本周觀點精華（1028-1101）丨美國製造業修復波折及其對中國的影響

（來源：信達證券研究）

10/28—11/01

本周投研觀點

宏觀

解運亮

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

美國製造業修復波折及其對中國的影響

美國製造業的修復道路波折不斷。2009年以來，海外主要經濟體已經經歷了四輪完整的製造業波動周期。新一輪波動周期啟動在即，而今年以來美國製造業景氣度先經歷回升后再次回落，整個修復道路波折不斷。1）就業端，製造業景氣度先升后降，其就業放緩壓力大。2）投資端，美國固定資產投資增速在上半年先回升后回落。3）庫存端，美國製造業庫存確有上升，但回升幅度有限。4）融資端，美國銀行對企業貸款的標準逐步放松。

明年美國製造業修復斜率仍需觀察。美國製造業庫存經歷一段時間的下降之后，當前的庫存水平已經處於較低水平，但目前製造業企業進行資本和庫存投資的意願相對偏弱，我們認為，美國製造業企業仍在觀望主要在等兩件事，一是等待美聯儲貨幣政策的調整，二是等待美國大選情況落地。政策確定性逐步明朗后，我們認為企業或開始明確明年的生產計劃，屆時觀望情緒漸消，補庫意願也會更加明顯。

美國製造業對中國出口的影響。中國對美直接出口取決於美國的總量需求和美自華進口份額。中國對美直接出口份額仍有下降的可能性，而大選落地后美國製造業企業補庫需求如果回升，將有望推動美國總進口量的改善，這一回升有望彌補出口份額回落的影響。美國製造業修復對中國出口的利好，主要是通過美國製造業對中國中間品的需求來體現。具體行業方面，我們看好電子、機械、家俱家居和紡織服裝行業的出口表現。

風險因素：穩增長政策力度不及預期，全球經濟景氣度不及預期等。

策略

樊繼拓

13585643916

S1500521060001

核心觀點：

牛市不同階段的風格變化

大勢研判：A股歷史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三階段：快漲-震盪-持續上漲。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投資者有牛市感覺的，主要是第一個階段和第三個階段，而如果回顧這三個階段的板塊風格，往往能發現，第一階段過渡到第二階段時，風格和領漲的板塊往往會發生較大變化，第二階段過渡到第三階段時，風格變化往往不明顯。2013-2015年和2019-2021年，牛市第一階段，漲幅較大的板塊往往是前一輪牛市中有過較強表現的板塊，第二階段領漲的板塊逐漸變成有利潤明顯改善的板塊，第三階段市場會把第二階段的風格延續並擴散到其他相關板塊。

建議配置順序：上游周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好）> 傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）> 金融地產（政策最受益）> 新能源(超跌) > 消費(超跌)。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

金工

於明明

18616021459

S1500521070001

核心觀點：

衍生品市場跟蹤：本周IM對衝策略回撤超0.5%。本周小盤對衝策略出現明顯回撤：本周指數走勢分化，中證500和中證1000走勢偏強，受到市場情緒影響，IC與IM合約基差貼水大幅收斂，使得對衝策略出現較大回撤，本周IC季月合約對衝策略回撤0.14%，IM季月合約對衝策略回撤0.57%。

紅利風格投資價值跟蹤：主動偏股基金2024Q3紅利風格暴露度提升。展望后市，伴隨國家較大規模的貨幣政策與財政政策落地，國內M2與M1-M2剪刀差數據有望好轉。絕對PE隨着市場整體反彈走高，相對估值有所回落。量價擁擠度前期得到較好釋放，在目前交易熱度再起的情況下擁擠度也再起。資金層面，主動偏股基金2024Q3紅利風格暴露度相較於2024Q2有所提升，紅利ETF投資者在本次行情高點有較大幅度的淨賣出，本周呈小幅淨流出。綜上我們判斷，紅利絕對收益有望伴隨A股走高，但在中期反彈行情中超額收益可能相對弱於市場，不過在目前國家多重刺激政策的加持下，順周期紅利仍具備長期投資價值。

量化市場跟蹤：寬基ETF資金淨流出超500億元，主動權益基金減持上游資源品。ETF資金方面，寬基ETF在本周出現了超過500億元的資金淨流出，且資金結構明顯分化，前期佈局資金落袋為安的需求較為明顯。我們認為，震盪輪動階段或將在短期維度上延續，重點關注后續會議態度和政策動向。

風險因素：結論基於歷史數據統計、建模和測算，受市場不確定性影響可 能存在失效風險。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

