五礦資源(01208.HK)：生產業績表現強勁 Q3銅產量高增

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公司發佈2024 年第三季度生產業績，2024Q3 公司實現銅產量11.47 萬噸，同比增長22%、環比增長26%；鋅產量4.64 萬噸，同比下降22%、環比下降8%。

Chalcobamba 礦坑開始運營，主力礦山Las Bambas 產量持續增長受益於礦石品位的提高，2024Q3 Las Bambas 礦山銅精礦含銅產量為9.06 萬噸，同比增長11%、環比增長29%；實現了自2021 年以來的最高季度產量。由於Chalcobamba 礦坑開始運營，公司戰略整合了Chalcobamba 和Ferrobamba 礦坑的礦石，在優化資源利用的同時，有效確保銅產量的最大化，預計2024Q4 Las Bambas年化銅精礦含銅產量將超過40 萬噸，再次躋身全球前十大銅礦山之列。此外，受益於產量提高、輔材使用效率提升、以及貴金屬價格上漲帶來的副產品收益增加，預計2024 年Las Bambas 的C1 成本在1.55-1.75 美元/磅的下端。

Kinsevere 擴建項目於2024 年9 月投產，Khoemacau 運營改善2024Q3 Kinsevere 實現電解銅產量1.30 萬噸，同比增長6%，環比增長12%，主要得益於供電穩定性增強以及來自Sokoroshe II 礦坑的礦石供應增加。Kinsevere擴建項目於2024 年9 月首次從硫化礦產出電解銅，預計在2025 年全面達產，Kinsevere 礦山電解銅年產能將由4 萬噸提升至8 萬噸。在運營改善措施的推動下，2024Q3 Khoemacau 礦山銅精礦含銅產量達到1.08 萬噸，環比增長22%。

Khoemacau 礦山擴建項目預可行性研究已完成，可行性研究計劃於年底啟動，擴建項目預計於2026 年開工建設，並於2028 年投產。

Dugald River 計劃外停機檢修，Q3 鋅產量下降2024Q3 Dugald River 鋅精礦含鋅、鉛精礦含鉛產量分別為3.48 萬噸、4295 噸，分別同比下降26%、33%；2024 年全年Dugald River 鋅精礦含鋅產量指引由17.5-19 萬噸調整至16-17.5 萬噸。Q3 產量下降較多主要由於7-8 月半自磨機計劃外停機檢修影響，更換受影響的組件后，礦山9 月恢復正常生產。

盈利預測、估值與評級

公司銅產量有望增長，疊加銅價上行周期，公司業績增長動能強勁。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別為2.60/3.65/4.67 億美元， 分別同比增長2793%/40.35%/27.81%；以美元兑港幣匯率7.77 折算，EPS 分別為0.17/0.23/0.30港元，當前股價對應PE 分別為15.9/11.4/8.9 倍，維持「買入」評級。

風險提示：項目建設進展不及預期；金屬價格大幅下跌風險；地緣政治及政策風險；安全環保風險；ESG 相關風險。