方正消費周周談（第65期 10.27--11.01）

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【洽洽食品】

事件：2024年10月24日公司發佈2024三季度報告，24Q1-3實現營收47.58億元，同比增長6.24%，歸母淨利6.26億元，同比增長23.79%，扣非歸母淨利5.58億元，同比增長31.44%。2024Q3實現營收18.59億元，同比增長3.72%，實現歸母淨利潤2.89億元，同比+21.40%，扣非歸母淨利潤2.75億元，同比+22.24%。

毛利率同比大幅改善：24Q3毛利率為33.11%，同比+6.31pct，主要系葵花籽成本同比有所下降&收入提升的規模效應。

費用率同比有所提升，主要系財務費用率提升：24Q3期間費用率為13.47%，同比+1.82pct，其中銷售費用率為7.86%，同比-0.55pct，管理費用率為3.94%，同比-0.37pct，研發費用率為0.84%，同比+0.12pct，財務費用率為0.84%，同比+2.62pct。

利潤率同比提升：24Q3歸母淨利率為15.57%，同比+2.27pct，扣非歸母淨利率為14.78%，同比+2.24pct。

持續加強消費者教育，渠道多點開花。公司持續加強消費者教育，通過舉辦線下活動和線上公眾號、抖音等新媒體持續加深消費者互動，如在上海等地舉辦紅袋巨物拍照活動，推出榴蓮味、螺螄粉味等新奇口味瓜子等，不斷創造話題熱度吸引年輕消費者。渠道方面，公司持續推進渠道精耕，數字化平臺掌控終端網點數量不斷提升，積極擁抱量販等新興渠道，海外市場持續取得突破。

關注原料價格走勢及年貨節備貨。去年葵花籽種植面積增加，原料價格持續下行，公司連續多個季度受益於成本改善紅利，利潤彈性持續釋放，今年種植面積同比有所增長，但近期內蒙古出現極端天氣，或對原料供給產生擾動，需關注后續價格走勢，如果原料價格持續下行，利潤彈性有望持續釋放。展望Q4為年貨節旺季，為瓜子和堅果產品銷售旺季，有望延續24Q1年貨節熱銷。

風險提示：原材料價格上漲；食品安全風險；渠道拓展不及預期等。

【甘源食品】

事件：2024年10月22日公司發佈2024三季度報告，2024Q1-3實現營收16.06億元，同比增長22.23%，實現歸母淨利潤2.77億元，同比增長29.48%，扣非歸母淨利潤2.48億元，同比增長32.01%。24Q3實現營收5.63億元，同比增長15.58%，歸母淨利1.11億元，同比增長17.1%，扣非歸母淨利1.03億元，同比增長22.26%。

毛利率同比略微下滑：24Q3毛利率為36.8%，同比下滑0.74pct，我們認為系渠道結構變化所致，毛利率較低的量販零食佔比有所提升。

費用率同比有所提升：24Q3期間費用率為15.89%，同比提升2.06pct，其中銷售費用率為11.41%，同比提升1.5pct，管理費用率為3.74%，同比提升0.29pct，研發費用率為1.16%，同比下滑0.15pct，財務費用率為-0.42%，同比提升0.43pct。

利潤率同比提升：24Q3歸母淨利率為19.66%，同比提升0.25pct，扣非歸母淨利率為18.37%，同比提升1pct，主要系享受所得税政策優惠。

新興渠道快速放量，傳統渠道積極調整效果逐漸顯現。公司堅持全渠道覆蓋，量販零食門店數量快速擴張，疊加公司不斷導入新的SKU，加深與各系統的合作，量販零食渠道有望保持高速增長。電商渠道調整產品策略，不斷豐富線上貨盤，Q4在電商大促驅動下有望實現較快增速。傳統渠道方面，公司將部分KA轉變為直營合作，縮短中間流轉層級讓利消費者，產品性價比更高，有望獲取更多市場份額。此外公司積極拓展海外市場，前期聚焦飲食習慣相近的東南亞市場，海外收入佔比有望不斷提升。

產品矩陣豐富，新品保持快速增長。近年來公司產品矩陣從老三樣擴充至調味堅果、膨化烘焙等，公司在老三樣市場具有較強的品牌心智，保持穩健增長。新品如花生、薯片等產品性價比高，同時在品牌勢能加持下保持快速增長。

