與大眾共舞，地平線的高風險賭局

大眾集團成為地平線*金主，2023年和2024上半年貢獻營收比例分別高達40.4%和37.6%。然而，客户集中度過高，業績一旦波動對地平線影響顯著。

雖然未能拿下「智駕芯片*股」的桂冠，但作為港股今年規模*的IPO，地平線也算是完成了一次蜕變。

回顧其上市之路，地平線可謂一波三折。籌備的三年間，地平線除了應對自身股權架構設置、監管要求和融資環境變化等，也經歷了上市地點從美股、A股科創板到港股的多次變更。

幸運都是，這三年正值智能汽車高速發展時期，地平線一路高歌的業績，成功吸引了阿里巴巴、百度在內的眾多金主投資。

從一級市場的資方、二級市場的市場、整體業務的體量來看，地平線儘管屈居第二股，但其綜合實力要遠超*股的黑芝麻智能。

然而，智駕行業發展也伴隨着一些「野蠻生長」的現象，地平線看似風光無限的背后，實則隱藏着諸多不確定性。面對智駕技術迭代迅速，市場競爭激烈，任何一家企業都難以獨佔鰲頭。

1、「活下來」的三次機會

從地平線的發展歷程來看，有三個關鍵轉折點，為其奠定了壯大基礎。

地平線創始人余凱，身為前百度研究院副院長，於2015年離職，並且僅有2年時間便推出了*車規級芯片「征程」，和*針對物聯網場景的芯片「旭日」。

汽車芯片與手機芯片一樣，都是投入大，且回報周期長，不過靠着安防賽道的發展，互聯網芯片在早期成了地平線的「現金牛」。但這塊業務總歸是一眼望到頭，想要實現質變還需要靠汽車芯片。

2019年，汽車行業智能化的齒輪開始轉動，地平線也迎來*次轉折。

當時，地平線是*一家可供應智駕芯片的本土廠商，並且靠着超高性價比，得到了長安的「賞識」，並且將第二代征程芯片放到了旗艦車型UNI-T上，也是這款性價比極高的車型在上市9個月里銷量突破了10萬輛，地平線的汽車芯片也因此一炮打紅。

一位地平線早期員工表示，此前地平線在獲得車廠訂單上舉步維艱，「對於走量的合資車企，他們缺乏動力更換供應商，尤其是難以接受在芯片這種底層技術上採購中國供應商，並且回款周期通常在五年以上，對於我們這種創業公司顯然無法接受。」

該員工回憶，即使在這樣狹窄的生存空間下，考慮到智駕芯片的技術難度，「余凱考慮了至少1個月纔敢答應長安的合作意向。」可以説，接下長安的訂單是機遇，也是一次業務取捨的賭博。

因為當時地平線的思路，是在低階智駕做到更低的價格和更好的服務，「硬件性能比不過競爭對手，就用服務卷對手」。一旦失敗，就意味着汽車芯片的努力幾乎白費。爲了配合長安汽車的需求，在很長一段時間內，地平線的研發團隊保持24小時待命狀態。

和長安的合作，還為其帶來了第二個重要的合作伙伴——理想汽車。當時理想汽車沒有任何量產經驗，地平線在高階智駕上也沒大面積落地，但爲了拿下理想，地平線還是讓出了大部分利潤，並且將開發周期捲到了八個月，好在合作達成，理想汽車也靠着硬實力大賣。

當然，對於地平線來説，最重要的客户還屬大眾集團，2020年黑天鵝事件導致大眾迫切需要一位中國芯片供應商。有華為人士曾透露，大眾最初選擇的合資對象是華為，但因雙方就交易價格和內容無法達成一致等現實原因，合作對象最終在2022年變成了地平線。

從長安到理想再到大眾，規模擴大也帶動了地平線業績增長。招股書顯示，2021年至2023年，地平線的營業收入從4.67億元持續增長至2023年的15.52億元，年複合增速達82.3%；過去三年實現毛利3.31億元、6.28億元以及10.94億元，毛利率保持在70%左右。

回過頭看，地平線的成功本質上是比其他廠商更早抓住了國產替代，以及智駕快速發展的時機，但也是這種「野蠻生長」之下，地平線打下的基礎並不夯實。

2、高速發展埋下隱患

通過地平線的招股書和財報，不難發現其營收大頭，完全集中在五大客户身上。2024年上半年，地平線收入約為9.35億元，同比增速151.6%，而五大客户佔到總營收的77.9%。

雖然我們不能明確的確認五大客户具體是誰，但有市場消息稱，2023年的前地平線的五大客户分別為理想汽車、福瑞泰克、上汽、英恆科技，而2024上半年的五大客户*為酷睿程，第二為四維圖新，理想汽車、福瑞泰克、比亞迪分列三四五位。

不過，這其中最值得注意的，還是背靠大眾集團的酷睿程。

2023年11月，大眾集團軟件子公司CARIAD與地平線正式成立合資公司酷睿程（北京）科技有限公司，大眾汽車集團為此次合作投資約24億歐元，並在合資公司中持股60%的股份。自2023年開始，地平線向酷睿程授權高級輔助駕駛及自動駕駛解決方案相關的算法及軟件，也就是給大眾提供智駕系統。

大眾集團一躍成爲了地平線的*金主，營收比例在2023年和2024上半年分別佔到了總營收的40.4%和37.6%。往好的方面看，與財力雄厚的老牌德系車企牽線，對地平線而言無疑是穩定的上升機遇，不管是資源還是業務。

