貨拉拉IPO：總資產 27.28億美元，負債總額53.64億美元，若未成功上市會怎樣？

　　轉自：萬點研究

　　近期，貨拉拉在港交所更新申報稿，並披露2024年中期業績，聯席保薦人為高盛、美銀證券、摩根大通。由於可贖回可換股優先股存在，所以截至2024年6月30日，貨拉拉處於資不抵債的狀態。即貨拉拉總資產為 27.28億美元的情況下，其負債總額高達53.64億美元。

　　若成功上市，貨拉拉可贖回可換股優先股將轉換成普通股，其資不抵債的狀態將逆轉。但如果貨拉拉未能成功上市，會怎麼樣？

　　另外，貨拉拉儘管報告期內業績連續增長，但員工人數卻呈下降趨勢。

　　業績增速能否保持？

　　雖然偶爾能看到貨拉拉出海加速的報道，但貨拉拉2021年至2023年以及2024年上半年（下稱「報告期」）大多數收入還是來自境內。貨拉拉報告期內營業收入分別為8.45億美元、10.36億美元、13.34億美元、7.09億美元，其中境內收入佔比分別為89.1%、90.4%、91.2%、90.7%。

　　貨拉拉境內收入主要由三塊構成。這三塊分別是貨運平臺服務、多元化物流服務、增值服務。

　　貨運平臺服務主要指，通過在線平臺匹配及履行商户和司機之間的貨運交易。收入主要來自司機會員費及司機履行完運輸訂單后向其收取的佣金。該業務為貨拉拉最大的收入來源，報告期內相關境內收入分別為4.09億美元、5.66億美元、7.78億美元、3.8億美元。受貨拉拉模式變化影響，自2022年起，該業務佣金收入佔比超過司機會員費。

　　貨拉拉多元化物流服務主要包括，為大型企業商户履行運輸訂單，並通過在線平臺提供其他輔助服務；履行個人用戶或企業商户提出的零擔運輸訂單；搬家服務等。

　　值得一提的是，貨拉拉因為佣金被有關部門列入重點計劃。比如，安徽省交通運輸廳2024年7月公佈《2024年1-6月份省廳交通運輸重點工作完成情況》。其中談及，組織貨拉拉等平臺公司召開了約談提醒會，督促企業落實主體責任，切實降低過高抽成比例，保障司機和乘客合法權益，促進企業合規經營。

　　此前2023年11月23日，交通運輸部舉行例行新聞發佈會。交通運輸部運輸服務司副司長韓敬華在會上表示，為紮實推進貨車司機權益維護和服務保障，交通運輸部採取一系列措施。其中包括，推動降低貨運平臺企業過高抽成。督促貨拉拉、快狗打車、滴滴貨運等主要互聯網道路貨運平臺企業降低過高抽成比例或會員費上限，保障貨車司機合理勞動報酬。

　　另外，2023年11月3日，交通運輸新業態協同監管部際聯席會議辦公室約談貨拉拉，並對滿幫集團、滴滴貨運、快狗打車等平臺公司進行了提醒。約談針對貨拉拉在經營管理方面存在的突出問題，要求貨拉拉立即落實約談要求，採取針對性措施，確保全面整改到位。約談強調，各平臺公司要進一步健全企業經營決策機制和客服體系，暢通司機利益訴求渠道，完善處理機制，切實保障司機合法權益。

　　在此背景下，貨拉拉對於司機的會員費和佣金會受到怎麼樣的影響？

　　貨拉拉的增值服務則包括車輛租售服務，以及向司機提供的一系列其他增值售后服務，例如能源服務和信貸解決方案等。

　　2024年5月，貨拉拉推出最高額度20萬元的借款產品「圓易借」，並與持牌金融機構如馬上消費等展開合作。但圓易借上線不足半月，貨拉拉就下架了APP內的借款入口。據彼時媒體報道，貨拉拉給出的解釋是「系統進行維護升級，具體上線時間等待通知」。

　　需要指出的是，貨拉拉在近期更新的港股申報稿中表示，「為更專注於我們的核心業務，我們已終止在線小額信貸解決方案服務，且不會以任何形式開展該等服務。」

　　經營利潤方面，貨拉拉2021年至2023年以及2024年上半年分別為-6.61億美元、262.9萬美元、3.22億美元、1.78億美元。其中2023年和2024年上半年的同比增速分別為12159.11%和39.13%。

