夜讀 | 普萊斯：成長股投資之道

本文為《投資成長股：羅•普萊斯投資之道》讀書筆記和精要解讀。

托馬斯•羅•普萊斯（Terry Smith）是萬億資管巨頭普萊仕集團的創始人，從1937年成立投資公司至1983年去世，他在46年間管理了三隻不同策略的基金，均取得了卓越的回報，被《福布斯》雜誌譽為「巴爾的摩的聖人」。

從1930年末到1949年，普萊斯投資的雅培製藥、3M公司及IBM公司等獲得了198%和334%的可觀增長，而夏普與多梅製藥公司更是取得了468%的增長。雖然經歷了二戰，公司的資產規模仍然從1938年230萬美元擴張至1949年的4200萬美元。

普萊斯的投資核心理念是：投資者應該將投資重心長期放在成長型個股上，而投資研究是他投資生涯成功的基礎。他相信...鉅額財富的機會都來自投資成長型企業，長期持有並與之同甘共苦，而不是將投資從一個證券切換到另一個證券上。投資者可以通過投資管理良好、收益和預期增長速度超過通貨膨脹和整體經濟成長速度的企業個股賺取高回報。

一、羅普萊斯對成長型股票的定義

企業收益長期維持較高速度的增長，每股收益在過去每一個商業周期的頂點創新高，同時，還有跡象表明它還將在未來的商業周期頂點創出新高。每股收益的增長速度超過經濟發展的整體增速，並快於生活成本的增長速度，以便抵消美元購買力的下降預期。

公司成長的內涵：公司的增長應該是長期持續的增長，而不僅僅是因為一項新產品帶來短期快速增長或暫時的有利商業環境帶來的提振。投資需要進行謹慎的研究，以確保增長可以持續到未來。成長型股票投資理論強調謹慎地研究的重要性，而不僅僅是主觀期望或盲目相信這種高速增長會持續數年。

成長型公司也可能是一家老公司：成長型公司可以出現在充滿活力的新興行業中，也可以出現在不斷推出新產品、正蓬勃發展的老公司中，管理層的變革往往也會讓公司出現新的發展跡象。杜邦、3M、默克這樣的公司70多年來，雖經歷風雨，卻始終是優質的成長型股票。他們為投資者帶來30多倍甚至更多的收益，這一點是很容易被遺忘的。

解讀：1.一個關鍵詞：有跡象。這個跡象需要通過調研來發現。普萊斯重視投資調研工作，他強調，最重要的是企業盈利增長真實可靠，但這個可靠需要有證據證明。2.成長股連續高速增長很多年是不現實的，企業發展不會是線性的，但只要這個趨勢在就好。

二、中宏觀結合的投資研究

生命周期：成長型股票投資理論最重要的一個概念是研究和理解公司的生命周期，包括行業和單個公司的生命周期。

高景氣的危險：大多數人以為相比在成熟和衰退期投資，在收益增長強勁時投資一家公司應有更高的收益和更小的風險。然而，在商業周期上行期景氣度高點，繁榮的景象往往會掩蓋行業衰退的信號。

高景氣中的衰退信號：一個早期的預警信號是行業整體成交銷售額出現下滑，特別是在單位時間銷量仍在上升的情況下，成交額開始下降，這預示着行業內公司的盈利能力開始在下降。

解讀：高景氣時投資的風險一方面是估值過高、投資收益下降，一方面是即將到來的衰退帶來股價的崩盤。普萊斯提醒投資者，在尋找那些激動人心的行業時，投資需要小心的是行業是否已經變得飽和——競爭格局惡化、淨利率下滑、回報率下降。

成長環境的重要性：肥沃的土壤沒有激烈的競爭和政府干預等障礙，無論是玉米種子還是公司，在肥沃的土壤中生長都很容易。如果土壤貧瘠，岩石遍野雜草阻礙生長，競爭也會妨礙公司的發展，最終的產量和利潤都是有限的。即使農民很能干、很勤奮，也很難改變運勢。持續監測整個田地的肥力，不僅僅是單個公司的經營，結果這一點很重要。

