三問同宇新材創業板IPO：營業收入是否真實？財務報表是否可靠？募投項目是否合理？

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四會市，廣東省轄縣級市，由肇慶市代管，位於廣東省中部。據說因境內四水（西江、北江、綏江和龍江）會流之地，故名「四會」。四會市是「中國柑桔之鄉」，四會沙糖桔被評為「廣東名優果品」，四會貢柑幾百年前即被列為貢品。當然本次估值之家研究的不是四會農業企業，而是一家化工類企業。

同宇新材料（廣東）股份有限公司（本文簡稱：「同宇新材」或「發行人」），主營業務為電子樹脂的研發、生產和銷售。產品主要應用於覆銅板生產，主要包括MDI等改性環氧樹脂系列。

同宇新材本次擬於創業板公開發行股票數量不超過1,000萬股，募資13億元用於子公司年產20萬噸電子樹脂項目（一期）及補充流動中心，保薦人為興業證券，審計機構為容誠會計師事務所。同宇新材本次IPO已於2023年4月通過深交所審覈，目前處於待提交證監會註冊狀態。

截止目前，四會市已先后收穫四會富仕、飛南資源兩家創業板上市公司，同宇新材能否成為當地第三家創業板上市公司，答案還有待於證監會揭曉。

僅就招股書質量而言，估值之家通過深入研究發現，同宇新材在營業收入真實性、財務報表可靠性以及募投項目合理性三大問題上，可能需要做出進一步解釋和披露，才能打消監管部門以及投資者的疑慮。

一、七大重大異常指向營業收入真實性問題

發行人披露的報告期內（下同）主營業務收入額，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人報告期內依次實現3.26億元、9.20億元、11.92億元的主營收入，年均實現8.39億元，經比較可知2022年度收入額為2020年度的3.15倍，近三年的複合增長率也是高達77.61%，呈不可阻擋的爆發之勢。然而在營業收入如此高基數高增長率的表面之下，發行人收入的真實性卻可能不容樂觀。

1.招股書營業收入金額與高企資格的獲取條件之間嚴重矛盾

發行人作為創業板闖關企業，且與PCB行業間接相關，那麼高新技術企業資格理論上是標配，事實也的確如此。招股書中披露了發行人於2020年12月1日取得編號為「GR202044002682」高企證書，證書有效期為：2020.12.01-2023.11.30。估值之家接着查詢科技部「高新技術企業認定管理工作網」上關於發行人此后三年的高企資質情況，結果如下圖所示：

如上圖所示，發行人的確在上述2020年12月1日獲得的高企證書有效期的三年后複審通過，於2023年12月28日重新獲得編號為「GR202344010910」的高企證書。也即發行人2020年度-2022年度財務指標符合高企的具體要求。

評定高企資格的一個重要量化財務指標，即為企業近三個會計年度的研究開發費用總額，佔同期銷售收入總額比例，也即研發費率的要求。具體為：「最近一年銷售收入小於5,000萬元的企業，比例不低於5%；在5,000萬元至2億元之間的企業，比例不低於4%；超過2億元的企業，比例不低於3%。」

以發行人2022年度的營業收入為11.93億元為參考基礎，則發行人適用研發費率不低於3%的要求。然而發行人披露的研發費率情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，相比報告期內累計3,539.27萬元的研發費用，發行人累計25.18億元的營收就顯天量般存在。不出意外、也出意外地，發行人平均研發費率僅為1.41%，距離高企資格要求的最低研發費率3%剛性比例指標要求尚不足一半之水平。

對於存在如此明顯矛盾情況，如果發行人的高企資格申請的財務數據沒問題，那麼就是此次招股書中的財務數據有問題，而研發費率指標計算只涉及研發費用和營業收入兩項數據，在發行人研發費用累計數相比營業收入累計數幾乎忽略不計的存在情況下，發行人的營業收入真實性嚴重存疑。反之，如果發行人的本次招股書中的財務數據沒問題，則發行人申報和獲取廣東省高新技術企業資格可能存在問題。

