本周觀點精華（1111-1115）丨美聯儲：或無視四季度預期內的衝擊

（來源：信達證券研究）

11/11—11/15

本周投研觀點

宏觀

解運亮

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

美聯儲：或無視四季度預期內的衝擊

今年10月起的通脹可能出現反彈跡象，但如果失業率沒有更進一步的超預期上升，那麼美聯儲可能並不在意四季度在預期中的通脹衝擊。

第一，趨勢遠比波動更加重要。9月份PCE環比創下五個月最大升幅，並且個人支出也加快增長，這些促使美聯儲放慢降息步伐。此外，10月勞動力市場新增非農驟降屬偶發性波動，這份就業數據沒有讓11月再降50bp。可見，與趨勢相比，波動遠沒那麼重要。

第二，美國國內對Q4通脹反彈已有預期。9月通脹數據超預期后，美國市場對后續通脹反彈有預期。不僅是核心通脹，整體通脹亦是如此。即使四季度美國通脹或有反彈的跡象，上行高度或也有限。所以如果通脹反彈沒有超過預期太多，美聯儲可能會無視四季度的通脹衝擊。

第三，明年美聯儲降息的窗口可能會變窄。當前降息路徑的更大不確定性主要集中在明年，源自兩個不確定性：一是明年通脹風險主要在於財政端和關税端；二是明年就業市場的風險主要在於移民的驟減。目前來看，儘管私人投資明顯較為謹慎，但受消費支撐，三季度顯示總體經濟底色較平穩。特朗普贏得美國大選后，共和黨掌握國會兩院的概率也較大，基於此，債務上限問題或很快解決，而特朗普可能優先推行的關税、移民和減税政策都可能對通脹和就業帶來潛在風險，明年美聯儲降息的窗口可能會變窄。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期，就業市場超預期走弱等。

策略

樊繼拓

13585643916

S1500521060001

核心觀點：

流動性牛市，但會比14-15年慢

大勢研判：2014-2015年是最典型的資金驅動型牛市，在此環境下產生的牛市級別反而遠大於2009-2010、2016-2017、2019-2021年這三次盈利回升驅動的牛市。背后的核心原因是，A股的投資者生態中居民資金影響大於機構。我們認為隨着股市供需結構的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經進入牛市。但這一次牛市的速度可能很難維持之前那麼快，因為居民資金流入的速度並沒有2014-2015年那麼快：（1）如果把9-10月加在一起來看，融資余額回升幅度和指數漲幅差別不大，這比2014-2015年居民資金加槓桿流入時慢很多。（2）個人投資者開户數9-10月暴漲，單月開户數已經快接近2015年高點。但如果觀察百度股票開户搜索指數，能夠看到10月下旬開始，開户熱度明顯下降。（3）這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規模已經和主動產品規模相當。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但並沒有2020年公募主動權益產品規模增長的那麼快。

建議配置順序：金融地產（政策最受益）>傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）>上游周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）> 消費(超跌)。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

金工

於明明

18616021459

S1500521070001

核心觀點：

衍生品周報：各品種VIX仍處高位。基差變動持續分化，上證50VIX升高：本周小盤基差貼水擴大，大盤基差持續上行，維持全面升水。除上證50VIX外其他品種VIX整體下降，KEW持續上漲，投資者對市場短期內波動預期仍然較高，且市場預期大盤指數短期波動或較高。截至2024年11月8日，30日上證50VIX、中證1000VIX分別為33.72、37.98；上證50SKEW、中證1000SKEW 分別為97.59、107.21。

紅利風格投資價值跟蹤：我們判斷，紅利絕對收益有望伴隨A股走高，但在中期反彈行情中超額收益可能相對弱於市場，不過在目前國家多重刺激政策的加持下，順周期紅利仍具備長期投資價值。宏觀層面，模型判斷紅利風格后市相對全A仍有超額收益。PE估值維度，絕對PE隨着市場整體反彈走高，但因紅利前期反彈力度弱於市場因此相對估值有所回落。量價擁擠度前期得到較好釋放，在目前交易熱度再起的情況下擁擠度也再起。資金層面，紅利ETF投資者在本次行情高點有較大幅度的淨賣出，近期持續小幅淨流出。

量化市場跟蹤周報：三大重要事項靴子落地，TMT和金融板塊ETF資金淨流出。投資者對於本輪財政政策的反映呈現出一定的分歧，這給市場的短期走勢帶來一定的不確定性。我們認為后市仍有可能呈現以「科技成長+高股息」為主的啞鈴型格局，同時需要注意前期漲幅突出的小盤股可能面臨的回調風險。

風險因素：結論基於歷史數據統計、建模和測算，受市場不確定性影響可能存在失效風險。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

