【西部晨會】國產人形機器人加速推進，關注「芯片+軟件+場景」增量

（來源：西部證券研究發展中心）

【固定收益】化債新動向系列之五：增量財政政策解讀：亮點、背景及影響

【量化】因子手工作坊系列（1）：隔夜上漲和日內反轉中的隱藏alpha

【證券Ⅱ】上市券商2024年三季報綜述：Q3單季度歸母淨利潤環比+14%，期待市場回暖業績增量

【宏觀】10月通脹數據點評：供需不平衡仍待改善

【宏觀】全國人大常委會發佈會點評：化債方案有力，財政取向積極

【宏觀】11月FOMC會議點評：漸進式降息符合當前宏觀環境

【計算機】國產人形機器人加速推進，關注「芯片+軟件+場景」增量

【食品飲料】順鑫農業2024年三季報點評：第三季度同比大幅減虧，最近四年最好淨利潤率

【食品飲料】千禾味業2024年三季報點評：第三季度收入和利潤稍顯壓力

【食品飲料】海天味業2024年三季報點評：收入相較於二季度加速增長，南部區域表現突出

【食品飲料】五糧液2024年三季報點評：第三季度營收和淨利潤均正增，賬面貨幣資金充足

【食品飲料】天佑德酒2024年三季報點評：三季報收入利潤承壓，期待未來出現拐點

【食品飲料】古井貢酒2024年三季報點評：第三季度收入和淨利潤增速仍舊雙位數以上

【美容護理】福瑞達（600223.SH）跟蹤點評：持續優化產品線和渠道佈局，探索新的增長點

【通信】通信行業24Q3財報總結暨基金持倉分析：持續聚焦AI新動能和出海優質股

【基礎化工】雲圖控股（002539.SZ）動態跟蹤點評：阿居洛呷磷礦獲批，一體化佈局完善

【固定收益】化債新動向系列之五：增量財政政策解讀：亮點、背景及影響

新一輪債務置換利好城投，利率或仍將窄幅震盪。對於信用債而言，建議關注置換額度傾斜力度相對較大省份的短久期城投債的投資機會，同時關注城投債提前兑付帶來的再投資風險。對於利率債而言，化債規模確定意味着部分利空出盡，但年內政府債供給及央行投放流動性配合或將對債市形成干擾，預計10Y國債、30Y國債仍將窄幅震盪，進一步下行需等待下一個降息窗口。

【報告亮點】

對增量財政政策的亮點進行全面解讀，同時聚焦於政策推出的背景，對今年以來全國及各省份的財政表現、固定資產投資等方面進行數據分析；進一步地，對歷年債務置換的思路、形式和規模進行梳理與總結，並在此基礎上更新新一輪債務置換情況及對債市的影響。

【主要邏輯】

邏輯一：化債政策利好下，城投債市場情緒有望提升，同時專項債用途進一步擴容用於土地儲備，有利於城投主體資金回籠，基本面得以改善，短期利差或將收窄。

邏輯二：但中長期來看，伴隨着「一攬子化債」政策的逐步落地，城投退平臺為大勢所趨，城投或將實現市場化轉型，或走向破產清算，未來信用資質或將進一步分化。

邏輯三：年內將安排2萬億的額度用於置換債務，若2023年剩余額度全部使用完畢，將增加約2.54萬億政府債供給，則11月、12月月均淨融資1.8萬億，同比多約8000億元。除政府債供給外，11月、12月MLF到期規模均為1.45萬億，再疊加年末現金需求，市場流動性可能面臨較大壓力，需通過降準等方式配合，債市或將震盪波動。

數據收集遺漏導致的偏誤、化債政策落地不及預期、城投風險事件發生、風險偏好超預期抬升。

【量化】因子手工作坊系列（1）：隔夜上漲和日內反轉中的隱藏alpha

本文圍繞股票價格隔夜上漲、日內反轉的現象，參考文獻《Overnight returns, daytime reversals, and future stock returns》中的美股異常負反轉因子，構建了兼具行為金融學邏輯與選股有效性的隔夜-日內拉鋸因子，成功捕捉了A股市場這一現象中的隱藏alpha。

【報告亮點】

定義隔夜-日內拉鋸因子，捕捉隔夜上漲與日內反轉現象中的隱藏alpha。

對隔夜-日內拉鋸因子的收益來源給出了行為金融學的解釋。

【主要邏輯】

主要邏輯一、每個月，在隔夜上漲，但日內沒有維持相同乃至更大漲幅的交易日上，計算隔夜日內收益率之差和日內成交量佔比的相關係數，定義為隔夜-日內拉鋸因子（TOI，TugofOvernight-Intraday）。

