【西部汽車】文燦股份（603348.SH）首次覆蓋報告：短期海外經營有望改善，領軍一體化壓鑄未來可期

（來源：西部證券研究發展中心）

我們認為，短期看隨着墨西哥新工廠產能爬坡進入穩定狀態，公司業績有望迎來修復；長期看公司在一體化壓鑄領域佈局早，進展快，未來有望持續領跑一體化大鑄件賽道。我們預計2024-2026年公司歸母淨利潤1.9/4.8/6.4億元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，對應當前股價PE 43.7/17.3/13.0X，首次覆蓋，給予「買入」評級。

【報告亮點】報告嘗試解答市場對公司短期業績和中長期競爭格局的的擔憂，並強調我們的觀點：公司短期業績有望迎來修復，長期有望持續領跑一體化大鑄件賽道。

市場觀點#1隨着新能源汽車滲透率增長放緩、行業競爭加劇，市場擔憂公司的盈利能力是否會持續下行。

我們認為，營收端看，公司客户為賽力斯、蔚來、理想等優質自主新能源車企，客户質地好；且公司在車身結構件領域優勢顯著，后續有望承接客户新車型，實現持續放量。業績端看，百鍊墨西哥新工廠對公司盈利的擾動是短期的，隨着墨西哥新工廠產出、交付能力持續得到提升，墨西哥聖米格爾工廠的經營狀況有望持續得到改善。

市場觀點#2：隨着車身結構件和一體化大鑄件賽道參與者持續增加，市場擔心公司能否維持在賽道內的領先地位。

我們認為，車身結構件生產過程集合了材料、模具、設備定製和工藝（壓鑄工藝和熱處理工藝）等各項技術能力，包含很多 know-how，因此技術壁壘較高，而公司在該領域先發佈局明顯，在工藝、模具、設備、材料端均有積累和佈局，有望率先搶佔市場份額，鞏固在車身結構件細分賽道優勢。

風險提示：新能源汽車銷量不及預期、墨西哥工廠產能爬坡不及預期、中美貿易摩擦風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險。

關鍵假設

公司本部深度佈局車身一體化大鑄件業務，有望伴隨下游客户需求增長和新客户、新產品的開拓實現高速增長；子公司法國百鍊助力公司持續拓展海外業務，隨着墨西哥新工廠產能逐步爬坡釋放，法國百鍊的營收和利潤有望同步增長。

我們預計，2024-2026年公司的營業收入為67.0億元、79.6億元和92.3億元，同比增長31.4%、18.8%和16.0%。公司的營收增長主要來自於新能源車身結構件的持續增長和一體化壓鑄件的逐步放量。

我們預計，2024-2026年公司毛利率為16.9%、20.4%和21.4%，毛利率的修復主要來自於一體化大鑄件等高附加值項目陸續投產，以及墨西哥新工廠逐步進入穩定生產狀態，帶動法國百鍊盈利能力的提升。

區別於市場的觀點

市場觀點#1：隨着新能源汽車滲透率增長放緩、行業競爭加劇，市場擔憂公司的盈利能力是否會持續下行。

我們認為：營收端看，公司客户為賽力斯、蔚來、理想等優質自主新能源車企，客户質地好；且公司在車身結構件領域優勢顯著，后續有望承接客户新車型，實現持續放量。公司2024年前三季度在營收端實現了23.08%的增長。

公司今年第二、第三季度盈利能力下行的原因是：（1）墨西哥比索匯率波動，致使墨西哥新建的聖米格爾工廠持有用於前期工廠建設和購買設備及經營所需的以歐元、美元計價的借款及應付款產生較大未實現的賬面匯兌損失；（2）墨西哥聖米格爾工廠逐步投產，為客户供應多種工藝產品，隨着客户訂單持續增量，雖然聖米格爾工廠產出、交付能力繼續得到有效提升，但依然未能完全滿足客户交付需求，質量成本未完全消除。

我們認為，百鍊墨西哥新工廠對公司盈利的擾動是短期的，有望得到持續改善：（1）隨着墨西哥聖米格爾工廠用於前期建設和購買設備及經營所需的以歐元、美元計價的借款及應付款逐步得到兑付，賬面匯兌對公司業績的影響將趨於穩定；（2）公司持續完善百鍊集團的組織架構調整，提升百鍊集團的運營和管理效率；公司通過邀請百鍊集團的管理和工廠運營團隊來到中國，瞭解和學習中國市場目前的產業發展趨勢和產品情況，加強雙方的人員交流和相互輪崗，深度融合；公司與百鍊集團共同分析整合客户和產品，解決其墨西哥生產問題。隨着墨西哥新工廠產出、交付能力持續得到提升，墨西哥聖米格爾工廠的經營狀況有望持續得到改善。

市場觀點#2：隨着車身結構件和一體化大鑄件賽道參與者持續增加，市場擔心公司能否維持在賽道內的領先地位。

我們認為：車身結構件生產過程集合了材料、模具、設備定製和工藝（壓鑄工藝和熱處理工藝）等各項技術能力，包含很多 know-how，因此技術壁壘較高，而公司在該領域先發佈局明顯，在工藝、模具、設備、材料端均有積累和佈局，有望率先搶佔市場份額，鞏固在車身結構件細分賽道優勢。

