如何看待電力行業併購重組？

摘要

▍併購六條出臺，企業重組併購或將加速

近年來，推進企業併購重組被國企改革等相關政策多次提及，包括20年的《進一步提高上市公司質量的意見》以及24年9月的《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》等。其中今年9月的新併購六條拓寬了企業的並 購空間，併爲企業併購從資金交易和審覈程序等多個方面提供了更多便利。

▍國家電力投資集團

2024年9月30日，國電投旗下兩大上市平臺電投產融 和遠達環保相繼發佈重大資產重組公告，分別作為未來國電投的核電和水電 運營平臺進行資產重組整合。截至2023年末國電投旗下A+H上市平臺共 6 家，分別為：遠達環保、電投產融、上海電力、中國電力、吉電股份和電投能源。此外，未上市的黃河上游水電公司裝機規模為1194.24萬千瓦，此次遠大環保的資產重組和定位或為后續進一步的資產整合打下基礎。

▍中國華電集團

在2014年8月，華電集團承諾：集團的非上市常規能源發電資產將在滿足資產注入條件后三年內，完成向華電國際的資產注入。截至2022年末，已注入的資產規模共1001萬千瓦。2024年8月1日，華電國際發佈公告，擬注入集團合計裝機規模約 1597.28萬千瓦常規能源資產，約佔集團控制的非上市常規能源資產裝機規模的25.25%，注入后華電國際控股裝機規模將提升至 7442.26萬千瓦。截至2023年末，華電集團旗下上市平臺共6家，分別為：華電國際、華電能源、國電南自、黔源電力、華電遼能、華電重工。目前華電集團的水電上市平臺為黔源電力。截至2023年末，其水電裝機規模佔華電集團水電裝機比例的10.5%。華電集團有較大規模在建以及在前期規劃階段的水電資產，集中在金沙江的上游和中游。

▍國家能源集團

在聚焦煤炭、發電兩大主業同時，發揮煤化工、運輸、科技環保、產業金融等業務協同效應，具備一體化經營優勢。截至 2023 年末，集團總裝機容量達 32362 萬千瓦，其中，火電 20873 萬千瓦、水電 1867 萬千瓦、風電 6078 萬千瓦、太陽能及其他3544 萬千瓦。目前國家能源集團旗下擁有 6 個上市平臺，包含中國神華、龍源電力2 家A+H股上市公司，國電電力、長源電力、龍源技術、英力特4家A股上市公司。

▍華能集團

主營火電、風電、水電及其他清潔能源等多元化電力供應業務，同時涉足煤炭生產、交通運輸及金融服務等其他業務。截至2023年底，集團裝機容量24312萬千瓦，其中火電14246萬千瓦、水電2759萬千瓦，風電3929萬千瓦、光伏發電3358萬千瓦、核電20萬千瓦。目前華能集團旗下擁有5個上市平臺，包含華能國際1家A+H股上市公司，華能水電、內蒙華電、新能泰山、長城證券4家A股上市公司。

▍大唐集團

以電力生產和銷售為主要業務，依託電力產業優勢，做大做強煤炭、金融、節能環保等產業。截至2023年末，集團總裝機容量達18074萬千瓦，其中火電10673萬千瓦、水電2773萬千瓦、風電3074萬千瓦、光伏及其他1554萬千瓦。目前大唐集團旗下擁有5個上市平臺，包含大唐發電1家A+H股上市公司，桂冠電力、華銀電力2家A股上市公司，大唐新能源、大唐環境2家H股上市公司。

▍風險提示

政策推進可能不及預期、發電不及預期、宏觀經濟超預期波動、用電需求不及預期等。

正文

1. 併購六條出臺，如何看待電力央國企資產重組機會？

在證監會主席吳清宣佈將出台「併購六條」之后，9月24日晚證監會發布了《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》。本報告我們對「併購六條」進行解讀，同時探討在此背景下如何看待電力央國企的資產重組併購機會。

