NewCo模式爆火的背后：誰入局了，誰在觀望？

眼下，NewCo可以説是創新葯領域最熱門的話題。背后的原因在於，2024年以來的創新葯造富神話，悉數與NewCo有關。

9月中旬，一家高調宣佈融資3.7億美元的海外創新葯企Candid Therapeutic，創下2024年來生物醫藥行業最高募資金額的紀錄，旗下兩款核心產品都是從中國藥企剛成立的海外NewCo公司買來的，兩家NewCo分別為嘉和生物聯合Two River等成立的TRC004，以及岸邁生物與Foresite合作孵化的Vignette Bio。此外，在今年登陸納斯達克市場的5家生物醫藥企業中，有兩家是從中國獲得核心資產的NewCo，他們的核心資產分別受權自艾力斯和海思科。

更重要的是，NewCo模式繁榮的背后，中國創新葯資產正在發揮越來越重要的支撐作用。於是，困於拿不到資金來推進研發的國內Biotech又看到了新的希望，紛紛摩拳擦掌。

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NewCo的本質是BD+融資

「我們接觸了很多國內Biotech，他們做NewCo的熱情非常高。」鈕釦資本合夥人李瑞向動脈網表示，鈕釦資本正在經手多個NewCo項目。中國創新葯資產在美國市場的認可度高，而美國市場的資本活躍度高，促成了當下NewCo的火熱行情。李瑞預計，2025年開始，國內創新葯的NewCo交易會更密集地出現。「不過，現在大家都還不太知道該怎麼去做。」他指出。

此前，另一位從事生物醫藥跨境交易的投資人在接受媒體訪談時也表示，越來越多的中國創新葯企正在通過多種途徑尋求產品出海，其中超過一半的企業願意考慮NewCo模式。在過去，更多是海外基金在中國市場尋求創新葯NewCo模式合作伙伴，而近期越來越多的中國藥企主動提出NewCo需求。

究其本質，NewCo模式是創新葯資產交易的一種更復雜的模式，融合了資產交易和權益交易，即BD+融資。2014年，前華爾街對衝基金經理、如今的美國總統候選人Vivek Ramaswamy創立Roivant，定位於「拯救製藥業被遺忘的藥物」。Roivant的經營邏輯，就是不斷從大藥廠那里便宜「撿漏」，篩選出那些有潛力但不被大公司重視的管線，成立新公司、推進研發，最終推動新公司被大藥廠收購而賺取回報。這是NewCo的雛形。

在國內，NewCo的火熱，幾乎是被恆瑞醫藥的高調入局所帶動。在2024年5月，恆瑞醫藥將GLP-1產品組合授權給海外子公司Hercules后，康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等創新葯企，也密集完成了NewCo交易。在這些交易中，國內Biotech通常把其中一個管線的非大中華區權益拿出來，作為對價授權給海外新成立的一家公司，即NewCo，從而獲得BD交易的首付款、里程碑付款等，及NewCo的一部分股權。

值得注意的是，不同於常規的資產剝離，NewCo具有很強的海外屬性，主要是在美國市場上運營。在現有的案例中，儘管以受權的中國創新葯管線作為核心資產，但是NewCo是一家純粹的美國公司，往往會配備白人管理團隊，在美國市場完成融資或者上市，獨立運營，最后期待被MNC收購，前期股東退出。

在李瑞看來，相對而言，NewCo是比BD更適合目前國內Biotech的模式。一方面，通過NewCo交易，國內Biotech拿到了和資產BD同樣的首付款，來推進國內在研管線的后續開發，更重要的是，由於掌握了NewCo的部分股權，仍有機會分享NewCo未來在資本市場的增值，通過NASDAQ上市或者最終被MNC併購完成變現。還有就是，BD來的管線在MNC內部仍有一定的不確定性，比如因MNC戰略變化而引起管線戰略地位降低，從而被減少研發投入甚至被退貨，導致國內biotech授權方不僅后續milestone無望，且在這期間也喪失了管線其他操作的可能性。對於NewCo來説，單一管線資產即可完成，能*限度的保證NewCo的資金優先用於此管線，且不存在退貨一説，對國內biotech授權方的保護力度*。

在創新葯創投持續火熱的美國市場，NewCo更容易拿到數千萬甚至上億美元，來支撐管線在美國獨立完成后續的臨牀試驗，直到產出被MNC認可的臨牀數據，創造豐厚的商業回報。此前恆瑞醫藥的TCLP管線BD交易就是很典型的案例，丟掉了管線后續的增值權益。通過前期的BD交易，恆瑞醫藥只拿到了幾千萬美元，但買方在三個月后就以上億美金把管線繼續賣出，而恆瑞無權分享差價。

