觀點 | 港股2025年度策略——以穩開局，變中求進

第一，分子端節奏或呈倒U型，高點在2Q25，下半年能源價格中樞下行、TMT及出口鏈盈利增速轉弱或有拖累，不過互聯網/大眾消費/非能源類高股息等其他板塊盈利增長大致平穩；總體來看，海外中資股盈利趨勢或強於全球整體，稍弱於A股；第二，絕對估值在2025年上半年或面臨階段性逆風，主因美元流動性可能由於美國「順周期式」財政擴張預期趨緊，下半年估值抬升機會可能更好；第三，海外中資股較其他新興市場目前折價15%，考慮到地產銷售明年下半年企穩，相對估值有修復空間；第四，上半年建議以穩開局，超配高股息，此后視美元流動性變化把握互聯網、醫藥的配置機會。

核心觀點

分子端趨勢或呈現倒U型

2023年下半年以來，海外中資股盈利周期開啟弱復甦，與全球權益資產的步調基本一致，強於A股，主因境內外中資股行業結構的差異，即海外中資股中游製造權重較低，產能周期下行對其利潤的負面影響較小。展望2025年，我們預計海外中資股非金融營業利潤增長7%，節奏呈現倒U型，周期上行趨勢延續至2Q25，年中之后温和回落，主因1）油價中樞下行對權重能源板塊的利潤拖累，及2）科技硬件和出口鏈的盈利周期或跟隨全球庫存周期在1Q25后轉弱。結構上，除上述板塊外，互聯網、大眾消費、非能源高股息資產盈利或相對平穩，醫藥、新能源盈利增速大概率温和改善。

絕對估值或面臨階段性逆風

今年宏觀主旋律是國內宏觀增長預期的兩次再修正（4月地產去庫存、「924」政策組合拳）、美國貨幣政策拐點由預期走向現實，截至11.4恆指PE_TTM由年初的7.7x修復至9.4x，我們認為當前絕對估值處於合理位置。向前看，2025年上半年絕對估值或面臨階段性逆風，下半年估值抬升機會更好：1）國內名義增長企穩預期已基本計入股價，估值中樞上移主要依託於超預期的財政刺激；2）美國「順周期式」寬財政預期或短期推高美債長端利率及美元，壓制估值中樞；3）美國換屆后首年全球經濟政策不確定性較高；4）下半年若美元階段性休整，疊加名義增長修復，估值中樞或有修復機會。

相對估值仍有望進一步修復

2023年年初后，中國資產vs其他新興市場的相對估值，與相對盈利表現發生背離，MSCI中國前向ROE較其他新興市場過去兩年平均折價10%，但前向PB折價一度超過30%，這種背離可能包含投資者對地產尾部風險、新舊動能切換、民企營商環境等中長期因素的考量。「924」政策組合拳緩和了投資者對地產尾部風險的擔憂，也讓中國vs其他新興市場的PB折價收斂至15%。向前看，基準情形下，經歷深度調整之后，地產年化銷售面積有望在2025年下半年環比企穩，這意味着當前15%的估值折價仍有修復空間；作為參照，2018-2022年中國資產較其他新興市場有5%的平均溢價。

高股息前程佔優，互聯網、醫藥后程接力

2025年上半年，我們看好港股高股息資產的相對錶現：1）美國「順周期式」寬財政預期短期助長美債長端利率，對美元流動性敏感度較低的紅利股或有超額收益；2）新經濟vs紅利股的盈利剪刀差或在2025年上半年見頂；3）2025年上半年市場風險溢價或有上行風險；4）對照A股及全球市場，港股高股息資產性價比較其他板塊仍然突出；高股息資產中，受益於國內利率曲線陡峭化的保險股尤其值得關注。2025年下半年，考慮美元流動性的「反身性」，若美債長端利率迎來休整、甚至再度下行，新經濟板塊估值約束或降低，尤其關注盈利周期反轉的醫藥及盈利趨勢平穩的互聯網。