解讀：中宏觀結合的研究強調順勢而為，包括政策的支持導向、當地的營商環境和需求的持續性、周期性。十多年的地產開發工作經驗讓我明白了趨勢之下，任何優秀的管理層也難以施展的絕望。所以巴菲特強調要買一個傻子也能經營好的公司，一是因為公司迟早會迎來傻瓜一樣的管理層，其次，在動盪變革中，管理層的智慧很重要，但在中宏觀確定的情況下，管理層也不是絕對的重要。另外，長期在農村生活的經驗也告訴我，早期的小麥和水稻品種決定了1980年代農民辛苦一年的收成只能勉強應付交公糧，遠遠無法滿足生活所需，后來包括袁隆平推廣的高產稻品種的推廣才真正解決了中國廣大農民的温飽問題。這説明，在土壤環境一定的情況下，公司的質量和成長基因也很重要。

調研的重要性：在投資之前，所有的投資公司都要有分析師進行至少一次實地考察，此后每年安排一次實地考察。在實地考察期間，分析師應會見幾位管理成員，包括首席執行官，以便討論公司的發展前景並評估管理團隊。評估管理工作並非一件易事，不但要有豐富的經驗還要有接觸很多不同管理風格和從業人員的經歷。分析師需要善於傾聽，要關注管理層對問題的反應——回答是有洞察力的和理解力的，還是千篇一律的？在就產品生命周期，財務狀況，人力和物力方面展示公司的預期增長時，首席執行官在多大程度上是深思熟慮的？管理層在新產品導入銷量預計和銷售目標方面的具體策略如何？哪些競爭可能會危及威脅到公司的地位以及管理層的應對策略？

解讀：會見不同的管理層，瞭解不同高管對公司發展目標和戰略的理解。一般公司都會宣佈對某一件事情的統一對外口徑，如果和管理層不熟悉，要讓他們開口說出自己的理解。做到這一點不容易，但可以努力。我們對管理層的調研強調連續性，從過往多年的調研報告、管理層經營討論和目標設定，到最近年份的連續實地調研看公司的里程碑達成情況，以此判斷管理層對行業戰略目標管理的判斷的理性程度和執行力。但公司管理層只是公司的調研的一部分，公司上下游、競爭對手都是公司調研必須要做的工作。

三、成長型公司的特徵

成長型公司的兩個財務標準：判斷一家公司是不是一個好的投資項目第一要看銷售增長。第二要關注的財務標準是投資資本回報率。多年來杜邦公司要求其管理人員只做預期資本回報率超過20%的項目。很多快速增長的公司，因為沒有關注資本回報率這個重要指標而陷入了破產。他們成功實現了銷售目標，但是由於資本回報率不足，最終陷入了債務的漩渦。

解讀：增長很重要，但有質量的增長更重要。這個質量包括現金流和資本回報率。筆者曾受邀輔導過一家所謂獨角獸公司，但在梳理商業模式的時候發現，公司有大量的應收款無法收回，而且撒貨出去的銷售方式還在繼續，沒有人為此承擔責任。后因無法説服管理層我選擇了退出。

典型成長型公司的業務特徵：

1.產品持續迭代，市場持續刷新。如果一家公司想在瞬息萬變的世界中開拓進取，那麼就需要不斷研發新產品或開發新市場。對於一家公司而言，相比已經內卷中的老產品，新產品更容易實現高額利潤。

2.競爭格局良好。（普萊斯曾提到行業最好不要有你死我活的競爭。）

3.公司擁有雄厚的經濟實力。雄厚的財力使得管理層可以在業務一帆風順時抓住機會擴大業務，也能夠在經濟不景氣的時候避免破產或財務緊縮。（補充：這里的財力應是以現金流為主的財務實力，只有土地、物業、礦產等硬資產的公司在經濟下行期往往會因為現金問題而陷入絕境。）

4.擁有合理的利潤率。合理的利潤率因行業而異。對於一家銷售食品服裝和低價雜貨等消費品公司來説6%的利潤率是令人滿意的，因為行業的周轉速度足夠快。對價高量少的公司來説，10%到15的利潤率是必要的。