2.第四季度收入佔比異常

發行人披露的營業收入按照季節構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人第四季度收入佔比分別為：39.33%、32.43%、24.28%，除了2022年度第一季度收入佔比最高，剩余兩年佔比均為年度最高。查詢發行人初版招股書可知，2019年度佔比為32.11%，也為年度內最高。發行人連續兩年第四季度收入佔比過高，與招股書中的解釋「公司產品銷售無明顯的季節性特徵」明顯不符。發行人從事的是一般工業品業務，一般情況下應該是第三季度收入佔比最高。

從審計角度而言，企業第四季度收入佔比過高，尤其是12月收入佔比過高，則存在較高的收入舞弊可能性，審計需要更多的風險應對措施以識別收入舞弊風險。而發行人表現出的連續兩年第四季度收入佔比最高，與發行人的解釋又不符，可能意味着發行人存在第四季度人為干預營業收入的可能，其真實性也可能存在一定挑戰。

3.人均年產值爆表

生產型企業區別於其他企業的一個重要指標為人均年產值，相當於企業GDP。依據營業收入和員工數，發行人經計算的人均年產值情況，如下表所示：

單位：萬元、人、萬元/人

從上表可見，發行人人均年產值依次為253.80萬元/人、501.10萬元/人、520.89萬元/人，平均值約為444.11萬元/人。首先該指標在2021年度經歷了一個跨越式鉅變，2021年度同比增加了近一倍，疊加2022年度值520.89萬元/年的最高人均年產值，發行人19名員工的產值即可過億，此人均年產值因明顯過高而表現出明顯可能異常。

我們以發行人所在地四會市的人均GDP作為比較對象，四會市2020年度-2022年度人均GDP分別為7.93萬元/人、8.96萬元/人11.49萬元/人，平均值約為9.46萬元/人。對比發行人同時期444.11萬元/人的人均年產值，發行人是其47倍。

發行人如此爆表的人均年產值，也可以在發行人成本中略見端倪，發行人披露的主營業務成本按成本要素構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表中第2行的直接人工欄數據可見，發行人直接人工佔比依次僅為1.01%、0.73%、0.81%，平均佔比為0.85%，不用説佔比是個位數，甚至連1%不到。從產品價值增加原理角度，‌馬克思認為，商品的價值（單價）是由生產該商品的社會必要勞動時間決定的。也即商品價值增值的實質也體現在生產該商品的‌社會必要勞動時間上。發行人如此低的直接人工佔比，也基本可以説明發行人產品的增值不高，甚至加工屬性的重要性也不高。

從人均年產值的構成角度，發行人人均年產值的爆表並不是員工人數的減少，而是一開始的高收入基數，以及營業收入持續暴增導致爆表，從人均年產值爆表作為出發點推斷，發行人營業收入的真實性進一步存疑。

4.前五大客户與前五大供應商存在重大重疊的情形

發行人第二大客户建滔集團，發行人對其銷售額分別為：17,785.64萬元、16,350.46萬元、5,308.06萬元，佔發行人銷售總額的平均比例約為15.40%，而比較離奇的是，發行人前五大供應商顯示，發行人於2020年度-2021年度又分別向建滔集團採購6,764.58萬元、3,853.79萬元，佔發行人該兩個年度採購總額的平均比例約為11.19%。建滔集團作為國內知名PCB上市企業，假以發行人之手實現如此購銷業務，若非發行人具有獨步江湖且為建滔集團繞不開的專利技術或發行人具有更優秀的成本優勢，建滔集團大抵不會與發行人如此合作，然而招股書顯示發行人累計專利才8項，至於成本優勢，招股書中也是絲毫沒有提及。與建滔集團類似的客户和供應商重疊之情形，招股書中披露的還有PCB上市企業宏昌電子以及非上市企業廣東博匯等。

而發行人與廣東博匯新材料科技股份有限公司與遠滔（廣州）新材料科技有限公司的直接相互搬運原材料-基礎環氧樹脂的業務方式，則可能連將材料改名都省略了。招股書中披露：「2021年度，發行人向原材料供應商廣東博匯新材料科技股份有限公司和遠滔（廣州）新材料科技有限公司銷售少量基礎環氧樹脂，是因為2020年4季度發行人進行生產線升級改造，發行人無法消化原材料之一基礎環氧樹脂，2021年1季度尚有部分基礎環氧樹脂對外銷售所致。」