Q4旺季展望積極，關注年貨節備貨。公司2023年年貨節推出多款堅果禮盒，價格帶覆蓋範圍廣，產品性價比高，市場反響良好。展望Q4為年貨節備貨旺季，看好公司推出高性價比禮盒產品延續去年熱銷趨勢。

風險提示：原材料價格波動風險；渠道拓展不及預期；食品質量及安全風險等。

【百合股份】

事件：公司發佈2024年三季報，2024年前三季度公司實現營業收入6.06億元，同比-4.14%；實現歸母淨利潤1.17億元，同比-9.35%；實現扣非歸母淨利潤1.10億元，同比-7.79%。其中，單三季度公司實現營收1.94億元，同比+5.34%；實現歸母淨利潤0.34億元，同比+7.86%；實現扣非歸母淨利潤0.30億元，同比+0.13%。

功能飲品拉動增長，自主品牌有所承壓，境外市場加速開拓。

1）分劑型：24Q3劑型間表現有分化，其中，功能飲品實現收入0.54億元，同比+36.15%，對整體收入的增長貢獻較大；粉劑/硬膠囊/組合及其他分別實現收入0.21/0.13/0.04億元，分別同比+12.84%/+2.72%/+209.71%；軟膠囊/片劑分別實現收入0.75/0.26億元，分別同比-11.02%/-1.62%，我們判斷軟膠囊的下滑屬於市場需求的正常波動。

2）分銷售模式：24Q3合同生產/自主品牌分別實現收入1.72/0.21億元，分別同比+8.90%/-15.92%，我們認為，在今年國內營養保健食品需求呈現渠道的結構性分化背景下，公司三季度合同生產業務保持增長，體現了公司對於市場的靈活調整，及時把握了電商以及新興渠道的市場需求。由於自主品牌主要銷售渠道為線下，我們判斷行業線下渠道的承壓影響到了公司自主品牌的表現。

3）分區域：24Q3境內/境外分別實現收入1.71/0.23億元，分別同比-1.74%/+139.45%，24年公司積極參加國內外各大營養保健食品展會，於歐洲及東南亞展會開拓境外客户，取得良好成效。

毛利率受產品結構變化等影響短暫波動，費用控制得當盈利能力保持良好水平。24Q3公司毛利率/歸母淨利率分別為34.66%/17.33%，同比-4.50/+0.41pct，我們判斷，公司毛利率出現較大程度下滑，主要系產品結構變化、部分原料成本上升以及市場競爭增強。費用端看，24Q3公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為9.65%/4.43%/4.11%/-0.83%，分別同比-2.36/-0.36/-0.20/+1.04pct，由於公司整體費用控制得當，盈利能力維持穩定。

風險提示：食品安全事件、國內及海外需求不及預期、市場競爭加劇風險等。

本次主講人發言內容依據如下證券研究報告：

《洽洽食品：營收積極改善，受益成本下行利潤持續改善，關注原料價格及年貨節備貨》20241025

《甘源食品：經營穩健向上，渠道積極調整，Q4旺季展望積極》20241022

《百合股份：24Q3功能飲品引領增長，海外市場積極開拓》20241025

方正醫藥·周超澤

恆瑞醫藥2024年Q3業績符合預期：公司持續加碼創新、穩步推進國際化進程

摘要

事件：2024年10月25日，恆瑞醫藥發佈2024年第三季度報告，2024Q1-3實現營業收入201.89億元（YoY+18.67%），歸母淨利潤46.20億元（YoY+32.98%），扣非淨利潤46.16億元（YoY+37.38%）；2024Q3單季度實現營業收入65.89億元（YoY+12.72%），歸母淨利潤11.88億元（YoY+1.91%），扣非淨利潤11.26億元（YoY+0.84%）。

點評：

1）2024Q3營收穩健增長，多項費用加碼產品推廣，持續高強度研發投入，保障未來發展。

從營收端來看：2024年Q1-3，營收201.9億，同比增長18.7%。2024年Q1營收60億，同比增長9.2%；Q2營收76億，同比增長34.0%；Q3營收66億，同比增長12.7%，依然穩健。縱向來看，2022年Q3同比下降17%，23年Q3同比微增2%，24年Q3同比增長12.7%。因此，從營收來看，創新葯持續放量拉昇，帶動營收穩健提升，繼續維持回升態勢。從利潤端來看：2024Q3扣非淨利11.26億，同比增長0.8%，主要是由於費用端增加使得利潤端增速低於營收增速。2024Q3銷售/管理/研發費用率為32.95%/10.63%/22.94%，同比+3.36pct/+0.50pct/-0.92pct。此外，從2024年前三季度來看，研發費用投入45億，另外從人均研發投入來看，2024年年化人均投入151萬元，創歷史新高。持續的高強度研發投入之下，有望加速創新產品的臨牀進展以及上市節奏。