央行投放對衝税期擾動 存單供需結構繼續改善

本周税期並未帶來資金面的顯著收緊。央行大規模投放下超儲率或在1.4%左右的高位，而MLF與存單利差顯著收窄后其淨回籠的規模顯著下降，也有利於銀行壓力的緩解。但大行融出在超儲回升的狀態下回落，需要關注央行是否再度加大對大行淨融出的隱性約束，但若如此在央行呵護下后續資金面大幅波動的概率也相對有限。而本周機構融入資金需求回落，大行、股份行和基金、券商等非銀融入的規模均明顯下行，這一方面可能反映了銀行負債受到的擾動下降，另一方面儘管信用債拋售潮再現，但主要非銀機構受到的贖回壓力可能並不如10月初。如果央行后續維持呵護態度，當前資金波動與分層的現象都有望緩解。

11月4-8日召開的人大常委會暫未公佈有關特別國債發行的相關事項，但參考2023年10月的情況，相關措施落地的可能仍不能排除，儘管年內財政收支缺口更有可能以加大利潤上繳的形式彌補，但補充銀行一級資本的特別國債仍有可能在年內增發。

下周逆回購到期規模升至22515億元，主要集中在周三和周四；政府債淨繳款節奏相對平滑。儘管當前機構跨月進度偏緩，下周逆回購到期壓力也明顯抬升，但是考慮央行對於資金面的呵護態度較為明確，銀行負債受到的摩擦也在減弱，我們預計下周資金壓力有限，機構或平穩跨月。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

煤炭

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

供給方面，本周樣本動力煤礦井產能利用率為96.7%(+1個百分點),樣本煉焦煤礦井產能利用率為88.64%(+1.42個百分點)。需求方面，內陸17省日耗周環比下降25.60萬噸/日(-7.55%)，沿海8省日耗周環比下降2.20萬噸/日(-1.17%)。非電需求方面，化工耗煤周環比上升4.09萬噸/日(+0.63%)；鋼鐵高爐開工率為82.14%(+0.46個百分點)；水泥熟料產能利用率為58.04%(+5.92個百分點)。價格方面，本周秦港Q5500煤價收報853元/噸(+1元/噸)；京唐港主焦煤價格收報1780元/噸(-140元/噸)。值得注意的是，今年以來煤炭礦業權和煤礦股權市場交易活躍，煤炭行業掀起新一輪「買礦收儲」潮，已有山西焦煤、潞安環能、華陽股份等多家上市煤企擴展煤炭資源版圖。尤其是山西地區掛牌轉讓的探礦權大幅溢價，噸資源成交價格在 10-30 元/噸之間。此外，本輪「買礦」潮中也不乏民營上市公司身影，如安泰集團、美錦能源也收購了部分煤礦項目。隨着近年來一級市場交易活躍度和溢價水平越來越高，相較一級市場交易價格當前二級市場估值仍處於低位，我們認為二級市場估值有望進一步打開估值重塑空間，同時較高的資源價款和后續建設投資有望提高礦井實際生產成本，對煤炭價格中樞形成有力支撐。

風險因素：重點公司發生煤礦安全生產事故；下游用能用電部門繼續較大規模限產；宏觀經濟超預期下滑。

※相關標的：

一是內生外延增長空間大、資源稟賦優的兗礦能源、廣匯能源、陝西煤業、山煤國際、晉控煤業；二是央改政策推動下資產價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源、新集能源；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司平煤股份、淮北礦業、山西焦煤、潞安環能、盤江股份；同時建議關注甘肅能化、電投能源、蘭花科創和華陽股份，以及新一輪產能周期下煤炭生產建設領域的相關機會，如天地科技、天瑪智控。

鋼鐵

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周，鐵水日產環比繼續增長，但仍低於往年同期水平（截至10月25日，日均鐵水產量為235.69萬噸，周環比增加1.33萬噸，同比下降7.04萬噸）。五大鋼材品種社會庫存周環比下降3.19%，五大鋼材品種廠內庫存周環比增加3.71%。本周鋼價繼續轉跌，原料價格漲跌不一，日照港澳洲粉礦（62%Fe）上漲7.0元/噸，京唐港主焦煤庫提價下跌140.0元/噸。需注意的是，本周，國家發改委表示，有將近一半增量政策已出臺實施，其余增量政策也將加快出台。國家發展改革委將密切跟蹤形勢變化，及時研究新的增量政策。將加快研究修訂擴大鼓勵外商投資產業目錄、制定國有經濟佈局優化和結構調整指引目錄，儘快出臺全國統一大市場建設指引等。隨着一攬子增量政策落地實施，提振市場信心，利好鋼材價格走勢。整體上，我們認為宏觀財政政策支持下短期鋼價仍偏強運行，但仍需關注后續產能管控措施及下游需求變動，鋼材價格有望逐步修復。

