300億市值的「怡寶」，為什麼市場不買賬？

10月23日，「怡寶」純淨水的母公司華潤飲料正式登陸港股。

作為包裝飲用水領域的「萬年老二」，市場對這場IPO熱情十足。在豪華基石投資者的加持下，上市首日華潤飲料股價迎來大漲，收盤漲超15%。但隨着熱烈情緒的降温，隨后幾個交易日，公司股價出現明顯回調，之后在15港元/股附近維持震盪。截止到11月4日收盤，公司上市以來的累計跌幅已經超過11%。

那麼，作為國內即飲軟飲市場的頭部企業，華潤飲料的基本面究竟如何？未來值得關注嗎？

01 九成營收來自「怡寶」

消費者對於主打小綠瓶的「怡寶」純淨水並不陌生，但實際上「怡寶」只是華潤飲料13個品牌矩陣中的一個。作為國內即飲軟飲市場的頭部企業，華潤飲料擁有「怡寶」、「至本清潤」、「蜜水系列」、「假日系列」和「佐味茶事」等13個子品牌，共計59個SKU，產品覆蓋了包裝飲用水、茶飲料、果汁、咖啡、奶茶等眾多軟飲品類。與此同時，公司依靠着全國1000多家經銷商網絡，將豐富的產品推向中國超過200個零售網點從而實現消費者觸達。

2021年-2024年4月30日，公司的營業收入分別為113.4億元、126.2億元、135.1億元和41.5億元，對應同比增速11.28%、7.05%和5.33%。其中，以「怡寶」為核心的包裝飲用水產品收入分別為107.97億元、118.87億元、124.05億元和36.91億元，同比增速10.1%、4.4%和，2.1%，佔同期總營收的95.21%、94.19%、91.82%和88.94%。

圖：華潤飲料收入及增速數據來源：招股書，36氪整理

整體來看，雖然近年來華潤飲料不斷豐富產品品類和品牌矩陣，但實際上目前「怡寶」仍然是華潤飲料主要的收入來源，長期收入佔比維持在90%左右。過往來看在「怡寶」的強品牌效應下，公司包裝飲用水收入的年複合增速遠高於同期行業增速，為投資者貢獻了不錯的穩定性。根據灼識諮詢數據，2021年-2023年，中國包裝飲用水行業的複合年增長率為4.1%，而同期華潤飲料的包裝飲用水產品的複合年增長率達到7.4%。

但在創造穩定性的同時，隨着近幾年飲用水市場環境的變化，「怡寶」的營收增速出現持續下滑而同期其他飲料收入則快速增長，但因為怡寶產品佔比過高，在過度依賴「怡寶」品牌之下，導致了公司整體成長性的下滑。

拆分來看，「怡寶」純淨水為代表的包裝飲用水收入增速下滑的原因主要是由於產品均價的不斷下調。2021-2024年4月30日，華潤飲料包裝飲用水業務的銷量增速分別為8%、6%和8.2%，整體維持穩定，但均價則從918元/噸下降至894元/噸，同期均價的同比增速分別為1.9%、-1.3%和-5.1%。

圖：華潤飲料包裝水價量增長數據來源：招股書，36氪整理

而降價背后的原因，一個是由於爲了適應市場需求變化公司主動調整了產品結構，增加了中大規格包裝的瓶裝飲用水佔比，導致均價下滑；另一個則是近年來在如火如荼的瓶裝水價格戰下，華潤飲料爲了穩住市場份額提高了對經銷商的折扣來增加渠道吸引力，進一步加重了均價的下滑。

02 盈利能力好轉但不太亮眼

盈利能力方面，2021年-2024年4月30日，公司的綜合毛利率從43.8%提升至47.1%。其中，包裝飲用水的毛利率從44.6%提升至49%；飲料產品毛利率則從28.7%提升至31%。淨利率方面，2021年-2023年，公司淨利潤分別為8.6億元、9.9億元和13.3億元，同比增速15.2%和34.7%，對應淨利率分別為7.6%、7.8%和9.9%，淨利率相對穩定且有小幅提升。

圖：華潤飲料毛利率數據來源：招股書，36氪整理

整體來看，近年來華潤飲料的盈利能力有所提升，背后一方面是由於成本佔比*的關鍵原材料PET價格持續下滑；另一方面則是包裝水產品自有生產佔比的提升；除此之外，供應鏈管理優化等生產效率的提升也貢獻了一定積極因素。