該因子月均IC為0.035，勝率達到83%，年化ICIR為2.75。五分組月均收益率嚴格單調上升，多空累計淨值穩定向上。多空組合年化收益率為8.47%，多頭組合相對等權基準的年化超額收益率為2.74%。

主要邏輯二、隔夜交易主要來自於噪聲交易者及有信息優勢的交易者，而日內則有更多的套利者參與。

當某隻股票的隔夜與日內收益率之差和日內成交量的佔比同時變大，我們認為，隔夜上漲傳遞出正向的信息與積極的情緒，日內投資者若對此信心不足，甚至不認可，則需要付出更多的交易量以修正價格。未來一段時間，隔夜上漲所藴含的正面信息有望被市場逐漸發掘並認可，股票的預期收益也將得到提升。

主要邏輯三、常見價量因子無法解釋TOI的收益來源。

TOI因子與常見價量因子的截面相關性都不高。其中，與傳統反轉因子的相關性約為15%，和換手率以及構建因子過程中用到的隔夜收益率和日內收益率的相關性約為10%。經過雙重排序、Fama-MacBeth截面迴歸和Fama-French時序迴歸的三輪檢驗，我們認為，TOI因子有一定的獨特性，捕捉了常見價量因子未能包含的信息。

模型失效風險；市場投資風格可能發生變化；報告涉及個股不構成投資建議。

【證券Ⅱ】上市券商2024年三季報綜述：Q3單季度歸母淨利潤環比+14%，期待市場回暖業績增量

上市券商Q3單季度歸母淨利潤同環比增長，市場回暖下全年業績有望正增。2024Q1-Q3，43家上市券商共實現營業收入3714億元，同比-2.7%；實現歸母淨利潤1034億元，同比-5.9%，業績表現較24H1（營收/歸母淨利潤分別同比-12.7%/-21.9%））降幅顯著縮窄。Q3單季度，43家上市券商共實現歸母淨利潤395億元，環比+14%、同比+41%。去年同期低基數疊加9月末權益市場回暖下，單季度業績顯著改善。在23Q4歸母淨利潤低基數疊加市場情緒回暖下，24全年歸母淨利潤有望實現同比正增。

主要邏輯：

一、自營仍是業績主要支撐。1）自營：2024Q1-Q3，上市券商合計自營投資收益1316.89億元，同比+28%。自營業務表現分化明顯，固收投資及高股息資產投資為主要貢獻。前三季度上市券商金融投資資產總體小幅擴張+2%，其他權益工具投資擴張顯著，較年初+65%。2）信用：信用業務整體表現承壓。2024Q1-Q3，上市券商利息淨收入合計爲246.55億元，同比下降28%，主要受兩融需求疲軟及利息支出增加影響。9月末后市場兩融規模企穩，后續有望穩定利息收入。

二、手續費業務整體表現不佳，關注后續業績修復。1）經紀：市場交投活躍度不振疊加新發基金承壓拖累經紀業務收入表現。2024年前三季度，全市場股基成交額同比-10%，新發基金規模（股票型+混合型，按照「認購起始日」統計）合計爲1487億份，同比下降33%。上市券商合計經紀業務收入664.39億元，同比-13.6%。9月24日后市場成交量顯著上行，上市券商代理買賣證券款報告期末合計27186億元，環比+28%，看好后續業績增量。2）資管：資管業務小幅收縮，具有一定韌性。截至2024H1，券商資管總規模為6.42萬億元，同比+2.64%，規模企穩。2024Q1-Q3，上市券商合計資管收入338.77億元，同比-2.5%。3）投行：監管強調統籌一二級市場平衡，股權融資規模同比回落顯著。2024Q1-Q3，上市券商合計投行業務收入217.19億元，同比-38.4%，后續隨着基數下降，預計投行業務同比下降壓力或將減弱。

關注市場回暖下板塊配置機會。上市券商前三季度業績降幅環比縮窄，Q3單季度歸母淨利潤同環比實現雙位數增長。在23Q4歸母淨利潤低基數疊加市場情緒回暖下，24全年歸母淨利潤有望實現同比正增。截至2024/11/8，券商板塊估值為1.68倍PB，位於近十年54.2%分位。系列政策落地有助於提升資本市場穩定性，行業高質量發展有望促進券商板塊基本面及估值修復，建議關注綜合性頭部券商及有併購重組預期的標的。推薦中國銀河、華泰證券、中信證券、國聯證券，建議關注浙商證券、國泰君安。

資本市場改革進度不及預期、政策落地效果不及預期、行業競爭加劇風險、信用業務風險。

【宏觀】10月通脹數據點評：供需不平衡仍待改善

CPI同比增速放緩，受食品和能源價格下滑拖累。10月CPI同比增長0.3%，較9月同比增速0.4%微降（圖表1）。10月CPI環比下降0.3%，弱於季節性（圖表2）。