另一方面，在BD交易中，MNC往往偏好已經進入臨牀II期、III期等2年內可以上市的成熟管線。對於國內Biotech而言，這些成熟管線大多也是公司的核心資產，BD交易對公司后續運營的影響極大。經過近10年的持續深耕，現階段國內Biotech佈局了大量管線，其中不乏具有全球競爭力的管線。但這些管線大多處於早期階段，仍需要依託外部融資來進一步開發。但目前國內創新葯融資環境非常差，美元基金不敢投，人民幣基金給出的估值過低。NewCo的出現，無疑優化了創新葯資產與資金匹配的流程。

而從現有的案例看，分拆相對早期管線的海外權益，不會與國內Biotech在境內上市相沖突。「我們觀察到，實操中，只要不是到了臨牀II期、III期的管線，拆分出來反而對境內上市有很大幫助，因為這證實了管線的可BD性和海外認同度。」李瑞告訴動脈網。同時，NewCo在美國做臨牀，也客觀上補充了管線的海外臨牀數據，從而去支撐國內臨牀的推進。

最后，也是最重要的一點，NewCo實際上是拿投資人的錢，而BD的買單方則是MNC。在全球範圍內，能夠出得起錢做BD的MNC屈指可數。在買家有限的市場上，想要賣出好價錢，或者談個好條件，難度非常大。但美國的VC數量非常多，NewCo通常能夠順利拿到*筆海外融資，作為首付款支付給授權方。隨着研發推進，NewCo也能夠更便捷地持續融資。

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在資本槓桿率最高的階段交易

「NewCo是一種中間態，最終的目的是整體被MNC併購。」鈕釦資本合夥人朱杰倫指出，找到合適的資產做NewCo，投資回報可以達到10倍以上，這也是NewCo造富神話的基礎。

總體而言，NewCo分為2個階段，即交易階段和運營階段。通常，NewCo的交易階段歷時約6個月，運營階段則持續2～3年。

在交易階段，NewCo的發起人一方面要籌備新公司設立相關的工作，包括商業計劃書編寫、投資人名單梳理、路演、管理團隊配置等；另一方面則啟動管線BD相關的流程，包括盡職調查、授權協議等。到NewCo註冊成立、投資人資金到位，NewCo的交易階段即告結束。從歷時的周期看，NewCo交易遠快於直接投資交易和BD交易，后者涉及更復雜的盡職調查和數據審查流程。

NewCo的運營階段，是這筆交易實現增值的核心。在這個過程中，NewCo專注於融資和開發受權的管線。在大多數情況下，NewCo基本只做一個管線，最多不超過三個，用數千萬美元到1億美元以上的資金，去充分開發這一兩個產品。如果臨牀I期做完，數據還需要再觀察，或者競爭態勢發生轉變等，NewCo則需要再融資，或者單獨在納斯達克上市，持續做臨牀開發，一直做到拿得出有效的數據，讓MNC看上為止。

「通常，處於Pre IND階段到臨牀I期、IIa期的藥物管線，是最適宜做NewCo的。」朱杰倫指出，因為在這期間，資本可以帶來的槓桿放大作用是*的。

從過往的實踐看，一個投后估值1億~1.5億美元的NewCo，對應融資金額在8000萬美元至1億美元，經過2～3年左右的運營，退出期望值可以達到10~15億美元。有臨牀II期數據的管線，併購價格基本都在10億美元左右。相反，如果直接用已經做完臨牀II期的管線做NewCo，新公司的投后估值可能達到4~5億美元，最后的退出價格則在15~20億美元，這樣的話，對應的槓桿就會倍數偏低一些。而如果用更早期的管線，風險會更高，NewCo的運營成果也頗為不可控。「所以我們認為，臨牀I期前后的管線，有了安全性、有效性的相關數據，可以充分評估價值，估值也不算高，是做NewCo最理想的資產。」朱杰倫表示。