儘管縱向對比來看怡寶的盈利能力持續改善，但橫向對比競爭對手農夫山泉，其盈利能力仍然有顯著差距。根據農夫山泉2023年報數據，公司2021年-2024H1的毛利率分別為59.5%、57.5%、59.6%和58.8%；同時根據招股書披露的信息2019年-2020年5月底，農夫山泉的毛利率分別為55.4%和59.1%，其中包裝水產品的毛利率為60.2%和62.8%。淨利率方面，2021年-2024H1，農夫山泉淨利率分別為24%、25.4%、28.1%和26.9%。

圖：農夫山泉和華潤飲料毛利率對比數據來源：招股書，財報，36氪整理

可見，無論是從毛利率還是淨利率對比看，怡寶相比競爭對手都有較大差距。那麼，兩家公司盈利能力的偏差究竟來自哪里？通過拆解兩家公司收入和成本費用構成，這種盈利能力的差距主要源自三個方面：

*，是產品結構差異及規模化帶來的毛利率差異。在收入結構方面，儘管華潤飲料的子品牌和品類呈現多元化，但目前90%+的收入均來自包裝水產品，而農夫山泉在2019年的包裝水產品在總收入中的佔比59.7%，2023年進一步降至47.8%。

從規模上看，農夫山泉其他軟飲的收入約在200億+，規模效應下軟飲的綜合毛利率較高，根據招股書披露，2019年其佔比較大的茶飲料和功能飲料毛利率都超過了50%；而華潤飲料目前其他軟飲的收入規模僅10億+，在規模化沒有充分顯現下，其軟飲的毛利率僅為30%+。其他軟飲產品間的規模差異以及毛利率差異是導致兩者綜合毛利率差異的重要原因。

第二，核心產品包裝水毛利率間較大的差距，是導致兩家企業盈利能力偏差最關鍵因素。根據農夫山泉和華潤飲料招股書披露信息，若簡單核算成550毫升的瓶裝飲用水比較，在單位產品中，農夫山泉（2019數據）包裝水的出廠價約為0.54元/瓶，單位成本0.21元/瓶，成本中佔比*的原材料和包材約為0.16元/瓶佔比75%，其次為製造費用0.04元/瓶佔比20%，最后為人工薪酬0.01元/瓶佔比5%；而怡寶的出廠價約為0.51元/瓶，單位成本0.28元/瓶，其中原材料和包材的成本為0.17元/瓶佔比60.3%，其次為向生產夥伴支付的服務費約0.08元/瓶佔比27.6%，生產費用+其他為0.03元/瓶佔比12.1%。

圖：農夫山泉和怡寶成本對比數據來源：招股書，36氪整理

由此可見，包裝飲用水產品毛利率產生較大差異的主要原因是怡寶存在一筆非常可觀的銷售成本即向合作生產夥伴支付的服務費用。根據招股書的披露，2021-2023年4月底，公司服務費分別為19.92億元、20.40億元、20.67億元和4.96億元，佔比31.3%、27.7%、27.6%和22.6%。

之所以存在這筆費用是由於華潤飲料和農夫山泉兩家企業的包裝水產品在生產模式方面的差異。相比農夫山泉主打天然水自主生產的模式，怡寶的純淨水水源主要來自三方供水系統，且採用了代工和自主生產相結合的方式且代工佔據主要部分。截止2023年，華潤飲料在全國擁有12家已投產的自有工廠，47條自有生產線，而同期的合作伙伴有34家，共計81條生產線。

這導致農夫山泉生產水產品的大額成本出現在前期水源開發時的資本支出，隨着水源地穩定供應后成本會處於持續遞減的狀態，而怡寶三方代工的模式則意味着需要每年向合作供應商提供穩定的代工服務費，進而導致了成本偏高。

第三，在毛利率存在12個pct左右的差距下，二者2023年淨利率卻有超18個pct的差距，這主要是因為兩家企業銷售費用率之間的差異。根據年報和招股書數據，2021年-2023 年農夫山泉的銷售費用率分別為 24.4%、23.4%和21.6%，同期怡寶的銷售費用率則為33.1%、30.7%和30.2%，其中主要的差距來自推廣費用和人工成本。考慮到華潤飲料其他軟飲產品大部分處於市場開拓期，因此未來推廣費用和用工成本的增加預計仍會持續。

