公司、通用電氣和英格索爾·蘭德--這些投資組合舉措的實現上漲幅度遠遠超過了宣佈時的任何最初預期。

雖然分析師最初估計，分離這些以前的企業集團平均只有10%-25%的收益，但實際實現的價值創造要大得多-英格索爾·蘭德從宣佈到今天創造了1000億美元的價值，聯合技術公司1400億美元，通用電氣1500億美元。在每一種情況下，業務表現的改善都推動了更高的收益和更高的估值，導致價值創造水平遠遠超過這些投資組合變化宣佈時的任何預測。我們相信霍尼韋爾今天也有同樣的機會。

「SOTP根本行不通，主要是因為它使用的是當前利潤，而不是更具活力的實體產生的利潤，它使用的市盈率或EV/EBITDA比較通常是循環的，當剝離后的每股收益增長往往遠高於平均水平時，它指向‘平均’。數據告訴我們以及我們對25家以上剝離公司的經驗是，我們似乎總是低估了一家專注於剝離的實體創造價值的能力。」(巴克萊，2017年5月)

參見表21：公告時估計的SOTP上行收益與實際實現的TSR。

V.前進的道路

我們希望這封信能以同樣的精神得到接受：我們渴望共同努力，幫助霍尼韋爾實現其全部潛力。霍尼韋爾由一系列市場領先的資產組成，運行的操作系統令業內羨慕不已。儘管有這些優勢，我們認為霍尼韋爾的潛在價值遠遠超過了今天市場賦予它的價值。我們懷疑董事會和管理團隊的看法是一致的。

霍尼韋爾正處於拐點。雖然其業績表現落后，但其市場定位仍然穩健，可比估值繼續創下新高。變革的理由是明確和令人信服的，實現變革的道路也很簡單：允許霍尼韋爾航空航天公司和霍尼韋爾自動化公司自立。我們希望您同意我們的觀點--以及日益增長的市場共識--即現在是霍尼韋爾邁出這一步的合適時機。

最后，我們希望有機會面對面討論上述分析，聽取您對此機會的看法，並推進我們對霍尼韋爾成功的共同承諾。我們可以在您方便的時候儘早見面。

誠摯，

馬克·施泰因伯格合夥人貝克漢姆：首席財務官、財務總監

傑西·科恩管理合夥人

關於埃利奧特

截至2024年6月30日，埃利奧特投資管理公司(及其附屬公司)管理着約697億美元的資產。它成立於1977年，是持續管理的歷史最悠久的基金之一。埃利奧特基金的投資者包括養老金計劃、主權財富基金、捐贈基金、基金會、基金的基金、高淨值個人和家庭以及公司員工。

%1

截至2024年6月30日。

2

在這封信中，引號中增加了強調。

3

注：在這封信中，我們使用基於收益的方法對霍尼韋爾及其同行進行估值，特別是EV/EBITDA-CapEx。這一方法解釋了霍尼韋爾相對較低的資本密集度、同行之間的資本結構差異，是近似部門級現金流的最佳衡量標準。

媒體聯繫人：Casey Friedman Elliott Investment Management L.P.(212)478-1780 cFriedman@elliottmgmt.com

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來源Elliott Investment Management L.P.