但不能忽視的是，客户集中度高導致大客户的業績波動對地平線的影響很大。如果主要客户的發展不如預期，那麼地平線的業績穩定性和持續性將面臨挑戰。

而根據大眾集團財報顯示，第三季度全球銷量同比下降7.1%至217.6萬輛；同期純電動汽車銷量同比下降9.8%至18.9萬輛。今年第三季度，大眾汽車集團淨利潤更是同比下降63.8%至15.7億歐元，其營業利潤同比下降41.7%，降至28.6億歐元。

「大眾集團的利潤下降，除了降低員工和工廠的成本外，對供應鏈企業的壓縮以及延長回款周期等，也只是時間問題」。一位專注汽車供應鏈的分析人士稱。

從地平線的業務來看，目前主要創收的產品是中低階的Horizon Mono和Horizon Pilot，雖有高階智駕能力，但還尚未完全得到檢驗。並且在這個過程中，Horizon Mono單價不斷下降，Horizon Pilot在2024年上半年也開始降價以換量。

招股書信息顯示，2024年上半年的產品解決方案業務雖然營業收入同比增長15.62%，毛利率卻同比下降了8.8%，這反映了地平線雖然銷量在擴大，但是面臨下游汽車廠商壓價的影響，利潤在減少。

一面是利潤的逐漸減少，另一面是持續投入的研發成本和銷售成本，如何平衡市場與財務之間的矛盾，是地平線需要解決的問題。

值得注意的是，儘管收入持續增長，但地平線的虧損也在不斷擴大。自2021年至2024年上半年，公司累計虧損已超過200億元。這種「增收不增利」的現象主要歸因於鉅額的研發投入。具體而言，地平線在2021年至2024年上半年的研發支出分別為11.44億元、18.8億元、23.66億元和14.20億元。

這種高強度的研發投入雖鞏固了公司的技術前沿地位，卻也讓財務狀況每況愈下，資產負債率已高達299%。

3、混戰升級擠壓盈利

對於智駕企業來説，即便成功上市，行業競爭的加劇以及商業化盈利的壓力，仍然猶如頭上的利劍。

除了對大客户的依賴外，地平線更需要擔心的是在競爭激烈的市場，是否還有像此前長安、理想和大眾那樣的機會。

一位汽車行業專家表示，「地平線的優勢在於其技術團隊實力雄厚，有豐富的研發經驗。他們的征程系列芯片在性能和性價比方面也有一定的優勢。但與黑芝麻智能相比，地平線在上市時間上稍晚，這在一定程度上影響了其市場份額的拓展。

另一位汽車行業專家則表示，華為在市場推廣方面做得比較出色，地平線需要在這方面加大力度，「華為有豐富的ToB經驗，並且有造車經驗，從長遠來看，地平線需要加強與更多車企的合作，提高品牌影響力。」

此外，去年以來，車企的價格戰正在愈演愈烈，已經從整車廠蔓延到一些上游方案提供商，這也讓產業鏈的利潤空間被進一步壓低。爲了降低成本，已經有不少企業開始追求自研技術。

比亞迪和吉利兩家傳統新能源車企，在智駕芯片領域也是早有佈局：前者於今年年中放出了自研4nm製程、Armv9架構芯片的消息，騰勢Z9GT據稱就將首搭BYD9000定製芯片；后者吉利旗下的芯擎科技，十月份也傳出「成功開發出全球*符合汽車級標準的7納米芯片‘龍鷹1號’，並且目前已正式進入批量生產階段」的風聲。

地平線的主要客户理想、蔚來等紛紛開始佈局自研芯片。蔚來汽車已宣佈其5nm智能駕駛芯片 「神璣NX9031」 流片成功，理想汽車也計劃在 2024年完成自研芯片的流片工作。

這種趨勢無疑會對地平線的未來市場份額產生重大影響。一位蔚來內部人士表示，「車企自研芯片主要是爲了更好地掌握核心技術，提高產品的競爭力和差異化。對於地平線來説，確實會減少我們對其芯片的依賴。」

不過，該人士也道出行業現狀，「智駕企業可以通過不斷提升技術水平，提供更優質的服務和更全面的定製化解決方案，來繼續與我們保持合作。」

其實，整個智駕行業都需要思考的是華為帶來的不確定性。雖然説中國尚無已盈利的智駕廠商，但華為車BU靠着三電業務在2024年上半年實現盈利，這也意味着華為車BU可以用其他業務來反哺智能駕駛的研發。

而華為不僅自研激光雷達、智能座艙系統，也涉及其他核心軟硬件，包括自動駕駛芯片，這些對自動駕駛類的供應商業務均產生了衝擊。

坦白講，由於技術路線尚未有共識，如今國內智駕供應商競爭仍舊處於混戰狀態，容錯率極低，並沒有任何廠商形成了穩固的護城河。這樣就導致，價格戰帶來的不僅僅是市場的壓力，更有來自投資者和消費者的質疑。

《2024麥肯錫中國汽車消費者洞察報告》中提到，在價格戰的波及之下，雖然中國消費者對智能駕駛的接受程度在上升，但對智能駕駛的支付意願出現了下滑。麥肯錫的調研結果顯示，在受訪者中，願意對智能駕駛支付的用户佔比，從2022年的42%下降到了28%。

消費者的付出意願下降，也使一些投資者開始質疑自動駕駛技術的商業化進程和長期盈利能力。「雖然是B2B業務，但本質上還是C端用户買單，如果C端的支付意願不高，那麼到頭來還是車廠或者智駕企業來承擔成本和風險」。

從商業模式的角度來看，智能駕駛的盈利困境是一個既定事實，目前還沒有企業能夠找到最理想的樣子，至於未來該何去何從，或許現在無人知曉，不過任何新事物的成長都註定曲折，我們不妨再多給這些企業一點耐心。

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