（1）公司多年以來持續研發並提升高真空壓鑄技術及相關生產工藝技術，積累了豐富的技術和經驗。通過十年的產品開發和生產，目前在車身結構件產品領域公司產品的平均良率均能達到95%及以上，一體化產品的良率也能達到95%及以上。

（2）模具設計和開發能力是公司的主要優勢。公司所有車身結構件項目的模具都是自主開發製造的，文燦研究院積累了大量車身結構件的項目經驗，公司具備年產400套複雜精密壓鑄模具的能力。我們認為，具備自主模具設計和開發能力，意味着公司在模具設計和開發方面經驗豐富、能力較優，並且能夠防止工藝外泄，鞏固技術領先地位。

（3）公司與材料商立中集團、設備商力勁科技強強聯合，簽訂戰略合作協議，拓展「3+X」的合作發展模式。力勁集團是中國壓鑄機行業的龍頭企業，在生產大型壓鑄機方面已經走在了世界前列；立中集團是行業內大型鋁合金車輪製造企業，在鋁合金材料研發方面處於行業領先。

（4）產品及客户層面，公司開發和量產的車身結構件品類齊全，多個大型一體化車身件產品已經順利量產。到2023年底，公司先后與蔚來汽車、賽力斯汽車和理想汽車共同開發多個大型一體化車身件產品（包括后地板項目、前艙項目、上車身側圍項目等），並順利進入量產階段，在大型一體化車身件產品領域位於行業前列，引領行業發展。

股價上漲催化劑

賽力斯、蔚來、理想等客户的銷量超預期；公司新客户拓展、新項目定點超預期；公司墨西哥新工廠產能爬坡超預期。

估值與目標價

我們預計2024-2026年公司營收67.0/79.6/92.3億元，同比+31.4%/18.8%/16.0%；歸母淨利潤1.9/4.8/6.4億元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，對應當前股價PE 43.7/17.3/13.0X。公司主營業務為汽車類車身結構類壓鑄件，主要增量產品為一體化大鑄件，因此我們選取拓普集團、旭升集團、美利信等三家產品結構相近的鋁壓鑄行業領先企業為可比公司，三家可比公司2024-2026年PE均值為32.2/22.0/17.6X。（估值日期：2024年11月5日）

公司為國內汽車鋁合金壓鑄行業領先企業，併購法國百鍊集團補齊三大壓鑄工藝，拓展海外市場；新能源客户和車身一體化大鑄件業務放量，為公司近幾年業務快速增長奠定基礎。短期看隨着墨西哥新工廠產能爬坡進入穩定狀態，公司業績有望迎來修復；長期看公司在一體化壓鑄領域佈局早，進展快，未來有望持續領跑一體化大鑄件賽道。參考可比公司，給予公司2025年歸母淨利潤22倍PE估值，目標價34.36元，對應公司2025年目標市值105.9億元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

文燦股份核心指標概覽

一、深耕二十余年，領軍汽車鋁合金鑄造行業

1.1 二十余年發展，成就汽車鋁合金鑄件行業領先企業

歷經二十余年的發展，公司已經成為行業領先的汽車鋁合金鑄件企業。

文燦股份成立於1998年，其前身為南海市文燦壓鑄有限公司，是行業領先的汽車鋁合金鑄件研發製造企業之一。2014年公司完成股份制改革，發展速度不斷增加，於2015年3月掛牌新三板市場，並於2018年正式在上海證券交易所主板上市。

公司主要從事汽車鋁合金精密鑄件產品的研發、生產和銷售，致力於為全球汽車客户提供輕量化、安全性和可靠性高的產品。2020年，公司成功收購了法國著名的鋁合金壓鑄企業——百鍊集團，構建了包括高壓鑄造、低壓鑄造及重力鑄造等工藝全覆蓋的鑄造生產線，形成了覆蓋全球主要汽車市場的製造及研發基地。

2021年6月，公司的大型一體化鋁合金壓鑄工程正式啟動，並且相繼完成了9000T巨型壓鑄機的採購規劃以及6000T巨型壓鑄島的試模工作。目前，公司和國內諸如力勁科技、立中集團等多家壓鑄供應商陸續開展戰略合作，有望在新能源汽車鋁合金壓鑄件和車身結構件領域持續獲得新的突破。

截至目前，公司在江蘇南通、無錫、天津、安徽、重慶、大連、武漢及墨西哥、匈牙利、塞爾維亞、法國等地設有20多個生產基地，通過全球化佈局、自主佈局和外延併購等方式發展，成為行業領先的汽車鋁合金鑄件研發製造企業之一。

1.2 股權較為集中，保障公司戰略的實施

家族式企業股權集中，有助於保障公司戰略的實施。

截至2024年9月30日，從公司股權架構上看，唐氏家族對公司擁有控制權，屬於家族式企業。實際控制人為唐傑雄和唐傑邦，兩人分別直接持有公司9.73%的股權，並分別通過盛德智持股平臺間接持有3.65%的股權，此外加上唐傑操、唐健駿、唐健裕、何曉凌等作為唐傑雄和唐傑邦的一致行動人，唐氏家族合計控制公司48.65%的股權，對公司擁有較強的控制權。