風險提示：地產下行壓力超預期；財政政策力度低於預期；海外地緣風險。

正文

海外流動性：或為明年最大預期差

回顧1995-1996年：持續降息階段內，美債利率與美元指數可能先現底部拐點

今年降息周期開啟，明年海外流動性就一定會寬松麼？歷史來看，未必。歷次降息周期中，以1995-1996年降息周期最可比（美國經濟軟着陸，與當前對本輪的基準預期一致）、且可比數據時間持續。在1995-1996年降息周期中，「Win95」時刻帶動了私人投資上行，使得美國彼時實際GDP增速在 2H95已基本見底，1996年開始回升。對應的，當時的10年期國債利率和美元指數也在聯儲降息階段中先行見底：美元指數在1995年降息早期階段即觸底回升，而10年期美債收益率亦在彼時聯儲最后一次降息之前先行觸底。

對應到本輪降息周期，考慮到：第一，當前對本輪美國經濟的基線預測仍是軟着陸，或意味着在本輪降息趨勢結束之前海外流動性就會先行交易反轉；第二，在此前（今年7-8月）受硬着陸擔憂影響（薩姆準則亮燈指向經濟衰退可能），市場彼時在10年期美債利率和美元指數中已大幅定價了衰退預期，如若最終美國經濟未能出現硬着陸或使本輪利率與匯率底部拐點前置。因此，在當前我們其實並不能直接因為降息周期就推導明年海外流動性持續寬松的趨勢。當前彭博一致預期（明年10年期美債利率和美元指數持續下行）或低估了明年海外流動性緊縮的壓力，這也或將成為明年交易最大的預期差。

大選「靴子落地」或驅動此前推迟的企業投資需求釋放

具體來看本次降息周期，第一，大選「靴子落地」或驅動此前推迟的企業投資需求釋放。歷史來看，2010年來美國私人固定資產投資增速穩定領先美國私人建築投資增速約1-2個季度。而在本輪產業政策（以基建、芯片和通脹削減法案為代表）拉動的投資周期中，美國企業設備投資並未出現明顯加速。財政補貼的不確定性、以及企業盈利增長放緩，可能是抑制美國企業投資的主要因素。由於美國兩位總統候選人對產業政策的態度分化，有關未來財政補貼能否持續的不確定性上升，或在一定程度上拖累企業投資意願，而這一不利因素在大選「靴子落地」后將消失。無論最終誰上臺，或都會有對應受益行業的延迟的資本開支需求釋放。

兩黨本屆共性：順周期財政擴張傾向或亦推動美國通脹/通脹預期上行風險

大選不確定性消退除了可能推動企業投資需求延迟出現外，也需注意到新政府本身就有可能宣佈一系列財政新政，進而使得通脹/通脹預期具備上行風險。對於大選，不管是特朗普還是哈里斯上臺，美國中期財政赤字或均將出現擴張。對於特朗普，其或將延續減税立場（並輔以關税增加來對衝減税政策對美國政府財政收入的降低），財政擴大力度較大。對於哈里斯，財政赤字力度或高於拜登但小於特朗普：其或將延續對中產階級的減税，但在兒童養育、醫療和住房等民生領域的支持力度高於拜登政府。（詳細可參考圖表6）

本次新政府成立后如若推進擴張性財政政策，則很有可能使得通脹/通脹預期具備上行風險，並且階段性推升美元指數和美債利率走勢。歷史上，美國寬財政基本出現在產出缺口負向擴張的階段，以對衝經濟下行壓力，1980年至今，美國僅有兩輪「順周期式」寬財政，第一段為特朗普上一屆任期中的2017年下半年至2019年下半年，第二段為拜登政府時期的2022年下半年至2023年上半年，兩輪「順周期式」寬財政均帶來了美元的持續走強。

另一方面，美元流動性本身又具有反身性，在通脹預期上行之后，對長期通脹中樞的擔憂又會反過來牽制寬財政快速落地的預期，從而可能導致美元在前期衝高之后再次調整，這會為新興市場權益資產迎來「喘息」窗口；基準情景下，我們預測美元指數高點或在2025年二季度左右出現隨后下行至年末；在此假設下，港股估值或將在下半年迎來喘息窗口，而對應的配置結構或亦可由「防守」切換至「反擊」。