食品和能源價格環比下跌。10月食品CPI環比下降1.2%，低於去年同期（圖表3）；交通工具用燃料價格環比下跌1.5%，連續三個月環比下跌（圖表4）。10月食品和能源價格環比都弱於去年同期，給CPI同比增速造成拖累。

核心CPI同比增速仍在低位。10月核心CPI同比增長0.2%，較9月同比增速0.1%微升（圖表5）。10月核心CPI環比持平，持平於去年同期（圖表6）。其中，旅遊價格環比回升，同比跌幅收窄（圖表7）。家用器具價格同比下降3.3%，跌幅擴大，一方面受近期「以舊換新」政策影響，另一方面受去年同期高基數拖累（圖表8）。

PPI環比跌幅收窄，但生活資料價格跌幅擴大。10月PPI環比下跌0.1%，跌幅較9月明顯收窄；同比下降2.9%，較9月略微擴大（圖表9）。其中，生產資料環比上漲0.1%，增速轉正；但是生活資料價格環比跌幅擴大至0.4%，其中耐用消費品價格下跌1.1%，跌幅明顯擴大（圖表10）。

通脹低迷反映供需不平衡有待改善，預計宏觀政策延續寬松。10月CPI和PPI均值同比下降1.3%，較9月跌幅擴大0.1個百分點（圖表11），整體通脹仍然低迷。11月8日，全國人大常委會批准一次性大規模化債方案[1][2]，安排10萬億元資金置換隱性債務（圖表12），同時表示其他增量政策正在加力推進。過去兩年，地方政府化債給經濟造成緊縮壓力，實施一次性大規模化債有助於地方政府騰出更多資源和時間精力發展經濟。近期隨着宏觀政策逆周期調節力度加大，經濟增長企穩回升，但CPI維持低位、生活資料PPI跌幅加大，提振居民收入、促進消費的政策仍需加力。

[1]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/

[2]參見我們11月8日發佈的宏觀報告《化債方案有力，財政取向積極——全國人大常委會發佈會點評》。

風險提示

經濟下行壓力加大，宏觀政策力度不及預期，貿易摩擦風險加劇。

【宏觀】全國人大常委會發佈會點評：化債方案有力，財政取向積極

核心觀點

2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第12次會議表決通過《全國人民代表大會常務委員會關於批准<國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案>的決議》，並召開發佈會[1]。

財政部公佈一攬子化債方案，安排10萬億元資金支持地方化債。化債方案具體包括三項政策。全國人大常委會批准增加6萬億元債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排為專項債務限額。從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元（圖表1）。同時明確，2029年及以后年度到期的棚户區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

地方化債壓力大大減輕，有利於地方政府發展經濟。上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元（圖表2）。債務置換可以為地方政府大幅節約地方利息支出，五年累計可節約6000億元左右。實施一次性大規模化債將大幅降低地方化債壓力，解決地方「燃眉之急」，地方政府可以騰出更多資源和時間精力發展經濟。

解決存量債務風險的同時，堅決遏制新增隱性債務。財政部將會同相關部門，持續保持「零容忍」的高壓監管態勢，對新增隱性債務發現一起、查處一起、問責一起。未來將從監測口徑、預算約束、監管問責三方面進一步完善地方政府債務管理。

增量政策正在加力推進。財政部表示，支持房地產市場健康發展的相關税收政策，已按程序報批，近期即將推出。隱性債務置換工作，馬上啟動。發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。專項債券支持回收閒置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。

年內確保重點支出力度不減。10月份，財政收入明顯改善，中央一般公共預算收入同比增長7.9%，增幅比9月份的2.4%提高5.5個百分點。10月12日財政部發佈會[2]已經宣佈，拿出4000億元地方政府債務結存限額，用於補充地方政府綜合財力。年內還將安排有關中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入。同時加強財政支出管理，確保重點支出力度不減。

明年財政政策力度進一步加大。財政部表示，我國政府負債率為67.5%，顯著低於主要經濟體和新興市場國家，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。目前正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。明年將結合經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。包括積極利用可提升的赤字空間，擴大專項債券發行規模，繼續發行超長期特別國債，加大力度支持大規模設備更新，加大中央對地方轉移支付規模等。2024年安排一般公共預算赤字4.06萬億元，特別國債1萬億元，地方專項債3.9萬億元，加上新安排的4000億元地方政府債務結存限額，政府債券淨融資合計9.36萬億元。我們預計2025年政府債券淨融資超過10萬億元。