我們認為，通過這種相對集中的股權結構，可以實現對於公司的較高強度控制，為公司發展戰略的持續實施提供保障，從而幫助公司實現更為穩定的發展。

公司的佈局已覆蓋珠三角、長三角、環渤海和西南地區，並通過收購法國百鍊集團佈局全球市場。

據公司2023年年報，除公司總部設立在廣東佛山外，公司共擁有多家全資和控股子公司，分別佈局在江蘇、安徽、天津、重慶等地區，實現了珠三角、長三角、環渤海地區、西南地區的產能服務佈局。

此外，公司子公司法國百鍊集團在全球擁有 12 個生產基地，分佈在墨西哥、中國（武漢、大連、無錫）、法國、匈牙利、塞爾維亞等國家，具有先進的生產設備和綜合性的生產能力。通過法國百鍊，公司完成了全球生產基地的佈局，充分接近各大汽車廠商，在物流方面具有優勢，有利於公司降低運輸成本，同時有助於公司進一步拓展國內與國際市場。

1.3 具備三大鑄造工藝能力，覆蓋眾多知名OEM和Tier1

公司主要從事汽車鋁合金精密鑄件產品的研發、生產和銷售，汽車類壓鑄件為公司核心營收來源。

公司致力於為全球汽車客户提供輕量化、安全性和可靠性高的產品，主要應用於新能源汽車和傳統燃油車的車身結構系統、一體化車身系統、三電系統、底盤系統、制動系統、發動機系統、變速箱系統及其他汽車零部件等。

根據公司2023年年報，公司2023年實現營收51.01億元，其中汽車類壓鑄件營收49.11億元，佔比達96.3%，是公司核心營收來源。

立足高壓鑄造，拓展至具備高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造三大鑄造工藝能力。

鋁合金鑄造分為高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造三種工藝，公司傳統的技術優勢為高壓鑄造，在近年設立江蘇文燦后進一步建設發展低壓鑄造工藝；同時公司 2020 年完成了法國百鍊集團的收購，法國百鍊集團核心產品包括汽車制動系統、進氣系統、底盤結構件等產品領域的精密鋁合金鑄件產品，具有系統級的研發能力，產品工藝為重力鑄造和低壓鑄造，核心工藝為重力鑄造。公司通過江蘇文燦的建設發展及法國百鍊集團的收購完成，實現了技術工藝補齊。

目前，在汽車零部件的鋁鑄件生產中，高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造互相不能替代，屬於相互補充的工藝方式，法國百鍊集團收購完成后，公司工藝能力得到完善，產品品類得以擴充。具備三大鑄造工藝能力之后，公司可以通過更佳的生產製造方案以及更為全面的產品系列，更好地滿足客户多元化的產品工藝需求。

此外，公司產品體系也實現由技術壁壘較低的鋁壓鑄小件、厚壁件向技術壁壘較高的車身結構件、底盤結構件等大件、薄壁件擴展。

依託公司在技術研發、產品質量管理等方面的綜合優勢，公司與國內外知名汽車整車廠商及一級零部件供應商建立了穩固的合作關係。

整車廠包括大眾、奔馳、寶馬、奧迪、雷諾等國際知名整車廠商，特斯拉、蔚來汽車、理想汽車、小鵬汽車、廣汽新能源等新能源汽車廠商，賽力斯、比亞迪、吉利、長城汽車等國內知名整車廠商。

一級供應商包括採埃孚（ZF）、博世（BOSCH）、大陸（Continental）、麥格納（MAGNA）、法雷奧（VALEO）、本特勒（Benteler）等全球知名一級汽車零部件供應商。同時公司還與億緯鋰能、欣旺達等知名電池廠商持續加強合作關係。

由於一般汽車行業的客户對其上游零部件供應商有着嚴格的資格認證程序，其更換上游零部件供應商的轉換成本高且周期長，因此一旦雙方確立供應關係，其合作關係一般比較穩定和持久。隨着公司產品逐步受到國內外客户的廣泛認可，公司在汽車鋁合金壓鑄件領域的品牌知名度有望進一步提升，為公司持續快速發展奠定了堅實的基礎。

1.4 收入實現同比增長，業績有望觸底回升

2024年前三季度，公司收入重新實現同比增長。2019年受汽車行業市場環境影響，公司營收自2013年來首次出現負增長，同比2018年下降5.1%。2020年8月，公司與百鍊集團合併報表，當年實現營收26.03億元，同比增長69.25%。2021-2022年受益於公司在新能源汽車領域的佈局取得成效、市場份額擴大以及客户訂單增加，公司分別實現營收41.12億元、52.30億元，同比增速達58.0%、27.2%。2023年由於市場競爭加劇、部分客户需求波動等因素擾動，公司實現營業收入為51.01億元，較2022年下降2.45%。2024年前三季度，受益於公司配套國產新能源汽車的零部件銷量增加，公司實現營收47.02億元，重新實現同比增長，增速達23.1%。