風險因素：地產進一步下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化。

※相關標的：

一是充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不鏽；二是受益於高端裝備製造及國產替代的優特鋼公司中信特鋼、甬金股份；三是佈局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源；四是資產質量優、成本管控強力的鋼鐵龍頭企業華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份；五是受益地方區域經濟穩健發展和深化企業改革有望迎來困境反轉的山東鋼鐵。

電力公用

李春馳

首席分析師

18516205720

S1500522070001

核心觀點：

國家電投加速綠色資產整合，旗下電投產融與遠達環保重組推進清潔能源發展。10月18日，國家電投，全球清潔能源裝機規模最大企業之一，資產規模達1.83萬億元，正推進旗下電投產融和遠達環保進行資產重組，以加強綠色能源整合。

9月全國規模以上工業企業天然氣產量193億立方米，同比增長6.8%。9月份，規上工業天然氣產量193億立方米，同比增長6.8%；1—9月份，規上工業天然氣產量1830億立方米，同比增長6.6%。

電力：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺。發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望上升，煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。

天然氣：隨着上游氣價的回落和國內天然氣消費量的恢復增長， 城燃業務有望實現毛差穩定和售氣量高增;同時，擁有低成本長協氣 源和接收站資產的貿易商或可根據市場情況自主選擇擴大進口或把握 國際市場轉售機遇以增厚利潤空間。

風險提示：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期,國內天然氣消費增速恢復緩慢。

※相關標的：

電力：全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力 A 等；水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電等。天然氣：新奧股份、廣匯能源。

石化

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

【油價回顧】截至2024年10月25日當周，國際油價震盪上漲。本周，中國下調LPR刺激措施提振，市場情緒有所改善，加上地緣衝突持續，交易商淡化中東停火的希望，利好市場；而EIA原油庫存增加及美元指數上升打壓市場氣氛，國際油價先漲后跌。總體來看，與上周相比，國際油價呈震盪上漲態勢。截止本周五（10月25日），布倫特、WTI油價分別為76.05、71.78美元/桶。

【油價觀點】我們認為，本輪油價周期的本質在於供給端，一些產油國或由過去的份額競爭策略轉為挺價保收益策略，一些產油國或自身面臨增產能力的瓶頸。尤其是過往的美、沙、俄三足鼎立格局，演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨達峰的美國，與通過OPEC+機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的OPEC+能夠通過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。對於未來油價展望，我們認為，美國石油開採面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價意願和能力仍沒有弱化，原油供給偏緊的格局並未發生根本性改變，油價高位支撐仍然存在。而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油供需偏緊問題，中長期來看油價或將持續維持中高位。

風險因素：(1)地緣政治因素對油價出現大幅度的干擾。(2)宏觀經濟增速下滑，導致需求端不振。(3)OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險。(4)美國解除對伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場的風險。(5)美國對頁岩油生產環保、融資等政策調整的風險。(6)新能源加大替代傳統石油需求的風險。(7)全球2050淨零排放政策調整的風險。

※相關標的：

中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

張燕生

首席分析師

13910518874

S1500517050001

核心觀點：

10月24日，確成股份發佈2024年三季報。公司2024年第三季度實現營業收入5.63億元，同比增長19.15%，環比增長2.69%；實現歸母淨利潤1.17億元，同比增長3.65%，環比降低15.81%。

我們認為積極開拓新產品、新市場，為未來發展奠基。（1）公司積極開拓國際市場，加速推進輪胎行業國際重點客户和新型號產品的認證工作。海外業務的增長有效提升公司盈利水平。（2）新產品取得實質性進展，有望迎來新的成長曲線。截止2023年報，公司口腔護理用二氧化硅產品和硅橡膠用二氧化硅都已經實現小批量商業供貨，並積極推進公司孵化的二氧化硅微球項目的商品化生產。我們認為公司產品種類仍在持續豐富，市場空間仍有望進一步擴大。

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期。

※相關標的：

確成股份

電新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

10月20日，山東高速城鄉發展集團有限公司發佈了「低空天網」產品及技術合作單位徵集公告。其飛行器需求顯示，干線飛行器與支線飛行器分別預計需要2000架和20000架電動垂直起降飛行器（eVTOL）及多旋翼飛行器（混動或氫動）——合計2.2萬架飛行器。推薦寧德時代、旭升集團（電新&汽車組覆蓋），建議關注萬豐奧威、華設集團、藍海華騰、英搏爾、卧龍電驅、當升科技、孚能科技等。