原本發行人這種解釋可能説得過去，但可能的問題是2020年度發行人賣回該兩家供應商5,254.66萬元基礎環氧樹脂原材料，還賺了兩供應商602.84萬元，該兩家供應商通過當年的這一筆交易，輕輕松松給發行人在四會市貢獻了幾套房，這操作應該很難説過去。

另外，發行人作為位於四會市的PCB原材料企業，而四會第一家上市且唯一家上市的PCB企業四會富士，卻不在發行人的前五大客户名單中，發行人牆內開花牆外香的業務又為哪般？

對於發行人這種前五大客户和前五大供應商重大重疊、尤其是與PCB上市企業的重疊情況，發行人參與其業務的必要性可能明顯不足，發行人與此相關業務的合理性也可能存在疑問，發行人與此相關的營業收入真實性也可能同樣存在問題。

與此問題可能對應的且更為詭異的是，發行人的第一大客户南亞新材，發行人對其銷售分別為14,874.26萬元、31,323.22萬元、35,466.74萬元，佔發行人銷售各年收入總額的平均比例約為34.04%，三分之一水平。而南亞電子材料（崑山）有限公司作為發行人的前兩年度的第一大供應商，發行人分別向其採購7,297.51萬元、6,860.81萬元、5,409.95萬元，佔發行人採購總額的比例平均約為13.62%。雖然發行人沒有將南亞新材和南亞電子材料（崑山）有限公司視同客商重疊披露，且從產品性質上看南亞電子材料（崑山）有限公司是發行人的競爭對手，而且從企業名稱上看二者可能存在潛在關聯關係。如果此假設成立，則發行人營業收入真實性存疑的可能性則會更高。

5.內控可能已經失效

據招股書披露：「發行人在2019年、2020年期間存在通過高速公路過路費報銷的形式，取得資金用於支付運輸費、發放員工薪酬的情形。2019年，發行人報銷並支付運輸費203.89萬元、發放員工薪酬740.91萬元；2020年，發行人報銷並支付運輸費210.15萬元（其中22.02萬元於2021年1月支付）、發放員工薪酬639.96萬元。」

從上述信息可知，發行人採用高速公路過路費發票套現共計1,794.88萬元之多，主要用於支付兩項經營費用，而此僅為披露的部分金額。面對如此情況，發行人的管理層對內部控制制度的評估意見仍為：「公司已按照企業內部控制規範體系和相關規定的要求在所有重大方面保持了有效的財務報告內部控制。」

企業的內控失效，不會必然導致虛增營業收入問題，但大額的營業收入造假，必然會導致內控失效問題。發行人利用高速公路過路費發票大額套現其內控可能已經失效，此也可能導致發行人的營業收入真實性存在很大疑慮。

6.無產能數據披露

發行人在招股書中披露「主要產品的產能、產量和銷量情況」時，不知何故並未披露其產能數據，而產能數據是生產型IPO企業上市擴產的重要數據，甚至決定了IPO企業上市的正當性的基礎。但發行人只披露了主要產品產銷情況，具體如下表所示：

單位：噸

從上表可見，發行人的年產量分別為1.15萬噸、2.48萬噸、3.62萬噸，產量增加數明顯很高。如果我們將該產量數據取大數則分別為：1、2、3，呈現自然數遞增規律性變化。發行人的產量幾乎每年以嚴格的1.2萬噸遞增。

在發行人產量年年近乎翻倍的情況下，理論上的發行人的固定資產應該隨之增加。發行人財務報表中披露的固定資產期末余額情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人固定資產賬面價值期末數分別為6,571.33萬元、6,465.23萬元、6,679.26萬元，與產量增加相匹配的固定資產卻沒有絲毫增加，可能已經先行異常。

我們進一步分析其機器設備期末原值情況，發行人披露如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人報告期末的機器設備原值依次為6,085.42萬元、6,510.08萬元、6,992.65萬元，再一次呈現較為嚴格地每年增加5000萬元的規律性變化。