1.1. 併購六條的出臺契合「提升上市公司質量和國企改革」的大方向

近年來，推進企業併購重組被國企改革等相關政策多次提及： 

➢ 2020年，國務院《進一步提高上市公司質量的意見》中重點強調推動企業併購重組； 

➢ 2023年6月，中辦國辦聯合印發《國有企業改革深化提升行動方案（2023—2025年）》，提及以市場化的方式推進整合重組； 

➢ 2024年7月，黨的二十屆三中全會再次明確，要深化國資國企改革。

1.2. 併購六條解讀

9月24日，證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，政策亮點在於拓寬了企業的併購空間，併爲企業併購從資金交易和審覈程序等多個方面提供了更多便利。 

① 拓寬併購空間： 

➢ 新興行業方向：併購六條從多個方面放松了政策限制，全面支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。政策支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行併購重組，包括開展基於轉型升級等目標的跨行業併購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持「兩創」板塊公司併購產業鏈上下游資產等，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。 

跨行業併購有現實需求：目前上市公司中傳統行業佔比依然較高，在產業轉型升級的背景下，部分企業有合理的轉型需求； 

對未盈利資產發放准入證：從長期發展的角度考慮，部分企業願意以比較低的價格去收購還處於比較早期的企業；從產業鏈發展的角度考慮，雖然有些企業還虧損，但有技術或者市場優勢，收購可以滿足拿到技術、拿到市場的需求。監管有必要為這樣的公司打開空間。 

明確科創板和創業板公司上下游資產收購條件：不需要按照IPO對兩創板塊的定位去要求上下游資產的收購，拓寬了企業的併購空間。 

➢ 傳統行業方向：繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。 

② 為企業併購重組提供更多便利：

➢ 資金交易更加靈活：支持上市公司根據交易安排，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資。此外，通過鎖定期「反向掛鉤」等安排，鼓勵私募投資基金積極參與併購重組。

➢ 審覈程序更加簡易：建立重組簡易審覈程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審覈流程、縮短審覈時限、提高重組效率。

2.  國家電力投資集團：資產重組加速

2.1. 資產重組加速

2024 年9月30日，國家電投集團旗下兩大上市平臺電投產融和遠達環保相繼發佈重大資產重組公告，國電投集團資產重組步伐正在加速。 

此次資產重組主要針對國電投集團水電和核電兩類資產。 

① 遠達環保擬以發行股票或者發行股票以及現金的方式購買中國電力旗下五凌電力和國電投旗下長洲水電。交易完成后，遠達環保將成為國電投的水電資產整合平臺。截至2023年末，國電投集團水電裝機規模2552萬千瓦；涉及資產重組的標的五凌電力和長洲水電公司的水電裝機規模分別為533.81萬千瓦和63萬千瓦，約佔集團水電裝機的23.4%。考慮到國電投旗下還有未上市的黃河上游水電公司（截至2024年6月末，水電裝機規模為1194.24 萬千瓦）等優質水電資產，此次遠大環保的資產重組和定位或為后續進一步的資產整合打下基礎。

② 擬注入電投產融的資產為電投核能，為國電投集團核電投資和運營管理平臺。交易完成后，電投產融有望成為國家電投集團核電運營資產整合平臺。 

2.2. 國家電投集團資產梳理 

截至2023年末，國家電投集團合併報表範圍的子公司共計3088家，其中A+H上市平臺共6家，分別為：遠達環保、電投產融、上海電力、中國電力、吉電股份和電投能源。

資產方面，截至2023年末，國家電投集團可控裝機容量為23746萬千瓦，同比增長12.16%。其中，火電機組裝機容量8265萬千瓦，佔比34.81%；水電機組裝機容量2552萬千瓦，佔比10.75%；風電機組裝機容量5089萬千瓦，佔比21.43%；其他裝機容量7840萬千瓦，佔比33.02%。

  截至2023年末，在國電投集團旗下各平臺中： 

⚫ 中國電力：國電投集團的核心企業和境外融資載體，裝機規模4501.9萬千瓦。其中火電1158.5萬千瓦，水電595.1萬千瓦，風電1201.6萬千瓦，光伏1514.9萬千瓦。 

⚫ 上海電力：裝機體量僅次於中國電力，約2244.5萬千瓦，以火電為主。 

⚫ 吉電股份：總裝機約1342.1萬千瓦，其中光伏裝機達到662.3萬千瓦，佔比最大。 

⚫ 電投能源：國電投集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，總裝機容量575.2萬千瓦，其中火電120萬千瓦，新能源裝機455.2萬千瓦。 