2）國內創新葯上市進程加速，創新成果不斷涌現。公司自身免疫疾病領域首個創新葯夫那奇珠單抗注射液於2024年8月在國內獲批上市，這是公司在慢病創新領域的新里程碑。瑞拉芙普α注射液（shr-1701）、注射用瑞康曲妥珠單抗（shr-a1811）上市許可（金麒麟分析師）申請在第三季度獲得國家藥監局受理。公司目前在國內獲批上市1類創新葯共17款。2024Q1-3公司共有7項創新葯上市許可申請獲得國家藥監局受理，共取得6項突破性療法認定，其中2024Q3分別為3項和1項，隨着持續高強度投入研發，公司創新成果不斷涌現。

3）國際化戰略穩步推進，2款首仿產品海外獲批上市。布比卡因脂質體注射液獲准在美國上市（2024年7月2日），是該品種全球範圍內獲批上市的首仿藥；注射用紫杉醇（白蛋白結合型）在2024年10月10日獲准在美國上市，為美國FDA批准上市的該品種首仿藥。為進一步深化公司戰略發展目標，公司近期對境外資本市場融資等事項開展了研究諮詢等前期工作。

盈利預測：我們預計公司2024-2026年營業總收入分別為270.00/314.00/350.00億元，同比增長18.32%/16.30%/11.46%；歸母淨利潤49.50/59.06/71.44億元，對應PE分別為61.85/51.84/42.86倍，維持「強烈推薦」評級。

風險提示：臨牀失敗風險、監管准入風險、新葯放量不及預期風險。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《2024年Q3業績符合預期：公司持續加碼創新、穩步推進國際化進程》20241026

方正家電團隊

24Q3長虹美菱收入增長提速，海容冷鏈收入恢復增長

長虹美菱：24Q3收入增長提速，利潤承壓，看好Q4收入增長和盈利能力環比改善

事件：2024年10月22日，長虹美菱發佈2024年三季報。24年前三季度公司營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別為227.6/5.3/5.14億元，同比分別為+18.73/+6.35/+0.21%；其中24Q3分別為78.1/1.15/0.82億元，同比分別為+23.2/-18.0/-37.66%，收入增長提速，利潤有所承壓。24年前三季度/24Q3經營活動現金流淨額分別為27.45/0.17億元，同比分別為+14.1/-98.3%，24Q3下滑幅度較大。

24Q3收入增長預計主要為空調內外銷和冰洗外銷拉動。據產業在線數據，公司24Q3空調內銷/外銷出貨量同比分別為+34.4/+146.9%，24M7&M8冰箱內銷/外銷出貨量同比分別為-1/+13.4%，我們預計Q3空調內銷+25%左右（代工增速更快）、空調外銷高雙位數增長、冰洗內銷個位數下滑、冰洗外銷10%以上增長。

24Q3毛利率或受高價銅影響同比下降幅度較大，期間費用率持續優化。

1）毛利率：24年前三季度/24Q3分別為10.83/9.98%，同比分別-2.62/-4.66pct，24Q3環比基本持平，同比下降幅度較大主要或受高價銅影響。

2）費用端：24年前三季度銷售/管理/研發/財務費用率分別為5.55/1.16/1.97/-0.54%，同比分別-0.89/-0.23/-0.19/+0.02pct，其中24Q3分別為5.50/1.38/2.06/-0.28%，同比分別-1.57/+0.07/-0.3/-0.4pct，24Q3銷售、研發和財務費用率均有所優化，降本增效持續見效。

3）歸母淨利率：24年前三季度/24Q3分別為2.33/1.48%，同比分別-0.27/-0.74pct，24Q3下滑顯著小於毛利率下滑主要由於費用優化和非經常性損益貢獻，其他收益同比+51%、投資淨收益同比+319%、公允價值變動淨收益同比+520%、信用減值損失同比-73%；分品類來看，我們預計空調內銷淨利率受高銅價影響有所下降、冰洗內銷受需求疲軟均價下行影響有所下滑；因此Q3淨利率下滑預計主要受國內空調和冰洗淨利率下滑影響，隨着Q4原材料計價成本下降，冰洗終端需求因國補好轉，盈利能力壓制因素得到緩解，看好盈利能力環比改善。