而兩黨部分差異化政策或亦各自推高美國通脹

2024年以來，美國核心商品CPI環比平均為-0.1%，在去通脹進程中發揮了重要作用。往前看，我們在《衰退交易之外，另一隱憂浮現——美股2Q24財報總結》（2024.9.11）提出，汽車/耐用品行業周期築底 & 美國經濟可能最終「軟着陸」& 基數效應或共同指向明年美通脹韌性猶存的可能。

在此背景上，對於民主黨，其較共和黨執政期對華加徵較高整體關税的可能性較小，因而更有利於明年中國的內需修復。若因中國內需修復推動美國核心商品通脹回升超預期，則可能帶來通脹的上行風險。華泰地產團隊、華泰宏觀團隊預計，銷售面積有望在2025年下半年「止跌企穩」：

1）從5月地產政策轉向去庫存，到「924」政策組合拳，地產銷售在一線、三級城市上出現了結構性的積極變化，其中，一線城市新房年化銷售面積6月至今基本穩住，三線城市新房年化銷售面積在「924」之后基本穩住，二線城市仍面臨調整壓力；

2）基準情形下，商品房（住宅+商業地產）年化銷售面積或從當前的9.7億平（3Q24）進一步回落至9.2億平（3Q25），此后環比企穩；3）華泰宏觀團隊在2024.5.31《本輪地產周期何時會初現曙光？》中指出，基準情形下，住宅年化銷售面積底部區間為6-7億平，市場有望在2025年下半年接近這一水平。

對於共和黨，一方面特朗普有更高的加徵高關税的傾向，如若最終特朗普選擇對華加徵較高關税、且對其他國普遍加徵關税，則必然增加美國商品通脹幅度、且不排除他國採取貿易反制措施；另一方面，特朗普對非法移民的約束等政策或也進一步推升美國通脹。疫情后，美國的勞動力主要由移民人口補充（其中，滿足共和黨驅逐條件的非法移民數量可能接近830萬）；如若特朗普對非法移民採取強制驅逐措施，則或將導致勞動力供給緊張、導致工資上漲壓力加劇。在此情況下，明年美國的通脹/通脹預期或將明顯抬升。

盈利預測：2Q25或為營業利潤增速頂

參考華泰宏觀對明年宏觀因子的關鍵假設表（注意，我們以華泰宏觀的「加徵低關税 & 共和黨執政」作為基準數據預測場景）以及彭博對個股財務數據的一致預期，我們結合自上而下和自下而上兩種方案對海外中資股非金融部門的營收和營業利潤進行了預測。營收方面，我們預計至3Q25（高點，4.1%）海外中資股非金融營收增速仍維持升勢，至4Q25維持在4%；營業利潤方面，受制於油價的拖累和基數效應影響，其或在2Q25現頂部拐點（約12.2%），至4Q25營業利潤增速回落至7.2%。

自上而下：國內經濟修復支撐營收增速，海外油價下行拖累盈利

自上而下，我們利用宏觀數據構建了對海外中資股營收和營業利潤的因子模型。對於營收，名義經濟增速（以PPI和工業增加值當月同比之和，用均值季度化，使用均值近似接近TFQ）對海外中資股的營收增速具備較好的擬合效果，自1Q10以來解釋力度約91%；進一步在營收增速的基礎上預測營業利潤，以營收增速和布倫特原油價格同比（季均值，作為刻畫港美中資股的利潤率的宏觀代理指標）構建雙因子模型，模型解釋力度約80%。

在以上模型構建邏輯基礎上，參考華泰宏觀的關鍵假設表，明年國內名義經濟增速在財政發力和地產逐步企穩的支持下有所回暖，對海外中資股的營收增速有一定的支撐，海外中資股營收增速可以基本延續3Q23以來的向上趨勢。但是油價的疲弱，一方面通過PPI傳導制約營收增速的向上彈性、另一方面也制約了海外中資股的利潤率，使海外中資股的營業利潤增速在2Q25或即現頂部拐點，領先於營收增速開始回落。