如何看待同業活期存款利率自律約束對資金面的影響

本周利率定價自律機制提出同業活期存款利率應以央行公開市場7天逆回購操作利率為定價基準，不得以顯著高於政策利率的水平吸收同業資金。從監管視角看，同業存款主要是調節短期負債余缺，因此前期利率相對市場化。但在4月禁止手工補息后，銀行尤其是大行一般存款增速顯著回落，特別是在8月后政府債淨融資規模回升，資產負債錯配的問題愈發嚴重，對於同業負債的依賴度進一步上升。儘管0M0利率在8月調降，但同業活期存款利率並未跟隨下行，部分非銀產品甚至可能存在融入資金趴賬套利的情況，這可能也是資金分層加大的重要原因。

但10月降準降息落地、政府債融資規模下降已使銀行負債壓力減輕，大行同業活期利率10月后已有所回落。我們認為本次倡議主要希望加強政策利率傳導的有效性、防範空轉套利，同時進一步推動廣譜利率下行，緩解銀行的息差壓力。儘管后續銀行在資產端受衝擊時可能需要加力吸收同業定存或是發行存單補充負債，但短期內相關壓力不大，影響顯現需要時間，這可能也是政策在此時落地的原因。短期主要影響可能還是增加了對部分短端資產的需求，並進一步緩解資金分層。而考慮調降尚未落地，因此相關措施影響尚未完全反映，后續需觀察同業活期存款的浮動上限以及是否會擴展到同業定存。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

煤炭

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周基本面變化：供給方面，本周樣本動力煤礦井產能利用率為97.4%(+1.4個百分點),樣本煉焦煤礦井產能利用率為90.14%(+1.9個百分點)。需求方面，內陸17省日耗周環比上升15.60萬噸/日(+4.88%)，沿海8省日耗周環比下降2.50萬噸/日(-1.38%)。非電需求方面，化工耗煤周環比上升4.36萬噸/日(+0.67%)；鋼鐵高爐開工率為82.29%(-0.15個百分點)；水泥熟料產能利用率為63.17%(+0.28個百分點)。價格方面，本周秦港Q5500煤價收報848元/噸(-2元/噸)；京唐港主焦煤價格收報1700元/噸(-60元/噸)。

值得注意的是，2024年10月份，我國進口煤炭4624.8萬噸，較去年同期的3599.2萬噸增加1025.6萬噸，增幅為28.5%；較9月份的4758.8萬噸減少134萬噸，降幅為2.82%。2024年1-10月份，我國共進口煤炭43536.9萬噸，同比增長13.5%。后期來看，印尼禁止煤炭出口的政策真實性仍有待於觀察，國際煤炭供應端仍存在不確定因素，或將制約進口煤實際到貨量。

風險因素：重點公司發生煤礦安全生產事故；下游用能用電部門繼續較大規模限產；宏觀經濟超預期下滑。

※相關標的：

一是內生外延增長空間大、資源稟賦優的兗礦能源、廣匯能源、陝西煤業、山煤國際、晉控煤業；二是央改政策推動下資產價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源、新集能源；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司平煤股份、淮北礦業、山西焦煤、潞安環能、盤江股份；同時建議關注甘肅能化、電投能源、蘭花科創和華陽股份，以及新一輪產能周期下煤炭生產建設領域的相關機會，如天地科技、天瑪智控。

鋼鐵

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周，鐵水日產環比略降，且仍低於往年同期水平（截至11月8日，日均鐵水產量為234.06萬噸，周環比下降1.41萬噸，同比下降4.66萬噸）。五大鋼材品種社會庫存周環比下降0.97%，五大鋼材品種廠內庫存周環比下降1.99%。本周鋼價下跌，原料價格漲跌不一，日照港澳洲粉礦（62%Fe）上漲5.0元/噸，京唐港主焦煤庫提價下跌60.0元/噸。財政部部長藍佛安在11月8日舉行的十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發佈會上介紹，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。同時也明確，2029年及以后到期的棚户區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。藍佛安表示，政策協同發力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。隨着一攬子增量政策落地實施，提振市場信心，利好鋼材價格走勢。整體上，我們認為宏觀財政政策支持下短期鋼價仍偏強運行，但仍需關注后續產能管控措施及下游需求變動，鋼材價格有望逐步修復。

風險因素：地產進一步下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化。

※相關標的：

一是充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不鏽；二是受益於高端裝備製造及國產替代的優特鋼公司中信特鋼、甬金股份（維權）；三是佈局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源；四是資產質量優、成本管控強力的鋼鐵龍頭企業華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份；五是受益地方區域經濟穩健發展和深化企業改革有望迎來困境反轉的山東鋼鐵。

電力公用

李春馳

首席分析師

18516205720

S1500522070001

核心觀點：

《中華人民共和國能源法》正式通過，將於2025年1月1日實施。這部法律共九章，主要內容包括總則、能源規劃、能源開發利用、能源市場體系、能源儲備和應急、能源科技創新、監督管理、法律責任、附則等，自2025年1月1日起施行。

