德翔海運赴港上市：業務、財務與估值分析

德翔海運於 2024 年 10 月 24 日開啟招股，預計 11 月 1 日在港交所掛牌上市。該公司是一家專注於亞太地區的貨櫃航運公司，此次上市擬全球發售約 2.51 億股，其中香港發售約佔 10%（2509.4 萬股），國際發售約佔 90%（2.26 億股）；另有 3764.10 萬股超額配股權。發售價介於 3.50 港元至 4.50 港元。此外，此次發行引入了 6 名基石投資者，包括長和旗下的 indigorainbow、洪綺勵、環世物流、metroshine、王意分及 cranemovement，合共認購約 6387 萬美元（約 4.96 億港元）股份，按中間價計算，約佔發售股份約 49.45%，設 6 個月禁售期。其中，長和認購約 1500 萬美元。

一、公司概況

德翔海運作為一家在貨櫃航運領域頗具影響力的公司，其業務範圍廣泛且專注於亞太地區的貨櫃航運服務。公司的主要業務涵蓋了從貨物的接收、運輸到交付的全過程，通過多樣化的航線網絡和服務模式，為客户提供高效、可靠的貨櫃航運解決方案。

在主要成績方面，德翔海運展現出了強勁的發展勢頭。按船隊規模計，截至 2024 年 1 月 1 日，公司在全球貨櫃航運公司中排名第 21，市場份額達 0.3%；於 2023 年 12 月在專注於亞太地區的貨櫃航運公司中排名第六，市場份額為 2.3%。這一成績的取得，得益於公司多年來在航運領域的深耕細作，不斷優化航線、提升服務質量，以及對市場趨勢的精準把握。公司的貨櫃航運網絡已覆蓋全球 21 個國家及地區的 56 個主要港口，在亞太地區更是擁有廣泛的業務佈局，經營着眾多航線服務，為地區間的貿易往來提供了重要的物流支持。

二、業務模式

德翔海運的業務模式豐富多樣，主要圍繞貨櫃航運展開，致力於滿足客户多樣化的需求。公司擁有一支規模龐大且多樣化的船隊，截至 2024 年 4 月 30 日，共有 46 艘船舶（不包括出租船舶），總運力達 111,011 TEU。其中，自有船舶 36 艘，租用船舶 10 艘，船型涵蓋了從 1,000 - 2,000 TEU 的小型船舶到 4,000 TEU 以上的大型船舶，能夠適應不同港口和航線的需求。

公司的航線服務廣泛，不僅在亞太地區內部形成了密集的運輸網絡，還延伸至跨太平洋和亞洲 - 歐洲等主要貿易航線。在亞太地區，公司經營着 43 條航線服務，覆蓋 16 個國家及地區，每周在多個港口的靠港次數頻繁，如在中國的港口每周靠港達 125 次，在日本的港口每周靠港 44 次等。這使得公司能夠緊密連接亞太地區的主要經濟體，為區域內的貿易活動提供了有力的支持。

公司通過與其他承運人簽訂聯營航線服務、艙位互換及艙位租賃等合作協議，進一步拓展了服務範圍和市場份額。截至 2024 年 4 月 30 日，公司已與 22 家承運人訂立聯營航線服務安排、與 11 家承運人訂立艙位互換安排並與兩家承運人訂立艙位租賃安排。這些合作不僅增強了公司在市場上的競爭力，還提高了公司應對市場變化的靈活性，使得公司能夠根據市場需求和自身運營狀況，靈活調整運力和航線佈局，實現資源的優化配置。

三、財務分析

德翔海運的財務情況表現一定的周期性，其波動跟市場運費息息相關。

在收入方面，2021 - 2023 年及 2024 年前四月表現出明顯的起伏。2021 年公司收入為 18.37 億美元，2022 年增長至 24.43 億美元，這一增長主要得益於市場運費的上漲。然而，到了 2023 年，收入大幅降至 8.75 億美元，主要原因是運費下降以及部分航運營量的輕微減少。2024 年前四月，收入為 3.18 億美元，與 2023 年同期相比保持相對穩定。

盈利情況同樣波動較大，2021 年和 2022 年公司分別實現淨利潤 10.78 億美元和 10.75 億美元，但在 2023 年出現了毛損，金額為 33.8 百萬美元，負毛利率為 3.9%。這主要歸因於平均運費下降速度高於銷售成本下降速度，以及航運營量的下降。2024 年前四月，公司實現毛利 7.0 百萬美元，毛利率為 2.2%。跟頭部公司相比，公司的盈利能力相對偏低。

四、競爭優勢

（一）廣泛而靈活的航線網絡與服務模式

德翔海運在亞太地區構建了廣泛且高度靈活的航線網絡，這是其核心競爭優勢之一。公司的航線覆蓋了亞太地區的 16 個國家及地區，每周在眾多港口的頻繁靠港服務，如在中國、日本、韓國等地港口的高頻率靠港，確保了貨物的高效運輸和及時交付。公司通過與其他承運人開展多種形式的合作，包括聯營航線服務、艙位互換和艙位租賃等，能夠根據市場需求迅速調整運力和航線佈局。在市場需求旺盛時，公司可以通過增加聯營航線或租賃艙位來提升運力，滿足客户的運輸需求；而在市場需求疲軟時，公司則可以靈活調整策略，減少不必要的運力投入，降低運營成本。這種靈活性使得公司在面對複雜多變的市場環境時，能夠迅速做出反應，保持競爭優勢。