我們通過比較首末兩期數據可知，發行人在機器設備原值只增加907.23萬元的情況下，年產量卻連續翻了兩番增加了2.47萬噸有余（注：此處發行人經計算的最近萬噸產能單位機器設備投資額約為366.94萬元/萬噸，該數據下文有用）。

發行人的產量與銷量直接對應，而銷量與發行人的營業收入直接對應。發行人產量的可能異常，也可能意味着發行人營業收入真實性的異常。

7.應付票據與貨幣資金期末余額不匹配

與發行人上述營業收入可能不實相對應的是，發行人可能存在長期開具超常匯票問題。發行人期末應付票據與貨幣資金余額的對比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人每個報告期末貨幣資金余額均不足於兑付應付票據余額，報告期末貨幣資金余額合計1.55億元，而報告期末應付票據合計3.88億元，報告期內合計差額高達負2.33億元之巨。

招股書中發行人關於應付票據高余額的解釋仍然為：「報告期各期末，公司應付票據均為銀行承兑匯票，公司生產經營情況較好，不存在到期無法支付的風險。」在沒有銀行足額授信額度的情況下（招股書中也並未表明銀行授信額度足夠），發行人此種解釋也就不一定合理。

發行人如此高的應付票據余額，與貨幣資金余額幾無匹配度，那麼發行人是否存在超常開具銀行承兑匯票給供應商的情形？如若存在，發行人與這些供應商業務的商業合理性自然也就可能不足，而採購業務是銷售業務的前端，若採購業務欠真實，也就可能意味着發行人銷售業務真實性存疑，因此其營收收入的真實性也可能一併存疑。

二、52項財務數據呈現規律性變化指向財務報表可靠性問題

企業IPO過程中，財務數據重要性不可替代。縱觀發行人本次招股書中的財務數據，估值之家發現發行人存在大量財務數據規律性變化情況，具體數據如下表所示：

金額單位：萬元

從上表可見，發行人呈規律性變化的財務數據共計50項，其中就存在從銷量、售價、收入以及採購價、採購成本、毛利等全業務鏈條的損益類數據規律性變化的情況，上表中共涉損益表類數據26項，涉資產負債表類18項，涉現金流量表類3項，主要財務指標類3項，可能初步説明發行人財務數據的整體質量不容樂觀。

如果上表數據規律性變化表現不夠直觀，我們仍然採用上文所述的取大數法進行簡化分析，並按規律類型重新排序，結果具體如下表所示：

從上表可見，發行人財務數據主要呈三種規律性變化：第一類為等額遞增變化，具體為上表中的第1-14行為自然數等額增加規律變化，第15-22行以數字2等額增加規律變化，第23-24行以數字4等額增加規律變化，第25行以數字5等額增加規律變化，第26-27行以數字6等額增加規律變化。第二類為等額遞減變化，具體為上表中第28-29行以自然數遞減規律變化，第30行以數字2遞減規律變化，第31行以數字5遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律，具體為上表中第32-45行以自然數額變化但不依次出現，第46-48行以數字2等額變化數但不依次出現，第49行以數字3等額變化數但不依次出現，第50行以數字7等額變化數但不依次出現的規律。

企業在IPO過程中，是對企業透明度、公信力以及合規性的公開考驗，而財務數據真實反映出企業的財務狀況，包括盈利能力、資產負債狀況、現金流量和股東權益變化等詳實數據，對潛在投資者而言不可或缺且幫助投資者評估企業的價值並做出投資決策。

而發行人財務數據如此大規模規律性變化，則可能説明發行人人為操縱財務數據的可能性很高，而財務數據作為招股書以及會計報表核心，上述規律性變化表明發行人會計三張表中均有數據涉及，如此發行人會計報表可靠性也就可能嚴重存疑，發行人如此財務數據質量也可能不能給廣大投資者提供投資所需的準確甚至有用的決策信息。

三、驚人產能擴張指向募投合理性問題

從某種程度上説，IPO企業的募投項目的必要性、合理性決定上市目的正當性。據招股書披露，發行人本次擬募資13億元，其中12億元用於子公司年產20萬噸電子樹脂項目（一期），1億元用於補充流動資金。

