華潤飲料在港交所上市第二日轉跌，怡寶還沒有新故事講

10月23日，怡寶母公司華潤飲料（控股）有限公司（下稱「華潤飲料」，HK:02460$華潤飲料(HK|02460)$）在港交所上市。本次上市，華潤飲料的發行價為14.50港元/股，合計發售3.48億股股份，募資總額約為50.43億港元，募資淨額約為49億港元。

據貝多財經瞭解，華潤飲料引入了9名基石投資者，包括瑞銀資產（UBS AM Singapore）、香港中旅、中郵保險、橡樹資本（Oaktree Capital）、博裕資本（Wildlife Willow Limited）、PT Indadi、Athos、Ghisallo、Pamalican，合計認購3.1億美元（約24億港元）。

上市首日，華潤飲料的開盤價為16.46港元/股，較IPO發行價上漲13.52%，盤中一度漲至16.78港元/股。截至收盤，華潤飲料的股價報收16.68港元/股，較發行價的漲幅為15.03%，總市值約為391.6億港元。

但在上市第二日（10月24日），華潤飲料的股價就上演「」，盤中一度下挫至14.86港元/股，僅略高於IPO發行價，較前一個交易日的跌幅為10.91%。截至貝多財經發稿前，華潤飲料的跌幅為10.19%，股價暫報14.98港元/股，總市值約351.7億港元。

而按發行價14.5港元/股、發行數量約3.48億股股份計算，華潤飲料的IPO市值約為340.435億港元（不考慮超額配售權等）。相比之下，華潤飲料（怡寶）的競爭對手——農夫山泉（HK:09633）的總市值則約為3385.19億港元，約為前者的8.6倍。

可以説，華潤飲料的市值僅是農夫山泉的「零頭」。對比來看，兩者的差距遠不止此。2021年、2022年和2023年，農夫山泉的收入分別約為296.96億元、332.39億元和426.67億元，年均複合增長率為19.9%。

同期，華潤飲料的營收分別約為113.40億元、126.23億元和135.15億元，複合增長率為9.17%，成長性低於農夫山泉。另一方面，華潤飲料的收入分別約為農夫山泉的38%、38%和32%，即為后者的三分之一，其中2023年的差距還有所拉大。

2021年、2022年和2023年，農夫山泉的淨利潤分別約為71.62億元、84.95億元和120.79億元。同期，華潤飲料的淨利潤分別約為8.58億元、9.89億元和13.31億元，分別約為農夫山泉的12.0%、11.6%和11.0%，即約為十分之一。

就盈利能力而言，華潤飲料也遠遜於農夫山泉。2021年、2022年和2023年，農夫山泉的毛利率分別為59.5%、57.5%和59.6%，華潤飲料的毛利率分別約為41.7%、44.7%和47.1%。其中，農夫山泉的高出華潤飲料超過10個百分點。

深究可知，這和兩者的業務邏輯有着直接的關係。第一是生產模式，農夫山泉採取的是100%自建工廠。而華潤飲料的核心產品——怡寶則是自建+第三方合作的形式進行生產，產生了額外的支出。

2021年、2022年、2023年度和2034年前四個月（下同「報告期」），華潤飲料分別對外支付19.92億元、20.40億元、20.67億元和4.96億元的合作生產服務費，分別佔其總銷售成本的31.3%、27.7%、27.6%和22.6%。

第二，華潤飲料的收入結構相對單一。報告期內，該公司來自包裝飲用水產品收入分別為108.18億元、119.06億元、124.47億元和37.21億元，佔其總收入的比例分別為95.4%、94.3%、92.1%和89.7%。

可以説，華潤飲料的九成收入都由怡寶貢獻。不過，華潤飲料的飲料產品業務也在持續增長。報告期內，該公司的飲料業務收入分別約為5.22億元、7.17億元、10.68億元和4.29億元，其中2024年前四個月的貢獻佔比突破了10%。

值得一提的是，華潤飲料的飲料產品毛利率還在2024年前4個月則出現了回落，下滑1個百分點至31.0%。該公司解釋稱，毛利率走低主要是由於的飲料產品組合發生變化，導致其飲料產品的平均售價出現下降。

而除了怡寶外，其他品牌也在加強對純淨水（包裝水）產品的佈局，典型代表包括農夫山泉、娃哈哈、百歲山，以及海天味業、元氣森林、胖東來、元氣森林等跨界「玩家」，也在搶佔這一品類的市場份額。

相對而言，純淨水生產模式的可複製性較高。無論是怡寶，還是華潤飲料，都應該找尋更好的故事。