自下而上：醫藥、新能源盈利增速大概率有温和改善

自下而上，我們參考彭博一致預期對海外中資股個股的財務預測，整體法匯總后形成總量和各板塊的預期值。海外中資股自下而上法的整體盈利預期已在前文一併討論，因此這里主要展示核心板塊的盈利趨勢，但需要注意部分板塊存在較大的基數影響。分板塊看，我們預期互聯網、大眾消費、非能源高股息資產盈利相對平穩，醫藥、新能源盈利增速大概率温和改善，科技硬件營收增速或跟隨全球庫存周期在1Q25后轉弱。其中，大眾消費、汽車、醫藥營業利潤增速在年內呈現前高后低的「A型」走勢；互聯網營業利潤/收入增速分別保持穩健/上行；高股息板塊營業利潤穩中有升，營收增速則在2Q25見頂后回落。

估值預測：流動性環境或對港股估值形成逆風

偏緊的海外流動性環境下，明年港股上半年估值或有收縮壓力

風險溢價維度，國內名義經濟增速、海外流動性和全球經濟/地緣不確定性是影響恆生指數風險溢價（以10Y美債利率作為貼現率）的主要因素。對於不確定性，考慮明年大選塵埃落定、但新政府對華政策或有調整，我們以經濟政策不確定性指數2018年以來均值上行一倍標準差作為風險場景的基線預測；我們假定共和黨執政+對華加徵較低關税的場景作為基準情形，在此假設下，預計明年上半年港股估值或迎來海外流動性邊際緊縮的宏觀逆風，至2H25海外流動性對估值的壓力或將邊際緩解。

在以上假設下：預計明年恆指市盈率約在7.4x-7.8x之間震盪，整體呈現「U」型走勢，最低點在2Q25實現。

相對估值：大中華資產仍顯著折價，海外流動性變化或影響AH輪動節奏

全球視角來看，大中華資產仍顯著折價。2023年年初之后，中國資產vs其他新興市場的相對估值，與相對盈利表現發生背離，MSCI中國前向ROE較其他新興市場過去兩年平均折價10%，但前向PB折價曾一度超過30%，這種背離可能包含投資者對地產尾部風險、新舊動能轉換、民企營商環境等中長期因素的考量。「924」政策組合拳緩和了投資者對地產尾部風險的擔憂，也讓中國vs其他新興市場的PB折價收斂至15%。向前看，基準情形下，經歷深度調整之后，地產年化銷售面積有望在2025年下半年環比企穩，這意味着當前15%的估值折價仍有進一步的修復空間；作為參照，2018-2022年中國資產較其他新興市場有5%的平均溢價。

港股vs A股盈利增速剪刀差2H25或反轉，海外流動性影響AH輪動節奏

進一步，以AH溢價視角分析大中華資產中A股和港股的相對收益表現情況。我們基於A股與港股的絕對估值模型，以美元指數和EPUI作為因子構建AH溢價模型來進行港股相對估值。以2010年1月以來的數據進行迴歸，雙因子模型R2約71%。基於上述雙因子模型，我們則可進一步構建兩個使用場景：第一，通過恆生AH溢價指數的真實讀數與模型輸出的「合理」AH溢價進行殘差計算，當殘差幅度抵達歷史較高水位時（±10）或意味着當前港股/A股性價比較高（其中正殘差意味着港股性價比優勢，反之A股）；第二，通過雙因子，我們可以進一步構建AH溢價參數敏感表，用以判斷近期市場的「合理」AH溢價水位區間大致點位。展望來看，2024年港股盈利相對佔優，A股和港股分子節奏可能在明年反轉。

按照和絕對估值部分同樣的邏輯：基準場景下預計明年恆生AH溢價均值約在147左右，整體呈現「A」型走勢，最高點在2Q25實現（約151）。

此外，明年港股和A股的盈利增速節奏亦有所區別，2H25港股 - A股盈利增速剪刀差擴張趨勢或將明顯反轉。如上文所述，港股非金融營業利潤增速或將在2Q25見頂、此后小幅回落；對A股，參考2024.11.4《內需為盾，製造為矛》，2H25全A非金融在2025年中報之前預計歸母淨利增速修復力度彈性有限，25H2隨着供給改善初步見效、地產周期「止跌企穩」，彈性回升或將逐步顯現。