投資建議：國內市場，以自有品牌經營的冰洗產品結構和渠道結構不斷提升，空調自主品牌藉助冰洗、電視優勢品類拓展渠道，空調代工受益於小米空調快速發展；海外市場，代工業務鞏固歐洲市場、深耕亞太市場、突破拉非市場不斷提升客户質量和產品結構，並積極佈局自主品牌；內外銷協同發展，同時持續降本增效，看好收入增長和盈利能力改善。我們預計，24-26年公司歸母淨利潤分別為7.81/8.77/9.90億元，對應EPS分別為0.76/0.85/0.96元，當前股價對應PE分別為12.00/10.69/9.47倍。維持「推薦」評級。

海容冷鏈：24Q3收入恢復增長，期待盈利能力改善

事件：2024年10月23日，海容冷鏈發佈2024年三季報。24年前三季度公司營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別為21.1/2.7/2.4億元，同比分別為-15.6/-23.6/-31.0%，其中24Q3分別為5.2/0.72/0.68億元，同比分別為+7.0/-16.6/-19.8%，24Q3收入恢復增長，我們預計主要由海外冷藏業務在低基數下高增拉動，海外冷凍業務前期受印尼進口限制政策影響或仍承壓，國內冷凍、冷藏業務預計均為穩健增長。

24Q3盈利能力仍承壓，銷售費用率增加或為外銷售后服務費用增加及新業務開拓所致。

1）毛利率：24年前三季度/24Q3分別為28.0/29.6%，同比分別-1.7/-6.2pct，下滑主要或受產品結構變化影響。

2）費用端：24年前三季度銷售/管理/研發/財務費用率分別為7.6/3.5/3.1/-1.05%，同比分別+1.66/+0.61/-0.03/+0.38pct，其中24Q3分別為11.0/4.7/4.0/-1.9%，同比分別+1.34/-0.36/-0.72/-1.3pct，銷售費用率增加主要或由於外銷售后服務費用、新業務開拓相關費用等增加。

3）歸母淨利率：24年前三季度/24Q3分別為12.9/13.7%，同比分別-1.35/-3.88pct。

投資建議：公司作為國內商用冷凍櫃龍頭，在節能、環保、深冷、智能化等方面不斷加大研發投入，持續拓寬下游行業覆蓋面和將產品延伸至高端及差異化需求，並積極提高商用冷藏櫃、商超展示櫃和商用智能櫃市場份額，商用冷藏櫃已逐步放量，同時穩步推進海外市場佈局，計劃於印尼建設生產基地，海外市場或成為公司新的增長點。我們預計，24-26年公司歸母淨利潤分別為3.38/3.70/4.05億元，對應EPS分別為0.87/0.96/1.05元，當前股價對應PE分別為12.6/11.5/10.5倍。維持「推薦」評級。

風險提示：海外需求不達預期、競爭加劇、匯率風險、關税風險等。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《24Q3收入增長提速，利潤承壓，看好Q4收入增長和盈利能力環比改善》20241023

《24Q3收入恢復增長，期待盈利能力改善》20241024

方正零售美護紡服團隊

美粧龍頭財報集中披露，金磚峰會召開關注人民幣國際化進程

美護主線：水羊控股收購ReVive，珀萊雅佔據雙11天貓/抖音美粧雙榜單TOP1

行業變化：

（1）水羊披露控股收購高奢護膚品牌ReVive及PA。ReVive為科技先鋒背景美國高奢護膚品牌，以EGF等為核心成分來源，核心價格帶300美元，最高端產品達2000美元，核心產品包括一夜回春油、口水精華等；全球GMV約7000萬—8000萬美元，其中歐美佔比超70%，中國大陸佔比僅約10%。收購后品牌在美國繼續保持獨立經營，水羊重點發力該品牌在中國地區的業務及美國電商業務賦能。

（2）雙11第一波榜單披露。①據天貓大美粧，截至10.17天貓美粧預售累計成交榜中，國貨品牌珀萊雅、可復美、優時顏、薇諾娜分列第1/5/7/10。②據青眼情報，截至10.17抖音雙11第一階段，國貨品牌珀萊雅、可復美、韓束、丸美分列護膚榜第1/3/5/10；毛戈平、方里、彩棠、花西子分列彩妝榜第2/3/5/8。