⚫ 遠達環保：資產重組完成后，遠達環保將成為集團水電資產整合平臺。國電投集團仍為公司實際控制人，中國電力為控股股東。 

⚫ 電投產融：若集團核電資產順利注入，電投產融將成國家電投集團核電運營資產整合平臺，目前集團在運核電裝機規模921萬千瓦。

3. 華電集團：華電國際為重要的資產整合平臺

3.1. 華電國際為華電集團的常規能源整合平臺

3.1.1. 2021年以來，華電國際資產注入逐漸提速

2024年8月1日，華電國際電力股份有限公司發佈資產購買預案，擬發行股份及支付現金向包括中國華電集團有限公司在內的三名交易方購買資產，同時募集配套資金。

本次擬注入江蘇、廣東、上海和廣西等區域合計裝機規模約 1597.28萬千瓦常規能源資產，約佔中國華電集團控制的非上市常規能源資產合計裝機規模約6325.04萬千瓦的 25.25%，注入后將顯著提高華電國際控股裝機規模至 7442.26萬千瓦。

華電集團早在2014年8月就做出承諾，將按照有利於解決同業競爭的原則，以省（或區域）為單位，原則上將同一省內（或區域內）的相關資產注入華電國際。集團的非上市常規能源發電資產將在滿足資產注入條件后三年內，完成向華電國際的資產注入。截至2022年末，已注入的資產規模共1001萬千瓦，交易對價共75.62億元。

3.1.2. 后續資產注入如何展望

根據2023年12月華電國際公告披露的資產覈查情況，剔除2024年擬注入1597.28萬千瓦常規能源資產，剩余未上市資產裝機規模仍有4727.76萬千瓦，仍有較大的資產注入空間。

3.2. 華電集團資產梳理

截至2023年末，中國華電集團合併報表範圍的子公司共計1246家，其中上市平臺共6家，分別為：華電國際、華電能源、國電南京自動化股份有限公司、黔源電力、華電遼寧能源、華電重工。 

截至2023年末，在華電集團旗下各平臺中：

⚫ 華電國際：集團的常規能源上市平臺。截至2023年末，裝機規模5845萬千瓦，佔集團總裝機的27.3%。其中火電5598.5萬千瓦，水電245.9萬千瓦。 

⚫ 黔源電力：總裝機402.8萬千瓦，其中水電裝機323.4萬千瓦。 

⚫ 華電遼能：總裝機267.75萬千瓦，其中火電裝機120萬千瓦，新能源裝機47.8萬千瓦。 

⚫ 華電能源：總裝機容量641.2萬千瓦，全部為燃煤發電機組。 

⚫ 華電新能源：2022年11月，華電新能源集團股份有限公司首次公開發行股票招股説明書，擬以中國華電風力發電、太陽能發電為主的新能源業務最終整合的唯一平臺上市。截至2023年末，其風電和光伏裝機分別為2646.4和2208.6萬千瓦，合計4855萬千瓦。 

截至2023年末，華電集團可控裝機容量達到21431萬千瓦，較2022年末增長12.48%。其中火電組裝機容量12,709萬千瓦，佔比59.30%；水電組裝機容量3,093萬千瓦，佔比14.43%；風電及其他機組裝機容量5,630萬千瓦，佔比26.27%。

水電方面，目前華電集團的水電上市平臺為黔源電力。截至2023年末，黔源電力的水電裝機規模為323.35萬千瓦，佔華電集團水電裝機比例的10.5%。

華電集團有較大規模在建以及在前期規劃階段的水電資產，集中在金沙江的上游和中游。其中金沙江上游的在建電站包括葉巴灘水電站、巴塘水電站、拉哇水電站和昌波水電站；金沙江中游規劃的電站有龍盤和兩家人電站。

4.  國家能源集團：全球最大煤炭生產、火電、風電公司 

4.1. 煤電央企重組先行者，聚焦煤炭、發電兩大主業

2017 年，國電集團、神華集團合併重組為國家能源集團，開啟國內煤電央企重組的先河。2017年全國兩會提出「聚焦重點領域搞重組，加快推進煤電行業、重型製造裝備行業、鋼鐵行業等領域的重組整合，推動解決產能過剩的問題」。同年 8 月國務院國資委正式公開發布，國電集團與神華集團合併重組為國家能源集團；11月國家能源集團正式成立。