2025年海外中資股潛在投資主線

高股息前程佔優，互聯網/醫藥后程接力

基於前文對明年預期差和盈利、估值趨勢的判斷，結合海外中資股核心板塊超額收益環境和估值、籌碼等因素，2025年上半年看好港股高股息資產的相對錶現：1）美國「順周期式」寬財政預期短期助長美債長端利率，對美元流動性敏感度較低的紅利股或有超額收益；2）新經濟紅利股的盈利剪刀差或在2025年上半年見頂；3）2025年上半年市場風險溢價有上行風險；4）對照A股及全球市場，港股高股息資產性價比較其他板塊仍然突出；高股息資產中，受益於國內利率曲線陡峭化的保險股尤其值得關注。2025年下半年或轉向新經濟板塊：若美債長端利率迎來休整、甚至再度下行（注意美元流動性具有「反身性」），新經濟板塊估值約束降低，尤其關注盈利周期反轉的醫藥及盈利趨勢平穩的互聯網。

高股息：「中不弱、美較強」組合下高股息或將有較好收益表現

絕對收益來看，恆生高股息指數的絕對收益受到國內和海外雙重流動性分配影響。以剩余流動性 （M2 - （PPI + 工業增加值）刻畫） 和美元指數構建的雙因子模型在樣本內模型對恆生高股息指數的絕對收益展現出了較好的解釋力度（R2約 66%）。

相對收益來看，10年期中美利差是港股紅利資產的核心宏觀因子（《港股高股息投資手冊：自上而下篇》，24.4.14）。對於10Y中美利差，考慮港股具備典型的離岸大中華資產定價特徵——大中華的分子、美元的分母，且高股息類港股高股息資產一般在市場中展現出一定的抗跌特點，因此相對指標或對其相對收益解釋力度較高。

綜合考慮恆生高股息率指數收益和相對收益指數的歸因特點，中國宏觀經濟不弱（對應絕對收益）+美國宏觀經濟較強（對應相對收益）的環境下恆生高股息指數或可獲得較好的收益表現。這一宏觀組合在過去出現機會較少，但展望來看，伴隨美國經濟軟着陸概率升高，國內政策端持續發力，明年或有機會進入該類環境。

分板塊來看，港股紅利資產中，能源與廣義公用事業絕對與相對收益曲線的核心主導因子皆為10年期中美利差，趨勢上差異無外乎彈性。而對於港股大金融紅利資產而言，其估值端則明顯體現出與10年期國債利率的較強相關性。如若財政發力下明年中債長端利率走高，則需關注港股大金融紅利資產的收益機會。

醫藥：盈利趨勢佔優，25H2或有利率/投融資周期共振機會

我們以香港製藥、生物科技與生命科學相對恆生指數和申萬醫藥生物指數股價，分別代表港股醫藥vs港股和港股醫藥vs A股醫藥的相對收益，典型的超額收益環境為分母端利率下行，分子端盈利周期（投融資/新葯審批/庫存周期等）上行。

分母端，全球利率周期下行驅動港股醫藥相對恆生指數估值擴張，往往形成超額收益。醫藥作為典型的長久期資產，估值對貼現率（10年期美債利率）變化較敏感，利率下行時估值擴張幅度較大。而以美元指數表徵全球流動性在美元和非美資產間的分配，與港股醫藥vs港股超額收益之間規律並不顯著，但2020年以來也呈現顯著的負相關性，或意味着外資對港股醫藥定價權的邊際提升。25H1美債利率、美元走強，或對港股醫藥相對估值形成壓制。

分子端，景氣周期上行是港股醫藥的重要超額收益環境。我們構建的華泰策略港股醫藥景氣指數2020年以來對港股醫藥相對恆生指數超額收益的解釋力度達48%。具體來看，投融資/新葯審批/庫存周期等上行是盈利周期上行的主要驅動力，當前處於底部回升區間。

同步指標上：

1）新葯審批周期上行是港股醫藥超額收益的驅動力之一，新葯審批周期上行意味着未來產品周期上行，以FDA暫時批准新葯上市申請數為例，其MA6同比拐點同步或領先於港股醫藥超額收益拐點，24Q3以來或已出現拐點；