（3）9月份化粧品類零售額329億元，同比下滑4.5%；1-9月化粧品消費零售總額3069億元，同比下滑1%。

（4）愛美客發佈公告，公司全資子公司諾博特生物和北京質肽生物聯合研發申報的「司美格魯肽注射液"臨牀試驗申請正式獲NMPA批准，適應症為體重管理。

（5）LVMH披露2024財年第三季度財報，2024Q3集團收入190.7億歐元（約合人民幣1477.8億元），同比下滑4.4%（剔除匯率波動影響收入同比下跌3%），表現不及預期，其中香水和美粧業務24Q3收入增長3%表現最佳，亞洲（除日本外）地區24Q3同比下滑16%為唯一下滑區域，集團強調將繼續通過市場營銷活動進一步投資中國市場。

（6）寶潔披露2025財年Q1（2024Q3）財報，淨銷售額217.37億美元(約合人民幣1544.37億元)，同比下滑1%，淨利潤為39.87億美元(約合人民幣283.27億元)，同比減少12%。其中美容部門淨銷售額同比下滑5%，主要受到大中華區及SK-II等超高端品牌銷量下滑影響。

核心觀點：

近期多項政策全面發力，在貨幣政策和財政政策雙加碼之下具備較強成長性、強催化劑及估值處於底部的美護板塊優先受益領漲，對標歷史表現，我們認為當前美護板塊修復仍有空間，其中醫美板塊預計彈性更大，化粧品品牌板塊預計確定性更強。估值修復后期預計面臨分化，核心關注4個重要節點：①三季報基本面表現。強基本面標的抗風險能力更強，后續估值上行驅動力更強。②雙11大促表現，本輪雙11為積極政策發佈后第一個大促，成為美護板塊投資重要錨點，核心關注大促國貨超預期機會；③節點三：關注醫美終端景氣度環比恢復，核心關注愛美客等高滲透龍頭的高彈性及錦波、江蘇吳中等高景氣新品放量節奏。④節點四：可持續關注消費端的積極政策發佈，並可核心關注醫美監管政策是否有所放松跡象。

建議關注標的：

❶確定性龍頭標的：【鉅子生物】【珀萊雅】【錦波生物】【愛美客】等；

❷高增長彈性標的：【上美股份】【丸美股份】【潤本股份】【江蘇吳中】【水羊股份】【科笛】等；

❸困境反轉龍頭標的：【華熙生物】【貝泰妮】【福瑞達】【敷爾佳】【上海家化】【復鋭醫療科技】等；

❹全產業鏈復甦彈性標的：【科思股份】【登康口腔】【美麗田園醫療健康】等；

零售主線：小商品城Q3業績超預期淨利同增177%，名創計劃全年美團上線800家「24H超級店」

行業變化：

（1）10月14日，小商品城發佈24Q3業績公告，Q3營收38.47億，同比+40.17%，歸母淨利潤8.81億，同比+176.73%。

（2）10月14日，名創優品與美團正式簽署深度戰略合作協議，雙方聚焦即時零售領域，計劃年內通過美團平臺上線超過800家名為「24H超級店」的閃電倉形態店鋪。

（3）孩子王四川廣漢百倫廣場精選店9月日銷環比+43%，10月日銷環比+62%。

（4）10月17日，百果園公告正式實施股份回購計劃，擬定最多使用人民幣6.34億元以回購不超過1.18億股H股，是公司上市后的首次股份回購行動

（5）10月19日，北京永輝超市「學習胖東來」自主調改的首家門店——石景山喜隆多店恢復營業。截至目前，永輝已完成6家店的自主調改。

（6）9月金銀珠寶社零同比-7.8%，降幅收窄。9月上旬金價開啟新一輪上漲態勢，滬金由9月上旬的570元/克穩步上漲至9月末的600元/克左右，但在這一背景下，整體終端黃金珠寶動銷呈邊際改善趨勢，9月金銀珠寶社零同比-7.8%（前值為-12.0%），降幅有所收窄。

核心觀點：

（1）目前零售業態的調改仍在持續推進，在當下的經濟環境下，由於大規模開店式拓張缺乏空間，建議關注零售業態的併購式拓張，例如前期已經宣佈的項目推進進程如【永輝超市】以及其他盈利承壓、具備點位價值的民營類企業。

（2）黃金珠寶板塊，9月終端動銷降幅收窄，十一預計仍將維持邊際改善態勢。10月下旬黃金珠寶板塊三季報陸續，關注基本面較穩健的老鳳祥、潮宏基、老鋪黃金；以及高股息標的周大生、菜百股份、中國黃金。