　　推動貨拉拉經營利潤扭虧為盈的主要力量之一為，銷售及營銷開支的減少。報告期內，貨拉拉銷售及營銷開支分別為6.73億美元、1.98億美元、1.79億美元、8602.5萬美元。其中2023年相較2021年減少了約4.94億美元，下降約73.39%。貨拉拉銷售及營銷開支包括商户折扣及司機推薦費、在線及線下促銷及廣告開支、員工成本等。其中商户折扣及司機推薦費指，貨拉拉的貨運平臺服務向商户提供的折扣，及向將新司機推薦至平臺的司機推薦費。在線及線下促銷及廣告開支則是指在線廣告及線下品牌推廣（如貼圖營銷）的開支。

　　這里有一個疑惑，若有「新玩家」進入或「老玩家」發力，貨拉拉是否需要提高折扣和宣傳力度？從消息層面來看，2024年4月，即時配送平臺UU跑腿宣佈推出旗下專業的同城拉貨平臺——UU貨運，致力於為用户提供整車送貨、大小件快送等一站式的貨運服務。據北京青年報7月報道，UU貨運作出了「會員費不高於同行的一半」的承諾。UU跑腿品牌創始人喬松濤表示：「佣金方面，我們承諾未來一年內不超過5%，十年內不超過10%。我們的邏輯是低毛利率運營，把利潤全部讓出去。」

　　另外，滴滴和順豐APP上均有貨運服務的選項，既有整車也有零擔。並且，滴滴和順豐APP上也均有搬家服務。

　　UU貨運

　　若未成功上市會怎樣？

　　需要指出的是，申報稿顯示，平臺上的司機並非貨拉拉的員工，貨拉拉視平臺司機為獨立承包人。關於這塊有一項風險提示，即儘管貨拉拉認為根據現行的中國法律法規，貨拉拉毋須為於平臺上運營的司機繳納社會保險及住房公積金，但貨拉拉無法保證該等法律法規未來不會發生變動。倘發生該等變動且貨拉拉須為司機作出該等供款，則可能對貨拉拉的經營業績及財務狀況產生不利影響。

　　另外，貨拉拉在業績增長的情況下，其員工人數卻呈下降趨勢。2022年至2023年以及2024年上半年的各期期末，貨拉拉員工人數分別為10718人、10152人、9754人，2024年6月30日相較2022年12月31日減少964人。

　　從細分來看，貨拉拉2024年6月30日銷售、營銷及業務發展的員工人數為5536人，相較2022年12月31日減少986人。並且，貨拉拉2022年銷售及營銷開支中的員工成本為 2992.6萬美元，相較2021年減少49.59%。

　　那麼，在有關人員減少的背景下，貨拉拉業績增速能否保持？

　　此次港股IPO，貨拉拉雖然沒有在目前的申報稿中列出具體的數據，但其擬募投項目包括，「將用於在未來三至五年進一步投資於研發，以持續開發及提升我們的技術基礎設施，因為技術是本公司以及驅動貨運的核心要素。」

　　但貨拉拉研發人員人數卻呈下降趨勢。2024年6月30日，貨拉拉研發人員為1593人，相較2022年減少232人。

　　據招股書顯示，截至目前，貨拉拉完成多輪融資，吸引到了一些知名的大型投資公司的青睞。不過，部分評測機構認為貨拉拉近年估值「縮水」。比如，在2024年胡潤全球獨角獸榜單中，貨拉拉的估值相較2023年縮水27.78%。

資產負債表方面，截至2024年6月30日，貨拉拉總資產為 27.28億美元的情況下，其負債總額高達53.64億美元。主要原因是，貨拉拉可贖回可換股優先股多達46.91億美元。

　　根據約定，貨拉拉若成功上市，這部分可贖回可換股優先股將不再分類為負債，而將分類為權益。貨拉拉資不抵債的狀況將瞬間逆轉。

　　但若貨拉拉未能成功上市，則其情況值得探究。

　　根據協議，貨拉拉在提交上市申請后，有關贖回權不再可行使。不過，若IPO遭撤回、拒絕或失效，或貨拉拉未能於首次提交日期起計24個月內完成合資格上市，則有關贖回權恢復可行使。

　　那麼，如果對方行使贖回權，貨拉拉會受到怎麼樣的影響？

　　股權架構方面，貨拉拉擬在上市完成后採用不同投票權架構，即分AB股，其中A類股行使十票的權利，B類股則行使一票的權利。對此，貨拉拉在申報稿中表示，這樣做是爲了讓創始人周勝馥對本公司行使投票控制權。

　　值得一提的是，2021年3月至2022年12月，周勝馥分別對外轉讓貨拉拉的部分股權，交易對價合計1.65億美元。並且，2023年2月，貨拉拉以6572萬美元向周勝馥回購114.16萬股，單價為每股57.57美元。據此計算，周勝馥已經「套現」約2.31億美元。