[1]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/

[2]http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3715fullText

風險提示

財政收入下滑，財政政策不及預期，財政政策執行不到位。

【宏觀】11月FOMC會議點評：漸進式降息符合當前宏觀環境

核心觀點

事件：美國聯邦儲備委員會當地時間11月7日宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點，降至4.5%至4.75%之間的水平，縮表節奏保持不變。

FOMC會議紀要顯示美國通脹近期略有反彈。會議紀要顯示經濟活動維持穩步擴張，早些時候勞動力市場狀況總體有所放緩，失業率抬升但處於較低的水平；通脹2%的目標取得進展，但略存上行跡象；通脹和就業的風險大致平衡；委員們一致同意此次利率的決定。

鮑威爾會后對未來的貨幣政策保持模糊態度，政策的不確定性正在上升，且表達了對未來財政的擔憂。具體來看，鮑威爾表示：1）利率決議方面，美聯儲並不急於達到中性利率，會根據經濟變化隨時調整政策限制；2）委員會將貨幣政策立場轉向中性，當前對12月採取何種政策並不明確，不希望提供過多的前瞻性指引；3）經濟的下行風險可控，美國整體經濟表現強勁；4）美聯儲嚴格檢測通脹預期，但低通脹也可能成為一個問題，不會故意實現低於2%的通脹目標；5）在財政方面，聯邦政府的財政政策處於不可持續的道路上。

階梯式降息更符合當前美國經濟和通脹環境。當前美國經濟所處的平臺：1）消費支出仍具有一定的韌性。數據顯示，美國9月零售銷售環比增加0.4%，三季度個人消費支出對GDP的環比拉動率為2.5%（前值為1.9%），或凸顯消費者支出繼續在為經濟提供動力。2）罷工事件導致薪資粘性較強。10月非農數據顯示私人時薪同比增速為4%（前值為3.9%），或意味着短期服務業通脹下行受阻。3）私人投資分項表現分化，但並不差。三季度私人投資走弱主要由於存貨大幅下降，背后反映的是需求回暖引發被動去庫。但在高利率下，房地產投資和建築投資仍然表現偏弱。在此背景下，美聯儲更需要採取漸進式的降息方式，直至確保通脹預期無法出現明顯反彈。

特朗普上臺是否會擾動美聯儲當前對利率的路徑把控？首先，短期來看，新政府下的經濟政策方向懸而未決，減税、關税或者限制移民政策的優先實施順序仍不可確定，在此背景下，美聯儲仍然將重點關注放在經濟、勞動力市場和通脹的平衡。其次，生活成本的增長是選民當前主要關注問題，特朗普政府可能會率先考慮壓低能源價格來兑現對選民的承諾，即使對美聯儲施壓，程度或也相對有限。

從資產價格走勢來看，美股在鮑威爾發言后回升，10年美債收益率和美元指數則有所回落。從貨幣政策的角度來看，FedWatch顯示，12月降息25個bp的概率為73.5%。

風險提示

美聯儲貨幣政策收緊超預期，全球經濟放緩超預期。

【計算機】國產人形機器人加速推進，關注「芯片+軟件+場景」增量

核心觀點

事件描述：

第七屆中國國際進口博覽會於11月5日開幕，會上來自優必選、宇樹科技等廠商的多款人形機器人進行了展示。11月6日，小鵬AI機器人Iron在小鵬AI科技日上正式發佈。

華為也正聯合機器人廠商等合作伙伴，探索實現具身智能的大-小模型結合方案，並在9月下旬正式啟動具身智能產業創新中心。創新中心未來將開啟聯創項目，由華為提供具身智能技術，與合作伙伴一同打造具身智能產品。

分析與判斷：

人形機器人是端到端模型落地的優質領域：傳統機器人的控制算法需要對任務過程做較為細緻的分析，隨后以具體命令的方式驅動機器人完成任務，因此難以適應部分複雜場景和動作。而端到端模型的優勢在於更接近於人類的思考過程，或將有效提升人形機器人的泛化性和通用能力。此外，人形機器人的控制模型可以依靠人的運動捕捉等途徑採集訓練數據集，較傳統機器人更容易獲取足夠的訓練數據。

軟件層面的場景仿真有望加速人形機器人落地：在人形機器人的研發過程中，需要在算法、軟件、硬件等層面進行大量測試，而針對特定場景的測試的準備周期較長，成本較高。若能以仿真軟件對人形機器人的測試過程進行模擬，或將有效降低人形機器人的研發成本，加快技術迭代，從而加速人形機器人的落地與商業化。

算力仍是人形機器人發展的重要基礎設施：目前基於Transformer框架訓練的端到端自動駕駛模型，在汽車領域已有一定的進展。模型的訓練仍對算力有較大的消耗，以特斯拉為代表的企業正加速擴張AI算力，根據36Kr的數據，特斯拉2024年底算力規模有望達到等效9萬張H100GPU的水平。人形機器人在運動控制和感知交互領域的端到端模型同樣依賴算力基礎設施。