國家能源集團在聚焦煤炭、發電兩大主業同時，發揮煤化工、運輸、科技環保、產業金融等業務協同效應，具備一體化經營優勢。集團產業分佈在中國31個省區市和北美、歐洲、印尼、南非等十余個國家和地區。 

營收方面，2023年煤炭業務佔比最高，為55.25%，其次是常規能源（電力）業務，為52.45%。毛利方面，2023年煤炭業務貢獻了毛利1250億元，佔比超50%；其次常規能源（電力）業務，佔比為20%。

煤炭業務：國家能源集團是全球最大的煤炭生產公司，煤炭儲量在世界同業中保持領先地位，形成以神東礦區、準格爾礦區、勝利礦區和寧煤集團、新疆能源以及平莊能源等為主要礦區和礦井羣的煤炭生產佈局。2023年，國家能源集團煤炭產量6.17億噸，銷量8.30億噸。

電力業務：國家能源集團是全球最大的火力發電公司和風力發電公司。截至2023年末，集團總裝機容量達32362萬千瓦，其中，火電20873萬千瓦、水電1867萬千瓦、風電6078萬千瓦、太陽能及其他（生物質能、潮汐能、地熱能和海洋能等）3544萬千瓦。2023年，國家能源集團完成發電量12,163億千瓦時，其中，火電10,040億千瓦時，水電656億千瓦時，風電1,253億千瓦時，太陽能及其他214億千瓦時。

4.2. 旗下共6個上市平臺，其中3個主營業務為發電

目前國家能源集團旗下擁有6個上市平臺，包含中國神華、龍源電力2家A+H股上市公司，國電電力、長源電力、龍源技術、英力特4家A股上市公司。

截至2023年末，在國家能源集團旗下上市平臺中： 

⚫ 國電電力是國家能源集團的常規能源業務平臺，裝機體量最大，達10,558萬千瓦。其中，火電7279 萬千瓦，水電1495萬千瓦，風電929萬千瓦，光伏854萬千瓦。 

⚫ 中國神華裝機體量僅次於國電電力，約4463萬千瓦，以火電為主。 

⚫ 龍源電力為國家能源集團新能源平臺，裝機容量為3559萬千瓦，其中風電2775萬千瓦，光伏593 萬千瓦。國家能源集團明確將龍源電力作為國家能源集團風力發電業務整合平臺，逐步將集團控股的風力發電業務資產注入龍源電力。2024年7月，龍源電力公告，國家能源集團擬啟動向公司注入部分新能源資產的工作，預計新能源裝機規模約400萬千瓦，初步計劃分批註入。 

⚫ 長源電力為湖北區域電力平臺，裝機容量為1049萬千瓦，以火電為主。

5.  華能集團：我國電力工業的一面旗幟

5.1. 電力熱力為集團核心業務，並涉足煤炭生產、交通運輸及金融服務

華能集團成立於 1985 年，主營火電、風電、水電及其他清潔能源等多元化電力供應業務，同時涉足煤炭生產、交通運輸及金融服務等其他業務。2023年，電力熱力業務仍為公司核心業務且是營業收入和毛利的主要來源，佔集團總營收和總毛利的比例分別為89.60%、78.92%；煤炭業務為電力熱力業務形成良好的協同效應，對利潤形成補充，佔總毛利的比例為10.17%。

電力熱力業務：華能集團電源結構多元，其中火電仍是集團的主要電源類型，近年來集團持續推進結構調整和綠色發展，風電及光伏發電裝機規模增長較快。截至2023年底，集團在中國三十一個省、市、自治區與境外擁有全資及控股裝機容量24312萬千瓦，同比增長9.95%，其中火電14246萬千瓦、水電2759萬千瓦，風電3929萬千瓦、光伏發電3358萬千瓦、核電20萬千瓦。

煤炭業務：華能集團以電力產業為核心，投資開發煤炭等電力相關產業，實施一體化戰略，提高能源供應和保障能力，保障集團公司長期穩定發展。2023年，華能集團煤炭產能達到11,880萬噸/年，完成煤炭產量10,800萬噸，銷售量8,612萬噸。