5.擁有融洽的管理層和員工關係。員工的報酬要高，但公司的工資總額相對較低，而且公司可以根據業務量的變化進行調整。

四、成長股的估值

股票估值與銀行存款、國家政府債券和公司債券的收益率直接相關。如果利率在3%到5%那麼，一家成長性公司股票的價值應是未來12個月收益的20到25倍。成長型股票的估值基本上是股票市場平均估值的兩倍。

解讀：估值一般是利率的倒數。這應是一個相對合理的中線，具體要因公司和行業的成長性而定。

五、重視成長型公司的股息成長

一鳥在手勝於二鳥在林。手中的鳥是指收入是可以使用的美元。林中的鳥相當於資本增值。

成長型公司的股息率一般都比較低。但隨着公司的快速增長，股息也會實現快速增長。投資大眾不明白的是，那些股息率比較低，但增長迅速的股票能夠比債券或收益率高但已經進入成熟期的公司支付多得多的股息。

解讀：如果是長期持有，相對較低的股價，不斷增長的股息將給最初的投資帶來超高的股息收益和自由現金流。

以寧德時代的分紅為例，2018年分紅3億，2023分紅達132億，5年分紅增長了44倍。如果相對於2018年上市時30元左右的股價，到今天2024股息收益率也達到了10%。這才5年，如果公司能夠長期持續增長，相對投資額的分紅率還會更高，更何況普萊斯持股的年限都是按30—40年計算的。巴菲特也經常説持股公司的分紅已經遠遠超過了當初的投資額，比如巴菲特1988年投資可口可樂13億美元，2022年從可口可樂公司獲得了7.04億美元股息，不考慮公司股價的增長，因為分紅不斷且持續增長，累積下來，巴菲特從可口可樂公司獲得的分紅早已超過了最初的投資額。

六、投資組合管理策略

投資的目標：組建一個投資組合，其成分企業的收益預計在十年內翻倍，包括股息和市值。

善待盈利：一旦倉位確立，如果股票價格相比估值已經有了很高的溢價，建議出售部分股份，以覆蓋投資成本税收支出。爲了保護投資所得並獲取收入，應該將所得利潤再投資長期國債或優質公司的債券。投資組合中，剩余股份所代表的利潤繼續增殖（這部分股票，實際上沒有成本），直到公司已經成熟而不再被視為成長型公司。

讓贏家奔跑：就像修理花園一樣，讓實力雄厚的公司繼續增長，同時減少對實力弱小公司的投入。隨着時間的推移，實力雄厚的公司將會在組合中逐漸佔據主導地位。

隨着所投公司在投資組合中所佔的比例越來越大，而逐步賣出獲利。尤其是當估價過高時，投資者應該先收回原始成本。即在股價上漲時出售其所持有的部分股票，並將其收益存入上述優質的收益基金中。只要公司仍然是成長型股票就繼續保留股份。最好的股票會自動佔據組合的較大比例，從而使投資組合整體實現更快的增長。

組合構成：每一個投資組合都應該包含一部分短期政府債券以為本金提供終極保護。投資組合中還應該有一部分免税債券或者是公司債券以補充收入，這部分債券的價格會因為利率的變化而波動。其余部分是30～40只成長型股票，目的是使得投資足夠分散化。

解讀：讓贏家奔跑，剷除雜草，留下鮮花，這和彼得林奇的策略相同。不同的是洛普萊斯會在盈利之后逐步賣出回收成本，並用這筆錢買入債券以保護本金的絕對安全。組合股票數量依規模定，不可照抄。

七、投資策略組合

應對成長股業績不佳的困境：1973到1974年美股市場急劇下跌引發熊市。成長股一路領跌。爲了取得更好的短期市場表現，投資委員會適度減持了大型成長型股票，增加了高股息、低價格的價值型公司，如涉及火災和傷亡事故的公司和造紙行業的公司。經過幾年的停滯不前，成長型股票恢復了良好的業績相對錶現，委員會又很快轉投業績較好的成長型股票。

在成長型股票受歡迎程度下降時，價值型股票給投資組合帶來了提振。價值型股票為客户提供了極好的投資機會，併爲公司的投資提供了良好的平衡。因為價值型股票往往在經濟周期不同階段，領先於成長型股票。這兩個策略的強勁表現提醒，我們沒有任何一種投資風格，一年四季都會佔主導地位，投資策略的多元化非常重要。