我們認為：具身智能未來有望成為人工智能技術落地的重要領域，軟件仿真對於加速人形機器人的模型訓練數據集採集、算法測試等有着重大意義，人形機器人的「芯片+軟件+場景」的增量需求或將驅動國產AI芯片與國產CAD/CAE軟件提高自身性能，擴展新的應用場景。

推薦：1）模型廠商：科大訊飛。2）國產CAD/CAE軟件：中望軟件。相關公司：1）主機廠：優必選。2）模型廠商：商湯-W、雲從科技。3）國產CAD/CAE軟件：索辰科技。

風險提示

下游需求不及預期；新技術落地和商業化不及預期；宏觀經濟不及預期。

【食品飲料】順鑫農業2024年三季報點評：第三季度同比大幅減虧，最近四年最好淨利潤率

核心觀點

事件：公司發佈2024年三季報。2024年前三季度營收73.2億元，同比-16.9%，歸母淨利潤3.8億元，同比+230.7%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤3.8億元，同比+230.6%。其中2024年第三季度收入16.3億元，同比-37.2%，歸母淨利潤-0.4億元，同比+80.8%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤-0.4億元，同比+80.9%。

公司第三季度同比已經大幅減虧。2020年至2023年四年間，公司第三季度的虧損額分別是1.1億，1.1億，0.2億，2.1億。今年第三季度公司虧損額為0.4億。16.3億的營收是最近四年最少的第三季度營收。

公司前三季度整體毛利率36.3%，這是自2019年以來最高的毛利率水平。2019年至2023年前三季度整體的毛利率水平均低於36.3%。2023年前三季度整體毛利率僅29.4%。公司今年前三季度整體淨利潤率水平是自2020年以來最好的水平。今年前三季度整體淨利潤率是5.3%，同比提升8.7pct。公司自2020年起，管理費用率一直在提升。今年前三季度管理費用率為7.7%，同比提升0.6pct。2020年至2022年前三季度管理費用率分別為4.5%，5.4%，6.9%。

公司三季度末合同負債金額6.6億，相較於今年中報提升0.8億。2023年同期合同負債金額為14.6億。

【食品飲料】千禾味業2024年三季報點評：第三季度收入和利潤稍顯壓力

核心觀點

事件：公司發佈2024年三季報，2024年前三季度營收22.9億元，同比-1.9%，歸母淨利潤3.5億元，同比-9.2%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤3.5億元，同比-10.3%。其中2024年第三季度收入7.0億元，同比-12.6%，歸母淨利潤1.0億元，同比-22.6%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤1.0億元，同比-23.0%。

公司收入和淨利潤連續第二個季度負增長。2024年第二季公司收入6.9億元，同比-2.5%，淨利潤1.0億，同比-14.2%。公司2024年第三季度收入-12.6%的增長也體現了行業存在的增長壓力。公司第三季度淨利潤1.0億，同比-22.6%。分產品品類看，醬油今年前三季度14.3億收入，同比-2.4%，食醋前三季度2.9億收入，同比-10.4%。分渠道看，經銷商渠道今年前三季度收入16.5億，同比-3.5%，直銷模式今年前三季度收入5.9億，同比+1.9%。分區域看，前三季度收入增速最好的是南部區域，同比+13.7%。收入體量最大的西部區域，前三季度實現收入8.6億，同比-5.8%，是所有區域里表現最差的，身為大本營市場的西部區域存在極大的增長壓力。

截止2024年9月30日經銷商數量為3424家，今年6月30日經銷商數量為3560家。今年三季度公司出現了經銷商淨減少的情況。公司前三季度經銷商數量增加628家，減少454家，其中增加數量最多的區域是西部地區，增加了了184家。

【食品飲料】海天味業2024年三季報點評：收入相較於二季度加速增長，南部區域表現突出

核心觀點

事件：公司發佈2024年三季報，2024年前三季度營收204.0億元，同比+9.4%，歸母淨利潤48.2億元，同比+11.2%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤46.2億元，同比+11.1%。其中2024年第三季度收入62.4億元，同比+9.8%，歸母淨利潤13.6億元，同比+10.5%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤12.9億元，同比+9.1%。