交通運輸業務：華能集團加快推進煤、路、港、運一體化物流體系建設，擁有全資及控股港口吞吐設計能力 14,795 萬噸/年，投產能力 11,515 萬噸/年，航運運輸能力 364 萬載重噸，2023 年集團所屬四家航運企業累計完成貨運量 5,536 萬噸。

5.2. 旗下共5個上市平臺，其中3個主營業務為發電

目前華能集團旗下擁有5個上市平臺，包含華能國際1家A+H股上市公司，華能水電、內蒙華電、新能泰山、長城證券4家A股上市公司。

截至2023年末，在華能集團旗下上市平臺中： 

⚫ 華能國際裝機體量最大，達到13,566萬千瓦。其中，火電10667萬千瓦，水電37萬千瓦，風電1551萬千瓦，光伏1310萬千瓦。 

⚫ 華能水電為華能集團水電業務最終整合平臺，裝機容量為2753萬千瓦，其中水電2560萬千瓦，新能源193萬千瓦。 

⚫ 內蒙華電為內蒙區域電力平臺，裝機容量為1323萬千瓦，其中火電1140萬千瓦，風電138萬千瓦，光伏45萬千瓦。

6. 大唐集團：首都能源電力安全的「排頭兵」

6.1. 依託電力產業優勢，做大做強煤炭、金融等產業

大唐集團以電力生產和銷售為主要業務，依託電力產業優勢，做大做強煤炭、金融、節能環保等產業。集團在役及在建資產分佈在全國 32 個省區市以及境外的緬甸、柬埔寨等國家和地區。

集團收入主要來源於電力及熱力銷售，2021-2023年該業務收入的佔比均在90%左右，其中火電業務是電力及熱力收入的主要部分，其他業務包括金融業務、科技環保等，但規模均相對較小。集團火電裝機佔比較高，2023年以來煤炭價格中樞回落，火電毛利率回正，電力及熱力貢獻了74%的毛利。

大唐集團裝機以火電機組為主，近年優先發展大容量、高參數機組，大力發展清潔能源和可再生能源，電源結構在發展中得到進一步優化，水電、風電等新能源領域快速發展。截至2023年末，大唐集團總裝機容量達18074萬千瓦，其中火電10673萬千瓦、水電2773萬千瓦、風電3074萬千瓦、光伏及其他1554萬千瓦。

6.2. 旗下共5個上市平臺，其中4個主營業務為發電

目前大唐集團旗下擁有5個上市平臺，包含大唐發電1家A+H股上市公司，桂冠電力、華銀電力2家A股上市公司，大唐新能源、大唐環境2家H股上市公司。

截至2023年末，在大唐集團旗下上市平臺中： 

大唐發電為大唐集團火電業務整合平臺，裝機容量為7329萬千瓦。其中，火電5226萬千瓦，水電920萬千瓦，風電746萬千瓦，光伏437萬千瓦。 

大唐新能源為大唐集團新能源平臺，裝機容量為1542萬千瓦，風電佔比高於光伏。  

桂冠電力為廣西區域電力平臺，裝機容量為1302萬千瓦，以水電為主。 

華銀電力為湖南區域電力平臺，裝機容量652萬千瓦，以火電為主。

7. 風險提示

➢ 政策推進不及預期：《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》今年9月發佈，在具體實施過程中或存在與實際情況存在衝突等一系列問題，故存在新政策在實際實施過程中推進進度可能不及預期的風險； 

➢ 發電不及預期：發電量對電力行業上市公司的收入和利潤起着關鍵作用，發電量若不及預期會對電力上市公司業績造成負面影響； 

➢ 宏觀經濟超預期波動：用電需求與宏觀經濟走勢高度相關，若宏觀經濟超預期波動或對各行業用電需求造成不利影響； 

➢ 用電需求不及預期：用電需求是影響電力企業發電量的重要因素，對電力公司業績有重要影響。

文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

行業研究報告：《如何看待電力行業併購重組》

對外發布時間：2024年10月25日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

郭麗麗  執業證書編號：S1110520030001

王鈺舒  執業證書編號：S1110524070006

趙 陽  執業證書編號：S1110524070005

（轉自：郭麗麗的研究札記）