紡服主線：361度24Q3表現穩健，Adidas上調全年指引

行業變化：

（1）9月中國出口/紗線及織物/服裝/鞋靴出口增速分別為+2%/-3%/-7%/-14%，較8月增速走弱，部分由於9月人民幣升值所致。但臺股製造商9月延續強勢表現，運動鞋製造龍頭裕元/豐泰/來億收入同比+27%/+1%/+40%，户外鞋製造商鈺齊/運動鞋製造商志強收入同比+11%/+26%；運動服制造商儒鴻/休閒服製造商聚陽收入同比+34%/+18%。

（2）361度24Q3線下大裝、童裝流水均增長約10%，電商流水增速20%+。線下分月度看，7月暑期受出行影響表現較弱，但后續受開學季及奧運會帶動表現呈逐月改善趨勢。24Q3大裝及童裝摺扣水平均為71折左右，環比基本持平；終端庫銷比4.5-5倍左右、連帶率2.2倍、6個月新品售罄率約75%，各項經營指標均較為穩健。

（3）Adidas24Q3表現超預期上調全年指引。24Q3 Adidas收入增長10%，剔除Yeezy影響收入增長14%。管理層上調全年指引，以反映本季度好於預期的業績和當前的品牌增長勢頭，預計2024年貨幣中性收入增長10%（此前高個位數）；營業利潤12億歐元（此前10億歐元）。

核心觀點：

1）行業屬性看，過往優質賽道與行業龍頭當下有望享受更高估值彈性。我們認為，運動及羽絨服行業龍頭在這一輪中有望享受更高彈性。建議關注基本面較優異的波司登；以及整體表現較穩健的安踏體育；

2）基本面端今年趨勢看，製造>運動>男女裝趨勢有望延續，9月臺企製造數據可做持續驗證。建議關注申洲國際、華利集團、裕元集團。

3）關注高股息率的男裝板塊，建議關注比音勒芬、海瀾之家、報喜鳥、雅戈爾。

風險提示：整體消費復甦不及預期，海外服裝品牌去庫不及預期，行業競爭加劇的風險。

本次主講人發言內容依據如下證券研究報告：

《水羊控股收購ReVive，小商品城Q3業績超預期淨利同增177%》20241020

方正輕工·李珍妮

泡泡瑪特Q3表現超預期，關注兩輪車需求增長及格局優化機會

主題：

紀要：

【泡泡瑪特】發佈2024第三季度經營情況，2024Q3整體收入同比+120%~125%，其中中國內地收入同比+55%~60%，港澳臺及海外收入同比+440%~445%。截至Q3，公司表現大超半年度指引（全年收入增長不低於60%，其中海外增長不低於200%），2024H1公司收入同比+62%，其中中國內地/海外收入同比+31.5%/+259.6%，2024Q3增長進一步提速。

中國內地市場收入分渠道看，2024Q3零售店同比+30%~35%（2024H1同比+24.7%）；機器人商店同比+20%~25%（2024H1同比+16.2%）；抽盒機同比+55%~60%（2024H1同比+7%）；電商同比+135%~140%，其中抖音同比+115%~120%（2024H1同比+90.7%）、天貓旗艦店同比+155%~160%（2024H1同比+28.1%）；批發及其他同比增長45%~50%。海外市場線下直營門店已突破100家，2024Q4海外市場收入佔比預計超過40%，聖誕月單月佔比有望超過50%。

我們看好公司先發佈局IP全產業鏈運營，產品組合不斷擴充，IP矩陣更加平衡，海外業務迅速發展打開成長空間，運營效率提升費用率有望優化，預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為26.8億元、36.5億元、46.1億元，對應PE分別為35x、25x、20x，維持「推薦」評級。

【愛瑪科技】

發佈2024Q3業績公告，公告顯示公司24Q3實現營收68.7億元，YoY-5.1%，實現歸母淨利潤6.03億元，YoY-9%。

強標鋰電執行+公司經營節奏預計受阻。公司Q3收入短暫承壓，預計與2025年我國電動兩輪車將進入「新新國標時代」，疊加今年11月強標鋰電開始執行，渠道進入去庫階段。