在調味品低迷的背景下，公司2024年第三季度收入同比仍有接近10%增長。公司第三季度收入相較於第二季度有提速。公司2024年第二季度收入增速為8.0%，第三季度收入增速為9.8%。分產品類別看，其他調味品今年前三季度實現收入31.7億元，同比+19.9%，是公司增速最快的調味品大類。收入佔比最大的醬油，今年前三季度實現收入103.4億元，同比+7.4%。公司今年前三季度線上渠道銷售收入9.4億元，同比+34.5%，增速遠高於線下渠道。但是截止目前線下渠道仍舊是銷售佔比最大的渠道。分地區看，今年前三季度南部區域實現收入38.1億元，同比+14.4%，是增速最快的區域。

公司今年三個季度銷售毛利率逐季下滑，管理費用率逐季提升。2024年一季度銷售毛利率37.3%，中報銷售毛利率36.9%，前三季度銷售毛利率36.8%。2024年一季度管理費用率1.6%，中報管理費用率1.9%，前三季度管理費用率2.0%。

截至2024年三季度末，公司經銷商數量為6722家。期內增加567家，減少436家。北部區域經銷商數量最多，達到1976家。

【食品飲料】五糧液2024年三季報點評：第三季度營收和淨利潤均正增，賬面貨幣資金充足

核心觀點

事件：公司發佈2024年三季報，2024年三季報營收679.2億元，同比+8.6%，歸母淨利潤249.3億，同比+9.2%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤248.3億元，同比+9.2%。其中2024年第三季度收入172.7億元，同比+1.4%，歸母淨利潤58.7億元，同比+1.3%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤58.9億元，同比+1.6%。在白酒整體偏弱的情況下，公司第三季度仍舊實現了收入和淨利潤正增長，體現出了五糧液品牌力的強大。

今年前面三個季度收入增速有所下滑，但是仍舊保持了單季度正增長，實屬不易。公司今年一季度收入增速11.9%，第二季度收入增速10.1%，第三季度收入增速1.4%。考慮到公司現在年收入規模接近千億體量，在白酒行業整體低迷的情況，還能實現單季度收入正增長，公司付出了很多努力。公司今年前三季度不僅實現了單季度收入正增長，且實現了單季度淨利潤正增長。

公司三季度合同負債70.7億，同比去年三季度大幅增長。公司三季度末合同負債70.7億，比今年中報的81.6億下降10.9億，比去年三季報多了31.2億。高額的合同負債表明公司品牌力被經銷商認可。

三季度末公司賬面上有1251.1億貨幣資金。強大的現金儲備第一可以保障公司安全度過行業低迷期，第二可以為每年現金分紅提供強力支撐。公司2023年的分紅在2024年7月12日進行除權派息，一共分配181.3億元，股利支付率60%，每股股利4.7元。

【食品飲料】天佑德酒2024年三季報點評：三季報收入利潤承壓，期待未來出現拐點

核心觀點

事件：公司發佈2024年三季報，公司實現營業收入9.9億，同比+4.9%，淨利潤0.6億，同比-44.1%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤0.5億，同比-45.4%。公司2024年第三季度收入2.3億，同比-18.8%，淨利潤-0.2億，同比-343.3%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤-0.2億，同比-2593.5%。

公司今年前三季度遭遇的宏觀壓力極大。2023年12月《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（國辦發〔2023〕47號）發佈。該文件要求包括青海在內的12個省份，原則上不得在交通領域、社會事業領域、市政領域、產業園區領域、新型基礎設施領域、樓堂館所、除特殊領域以外的業務技術用房等項目、棚户區改造項目領域新建（含改擴建和購置）政府投資項目（含地方各級政府投資項目）。2024年10月青海政府重新進行政府債券發行。從2024年中報披露的數據來看，公司66.4%的收入來自青海省。

公司逆勢求新，尋變以期破局。公司進行組織架構調整，成立新產品開發部。新產品開發部與營銷中心、技術質量中心、海外事業部平行，屬於經營層，由公司董事會進行管理。

繼2024年第二季度收入和淨利潤負增長后，2024年第三季度公司收入和淨利潤繼續負增長，表明身為西北省份青海地產酒的天佑德酒承受了行業低迷帶來的壓力，也有競爭對手造成的持續衝擊。

【食品飲料】古井貢酒2024年三季報點評：第三季度收入和淨利潤增速仍舊雙位數以上

事件：公司發佈2024年三季報，2024年前三季度營收190.7億元，同比+19.5%，歸母淨利潤47.5億，同比+24.5%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤47.0億元，同比+25.6%。2024年第三季度收入52.6億元，同比+13.4%，歸母淨利潤11.7億元，同比+13.6%，扣非后歸屬母公司股東的淨利潤11.6億元，同比+14.5%。在白酒行業整體偏弱勢的情況下，古井貢酒第三季度仍舊保持了不錯的收入和利潤增速。