（二）年輕且多元化的船隊與運力管理策略

公司擁有一支相對年輕且多元化的船隊，截至 2024 年 4 月 30 日，自有船舶平均船齡約為 3.5 年。年輕的船隊不僅在船舶性能和燃油效率方面具有優勢，還能夠更好地適應日益嚴格的環保法規要求。公司在運力管理方面採取了積極有效的策略，根據市場狀況動態調整運力。在運力規劃方面，公司基於對市場需求的準確預測，合理規劃自有船舶和租用船舶的比例，確保運力與市場需求相匹配。公司通過購買新船、處置舊船以及合理安排租約到期時間等方式，優化了船隊結構，降低了運營成本，提高了盈利能力。公司對船舶的運營成本進行精細化管理，通過與供應商的緊密合作和有效的成本控制措施，確保了船舶運營的高效性和經濟性。

（三）豐富的行業經驗與卓越的客户服務

德翔海運在貨櫃航運行業積累了豐富的經驗，自 2001 年成立以來，公司在市場波動中不斷發展壯大，對行業趨勢和市場需求有着深刻的理解。公司的管理團隊平均擁有 26 年的航運業經驗，能夠準確把握市場機遇，制定合理的發展戰略。公司注重客户服務，致力於為客户提供多樣化和高質量的服務體驗。公司的客户羣體多元化，包括中小型客户和部分大型藍籌客户，針對不同客户的需求，公司能夠提供定製化的服務方案。在服務過程中，公司注重與客户的溝通與合作，及時響應客户需求，解決客户問題，贏得了客户的廣泛信任和好評，這有助於公司與客户建立長期穩定的合作關係，為公司的持續發展奠定了堅實的基礎。

（四）強大的風險應對能力與創新發展策略

面對航運行業的諸多風險，如市場波動、環保法規變化、地緣政治等，德翔海運展現出了強大的應對能力。公司建立了完善的風險管理制度，通過多元化的航線佈局、靈活的運力管理和有效的成本控制措施，降低了市場波動對公司的影響。公司積極關注行業動態和政策變化，提前制定應對策略，確保公司在複雜多變的市場環境中保持穩健運營。公司還注重創新發展，積極推進業務數字化轉型，引入先進的信息技術解決方案，提升運營效率和服務質量。公司持續優化船舶和貨櫃組合，投資新船舶和購置二手船時採取逆周期策略，降低成本並提升競爭力。公司還加強與其他承運人的戰略合作，拓展市場份額，為公司的長期發展注入了新的動力。

五、行業前景

全球貨櫃航運業在過去幾十年中經歷了顯著的發展，運力持續增長，為行業內企業提供了廣闊的市場空間。隨着全球貿易的不斷增長，尤其是亞太地區經濟的蓬勃發展，對貨櫃航運服務的需求呈現出上升趨勢。亞太地區作為全球最大且增長最快的貨櫃航運市場之一，其消費增長強勁，區域內貿易聯繫日益緊密，跨境貿易和電子商務的快速發展進一步推動了市場需求的增長。這為德翔海運等專注於亞太地區的航運公司帶來了前所未有的發展機遇，公司有望通過進一步優化航線網絡、提升服務質量，滿足不斷增長的市場需求，實現業務的持續擴張。

儘管行業發展前景廣闊，但貨櫃航運業也面臨着諸多挑戰。環保法規日益嚴格，國際海事組織（IMO）不斷推出新的環保標準，如降低船舶硫排放、限制温室氣體排放等，要求航運公司加大環保投入，升級船舶設備，這無疑增加了企業的運營成本。市場競爭激烈，全球範圍內眾多航運公司競爭有限的市場份額，行業集中度較高，大型航運企業憑藉規模優勢和品牌影響力佔據了主導地位，這對德翔海運等中型企業構成了一定的競爭壓力。地緣政治因素也可能對行業產生不利影響，如貿易摩擦、地區衝突等可能導致貿易路線受阻、運費波動等問題。

面對這些挑戰，德翔海運積極採取應對策略。在環保方面，公司致力於減少船舶排放，通過在部分船舶上安裝洗滌器，使用低硫燃料等措施，降低硫氧化物及其他污染物的排放，以滿足環保法規要求。公司積極優化船隊結構，購置更節能、環保的新船舶，提高運營效率，降低單位運營成本。在市場競爭方面，公司憑藉其在亞太地區的深耕細作，充分發揮自身的競爭優勢，通過提供差異化的服務、優化航線佈局、加強與客户的合作等方式，提升市場競爭力。公司密切關注地緣政治動態，加強風險管理，通過靈活調整航線、優化運力配置等措施，降低地緣政治因素對公司業務的影響。

六、估值分析

由於海運行業的周期性，PB估值是一個比較合理的方法，PE也可以作為參考，但是公司的盈利波動更大，PE估值較高，參考價值不大，所以主要可以採用PB估值法作為參考。公司在港股的可比公司包括中遠海控、東方海外國際、海豐國際、中遠海能等海運公司，其行業PB中位數為0.75倍。

此次發售價介於 3.50 港元至 4.50 港元，假設沒有超額配售，則公司的上市市值區間為57.78億港幣到74.29億港幣，對應PB估值區間為0.42倍到0.54倍，略低於行業中位數，但是考慮到公司較低的盈利能力，以及相對靠后的市場份額，當前的估值相對合理。