奇詭醫藥併購潮，來了

中國生物製藥，不想落后石藥集團。

10月31日，浩歐博發佈的公告，中國生物製藥的全資孫公司將收購浩歐博29.99%（剔除回購專用賬户中股份數量）的股份佔比，此外再加上部分要約，總共的股份佔比可以拿到55%，若收購完成，公司控制權將徹底易手。

一個老牌大藥企收購一家IVD企業，怎麼看都覺得怪異。

關鍵是，本次收購設置了業績對賭承諾，浩歐博在2024-2026年需要實現歸母淨利潤分別不低於4970萬、5218萬和5479萬元，若未實現賣方需要支付現金對上市公司進行全額補償。

對於市值超過600億人民幣的中生製藥而言，這也僅僅是一道「防火牆」，即便浩歐博是實現了業績承諾，最多能實現一定的財務價值和資產增值；但浩歐博其作為中生製藥的「*個A股上市平臺」，背后的「資產重組」價值，不可估量。

在中生製藥之前，石藥已經通過新諾威、景峰醫藥兩個案例，在擴大自己的資本平臺版圖和旗下公司市值擴張層面中嚐到了甜頭。以最近石藥入主景峰醫藥為例，其市值已經從此前的不足10億，上漲到超過了43億元。同樣，浩歐博作為中生製藥A股*個上市平臺，在未來能被玩出什麼「花活」來，這也是投資者備受期待的。

接下來浩歐博能達到什麼樣的高度，要看中生製藥的「運作智慧」了。

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近期令人耳目一新的運作

無論是「收購上市公司注入資產」，還是「借殼上市」，其本質都是相似的，即通過對現有資源的重組，達到上市公司捋順成長邏輯、進行價值重估的內核目的。

近期醫藥行業一項比較典型的案例是億騰醫藥選擇嘉和生物合併實現借殼上市。億騰醫藥在2020年*次遞表，陸陸續續向港交所遞交招股書四次，但無奈碰上創新葯寒冬，多次遞交后仍然無果。

於是，億騰醫藥選了另一條路迂迴。嘉和生物2020年港股上市，彼時風光無限，但當整個行業的β都處於寒冬之時，它也未能倖免。上市三年來，其市值一路在下跌，上市之初股價超過130億港元，而到今年10月初傳出併購的消息之前，公司市值一路下跌，流動性陷入窘迫。隨着合併的消息到來，一切都迎來了新的轉機，不僅包括消息出來后股價飆升，而且兩家公司合併是「商業化能力+研發能力」的*結合，合併企業未來的成長邏輯似乎一下子被捋順了。

當然，億騰醫藥和嘉和生物是併購的例子，二者之間並不是一方對另一方*的強勢與弱勢地位，而是二者業務之間各自取長補短。嘉和生物也不僅僅是一個單純的「殼」。它前期的業務是license in模式，但后期的自研管線中其實並不缺少‘好貨’。

就在兩個多月前，它的自研管線GB261以Newco的模式授權給了海外新成立的公司，拿到了數千萬美金的預付款，后期還有4.43億刀的里程碑付款，初步證明了自身自研管線的價值。而再后期的管線以多靶點的大分子藥物為主。例如靶點為PD-1/VEGF/CTLA-4的三抗GB268已經進入了IND階段，更后期的臨牀前管線基本都是多靶點的大分子藥物，這些藥物雖然目前來看進度較早，但具備不俗的BD潛力。

從這個角度來看，二者併購和大藥企去買殼子注入資產的收購，或許還是有一些區別的。而后者比較典型的運作，則是石藥近來的案例。

這類「殼」運作的成功與否，除了要關注收購的價格，更重要的核心還是看注入資產的質地和收購方后續的資本運作水平，這個我們在《》對石藥的資產已經有了顆粒度較細的拆解。況且「大牛」劉勇軍博士上任后，石藥創新葯板塊動作頻繁，未來可以注入的管線資產想象力空間非常大，這也是投資者願意給予石藥系A股資產更多信心溢價的原因。

既然中生製藥選擇成為下一個舞臺焦點，那麼壓力就到來了。

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中生和石藥是同路人

中生和石藥有太多相似之處，不僅均是在港股上市老牌藥企，並且TTM目前都不算高，有那麼點「懷才不遇」之感。石藥集團目前TTM大概10出頭，市值672億港幣；中國生物製藥目前的TTM大概接近15，市值663億港幣，二者在資本市場的情況是可以進行類比的。

石藥的創新葯技術平臺正在多層次發育，從兩次license out的ADC到國內進度*的mRNA技術平臺，曾經誕生了國內自研的mRNA新冠疫苗。小分子方面，最近也出現了比較出色的進展：其與兩大AI製藥龍頭——晶泰科技和英矽智能都在去年宣佈了戰略合作，而今年就出了較好的成果：就在這個月，其宣佈將臨牀前候選小分子藥物YS2302018交易給阿斯利康，這一早期小分子的預付款就高達1億美金，后期潛在里程碑付款高達19.2億美金。

但這些有想象力的技術，拿到石藥集團自身這樣的巨頭手里，對其股價的彈性並不能算很好——早期的優質管線算作無形資產，如果沒有產生BD的話，按照公允資產計價，是無法給出與其潛在價值相匹配的定價的。