歸母淨利潤整體趨勢與營收一致，由於行業規模效應的特性，波動較營收更大。2020-2022年，公司歸母淨利潤逐年增長。2022年由於收入帶來增長，以及新能源汽車客户和新能源汽車產品收入佔比提高，全年實現歸母淨利潤2.38億元，同比增加144.5%。2023年由於部分新能源汽車客户產品收入未達預期、百鍊集團部分工廠由於產品交付延迟以及遞延所得税資產轉回等因素影響，歸母淨利潤有所下滑。2024年前三季度，由於新能源汽車客户訂單需求旺盛以及百鍊部分工廠經營向好，公司實現歸母淨利潤0.97億元，同比增加95.53%。

2024年前三季度，公司毛利率和淨利率情況均得到修復。2023年，由於部分新能源汽車客户產品收入未達預期，但公司為該部分客户新增產能設備已經開始折舊，因此對公司盈利能力造成較大影響；疊加百鍊集團部分工廠由於產品交付延迟，造成質量成本、人工薪酬及能源成本支出增加，以及公司部分工廠遞延所得税資產發生轉回，導致所得税費用同比有所增加等多重因素擾動，公司2023年毛利率和淨利率均降低到近六年以來最低水平。2024年前三季度，受益於新能源汽車客户訂單需求旺盛，公司車身結構件及一體化大鑄件產品在收入結構中的佔比增加，以及百鍊墨西哥和塞爾維亞工廠經營向好，公司毛利率和淨利率均得到修復。我們預計，2024年下半年，隨着新能源汽車市佔率突破 50%，公司憑藉全球佈局優勢、持續本地化市場開拓以及有效加強各工廠運營管理，經營狀況有望獲得持續改善。

2024年前三季度，公司整體費用率重回下降趨勢。2020年公司收購百鍊集團后，整體規模擴大，大量中介服務費、重組費用導致管理成本隨之增長，管理費用率大幅提升至9.3%，同比上漲3.5pct。隨着對百鍊整合的逐步完成，2020年-2022年，公司的整體費用率分別為16.63%、13.11%、11.20%，呈明顯下降趨勢。2023年，由於客户放量不及預期等因素擾動經營，公司整體費用率提升至12.00%。2024年前三季度，公司整體費用率重新下降到10.89%。

研發投入基本穩定，研發費用率整體呈下降趨勢。2020-2022年是車身一體化結構件的研發投入期，公司始終保持穩步推進新產品的研發工作與技術投入，研發投入絕對值增長明顯，但研發費用率整體呈下降趨勢。2023年以后研發投入基本保持穩定。2024年前三季度研發費用1.07億元，同比微降；研發費用率為2.28%，繼續保持下降的趨勢。

二、汽車輕量化加速，鋁合金鑄造行業空間廣闊

2.1 輕量化是汽車發展的大勢所趨

雙碳背景下，輕量化是汽車行業發展的大趨勢。汽車輕量化作為支撐汽車產業發展尤其是節能減排的重要有效途徑之一，既是國內外汽車企業應對能源環境挑戰的共同選擇，也是汽車產業可持續發展的主要路徑。發展汽車輕量化技術，是我國汽車產業節能減排的需要，也是產業結構調整的需要，更是提升汽車產品國際競爭力和建設汽車強國的需要。

 對於燃油車：

根據國際鋁業協會的相關數據，燃油車的重量與耗油量大致呈正相關關係，汽車的質量每降低100kg，每百公里可減排800-900g的CO2。而根據《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》中的數據，三廂轎車、兩廂轎車、SUV和MPV四種車型，每減重100kg，節油量分別可達0.37L/100km、0.31L/100km、0.46L/100km、0.45L/100km。

對於電動車：

根據國際鋁業協會的相關數據，電動車的重量與耗電量呈正相關關係，純電動汽車整車重量若降低10kg，續駛里程則可增加2.5km。根據《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》中的數據，當有能量回收時，每減少100kg，A級車的續駛里程將增加12.3km，C級車的續駛里程將增加13.0km；如果除動力電池以外的部件減少10kg，並將減少的質量分配給動力電池，保持整車的整備質量不變，則A級車的續駛里程將增加12.5km，C級車的續駛里程將增加9.3km。

在汽車輕量化在材料及成形工藝上主要有三種技術路線：1）高強度鋼及其成型技術；2）鋁、鎂合金及其成型技術；3）非金屬材料及其成型技術。根據《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》中的規劃，到2035年我國將形成汽車輕量化多材料綜合應用體系。

2.2  汽車輕量化推動單車用鋁量提升

汽車輕量化趨勢明確，鋁合金仍是當前最佳選擇。根據《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》，到2035年，國內燃油/純電動乘用車輕量化係數較2019年目標降低25%/35%，由高強度鋼應用體系逐步轉向多材料混合應用體系，並以輕質合金應用體系作為過渡方向。鋁合金作為優質輕型合金，其比重僅為鋼製材料的三分之一，可實現整車減重20-30%，對應燃油車油耗降低約14%-21%，新能源車提升續航里程約12%-18%；同時，鋁合金材料在性價比、循環利用、力學性能等方面具備比較優勢，仍是當前整車輕量化最佳材料。