10月我國天然氣進口1054.3萬噸，同比增長19.98%。11月7日，海關總署數據顯示，中國1-10月天然氣進口為10952.9 萬噸。其中，10月天然氣進口1054.3萬噸，同比增長19.98%。

電力：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺。發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望上升，煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。

天然氣：隨着上游氣價回落、國內天然氣消費量的恢復增長以及順價機制推進，城燃業務有望實現毛差穩定和售氣量高增；擁有低成本長協氣源和接收站資產的貿易商可選擇擴大進口或國際市場轉售增厚利潤。

風險提示：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期,國內天然氣消費增速恢復緩慢。

※相關標的：

電力：全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力 A 等；水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電等。天然氣：新奧股份、廣匯能源。

石化

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

【油價回顧】截至2024年11月8日當周，國際油價反覆拉鋸。本周，伊朗準備對以色列進行打擊，歐佩克+推迟石油增產計劃至12月底，加之熱帶風暴對美國海上石油平臺帶來生產中斷風險，為油價帶來支撐，但特朗普勝選美國總統，疊加上周美國原油庫存增加，國際油價有所下跌，整體來看，國際油價面臨多空因素交織，保持寬幅拉鋸狀態。截止本周五（11月8日），布倫特、WTI油價分別為73.87、70.38美元/桶。

【油價觀點】我們認為，本輪油價周期的本質在於供給端，一些產油國或由過去的份額競爭策略轉為挺價保收益策略，一些產油國或自身面臨增產能力的瓶頸。尤其是過往的美、沙、俄三足鼎立格局，演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨達峰的美國，與通過OPEC+機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的OPEC+能夠通過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。對於未來油價展望，我們認為，美國石油開採面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價意願和能力仍沒有弱化，原油供給偏緊的格局並未發生根本性改變，油價高位支撐仍然存在。而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油供需偏緊問題，中長期來看油價或將持續維持中高位。

風險因素：1)地緣政治因素對油價出現大幅度的干擾。2)宏觀經濟增速下滑，導致需求端不振。3)OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險。4)美國解除對伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場的風險。5)美國對頁岩油生產環保、融資等政策調整的風險。 6)新能源加大替代傳統石油需求的風險。7)全球2050淨零排放政策調整的風險。

※相關標的：

中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

張燕生

首席分析師

13910518874

S1500517050001

核心觀點：

近日賽輪輪胎發佈公告，規劃建設柬埔寨貢布經濟特區項目。公告顯示，公司擬租賃約750公頃土地建設柬埔寨貢布經濟特區，計劃引進全球與橡膠行業相關的化工新材料、廢舊橡膠回收處理等頭部企業入駐；計劃2025年底完成土地租入，2026年-2035年全部出租（以租代售）完畢，共計11年；項目總投資估算為11,190萬美元，主要為土地費用，資金來源為企業自籌；項目總投資收益率為4.6%，全部投資稅后財務內部收益率7.0%，稅后投資回收期8.2年。

賽輪輪胎：公司海外越南、柬埔寨雙基地已落成，佈局北美、全球化持續加深，應對貿易壁壘能力持續增強。2022年報公佈以來，公司的在建或規劃中項目包括：越南三期、柬埔寨165萬條全鋼胎項目、柬埔寨1200萬條半鋼胎項目、北美墨西哥600萬條半鋼胎項目、青島非公路輪胎技術改造項目、青島董家口項目。綜合來看，公司擴產節奏明確，海外雙基地均開始貢獻業績，全球化佈局繼續加深中，液體黃金輪胎推廣力度不斷加強，業績有望繼續增長。

風險提示：產能建設不及預期，下游需求大幅下滑等

※相關標的：

賽輪輪胎

電子

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心觀點：

英偉達股價創歷史新高，臺積電 10 月營收創歷史新高。本周英偉達 股價收 147.63 美元(相較年初漲幅+202%)，最高達 149.77 元 (相較年初漲幅+198%)。此外，臺積電 10 月份合併營收為 3142.4 億新臺幣，yoy+29.2%;2024 年 1-10 月，臺積電營收總 計為 2.34 萬億新臺幣，yoy+31.5%。臺積電再度上調了 2024 年 美元營收預期，預計全年美元營收同比增長近 30%。臺積電預計 來自人工智能服務器處理器的營收貢獻將較去年成長超過三倍。 我們認為，當前 AI 是全球科技領域最重要的角逐方向之一，且已 經進入「雲側與端側」、「推理與訓練」共振的階段。自 OpenAI 發佈 o1 后，強化學習開始在大模型領域大展拳腳，后訓練階段的 scaling laws 開始發力，算力需求有望成倍增加。且當前已進入 GB200 量產發貨的關鍵節點，建議持續關注 AI 產業鏈。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