產品結構改善趨勢仍在。公司24Q3實現毛利率16.79%，YoY+0.66%，預計與公司產品結構升級有關。銷售/管理/研發費率分別同比增長0.3/0.4/0.1pct，費率增加亦與股權激勵費用有關，綜合來看，歸母淨利率同比下滑0.4pct至8.8%。

2024年來，行業監管政策頻發，有望引導行業中長期規範健康發展，《規範條件》清單有望進一步優化行業競爭格局，公司亦成為首批進入清單的4大品牌之一，2025年隨着新版國標的落地實施，行業有望迎來新一輪換新周期，實現量價齊升，公司份額亦有望進一步提升。

商務部的最新數據顯示，自五部門今年8月聯合發佈《推動電動自行車以舊換新實施方案》以來，截至10月22日，已有30個省份出臺實施細則，使用補貼資金6600多萬元。

各地在補貼金額、補貼方式、消費者所能享受的補貼次數上有所不同。

補貼金額不等。部分省份規定每車補貼500元，有的省份則設定了根據購買新車的價值梯度補貼。江蘇規定，新購電動自行車價格在2000元（不含）以下的補貼300元，價格在2000元（含）至3000元（不含）的補貼400元，價格在3000元（含）以上的補貼500元。多個省份明確，舊車殘值可在新車購車金額中抵扣，且不計算在補貼內。

補貼方式有差異。在雲南，消費者交回並註銷老舊電動自行車，購買新車時，結算平臺自動覈算補貼金額並覈減；在廣東，消費者需先報廢舊車及註銷舊牌號再購新車，最后將相關資料填入小程序申報補貼，補貼資金將一次性發放至個人賬户。

補貼次數也不同。在廣東，每人最多可申請1次補貼。在雲南，每交回註銷1輛舊車併購買1輛新車可申請1次補貼，每人最多可申請4次補貼。在河北，每人最多可以參與3次以舊換新活動。

此外，各地出臺的政策都明確鼓勵鋰電池換鉛酸電池。如江蘇提出，對交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車並換購鉛酸蓄電池電動自行車的消費者，在每檔補貼標準基礎上增加100元補貼。

近日，商務部等五部門下發通知，就電動自行車以舊換新的補貼條件、流程管理和回收有關事項，指導各地相關部門進一步明確規範。

風險提示：政策相關風險，市場競爭加劇風險，原材料大幅波動的風險。

本次主講人發言內容依據如下證券研究報告：

泡泡瑪特(09992)：24Q3表現大超預期，國內&海外均保持高速增長2024-10-24

方正社服·李珍妮

2403景區板塊表現承壓，教育龍頭暑期保持較好增長

周觀點：此前系列政策出臺提振市場情緒，估值修復，目前三季報披露密集期，建議關注具有經營韌性的OTA和教育板塊。

推薦標的：攜程集團-S，同程旅行

景區：受暑期極端天氣影響，多景區Q3收入利潤同比下滑

部分景區上市公司三季報業績出爐，目前來看，因暑期旺季陰雨、高温天氣影響遊客出遊意願，各景區三季度收入及利潤均出現不同程度的下滑。其中，多區域佈局的人工景區、全國一線的長途旅遊目的地、具備強主題屬性的目的地收入利潤同比降幅較小，短途遊、周邊遊目的地降幅較大。

多區域佈局的人工景區——宋城演藝：單Q3實現收入8.36億元/yoy-4.7%，歸母淨利潤4.57億元/yoy-5.5%。三季度成熟項目中的杭州、桂林演出場次有所承壓，其中，桂林受洪水影響較為嚴重；但公司廣東、西安等新項目表現亮眼，一定程度拉窄收入及利潤降幅。

全國一線的長途旅遊目的地——麗江股份、西域旅遊分別立足麗江、天山等全國聞名的旅遊資源，客流支撐較強，收入得以實現持平或僅微降低個位數，歸母淨利潤下降高單位數至低雙位數。

具備強主題屬性的目的地——峨眉山：峨眉山為為我國四大佛教名山之一，自然及人文資源稟賦突出，為景區板塊中宗教遊主題標的，24Q3收入同比下降10%，歸母淨利潤同比下降4%。公司對遊客的吸引力持續存在，2024年國慶假期期間，峨眉山景區接待遊客26.31萬人次，同比2023年增加19.35%，同比2019年增加83.45%。未來金頂索道改擴建及南山項目等接續落地，有望帶來客流增長催化。