2023-2030年純電乘用車單車用鋁量提升空間超過40%，車身+底盤結構件成為關鍵滲透方向。根據國際鋁業協會（IAI）數據，2023年我國傳統燃料/純電動/混動乘用車單車用鋁量分別為163/202/224kg，對應2030年增長空間分別為37%/41%/18%。純電車型單車用鋁量提升空間最大，特別是在車身開閉件、結構件以及底盤等結構部位仍然具有較大滲透空間。未來伴隨新能源汽車滲透率逐步提升，我們預計2025/2030年國內車用鋁合金市場規模將分別達到1148/1395億元。

壓鑄鋁合金佔汽車用鋁量80%。汽車用鋁在行業生產中主要以壓鑄、擠壓、壓延三種方式投入使用，其中，壓鑄鋁合金約佔汽車用鋁量的80%，擠壓鋁合金和壓延鋁合金則各佔10%左右。車身結構件中的副車架橫樑、后縱梁、A柱等均可採用壓鑄鋁合金製作；新能源汽車動力總成、智能系統等核心部件均需要壓鑄工藝完成。我們認為，伴隨單車用鋁量的穩步增長，通過調整零部件強度、拉伸率等方式，壓鑄工藝有望應用於更多的結構件及覆蓋件。

高壓壓鑄是適用於汽車鋁合金材料加工的高效工藝。壓力鑄造主要分為高壓鑄造、低壓鑄造、差壓鑄造等。其中，低壓鑄造與差壓鑄造多用於發動機、底盤區域。高壓壓鑄工藝通過將熔融金屬或金屬合金高速+高壓注入到模具當中，實現壓鑄件的快速成型。該鑄造工藝不僅可以實現大批量鋁合金壓鑄件的高效生產，同時所生產的鋁合金壓鑄件具有高精度、卓越的表面光潔度、出色的均勻性和優秀的機械性能，非常適用於汽車車身結構件的生產。

新能源汽車行業的發展推動鋁合金壓鑄技術不斷創新。伴隨着新能源汽車行業對動力性、安全性、舒適性、輕量化等技術指標要求的不斷提高，所需汽車用鋁合金製品逐漸向薄壁、高強、低成本與一體化集成結構方向發展，為壓鑄技術的發展提供了應用基礎與源動力。總體而言，近年來汽車用鋁合金壓鑄技術的發展，主要是通過對汽車用鋁合金材料成分進行不斷優化調整，結合高真空壓鑄技術與熱處理工藝參數調控，充分發揮汽車用鋁合金材料的工藝特性，藉助高壓注射與低速充型不斷提高壓鑄合金材料的綜合力學性能。

2.3 一體化大鑄件推動新一輪生產製造革命

一體化壓鑄顛覆傳統衝壓&焊接工序。傳統汽車製造主要包括衝壓、焊裝、塗裝、總裝四大工藝流程。較傳統的衝壓+焊接工序而言，一體化壓鑄部件一次成型，內部不需要額外連接，因此焊接、鉚接、塗膠等工藝的使用大幅減少，從而降低生產線上的人工成本，及焊接、塗膠機器人的成本。此外，相比於傳統工藝的 60%-70%的材料利用率，一體化壓鑄工藝則可實現材料的反覆熔鍊，廢品、廢料均可返回熔爐再次利用，實際材料利用率可達 90%以上，極大程度上降低了材料成本。

特斯拉實現一體化壓鑄從「0」到「1」，國內新勢力加速產業由「1」到「N」。2020 年 9 月，特斯拉率先在 Model Y 上成功研製一體化壓鑄后地板總成，實現製造成本降低 40%。2022 年 4 月，特斯拉將 4680 電芯直接安裝至底盤，並將座椅安裝在電池包上蓋，以 4680 CTC 方案直接取代傳統中地板，實現整車減重 10%，增加續航里程 14%，降低單位成本和單位投資7%/8%。2023年4月，工信部等3部門聯合發佈《關於推動鍛造和鍛壓行業高質量發展的指導意見》，提出 2025 年全面實現一體化壓鑄等先進工藝技術產業化應用。蔚來、小鵬、問界、理想等頭部新勢力品牌相繼引入一體化壓鑄技術，蔚來ES6、小鵬G6、問界M9、理想Mega等新車型均已實現量產。

除了能夠實現輕量化之外，一體化壓鑄相比較現有生產技術能夠提高效率、降低成本，因此我們認為一體化壓鑄技術是未來的發展趨勢，其滲透率將逐步提升，有望替代現在的衝壓焊接工藝：

1）提高生產效率：大型壓鑄機一次壓鑄加工的時間不足兩分鍾，80-90秒即可完成，每小時能完成40-45個鑄件，一天能生產1000個鑄件。如果採用傳統加工工藝，衝壓加焊裝70個零件組裝一個部件，至少需要兩個小時，必須多線並進，才能滿足生產節奏。

2）降低生產成本；汽車四大工藝為衝壓、焊裝、塗裝、總裝。在現有生產技術成本框架下，除了衝壓成本比壓鑄低以外，其它各個環節都要比壓鑄高很多。傳統生產70個零部件，至少需70套模具，再算上生產線周邊的機器臂、傳輸線、各種夾具，總體成本較高。