值得注意的是，對比創業板其他IPO企業幾乎標配的研發中心建設項目，發行人卻沒有，但發行人本次募資額卻高達13億元，發行人大有讓人相當震撼的主板上市之勢。

1.子公司新增投產項目必要性存疑

招股書中發行人披露的報告期內的產品銷量情況，如下表所示：

單位：噸

從上表可見，發行人的合計銷量如上文產量數據類似，首先取大數則呈現1、2、3連續自然數遞增的規律性變化。其次發行人近三年的平均銷量為2.40萬噸，對比發行人本次募擴的20萬噸產能，直接擴大了8倍有余，彷彿發行人所處電子樹脂行業是個容量無限大的藍海市場。發行人未來如何以及是否能夠消化如此高的新增產能，恐怕要打一個大問號，而且上表中BPA型酚醛環氧樹脂產品還應該是新產品，其市場應用前景還可能存在一定考驗。發行人本次主要募投項目論證是否充分，是否存在嚴謹性嚴重不足的問題，甚至存在必要性不足的問題，讓人不禁捏把汗。

招股書中披露本次子公司新增投產項目中設備購置及安裝費81,000.00萬元，而該項目一期的新增產能是不是如項目名稱中所言的20萬噸，我們就以20萬噸計，本次募投的萬噸產能的單位設備投資額經計算為4,050萬元，而我們上文提到，發行人近三年經計算的萬噸產能單位投資額約為366.94萬元/萬噸，二者直接相差10余倍，如果考慮該項目投資中發行人自籌的3億多元投資額以及一期產能可能不足20萬噸，則本次募投項目的萬噸產能單位投資額可能近億元，對比原有366.94萬元/萬噸單位投資，則差異倍數也可能達到近30倍。

此外考慮到發行人的生產流程較為簡單，發行人如此鉅額的設備投資是否具有合理性也很難説。但就發行人如此鉅額的融資額、以及非常激進的產能擴張而言，本次項目募投的合理性很難不令人產生質疑。

2.補充流動項目和報告期內分紅可能牴牾

從上述發行人唯二募投項目中可知，發行人第二個項目為補充流動資金1億元，而招股書中相關顯示，上述發行人的江西子公司新增產能已經包含了募集項目鋪底流動資金33,013.34萬元，發行人再一次補充流動資金1億元是否屬於重複募集，我們不得而知。

從招股書中我們又已知，2022年6月發行人派發現金紅利人民幣1,200萬元，發行人明知自身需要補充流動資金1億元，而且項目也需要鋪底流動資金33,013.34萬元，為何又在報告期內分紅1,200萬元，讓人相當匪夷所思，發行人補充流動資金項目合理性也同樣存疑。但也許在沒有研發中心建設項目及營銷網絡建設項目的窘況下，補充流動資金1億元作為第一個項目的陪伴卻是相當合適。

四、結語

綜上所述：同宇新材作為PCB行業下游的樹脂供應商，報告期內經歷了營業收入的爆炸式增長，而收入額和高企資格可能嚴重矛盾、第四季度收入佔比異常、人均年產值爆表、前五大客户與前五大供應商重疊、內控可能已經失效、無產能數據披露以及應付票據與貨幣資金期末余額不匹配等問題，可能表明發行人的營業收入真實性嚴重存疑。

而本次招股書存在高達52項財務數據規律性變化，且變化規律呈現等額遞增、等額遞減以及等額變化數但不依次出現的隱蔽規律較為齊全，則可能説明發行人的財務數據不能為廣大潛在投資者提供有效的決策參考信息，其會計報表的可靠性也同樣嚴重存疑。

至於子公司募投項目產能是目前全部銷量的近10倍，以及募投新項目的萬噸產能單位設備投資額是報告期內新增萬噸產能的單位設備投資額可能近30倍，發行人本次項目募投的合理性也很難不令人產生質疑。

面對發行人本次表現出的「營業收入是否真實？財務報表是否可靠？募投項目是否合理？」三大問題，興業證券作為保薦人是否清楚、是否盡到歸位盡責義務，我們不得而知。