怎麼看反彈的持續性？

本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤；作者：宋雪濤團隊

核心觀點

短期反彈或並未結束，關鍵看情緒和資金。情緒看政策。我們認為隨着政策的逐步明朗化，市場將從情緒驅動轉向理性。市場參與者將能夠更清楚地看到政策的全貌，包括政策的規模、防風險的措施，以及除了防風險之外，政策是否還能刺激經濟增長，比如消費和投資。屆時，市場將更加關注政策的實際受益者，而不是簡單因為情緒改善而去抄底低估值股票。資金看外資。市場反彈的持續性依賴於資金動向，尤其關注增量資金的身份。此輪增量資金主要包括散户和外資，其中外資的作用尤為關鍵。外部的制約仍然存在。從外部環境來看，人民幣匯率的升值是近期政策連續出臺的重要支撐。然而，當人民幣匯率升到7之后，繼續升值遇到了阻力，這也反映了外部因素的變化。

摘要

短期反彈或並未結束，關鍵看情緒和資金。 

短期的反彈或仍在進行中，儘管市場在快速上漲后，回調了近一半的漲幅，但這屬於正常現象。市場從快速的資金迴流、空頭回補，以及一些長期配置的調整——從低配、欠配到平配、略微超配——短期內必然會有過度反應。因為市場是在極低情緒、極低估值、極低倉位的背景下發生了質變，過度反應是市場的一種正常特徵，而過度反應后的回調也是市場的一種正常特徵，這並不意味着反彈已經結束。

反彈的關鍵因素主要有兩個：情緒和資金。

情緒看政策。 

從長期來看，政策可能不是靠單一政策發揮作用，也不是靠頻繁出臺政策來起作用。

但在短期內，政策的支持確實有效，市場需要政策的引導。美聯儲在這方面做得非常成功，經過近 20 年的實踐，其預期管理已經非常成熟。從最近的幾次會議來看，央行和財政部在預期管理上也做得不錯。 

比如財政非常務實地討論了風險問題，針對性提出了不同的解決方案，並且在規模上還留有想象空間。接下來的政策仍在研究、儲備和流程中，因此對政策的持續性也留有想象空間。

市場對於財政政策的反應往往存在分歧： 

一些投資者傾向於關注具體的數字，比如5萬億或10萬億這樣的大規模資金。這些的數字可能是將未來幾年的財政措施累計起來的總額。比如包括已經發行和計劃新發的特別國債、赤字率的調整、未使用完的地方債歷史結余額度，新增置換債、特殊再融資債或特殊 新增專項債等，這些加起來可能確實能達到5萬億到10萬億的規模。

而對於數字預期不太高的投資者來説，可能認為財政部的預期指引做得相當不錯，比如兩個「較大規模」為市場留下了持續關注和預期發酵的空間，這對於短期的市場反彈是積極的。從財政部新聞發佈會后的當天債券市場震盪表現，可以看出市場的分歧，有些人可能覺得會議非常積極，有些人可能認為信息量不足沒有超出預期。 

預計到 11 月，一系列政策措施將陸續出臺。目前市場的目光集中在即將召開的人大常委會會議上，這次會議可能涉及一次性大幅上調地方債務限額、修改赤字率以及增發未來幾年特別國債等決定。會后，隨着政策的具體規模逐漸明確，政策的發酵期也將告一段落。 

我們認為，隨着政策的逐步明朗化，市場將從情緒驅動轉向理性。市場參與者將能夠更清 楚地看到政策的全貌，包括政策的規模、防風險的措施，以及除了防風險之外，政策是否還能刺激經濟增長，比如消費和投資。屆時，市場將更加關注政策的實際受益者，而不是簡單因為情緒改善而去抄底低估值股票。

資金看外資。 

市場反彈的持續性依賴於資金動向，尤其關注增量資金的身份。此輪增量資金主要包括散户和外資，其中外資的動向對觀察市場具有一定參考性。最初是外資因匯率升值預期而流入，但受美國AI敍事分歧的影響，外資開始尋求低估值的安全資產進行再平衡。外資迴流迅速，因為它們未受國內市場輿論壓力，同時需要平掉在中國資產上的空頭倉位。

本輪外資包括：對衝基金：主要在9月24日至30日期間爲了平倉而回流，這些資金在三四天內完成平倉，同時市場出現大幅反彈，這種反彈往往與量化策略和空頭回補有關；被動投資資金：包括ETF等被動投資工具對中國資產配置偏低，8月底中國在MSCI新興市場指數的權重為22.5%，但實際配置低於這個水平。以 MSCI中國ETF-iShares為例，截至 10 月25日，該產品資產規模較8月底增長約40%。 

尚未迴流的外資是主動管理的長期配置資金。9月末，中國在MSCI 新興市場指數的權重 為27.8%，以新興市場股票為目標的全球主動管理基金9月末平均中國股票倉位為21.5%，相較MSCI新興市場指數的權重低6.3%。我們認為這些資金因為之前的虧損而心存顧慮，

儘管對中國政策的變動感到興奮，但仍然保持謹慎，不會輕易行動，需要看到具體的政策細節，比如資金規模、去向、是化債還是刺激消費。

外部的制約仍然存在。 

從外部環境來看，人民幣匯率的升值是近期政策連續出臺的重要支撐。然而，當人民幣匯率升到7之后，繼續升值遇到了阻力，這也反映了外部因素的變化。例如，面對着通脹和 就業的雙重反彈，美聯儲九月大幅降息似乎是個「政策錯誤」，儘管近期仍在釋放繼續降息的預期，但這可能仍是出於政治考量，大選之后，美聯儲釋放的寬松預期可能都需要收回。

隨着美國大選臨近，美國經濟政治環境的不確定性增強，特朗普的全國民調支持率領先哈 里斯，在七個搖擺州特朗普的民調也保持領先。特朗普勝選概率提高，「特朗普交易」升溫，市場開始對特朗普核心經濟政策——比如提高關税、減少移民、降低企業税和個人所得稅的影響進行定價。美債和美元指數短期內都存在反彈動力，美元指數升至 104 以上， 10 年期美債收益率升至4.2%以上。

2016 年特朗普當選總統后，避險因素和減税帶來的經濟繁榮推動美元指數短期一度上漲了 5.6%。如果特朗普再次上任，美元在短期內可能再次偏強，這或導致人民幣匯率的升值空間和財政貨幣的發力空間收窄。 

特朗普政策的不可預測性更高，其貿易保護主義也並非僅針對中國，而是全面鋪開。而大選后的震盪階段也與聖誕假期重合，所以在這樣的政策環境下，外資可能出於避險考慮，降低全球權益資產的倉位，H股與國際市場的關聯度較高，因此更容易受到外部環境的影響。

風險提示：政策落地低於預期，內需恢復速度弱於預期，美國大選發生黑天鵝事件。

注：文中報告節選自天風證券研報《天風·宏觀 | 怎麼看反彈的持續性？》，分析師：宋雪濤S1110517090003

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