2）庫存周期上行（主動補庫）階段港股醫藥相對佔優，當前或處於被動去庫向主動補庫過渡階段，本輪醫藥工業增加值同比自4Q23回升，24Q2以來產成品存貨同比呈現築底跡象；

3）但消費醫療景氣仍有一定下行壓力，基本醫保支出同比23年4月見頂，今年以來大幅回落，目前仍未趨勢性回升。

全球醫藥投融資周期上行是醫藥產業周期的領先指標，也是港股醫藥超額收益的驅動力之一。2012年以來，港股醫藥相對港股超額收益行情通常領先全球醫療健康投融資額同比拐點啟動，在投融資額同比轉正后加速，投融資額同比見頂后超額收益行情結束或持續一段時間（雖然投融資額同比見頂但仍處於高位）。

醫藥行情啟動時港股醫藥vs A股醫藥的相對水位決定港股是否相對A股具有超額收益。例如16-18年的投融資上行周期中，港股醫藥相對A股醫藥股價處於低位，因此跑出明顯超額收益；而19-21年的投融資上行周期中，港股醫藥相對A股醫藥股價處於高位，因此兩者在區間內基本持平。本輪全球醫藥投融資周期自23Q1回升，但近期美債利率向上波動下能見度仍不高。

由於國內外醫藥監管政策收緊，醫藥自上一輪高點以來調整的時間和幅度在港股核心板塊中居前，當前估值或已計入較充分的悲觀預期：縱向來看，當前港股醫藥PETTM處於近5年16%分位數，相對恆生指數點位處於2019年底水平；橫向來看，PB-ROE視角下港股醫藥相對海外醫藥折價約7.0%。此外，近期國內外醫藥相關政策有邊際改善跡象：9月美國《生物安全法》未被納入參議院《2025財年國防授權法案》，國內也出臺了一系列對生物科技領域的支持政策，國內外政策壓力或均有所緩和。

綜合來看，當前港股醫藥具備較高性價比，但25H1年利率下行和投融資周期上行能見度不高，25H2利率周期、投融資周期和盈利周期轉向共振后創新葯、醫療器械等有望取得超額收益。

互聯網：盈利趨勢平穩，25H2海外流動性減壓或驅動超額行情

在對港股互聯網板塊2010年以來超額收益環境的討論中，除分子端基本面、分母端海外流動性之外，政策環境或是另外一個關鍵變量。例如，2020年底我國對於平臺經濟的反壟斷加強監管力度，分別對阿里巴巴和美團進行了反壟斷行政調查，標誌着港股互聯網板塊的政策環境趨嚴，其相對錶現承壓。2022年12月，在中央經濟工作會議的表述中，對平臺經濟的定調發生拐點式的變化，互聯網板塊風險溢價降低，驅動其獲得階段性超額收益行情。

此外，產品周期的上行亦顯著推動互聯網景氣周期向上，從而帶動恆生互聯網指數跑贏恆生指數。如，2013年，微信、阿里巴巴相繼推出互聯網金融相關產品（微信支付、阿里余額寶），驅動港股互聯網快速上行。又如，2015年11月，騰訊手遊產品——王者榮耀發佈，2016年，直播成為流量最熱匯聚地，快手每日活躍用户數超過4000萬，日UGC上傳視頻量超百萬，催化港股互聯網板塊行情。

根據超額因子展望港股互聯網板塊當前至2025年的超額收益環境，分子端盈利韌性+分母端海外流動性寬松或是其攫取超額收益的主要驅動力，下半年兩者共振催化互聯網超額行情。具體來看，1）我們在《港股/ADR中報總結：ROE穩步改善》中提到，24H1港股互聯網板塊彰顯盈利韌性，降本增效助力其分子端盈利向上，且從盈利預期視角看，今年以來港股互聯網板塊的25E盈利預期長期上行；2）產品周期，AIGC浪潮有望催化互聯網產品周期上行；3）政策環境，22年3月互聯網政策底以來，平臺監管走向常態化，政策環境呈中性。4）如上文所述，2025年上半年海外流動性或震盪偏緊，下半年有望緩壓。此外，今年以來，港股互聯網巨頭致力於提升股東回報，亦為其行情提供向上支撐：一方面提高常規分紅比例，且阿里FY24又增加特別分紅；另一方面，擴大回購力度，騰訊、阿里、美團、京東、快手等公司24H1回購金額已超過23年全年。