電新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

低空經濟方面，政策催化密集，eVTOL落地加速。深圳市發展改革委發佈《深圳市低空基礎設施高質量建設方案（2024—2026年）》。在起降基礎設施方面，到2026年，深圳預計建成1200個以上低空起降點，覆蓋載人飛行、物流運輸、社區配送及城市治理服務四大領域。我們認為低空建設逐步加速，推薦寧德時代、旭升集團（電新&汽車組覆蓋），建議關注萬豐奧威（維權）、華設集團、藍海華騰、英搏爾、卧龍電驅、當升科技、孚能科技等。

11月5日，華為公佈最新的硫化物固態電池專利，名稱為《摻雜硫化物材料及其製備方法、鋰離子電池》。（和訊網）

寧德時代在今年增加了對全固態電池的研發投入，已將全固態電池研發團隊擴充至超 1000 人。寧德時代目前主攻硫化物路線，在近期已進入 20Ah 樣品試製階段。（晚點LatePost）

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

汽車

陸嘉敏

13816900611

S1500522060001

核心觀點：

P7+開啟小鵬新車周期，降本增效成效初顯有望帶動拐點向上。11月7日，小鵬全新純電動轎車小鵬P7+正式上市，售價18.68萬-21.88萬元。P7+全系標配高階智駕，首發搭載AI天璣5.4.0版本，5.5.0版本將正式推送0速啟動的車位到車位功能，上市12分鍾大定破萬，當天大定突破3.1萬台。何小鵬在二季度財報會上表示小鵬P7+已經超額完成了自動駕駛硬件降本和整車BOM降本的目標，我們認為小鵬的降本增效進程正逐漸提速，后續隨規模效應提升有望實現拐點向上。

特朗普當選或利好特斯拉產業鏈。北京時間11月6日，美國共和黨總統候選人特朗普宣佈在2024年總統選舉中獲勝。馬斯克作為特朗普競選支持者，我們認為特朗普當選后對特斯拉自動駕駛監管、純電動汽車滲透率提升有積極影響，我們看好特斯拉及其產業鏈進一步向上，以及FSD入華進程加速。

風險因素：財政政策推出力度不及預期、國內車市復甦不及預期、智能駕駛利好政策落地不及預期、車市競爭加劇等。

※相關標的：

①乘用車自主龍頭【比亞迪】；華為系【江淮汽車、北汽藍谷、賽力斯】；新勢力【蔚來、理想、小鵬、零跑】等。②商用車【中國重汽、濰柴動力、宇通客車】。③零部件建議關注智能化核心零部件【德賽西威、保隆科技、華陽集團、均勝電子、經緯恆潤、中鼎股份、亞太股份、耐世特】等；品類擴張的【拓普集團、伯特利】等；綁定強勢客户的【博俊科技、無錫振華、新泉股份】等；開闢新增長曲線【雙林股份、銀輪股份】。

證券研究報告名稱：《美聯儲:或無視四季度預期內的衝擊》

對外發布時間：2024年11月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《流動性牛市，但可能比 14-15年慢——策略周觀點》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《各品種 VIX 仍處高位》

對外發布時間：2024年11月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；崔詩笛S1500523080001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《紅利估值仍偏高，近期 ETF 資金持續淨流出 —— 紅利風格投資價值跟蹤(2024W44)》

對外發布時間：2024年11月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；周金銘S1500523050003

證券研究報告名稱：《三大重要事項靴子落地，TMT 和金融板塊 ETF 資金淨流出—— 量化市場追蹤周報(2024W44)》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；吳彥錦S1500523090002；周君睿S1500523110005

證券研究報告名稱：《如何看待同業活期存款利率自律約束對資金面的影響—— 流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《9月煤炭進口量環比下降，旺季來臨煤價有望企穩》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《10萬億元政策出爐，鋼鐵行業有望受益》

對外發布時間：2024年11月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《《中華人民共和國能源法》即將正式實施，10 月我國天然氣進口量大幅增長》

對外發布時間：2024年11月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

證券研究報告名稱：《原油周報:特朗普勝選美國總統，油價反覆拉鋸》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；胡曉藝S1500524070003

證券研究報告名稱：《化工行業周報：維生素C、玻璃等價格上揚》

對外發布時間：2024年11月1日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《英偉達股價創歷史新高，臺積電 10 月營收創歷史新高》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：莫文宇S1500522090001

證券研究報告名稱：《電新周報：華為公佈固態電池專利，寧德增加固態電池投入》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

證券研究報告名稱：《汽車行業跟蹤(2024.11.4-2024.11.10):P7+開啟小鵬新車周期，特朗普當選或利好特斯拉產業鏈》

對外發布時間：2024年11月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：陸嘉敏S1500522060001