3）降低土地成本：一臺大型壓鑄機佔地面積僅100平方米，根據埃隆-馬斯克的説法，採用大型壓鑄機后，工廠佔地面積減少了30%。

4）降低人工成本：傳統汽車焊裝工廠投資大約10億元，同樣的投資成本換成一體壓鑄機，以當前售價預計可以換成三臺，而這三臺壓鑄機的生產效率肯定是高於現有傳統衝壓焊裝生產線的，國內主流汽車工廠一個焊裝工廠大概配套200-300名生產線工人，採用一體壓鑄技術后，所需的技術工人至少能縮減到原來的十分之一。

大量資本支出制約新勢力選擇自制模式：一體化壓鑄採取自研模式，主機廠需要承擔前期大量的資本開支，后續仍然需要面臨產線維護、產能爬坡等問題，特別是對於國內新勢力企業來説資金壓力巨大。蔚來&理想配套文燦&多利、問界配套文燦、小鵬配套鴻圖。

自主品牌陸續開啟技術自研：特斯拉標杆效應下，國內自主品牌憑藉穩固的供應鏈體系和足夠的資金支持，長城&極氪配套力勁、一汽&長安配套伊之密。但伴隨着一體化壓鑄對車型的全面覆蓋，產能爬坡&更高資本支出壓力下，預計需要通過外包彌補產能缺口。

第三方壓鑄商享受行業高景氣，加速入局一體化壓鑄：1）文燦股份：新一輪設備採購完成，達產后將擁有14台6000T以上壓鑄機；配套蔚來、理想、問界等頭部品牌多款車型，量產節奏&壓鑄機佈局行業領先。2）廣東鴻圖：具備大型模具&免熱鋁合金材料自研能力，實現產業鏈自主可控；2023年6月國內最大12000T壓鑄機正式投產，配套小鵬加速量產落地；此外，公司與力勁達成新一輪合作，將聯合開發16000T壓鑄機。3）多利科技：配套蔚來車型實現量產，同時2023年9月收到國內某頭部新能源主機廠一體化壓鑄后地板定點項目，實現傳統衝壓向一體化壓鑄成功轉型。4）拓普集團、嶸泰股份、愛柯迪等頭部壓鑄商設備均已到廠，未來有望憑藉與國內外優質主機廠客户的緊密綁定，率先實現配套量產。

三、短期看海外經營改善，中長期有望領軍大鑄件賽道

3.1 收購法國百鍊佈局全球，短期經營承壓有望改善

百鍊集團是全球汽車制動系統的精密鋁合金鑄件領域領導者。百鍊集團成立於1961年，於1999年在巴黎泛歐交易所掛牌交易，一直以來，主要從事精密鋁合金鑄件的研發、生產及銷售工作，核心產品包括汽車制動系統、進氣系統、底盤及車身結構件等產品領域的精密鋁合金鑄件產品。歷經六十余年的發展，在汽車制動系統的鋁合金鑄件領域，百鍊集團居於世界領導者的位置，同時在進氣系統鋁合金鑄件以及底盤及車身結構件領域也享有較高的市場份額。

百鍊集團的客户覆蓋全球主流的Tier1和整車廠。百鍊的客户包括採埃孚（ZF）、德國大陸（CONTINENTAL TEVES）、法雷奧（VALEO）、博世（BOSCH）、博世馬勒（BOSCH MAHLE）、本特勒（BENTELER）等全球知名一級汽車零部件供應商，以及寶馬（BMW）、戴姆勒（DAIMLER）、標緻雪鐵龍（PSA）、雷諾日產（RENAULT NISSAN）等整車廠商。

公司收購法國百鍊，實現全球佈局。法國百鍊集團在全球原有10個工廠，分別為墨西哥2個、匈牙利3個、塞爾維亞1個、法國1個及中國3個。公司收購百鍊集團后，到2023年底，根據公司業務發展規劃，百鍊集團增設了2個工廠，位於江蘇宜興和墨西哥聖米格爾。通過收購法國百鍊，進一步拓展了公司的全球屬地化服務能力，全面加速本集團全球化進程。

法國百鍊並表之后，公司外銷比例顯著增加。2020年8月法國百鍊並表后，收入結構中外銷收入佔比顯著提升。2021年公司海外銷售收入實現21.71億元，佔營收總額的52.8%，近年來首次超過內銷收入。2022-2023年外銷收入保持增長，佔比均超過50%。我們認為，公司收購法國百鍊，極大程度上彌補了公司海外市場的不足，助力公司實現國內外雙渠道協同發展。

百鍊墨西哥新工廠處於爬坡階段，短期影響公司季度業績。2024年，公司第二季度、第三季度營收規模雖然保持環比增長，但是歸母淨利潤相比較第一季度下滑較為明顯，主要系：