解讀：這也是我們在本輪周期中體會最深的地方。未來我們的投資策略，將在堅持以成長為主線的同時，在股價的相對高位將轉換可轉債或債券類資產—作為類現金以保護本金的安全、應對未來市場的下跌。

八、買入賣出時機及市場觀點

長期持有：只有在確信一家公司的股票，不再是成長型股票之后，纔會完全拋售這家公司的股份。對任何投資的預計持有期都是按幾十年計算的。然后按照計算出來的價格逐步買入和賣出。買賣的時機，從來就不是一個問題。

成長類公司的股票價格的波動提供了受歡迎的投資機會，如果市場賣出股票時價格低於公允價值，那麼就可以低價買入並獲利。如果價格被推至遠高於公允價值時就應該削減倉位以收回成本。

購買成長股的最佳時機是當它們不再是受人追捧的投資熱點時。由短期交易者主導的市場為長期成長股投資者帶來了理想的買入機會。大多數投資者對短期業績的關注會導致股價的大幅波動。如果一個季度的收益遠低於大多數分析師的預期，那麼它的股價會跌至遠低於內在價值的點位，從而為長期投資者提供一個為期五到十年的盈利買入機會。

風險只存在於財務方面，反映的是公司破產的可能性。

投資的對象不是一張紙，而是一家企業的真實股份。

買入並持有行業中經營良好的公司的股份並不需要成為天才，僅需要一點常識和耐心而已，而這些公司最終會帶來市場價值的大幅增長。

這個國家獲得鉅額財富的機會都來自投資成長型企業，長期持有並與之同甘共苦，而不是將投資從一個證券切換到另一個證券上。

解讀：今天這些內容很多投資者已經滾瓜爛熟，但我們要知道洛普萊斯是和格雷厄姆同時代的投資者，也同樣經歷過1930年股災。洛普萊斯對股市的認知也是領先於市場的。1933年美國市場還處於恐慌與絕望時，普萊斯卻在日記中寫道「我認為是時候囤積股票了，我認為國家和市場的長周期是向上的。」在他看來，投資者最好的財產保障，就是購買並持有能夠保持長期持續高增長的公司。

保持機敏：股票價格可能在很長時間內被高估或者是被低估。建議投資者要有耐心，隨着時間的推移，以合理的價格買入，或者是賣出。持續保持機敏，以便在機會顯現時突擊買入更多的股票。新聞事件往往可以為投資者創造極好的買入機會。

解讀：閃電打下來的時候，你要在場。和上文同義，不是説要去迎接閃電，而是要善於在惡劣的環境出現時，積極投資。特別是在當前網絡媒體發達的今天，「好事不出門，壞事傳千里」，黑天鵝事件往往會被媒體過度放大，煽動更多投資者的情緒，受傷的股價也會下跌過度，這會給認可瞭解公司的投資者帶來絕佳的投資機會。

區別噪音：隨着互聯網佔據主導地位，太多的信息成了問題。投資者應明白哪些信息重要哪些信息不重要，並從重要的信息中獲得對公司的深刻見解。在這一過程中持續關注公司長期前景，同時忽略對衝基金和大多數共同基金強調的短期數據的噪聲，這將為投資帶來極大的幫助。

解讀：路邊的吵鬧可以遠觀，但不可以入戲。永遠堅持基本面思維，堅持獨立思考。

有了遠見卓識，才能在買賣之初就能夠佔得先機。

解讀：對市場和經濟不可思議的洞察力，相比大多數投資者，洛普萊斯纔看到了更遠的未來。先勝后戰要求投資者要不斷學習、調研，不斷觀察、思考。學習的內容包括不限於歷史、經濟、產業和市場心理研究。

一個令人深刻的見聞：那些試圖在自己公司的股票上賺取更多利潤的員工，他們試圖在股價過高時拋售，以較低的價格買回來。最后，他們的收益並不如那些在整個市場周期中始終持有公司股票的人。

解讀：鋰電龍頭公司的一位高管就曾經和我抱怨過他在公司的股票上買進賣出，總是做錯而虧損。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。