大眾消費：25H1交易分子端結構，25H2分母端或迎來「喘息」

以恆生消費指數表徵港股消費板塊，覆盤2010年以來港股消費板塊相對於恆生指數跑出的四輪典型超額收益區間，我們發現：分子端基本面（預期）上行、分母端海外流動性寬松或共振驅動港股消費上行：

1）港股消費板塊的歷次超額收益區間發生在美元指數下行、美國M2上行區間，對應海外流動性相對寬松，全球資金出於「再配置」需求開始流入新興市場，國內經濟基本面上行更為外資流入中國市場增添核心吸引力。如2020年5月至2021年1月，全球進入寬松周期，美元指數及美債利率快速下行，疊加彼時中國經濟率先恢復常態，中美利差上行，中資股市場由此成為全球資金的加倉首選。據EPFR統計，2021年1月，主動型共同基金淨流入港股規模達54.56億美元，創2016年以來的月度最高值。

2）因ROE高且穩定的特性，外資在配置中資股時更為偏好消費板塊，且港股大眾消費板塊因聚集較多稀缺標的（李寧、安踏等），從而更受外資青睞。因此，2016.09-2017.09及2019.01-2021.11兩輪區間內，「外資加倉港股→港股消費板塊估值提升」的傳導鏈條也更為順暢。

3）消費板塊自身的基本面表現是決定其超額收益行情持續性及彈性的「硬性特徵」，2010年以來，我們編制的華泰-港股大眾消費景氣指數基本與其超額收益走勢同步（甚至具備一定前瞻性），消費者預期信心指數亦可加以輔助驗證。當大眾消費景氣築底反彈、或消費者預期信心明顯轉向上行時，往往拉動港股消費板塊上行，且景氣指數的反彈斜率亦對港股消費板塊的行情彈性產生正向影響。例如，2020年4月至2021年，電商直播爆發帶動大眾消費的旗艦指標乳製品產量、安踏及李寧的天貓淘寶銷售額快速上行，海外疫情蔓延推動家庭存儲製冷需求增長，帶動冰箱出口高增，強勢的基本面帶動港股消費板塊走出近兩年的超額收益行情，且在第四輪超額收益區間累計跑贏恆指58%。

4）部分催化劑亦有助於帶來港股消費板塊的估值提升，例如，2016年底，港股通正式全面開通，南向資金大規模加倉稀缺性新經濟板塊，帶來港股消費板塊的估值抬升。

向前看，從超額因子展望其當前至2025年全年的超額收益環境，我們認為：在國內擴內需政策持續發力的底色下，港股消費板塊超額收益或取決於內需刺激政策的效用及海外流動性的節奏，綜合來看明年超額環境或呈中性。1）分子端，9月24以來央行與財政部表態使投資者信心與情緒有明顯回暖，且部分地產鏈品種如家電、家居等在前置政策（以舊換新、設備更新）的催化下已出現內需企穩跡象（10月空調內需排產上行、9月空調內銷量企穩），大眾消費板塊整體的景氣周期上行或需等待國內擴內需政策的進一步顯效。2）分母端，如上文分析，短期內長端利率的下行趨勢可能並不順暢，高利率、高通脹、高財政赤字的環境可能同時或者交替出現，對應海外流動性或在降息預期的不斷反覆中出現寬幅震盪。分結構，地產鏈消費等政策受益品種或更快迎來周期拐點。

風險提示

1）地產下行壓力超預期：我們對於港股明年盈利走勢、估值水位的預測有賴於地產銷售增速的預測，如國內地產下行壓力超預期，則明年港股盈利能力、估值水位需要做相應下調。

2）財政政策力度低於預期：財政政策決定了后續信用周期復甦的時點和強度，如國內財政政策力度低於預期，則會對信用幅度的強度造成影響，從而影響市場風險偏好及盈利的上行幅度。

3）海外地緣風險：美國大選臨近，不同政黨上臺會有不同的對華政策，可能會對全球通脹和利率等假設造成影響。