（1）墨西哥比索匯率波動，致使墨西哥新建的聖米格爾工廠持有用於前期工廠建設和購買設備及經營所需的以歐元、美元計價的借款及應付款產生較大未實現的賬面匯兌損失；

（2）墨西哥聖米格爾工廠逐步投產，為客户供應多種工藝產品，隨着客户訂單持續增量，雖然聖米格爾工廠產出、交付能力繼續得到有效提升，但依然未能完全滿足客户交付需求，質量成本未完全消除。

我們認為，百鍊墨西哥新工廠對公司盈利的短期擾動有望得到改善。

（1）隨着墨西哥聖米格爾工廠用於前期建設和購買設備及經營所需的以歐元、美元計價的借款及應付款逐步得到兑付，賬面匯兌對公司業績的影響將趨於穩定；

（2）公司持續完善百鍊集團的組織架構調整，提升百鍊集團的運營和管理效率；公司通過邀請百鍊集團的管理和工廠運營團隊來到中國，瞭解和學習中國市場目前的產業發展趨勢和產品情況，加強雙方的人員交流和相互輪崗，深度融合；公司與百鍊集團共同分析整合客户和產品，解決其墨西哥生產問題。隨着墨西哥新工廠產出、交付能力持續得到提升，墨西哥聖米格爾工廠的經營狀況有望持續得到改善。

3.2 一體化壓鑄應用加速，公司中長期有望領軍大鑄件賽道

對於一體化壓鑄，公司在工藝、模具、設備、材料端均有積累和佈局。我們認為，隨着一體化壓鑄的應用加速，中長期看公司有望領軍大鑄件賽道。

3.2.1 工藝方面

壓鑄工藝參數對鑄件品質具有顯著影響，需要大量的經驗積累來提升工藝的成熟度。對鑄件性能、良率以及設備壽命產生作用的壓鑄工藝參數，主要包含壓鑄速度、壓射壓力、模具温度場等。因此，壓鑄的實際生產要求公司憑藉製造經驗來獲取最優的工藝參數區間，從而增強產品性能、提高良率以及提升生產效率。

文燦股份憑公司多年以來持續研發並提升高真空壓鑄技術及相關生產工藝技術，積累了豐富的技術和經驗。對於高真空壓鑄工藝，公司採用高真空壓鑄技術生產車身結構件，該技術使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下，壓鑄出來的產品可以用於熱處理，更好地提升材料機械性能。對於熱處理工藝，車身結構件對於熱處理的參數要求較高，整形難度非常高，公司已積累了較為成熟的高真空壓鑄件多種熱處理技術。通過十年的產品開發和生產，目前在車身結構件產品領域公司產品的平均良率均能達到95%及以上，一體化產品的良率也能達到95%及以上。 

3.2.2 模具方面

模具是壓鑄過程中極為重要的工藝裝備，對壓鑄的順利進行和鑄件品質有着重要影響。而車身結構件對模具的精度、結構設計和真空度的要求較高。

根據《淺談影響鋁合金壓鑄的主要因素》，模具對於壓鑄的主要作用包括：

1）型腔精度：決定鑄件的形狀和尺寸公差等級。

2）澆注系統：特別是澆口位置，影響金屬液的填充狀況。

3）溢流排氣系統：影響金屬液的溢渣排氣條件。

4）冷卻系統：控制和調節壓鑄過程中的熱平衡。

5）型腔表面質量：決定鑄件的表面質量及變形程度。

6）模具強度：限制壓射比壓的最大限度。

7）脱模頂出機構：影響操作生產的效率。

模具設計和開發能力是文燦股份的主要優勢。公司所有車身結構件項目的模具都是自主開發製造的，文燦研究院積累了大量車身結構件的項目經驗，公司具備年產400套複雜精密壓鑄模具的能力。我們認為，具備自主模具設計和開發能力，所有車身結構件項目的模具均為自主開發製造，意味着公司在模具設計和開發方面經驗豐富、能力較優，並且能夠防止工藝外泄，鞏固技術領先地位。

3.2.3 材料和設備方面

在材料方面，一體化壓鑄技術依賴於免熱處理鋁合金材料。其原因在於一體化壓鑄件的投影面積相對較大，由眾多小型件集成單一大件，而熱處理是保障壓鑄零部件機械性能的有效途徑。從實際情況來看，在熱處理過程中易引起汽車零部件尺寸變形及表面缺陷，對於大型一體化零部件來説需要承擔巨大的成本風險，因此，預計免熱處理材料大概率將成為一體化壓鑄技術實施過程中的最佳選擇。

在設備方面，需要生產商與設備商需共同進行設備的合作研發以提升效率。對於一體化大尺寸汽車結構件，壓鑄設備需具備足夠的噸位和合模能力，提供穩定的高壓射重複度和高的壓射速度。此外，壓鑄設備與攪拌除氣設備、真空裝置等周邊設備的配合也非常重要。因此，設備的研發與製造需要設備製造商的能力與技術，以及壓鑄廠在生產端的技術與經驗。為實現鑄件品質和生產效率的最優化，生產商與設備商需共同進行設備的合作研發。