短途遊、周邊遊目的地——天目湖：單24Q3實現收入1.41億元/yoy-26%，實現歸母淨利潤0.33億元/yoy-43%，24Q3公司收入及利潤下滑幅度較大，主要系暑期（7月-8月）江浙滬地區持續高温、極端天氣頻發影響。公司為短途遊、周邊遊特徵突出的一站式旅遊目的地，受疫后長途遊需求釋放分流、國內旅遊多點開花及暑期極端天氣影響較大。后續關注南山小寨二期及動物王國（持股19.98%）等新項目建設帶來的增量。

教育：

新東方：核心教育業務收入增速領先，利潤率改善。公司發佈FY2025Q1（2024/6/1~8/31）業績公告，FY25Q1實現收入14.35億美元/+30.5%（同比增長，下同）；non-gaap經營利潤3億美元/+22.6%，對應non-gaap經營利潤率20.9%/-1.4pct；non-gaap歸母淨利潤2.65億美元/+40%。展望FY25Q2，公司指引教育業務收入增速環比略有下降，一方面考慮到宏觀環境影響下，高端產品需求受影響，另一方面對於產能的擴張會更加謹慎，更好得平衡收入增長與利潤率穩定之間的關係。

行動教育：Q3收款同比下滑，重視股東回報延續高分紅。公司發佈2024年三季報，2024Q1-3實現收入5.63億元/+22%（為同比增速，下同），歸母淨利1.95億元/+21%，扣非歸母淨利1.86億元/+19%。其中單Q3收入1.73億元/+0.27%，歸母淨利0.58億元/+5.7%，扣非歸母淨利0.49億元/-15%。公司為企業管理培訓龍頭，短期自24Q2起受宏觀經濟影響訂單增速放緩，但仍重視股東回報，維持高分紅，中長期仍看好大客户戰略下客户滲透率的提高，以及銷售人效的提升。

風險提示：宏觀經濟波動風險，消費力復甦不及預期風險，景氣度持續性不及預期風險。

本次主講人發言內容依據如下證券研究報告：

《24年中報總結：24H1休閒遊仍具韌性，教育延續高景氣，關注高性價比、高股息條線》2024.9.24

《天目湖(603136)：受長途遊分流及國內旅遊「多點開花」影響，24H1收入利潤承壓，期待新項目落地帶來增量》2024.8.31

《新東方-S(09901)：核心教育業務收入增速領先，利潤率改善》2024.10.27

《行動教育(605098)：Q3收款同比下滑，重視股東回報延續高分紅》2024.10.25

方正農業團隊

寵物板塊三季報點評

中寵股份：公司營收環比持續上行，同比增速較H1走寬，海內外業務均實現明顯增長。其中，受益於此前在德國紐倫堡寵物展會的再次亮相，歐洲新客户的增量帶動公司海外業務板塊實現超預期增長，預期全年營收將保持上市以來連年增長趨勢。同時，公司經營管理能力持續提高，銷售淨利率同比較大幅度提升。Q3期間，公司仍以自主品牌的發展建設為核心，海內外市場同步發展，三大核心品牌Zeal、頑皮、領先定位明確，在各自賽道積極發展。營銷宣傳方面，Zeal與奈娃家族合作的同時與多家酒店合作推出聯名主題房，符合當下帶寵出行熱點；領先與甄嬛傳聯名打造網絡熱點。產品規劃方面，公司經過SKU精簡及控價調整后，以推出爆款單品並持續迭代升級為主要驅動，未來新品研發或仍以主糧產品為主。目前，Zeal、頑皮分別以風乾糧、鮮肉全價貓糧為主推產品，預期經過市場的磨合檢驗后將為公司帶來更高的業績貢獻

乖寶寵物：公司營收規模持續擴張，業績同比向好，自主品牌及直銷渠道銷售佔比的提升帶動毛利率同比增長。Q3期間，公司旗（金麒麟分析師）下品牌汪臻醇上線，與弗列加特同產線生產，定位面向高端狗糧市場。目前，國內寵物食品市場仍處於快速發展階段，公司做為行業龍頭企業且較早期發展主糧賽道，預期后隨着營銷及研發投入的同步跟進，有望實現市佔率的進一步提升，帶動業績增長。

風險提示：自有品牌拓展不及預期；匯率大幅波動；原材料價格明顯上漲。

本次發言內容依據如下證券研究報告：

《中寵股份：Q3海外業務增長超預期，全年業績可期》2024.10.23

《乖寶寵物：盈利能力持續提升，現金分紅彰顯信心》2024.10.25