據朱杰倫介紹，在NewCo中，美元基金投資人佔股比例一般超過50%以上，管線授權方佔股20%左右（有的甚至會到30%），剩下的股權則給到管理團隊，形成一個三方盤子。在以往的認知中，美元基金準備了大量資金，組建起負責做臨牀、做BD、做資本運作的管理團隊，去尋找創新葯資產授權做開發，才能叫NewCo。不過，在朱杰倫看來，這種「純海外NewCO」，是狹義的NewCo的定義。對於國內Biotech而言，在NewCo的過程中，讓海外管理團隊和境內管理團隊優勢互補，是更優效的策略，這個模式叫「Hybrid（融合式）NewCo」。

一個客觀現實是，在新葯開發中，僱傭海外團隊的成本比華人團隊高出3~5倍，在臨牀試驗中更甚，可能高達5~10倍，效率不高。但美國的創新葯併購生態很好，每年有20~30筆交易。2023年開始，尤其是在亙喜生物被AZ收購后，中國資產在這些併購交易中的佔比越來越高。

這樣一來，在NewCo的早期階段，尤其是臨牀I期還沒做完時，可以由華人團隊來操刀，到了臨牀II期階段，再加入美國團隊。在中國，患者多，PI和臨牀試驗中心的能力、經驗越來越足，未來可能一半以上的臨牀I期、II期患者都會在國內招募，形成「Hybrid NewCo」的結構，即用美國VC的錢，加上中國資產、中國團隊，先做成一個「Hybrid NewCo」。

經過一段時間運營，「Hybrid NewCo」或者直接被MNC收購，或者再引入海外團隊，成為「純海外NewCo」，動用他們在美國做臨牀的能力、BD和資本圈的交易能力，來進一步找到合適的交易對手。「海外團隊的這部分能力很值錢，但是在沒有充分的臨牀數據前，對NewCo是不會帶來助益的。」朱杰倫指出，NewCo這件事可以分兩步走，先做出一個能賣的東西，然后再賣出好價格，在最合適的時機用最合適的模式促成最終的退出交易。

當然，對於NewCo而言，最核心的任務是做出優質的臨牀數據。畢竟這種中間態的最終目的，是被MNC收購。

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最適合NewCo的管線是什麼？

「NewCo肯定是追熱度的動作，需要注重MNC和美元基金的口味。」朱杰倫指出。

現階段，市場上比較熱的NewCo品種有自免相關藥物、代謝疾病藥物及雙抗藥物。比如，嘉和生物和岸邁生物的兩筆NewCo交易的標的，都是時下大熱的TCE雙抗，而恆瑞醫藥的交易標的則是基於代謝疾病明星靶點GLP-1所開發的三款藥物。此外，儘管還沒有公佈，據相關從業者透露，后續國產ADC產品的NewCo交易也會陸續披露。一些前沿的治療技術，包括基因治療、細胞治療也在嘗試做NewCo的可能，但基於小分子藥物管線的NewCo交易探索則比較少。

這背后的邏輯，與ADC、雙抗藥物成為2023年以來跨境BD熱門管線的緣由相近。在跨境交易中，ADC、雙抗這兩類資產之所以受到外資藥企青睞，是因為國內Biotech特別擅長工程化改造。創新葯物分子一旦被驗證，國內Biotech在延長半衰期、減低毒性、擴大治療窗口等工程化改造方面很厲害。在這類資產上，國內Biotech紮實做好，就會不斷有海外買家願意出高價。實際上，這類藥物管線所能創造的商業價值，往往並不亞於完全原創新靶點。

近期最熱門的中國創新葯資產伊沃西單抗，即是經過工程優化的雙抗藥物。在朱杰倫看來，康方生物與Summit的交易在技術上雖不具備NewCo的形式，但本質仍是NewCo交易。引入伊沃西單抗前，Summit幾乎沒有可用的管線，而隨着伊沃西單抗公佈優於K藥的頭對頭數據，Summit的市值一度上漲到160億美元，體現了國內Biotech優質臨牀資產極強的全球變現能力。

從這個意義上講，下一個明星NewCo交易很可能從經過工程優化、具有臨牀差異化優勢的雙抗、ADC藥物中誕生。「當然，一般不建議拿最核心的資產去做NewCo，畢竟畢竟母公司的股權退出還是要靠在中國的IPO。」朱杰倫強調。

最后，NewCo交易始終是新葯開發鏈條地一種中間態，最終目的仍是做出填補臨牀空缺地好藥。多種模式資金介入的意義，是加速了這個過程。李瑞指出，現階段，美元基金做NewCo的熱情非常高。對於國內新葯資產，美元基金的中國團隊相比純海外美元團隊更熟悉整體生態，對特定管線的認知能力也更強，可能更高效地推動NewCo交易。

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