文燦股份與材料商立中集團、設備商力勁科技強強聯合，拓展「3+X」的合作發展模式。2022年5月文燦集團與力勁集團超大型智能壓鑄單元採購暨文燦集團與立中集團免熱處理材料戰略合作的簽約儀式在文燦集團天津雄邦壓鑄有限公司舉行。力勁集團是中國壓鑄機行業的龍頭企業，在生產大型壓鑄機方面已經走在了世界前列；立中集團是行業內大型鋁合金車輪製造企業，在鋁合金材料研發方面處於行業領先。文燦、力勁、立中通過探索「3+X」的合作發展模式（三家集團公司+配套合作企業），實現強強合作，共同推進超大型一體化壓鑄產品的研發和應用。

3.2.4 產品及客户方面

產品及客户層面，公司開發和量產的車身結構件品類齊全，多個大型一體化車身件產品已經順利量產。

公司多年以來持續研發並提升高真空壓鑄技術、應用於高真空壓鑄的模具技術、特殊材料開發或製備技術及相關生產工藝技術，為車身結構件積累了豐富的技術和經驗，並且公司所開發和量產的車身結構件系列是比較完整和全方位的，涉及的產品有車門框架、前后梁及側梁、前后減震塔、扭力盒、扭力盒支架、A柱、D柱等。

為進一步順應行業發展趨勢，公司於 2020 年下半年開始佈局大型一體化車身件產品，從材料、模具、設備等多方面進行大型一體化結構件產品的研發與定製。到2023年底，公司先后與蔚來汽車、賽力斯汽車和理想汽車共同開發多個大型一體化車身件產品（包括后地板項目、前艙項目、上車身側圍項目等），並順利進入量產階段，在大型一體化車身件產品領域位於行業前列，引領行業發展。

四、盈利預測及估值

4.1 關鍵假設與盈利預測

公司本部深度佈局車身一體化大鑄件業務，有望伴隨下游客户需求增長和新客户、新產品的開拓實現高速增長；子公司法國百鍊助力公司持續拓展海外業務，隨着墨西哥新工廠產能逐步爬坡釋放，法國百鍊的營收和利潤有望同步增長。

我們預計，2024-2026年公司的營業收入為67.0億元、79.6億元和92.3億元，同比增長31.4%、18.8%和16.0%。公司的營收增長主要來自於新能源車身結構件的持續增長和一體化壓鑄件的逐步放量。

我們預計，2024-2026年公司毛利率為16.9%、20.4%和21.4%，毛利率的修復主要來自於一體化大鑄件等高附加值項目陸續投產，以及墨西哥新工廠逐步進入穩定生產狀態，帶動法國百鍊盈利能力的提升。

4.2 估值與建議

我們預計2024-2026年公司營收67.0/79.6/92.3億元，同比+31.4%/18.8%/16.0%；歸母淨利潤1.9/4.8/6.4億元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，對應當前股價PE 43.7/17.3/13.0X。公司主營業務為汽車類車身結構類壓鑄件，主要增量產品為一體化大鑄件，因此我們選取拓普集團、旭升集團、美利信等三家產品結構相近的鋁壓鑄行業領先企業為可比公司，三家可比公司2024-2026年PE均值為32.2/22.0/17.6X。（估值日期：2024年11月5日）

公司為國內汽車鋁合金壓鑄領先企業，併購法國百鍊集團補齊三大壓鑄工藝，拓展海外市場；新能源客户和車身一體化大鑄件業務放量，為公司近幾年業務快速增長奠定基礎。短期看隨着墨西哥新工廠產能爬坡進入穩定狀態，公司業績有望迎來修復；長期看公司在一體化壓鑄領域佈局早，進展快，未來有望持續領跑一體化大鑄件賽道。參考可比公司，給予公司2025年歸母淨利潤22倍PE估值，目標價34.36元，對應公司2025年目標市值105.9億元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

五、風險提示

1、新能源汽車銷量不及預期：公司目前的大型車身結構鑄件產品正處於擴張期，主要下游客户包括理想、蔚來、賽力斯等新能源主機廠。若行業整體增速放緩，公司下游客户面臨市場競爭風險，若未來下游客户銷量不及預期，將對公司業績增速產生影響。

2、墨西哥工廠產能爬坡不及預期：公司百鍊墨西哥新工廠處於爬坡階段，短期對公司業績形成拖累。若百鍊墨西哥新工廠產能爬坡持續不及預期，將較長時間內影響其客户交付需求，從而形成質量成本，影響公司業績。

3、中美貿易摩擦風險：若中美貿易摩擦加劇，將間接影響墨西哥當地貿易政策的變化，或將影響墨西哥工廠盈利能力。

4、原材料價格波動風險：公司產品核心原材料為鋁錠。若鋁價有較大範圍的波動，將直接影響公司盈利表現。

5、匯率波動風險：2023年公司海外業務收入佔比55%，同時墨西哥新工廠正處於爬坡階段，后續海外業務佔比有望繼續提升，因此人民幣匯率的波動可能對公司的經營業績產生一定影響。

六、附錄

財務報表預測和估值數據匯總

證券研究報告：《文燦股份（603348.SH）首次覆蓋報告：短期海外經營有望改善，領軍一體化壓鑄未來可期》

對外發布日期：2024年11月7日報告發布機構：西部證券研究發展中心

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