03 估值想象空間在於能否打破「怡寶」天花板

截止到2024年11月4日，華潤飲料的總市值316億元人民幣，對應PE(TTM)24倍，相比上市360億元的市值已經蒸發40億+。我們選取農夫山泉、東鵬飲料、康師傅控股和統一四家軟飲龍頭作為可比公司，可比標的同期的PE均值為27倍，由此可見，目前華潤飲料的估值基本處在合理區間，短期出現大幅殺估值的概率不高。

圖：軟飲企業估值對比數據來源：wind，36氪整理

與此同時，根據海外經驗，一般軟飲巨頭進入穩態增長階段后的PE估值會穩定在20-25倍左右。但目前來看，在瓶裝水突破100億規模后，華潤飲料正處於從單一大單品驅動向多元化軟飲品類轉型的關鍵期，如果過渡順利將有望開啟新一輪增長爆發期。

因此從成長特點上看，其實華潤飲料和同屬於功能飲料向多品類擴張的東鵬飲料更為類似，理論上應該屬於成長屬性更高的軟飲標的。但對比東鵬飲料37倍左右的PE估值，市場給華潤飲料的估值明顯偏低且更接近穩態成長下的軟飲估值。

那麼市場這種保守背后的擔憂到底是什麼？

一方面，從過往增長情況看，相比包裝水子賽道，功能飲料的成長性更具想象空間。據歐睿數據，2013年后我國軟飲行業整體進入平穩增長期，果汁、即飲茶等部分子品類甚至出現了負增長，2023年軟飲零售額為6372.4 億元，2013年-2023 年的零售額 CAGR 為 2.3%。從細分板塊看，能量飲料、即飲咖啡、運動飲料、包裝水錶現相對較好，2013-2023 年銷售額 CAGR 分別為 9.8%、8.9%、5.8%和5.5%。可以看出來，相對包裝水而言，過往10年終功能飲料的年複合增速更高。

除了成長性的差異外，另一個因素在於行業現有的競爭格局。東鵬特飲快速發展背后很大一個因素是龍頭紅牛陷入了長期的內部訴訟紛爭，在動亂期內紅牛的市場份額從60%降至30%，而東鵬飲料則是承接紅牛丟失份額最多的品牌。換言之，東鵬飲料本輪的崛起除了子行業帶來的β紅利外，也離不開龍頭自身問題導致的功能飲料行業激烈變動下的格局重塑，這背后除了公司良好的自身能力外更離不開運氣。相比而言，儘管農夫山泉在年內深陷輿論風波，但目前包裝飲用水龍一地位相對穩定，很難出現類似功能飲料的格局鉅變。

鑑於此，對核心的包裝水業務，其實目前市場對華潤飲料*的預期並不是貢獻成長性而是在自有產線佔比提升后帶來的盈利能力改善。也就是説這部分業務在市場眼中未來只能為華潤飲料提供盈利穩定性，但不具備可觀的估值想象空間。

而真正的估值想象空間則要看未來公司多元化產品結構的擴張情況，也就是新品類能不能真正打開公司的第二增長曲線。

從華潤子品牌的發展情況看，其實早在2011年，華潤飲料就通過與日本麒麟品牌建立戰略合作關係的方式引入了「火咖」、「魔力」、「午后奶茶」等咖啡、奶茶和運動飲料等軟飲產品，2018年后又通過加強自研的方式陸續推出了「假日系列」、「蜜水系列」為代表的果汁產品，「至本清潤」、「佐味茶事」為代表的即飲茶和無糖茶產品，以及「FEEL」為代表的蘇打水產品等。目前看盡管其品類覆蓋較為豐富且品牌矩陣相對完善，但其他軟飲產品方面始終沒能出現類似「東方樹葉」、「茶π」、「燃茶」等有爆發性和市場辨識度的大單品，這也就導致公司其他軟飲雖然發展多年但始終無法成為支撐公司獨立增長的來源，截至2023年其他軟飲收入佔比仍然不足10%。

這種背景下，未來華潤飲料在其他軟飲市場中能不能擺脫跟隨者的姿態，通過精準的市場洞察和強大的自研能力打造另一個「怡寶」纔是市場最關注的問題。但當下來看，「怡寶」的舊故事顯然已經撐不起公司二級市場的想象力，找到屬於自己的「東方樹葉」可能纔是華潤飲料打開未來估值空間的關鍵。

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