公司今年三個季度收入和淨利潤增速連續下滑，但是仍舊保持了雙位數增長。公司今年一季度收入增速25.9%，第二季度收入增速16.8%，第三季度收入增速13.4%。連續下滑的收入增速反應出了增長壓力的增大。第一季度淨利潤增速33.1%，第二季度淨利潤增速24.5%，第三季度淨利潤增速14.2%，淨利潤增速逐季放緩的主要原因是收入增速在下滑。

三季度末合同負債19.4億，相較於2023年三季度末有較大幅度減少，相較於2024年半年報也有所減少。2023年三季報公司合同負債33.2億，2024年中報公司合同負債22.2億。公司三季度末合同負債同比減少13.8億，減少幅度偏大。合同負債的多少跟公司的收款節奏、產品提價、經銷商打款意願、終端動銷等多種因素相關。

今年以來公司銷售費用率持續下降。公司一季度銷售費用率27.2%，中報的銷售費用率26.2%，三季報的銷售費用率25.3%，呈現持續下滑的趨勢。以年度維度來看，公司的銷售費用率從2016年開始持續下降，今年已經是連續第8年下降。2016年公司銷售費用率32.9%，2023年銷售費用率26.8%，2024年三季報銷售費用率25.3%。

【美容護理】福瑞達（600223.SH）跟蹤點評：持續優化產品線和渠道佈局，探索新的增長點

逆境中尋找穩健的增長點。公司2024年前三季度實現營業收入28.03億元，同比-17.45%；分業務，2024年前三季度公司化粧品/醫藥/原料及添加劑業務收入為17.08/3.70/2.49億元，分別同比+3.25%/-7.42%/-1.96%。其中化粧品業務，頤蓮/璦爾博士實現收入6.58/9.09億元，分別同比+7.57%/+1.80%，頤蓮的創新營銷策略（如文創IP聯名、推出2.0噴霧）成功促進了銷售，璦爾博士堅持高端路線，積極進行技術迭代與新品規劃；醫藥業務儘管整體銷售面臨壓力，但通過調整銷售價格和優化渠道管理，第三季度業績企穩回升；新上市的透明質酸相關產品和高端定製產品的開發爲原料及添加劑業務的后續增長奠定了基礎。

整體毛利率提升，但盈利能力略顯下滑。公司通過產品創新、品牌效應和客户結構優化，有效提升了整體毛利率，2024年前三季度，公司毛利率51.85%，同比+4.77%，化粧品/醫藥/原料及添加劑業務毛利率為62.32%/50.48%/39.39%，分別同比+0.24/-3.94/+3.38%pcts；然而，因市場營銷投入的加大以提升品牌影響力，同時應對促銷競爭壓力，公司銷售費率上升，銷售/管理/研發費率為36.47%/4.25%/3.70%，分別同比+4.43/-0.38/+0.74pcts；整體來看，公司2024年前三季度歸母淨利率同比下降0.90pcts至6.11%。

持續優化產品線和渠道佈局。化粧品方面，公司將繼續優化產品線，尤其在面膜、乳液和潔面產品等核心品類中，推進技術迭代與升級，並加強品牌價值的塑造；銷售渠道方面，公司積極拓展線下渠道和新零售店鋪；醫藥方面，通過打造藥食同源產品的供應鏈服務平臺，豐富產品組合，滿足日益增長的健康消費需求。公司通過不斷探索新的增長點，提升品牌影響力。

我們預計公司2024~2026年EPS為0.27/0.33/0.38元，對應最新PE分別為26.8/22.2/19.0倍，維持「買入」評級。

行業競爭加劇；新品推廣不及預期；政策監管趨嚴。

【通信】通信行業24Q3財報總結暨基金持倉分析：持續聚焦AI新動能和出海優質股

通信行業2024Q3業績：營收端和歸母淨利潤穩步增長。根據西部通信股票池中，剔除三大運營商和工業富聯后，24Q3營業收入合計2863.5億元，同比增長14.5%；24Q3歸母淨利潤合計173.6億元，同比增長11.7%。24Q3通信行業整體毛利率為22.9%（同比-2.9pct），歸母淨利率為6.1%（同比-0.2pct）；分板塊來看，毛利率同比改善明顯的板塊包括網絡信息安全（+6.2pct）、光器件光模塊（+5.1pct）、企業通信及辦公（+3.0pct）；歸母淨利率同比改善明顯的板塊包括網絡信息安全（+4.3pct）、光器件光模塊（+3.5pct）、企業通信及辦公（+2.4pct）。