但是如果把這樣的技術管線注入小公司就不同了，小公司拿到管線后，將會大大受到臨牀數據催化的影響，管線進度推進過程的三年左右時間，市值爬升也會相當快並且迅速——這也是newco交易的魅力所在，不過newco交易的公司要上市美股還需要數年的時間去推進管線進度，而買殼子的方式則避開了IPO的繁瑣過程，直接把管線注入已經上市的公司中，去催化股價。石藥與新諾威大抵如此。與此同時，石藥也注入了另一項關鍵資產：有穩定現金流的石藥百克。石藥百克 2023年，石藥百克營收為23.16億元，扣非淨利潤達到了7.25億元，津優力的銷售放量和盈利為管線研發的燒錢提供了強有力的后盾。

中國生物製藥情況類似，根據2024年的H1報告，其創新產品收入61.3億元人民幣，佔營收的38.6%，如果要等到大量有想象力的管線去商業化，去轉換營收結構來改善基本面，那麼未免年載過長。

目前，中生自身手里能夠提供穩定現金流的單品是數量充足的。腫瘤方面，中生產品矩陣非常全面，既有TKI類小分子，也有多品種化療藥物和免疫療法大分子。根據今年的半年報，在抗腫瘤板塊今年上半年營收53.6億，同比增長19.5%。如果要進行單品騰挪，那麼正好將目前在商業化上放量的腫瘤單品進行轉移，再與可能轉移的創新葯管線聯用，既可以養活創新葯研發，又能在藥物聯用上儘可能打出組合拳。

此外，目前中生在外科/鎮痛藥物板塊的增長也較為明顯，今年上半年營收增長29.9%，達到25.8億元，該板塊主要為貼膏類和解熱鎮痛消炎藥類的組合，從目前經營來看，該板塊目前商業化還有較明顯的增長空間。

在穩定盈利的單品上，中生不缺「好貨」，必要時可以像石藥那樣「雙向賦能」。

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可以注入的創新資產

資本運作過程中，穩定的現金流單品上，中生自身並不缺少，支撐創新葯管線的研發並不成問題。下限能保住，重點需要關注的自然是上限，就是中生到底能給浩歐博帶來哪些想象力巨大的管線，這是未來該公司市值彈性的關鍵所在。

中國生物製藥與石藥不大相同，石藥的創新葯板塊發展比較「雜」，大分子，小分子，AIDD和mRNA均有涉及，而中國生物製藥則主要垂直於大分子藥物研發領域進行創新，小分子領域在酪氨酸激酶抑制劑領域有所涉獵。

目前，中生的F-STAR雙抗平臺是最值得關注的創新點，未來批量推出雙抗管線，能夠注入的資產也就源源不斷。F-STAR這個平臺是中生製藥去年一季度高價收購F-STAR雙抗公司獲得的，花費了1.61億美金。而現在，該平臺產出的創新管線已經箭在弦上。

FS22入選了今年ASCO的口頭報告，該管線是靶向PD-L1/CD137的雙抗，CD137即4-1BB，該靶點在多抗設計中是較為常見的共刺激因子靶點。在免疫反應中，僅有TCR無法激活T細胞免疫，需要同時4-1BB這類共刺激因子的結合，才能完成完整的細胞免疫刺激。因此，該靶點是許多雙/三抗的發展方向，可以在單靶點的基礎上進一步刺激T細胞，起到非常好的協同作用。典型的是樂普生物管線——DLL3/CD3/4-1BB三抗，當然，dll3靶點主要是SCLC等小細胞肺癌等冷腫瘤的發展方向。

而FS222由於主要靶點是PD-L1，未來能夠開闢的適應症的方向會更加廣泛，有着更加廣闊的空間等着開拓。根據ASCO會議的口頭報告結果，在PD-1治療后的轉移性/晚期皮膚黑色素瘤適應症中，確認的ORR達到了60% ，為PD-1的后線治療提供了非常有潛力的藥物。

另一條處於臨牀I期的管線為FS120，其為OX40/4-1BB的雙靶點激動雙抗。OX40主要在活化的CD4+ T細胞和CD8+ T細胞上表達，與其配體OX40L(也稱為TNFSF4或gp34)結合后，對T細胞的活化和增殖有着重要的促進作用，因此有着成為免疫療法中重磅成藥性靶點的潛力，且目前該靶點的雙抗開發仍處於較早期的階段，FS120的入局較早，OX40/4-1BB管線是目前潛在的FIC。

未來如果能夠把F-STAR的資產注入到浩歐博，再輔以現金流資產去反哺，那麼其上限將十分高。

結語：目前，IPO緊縮的趨勢對於創新葯而言仍然是一個較大的難題，上市融資，何其不易。而對A股的一些乾淨優質」小市值醫藥企業進行收併購，或許會成為大藥企接下來較為常見的戰略。這不僅幫助競爭力不強的公司進行出清，同時還將更多港股優質創新葯資產迴流A股，是非常好的雙贏運作。此外，這對於幫助港股藥企們資產估值的修復，也帶來了一個比較優質且實用性強的工具。

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