近日，寧德時代正式發佈了「驍遙超級增·混電池」，主要用於增程/混動車型。寧德時代表示，驍遙電池號稱是全球首款純電續航超400km兼具4C超充功能的增·混電池。（易車）

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

汽車

陸嘉敏

13816900611

S1500522060001

核心觀點：

特斯拉三季報超預期，經適型車型有望2025年發佈。特斯拉發佈2024年三季報，Q3特斯拉實現營收251.8億美元，同比+7.9%，其中汽車業務實現營收200.2億美元，同比+2.0%；Q3單季度毛利率19.8%，同比+1.9pct，環比+1.8pct；Q3單季度實現淨利潤21.8億美元，同比+16.2%。交付層面，Q3特斯拉全球交付新車46.3萬輛，同比+6%；單車銷售成本創新低，約為3.51萬美元。特斯拉計劃2025年上半年推出經適型車型。馬斯克預計明年特斯拉汽車銷量增長20%-30%。

自動駕駛層面，FSD迭代加速，Cybercab將於2026年實現大規模生產。特斯拉於三季度發佈了FSD（Supervised）V12.5，安全性、舒適性進一步提升。截止2024年9月底，特斯拉FSD測試里程已突破20億英里。算力層面，特斯拉在德克薩斯Gigafactory提前部署了一個容納2.9萬張H100的算力集羣，公司預計到10月底將擴容至5萬張。特斯拉預計CyberCab將於2026年投入生產，目標每年至少生產200萬台。我們認為隨着無人監督FSD落地日益臨近，FSD入華有望提速，特斯拉引領的端到端路線有望帶來智能駕駛產業新一輪變革，加速智能駕駛滲透率提升。

風險因素：財政政策推出力度不及預期、國內車市復甦不及預期、智能駕駛利好政策落地不及預期、車市競爭加劇等。

※相關標的：

①乘用車自主龍頭【比亞迪】；華為系【江淮汽車、北汽藍谷、賽力斯】；新勢力【蔚來、理想、小鵬、零跑】等。②商用車【中國重汽、濰柴動力、宇通客車】。③零部件建議關注智能化核心零部件【德賽西威、保隆科技、華陽集團、均勝電子、經緯恆潤、中鼎股份、亞太股份、耐世特】等；品類擴張的【拓普集團、伯特利】等；綁定強勢客户的【博俊科技、無錫振華、新泉股份】等；開闢新增長曲線【雙林股份、銀輪股份】。

證券研究報告名稱：《美國製造業修復波折及其對中國的影響》

對外發布時間：2024年10月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《牛市不同階段的風格變化——策略周觀點》

對外發布時間：2024年10月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《本周 IM 對衝策略回撤超 0.5%》

對外發布時間：2024年10月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；崔詩笛S1500523080001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《主動偏股基金 2024Q3 紅利風格暴露度提升 —— 紅利風格投資價值跟蹤(2024W42)》

對外發布時間：2024年10月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；周金銘S1500523050003

證券研究報告名稱：《寬基 ETF 資金淨流出超 500 億元，主動權益基金減持上游資源品—— 量化市場追蹤周報(2024W42)》

對外發布時間：2024年10月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；吳彥錦S1500523090002；周君睿S1500523110005

證券研究報告名稱：《央行投放對衝税期擾動 存單供需結構繼續改善—— 流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2024年10月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《煤炭礦業權高溢價轉讓，進一步打開板塊估值空間》

對外發布時間：2024年10月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《增量政策仍在「在路上」，利好鋼材價格走勢》

對外發布時間：2024年10月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《電力央企掀起資產重組潮，9 月國內天然氣產量同比增長 6.8%》

對外發布時間：2024年10月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

證券研究報告名稱：《原油周報：地緣及宏觀影響，油價回升但方向仍不明朗》

對外發布時間：2024年10月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；胡曉藝S1500524070003

證券研究報告名稱：《化工行業周報：確成 Q3 產銷量及收入創新高，BDO、燒鹼等化工品價格上揚》

對外發布時間：2024年10月25日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《電新周報:山東高速公開採購 2000 輛低空飛行器，寧德增混電池發佈》

對外發布時間：2024年10月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

證券研究報告名稱：《汽車行業跟蹤(2024.10.21-2024.10.27)：特斯拉三季報超預期，經適型車型有望 2025 年發佈》

對外發布時間：2024年10月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：陸嘉敏S1500522060001