通信行業24Q3個股業績總結：根據西部通信股票池，24Q3實現營收及歸母淨利潤同比增長均超過25%的公司主要分佈在光器件光模塊及物聯網板塊。綜合24Q3績優股的增長驅動來看，主要來自幾方面：1、北美AI算力高景氣度，主要利好光模塊、AI服務器及高速交換機用PCB、AI服務器代工環節；2、國內智算建設加速，利好轉型算力業務的傳統通信網絡服務企業、智算IDC提供商、AI服務器、交換機設備、數據中心機房温控等相關企業；3、優質企業出海，拓展海外產品品類和市場渠道，受益企業包括品牌出海和製造出海，品牌出海代表型企業包括華測導航、億聯網絡，製造出海代表型企業包括智能控制器、物聯網模組環節；4、國內經濟企穩回升，部分行業項目交付節奏推進恢復正常，以及AIoT及消費電子市場需求有所回暖，受益環節包括物聯網、連接器、工業互聯網等板塊；5、軍工市場產品交付和驗收量好轉，受益環節包括軍工通信、北斗及衞星互聯網領域。

通信行業24Q3基金持倉分析：根據西部通信股票池，24Q3基金重倉通信行業的市值規模為1944億元，佔基金重倉A股持股總市值的6.2%。從持倉規模增減情況來看，24Q3公募基金更偏好AI主線相關或高股息或基本面反轉的優質個股，新易盛、中際旭創的持倉規模增加明顯。

持續聚焦AI帶來的新市場需求增量和產業格局變量，圍繞績優方向持續佈局，重點關注：1）北美AI算力受益股，推薦中際旭創、天孚通信、工業富聯，建議關注新易盛、滬電股份等。2）國內智算中心建設受益股，推薦浪潮信息和英維克，建議關注潤澤科技、紫光股份、鋭捷網絡、申菱環境。3）品牌出海和製造出海的優質受益股，推薦億聯網絡、和而泰、拓邦股份、廣和通、移遠通信，建議關注華測導航。

宏觀經濟復甦不及預期；AI算力資本開支投入不及預期；市場競爭加劇。

【基礎化工】雲圖控股（002539.SZ）動態跟蹤點評：阿居洛呷磷礦獲批，一體化佈局完善

24Q3原材料價格波動，公司毛利率小幅下降。Q3磷酸一銨價格上漲，尿素等價格環比下降。2024Q3上游原材料尿素/磷酸一銨/氯化鉀/硫酸鉀市場均價分別為2085.77/3281.47/2495.85/3358.05元/噸，分別環比-6.92%/+8.41%/+4.15%/+3.09%，分別同比-13.24%/+18.09%/-1.12%/+3.53%。24Q3主要產品價格中，硫基複合肥價格回暖，市場均價2871.61元/噸，同/環比+3.69%/+1.4%；黃磷Q3均價22791.96元/噸，同/環比-6.14%/+2.68%；純鹼輕鹼、純鹼重鹼價格同環比下跌，市場均價分別為1701.73/1840.86元/每噸，分別環比-16.38%/-15.23%，分別同比-31.30%/-30.29%。受原材料波動影響，複合肥下游經銷商謹慎備貨，秋季用肥需求有所推迟，7月/8月/9月複合肥平均開工率分別為34.07%/39.40%/38.85%。公司毛利率小幅下降。24Q3公司整體毛利率/淨利率為10.88%/4.72%，同比-0.07/+1.17pct，環比-0.44/+0.65pct。

子公司取得阿居洛呷磷礦採礦許可證。10月15日，公司公告全資子公司取得阿居洛呷磷礦採礦權。目前，公司磷礦的採礦設計產能達到690萬噸/年，其中牛牛寨東段磷礦400萬噸採礦工程項目正在推進中，阿居洛呷磷礦290萬噸採選工程項目正在辦理項目建設手續。

應城基地建設70萬噸合成氨項目。公司立足複合肥主業，重點圍繞氮、磷產業鏈上下游進行戰略佈局，正在應城基地建設70萬噸合成氨項目，建成后公司氮肥原料將實現低成本穩定供應，成本控制優勢將更加明顯。同時，公司依託磷礦資源儲備，完成了濕法磷酸、精製磷酸、工業級磷酸一銨、水溶性磷酸一銨、農用磷酸一銨、磷酸鐵及複合肥的磷酸分級利用產業鏈。

短期公司業績受原材料價格波動影響，我們長期看好公司補齊磷礦、砂岩礦資源環節控制成本。我們預期24-26年公司歸母淨利潤為8.84/10.78/12.59億元，對應PE11.2/9.2/7.9x，維持「增持」評級。

需求不及預期，原料價格大幅波動，政策變化等。

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2024年11月11日報告發布機構：西部證券研究發展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

馮佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

張佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

邊泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

劉鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

楊一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

張弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

吳岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn

陳彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn

張汪強（S0800524090001）zhangwangqiang@research.xbmail.com.cn

黃侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

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