【華創交運|深度】干散貨運輸行業：供給增速持續有限，市場逐步迎來複蘇

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前言：2020 年以來集運、油運行業相繼呈現高景氣，引發了市場對航運行業的持續關注；我們認為同樣作為航運主要細分板塊的干散貨運行業正逐步迎來複蘇，供給端與油運具備相似的特性，需求端也有一些潛在的催化因素，未來的景氣拐點值得投資者重點關注。

摘要 ：

一、干散貨海運市場：供給增速持續有限，市場逐步迎來複蘇

1、行業特徵：

a）干散貨海運的承運對象為各類初級產品和原材料，鐵礦石、煤炭和糧食為前三大貨種，2023年海運貿易量分別佔比28%、24%、9%；鐵礦石貿易集中度高，適用大船型Capesize，煤炭和糧食貿易適用Panamax、Handymax等中小船型。

b）競爭格局分散，全球前十大干散貨船東運力合計佔據15%的市場份額，低於前十大油輪（22%）和集裝箱船船東集中度（84%）。

2、歷史覆盤：二戰以來，干散貨航運市場在1950~1960年、2000~2007年、2020~2021年經歷了三次超級繁榮；干散貨航運市場的繁榮起源於需求的超預期增長，終結於運力的滯后性增長。

3、供給趨勢：

1）過剩運力逐步消化。目前散貨船的在手訂單佔比為10%，處於近二十多年來的極低水平，對應2024~2026年運力增速仍保持在3%左右。

2）老齡化加劇與環保政策趨嚴，遠期運力不足。散貨船的平均船齡為12.4歲，處於歷史偏高水平；在手訂單量基本能夠覆蓋20歲以上的運力，僅能覆蓋44%的15歲以上運力；日益趨嚴的環保政策將對行業有效運力造成限制，如實際周轉率下降、合規成本抬升等，25%的散貨船CII評級為D和E級。

4、需求催化：

1）美聯儲開啟降息周期，1989~1994年、2001~2003年、2007~2008年、2019~2020年四次降息周期后，BDI指數隨全球經濟復甦都出現了不同程度的反彈。

2）海外鐵礦、鋁土礦礦山產能陸續釋放，四大礦山的擴產項目預計釋放1.8億噸的增量產能，85%的項目在2025年底前進行投產，2025~2026年或迎來新增產能釋放期；西芒杜鐵礦項目的投產還起到拉長運距的作用，假設西芒杜產出鐵礦石70%運往中國，與同等體量的鐵礦石從澳大利亞運往中國相比，貢獻約6216億噸海里（+206%）的周轉增量，佔2023年中國鐵礦石進口周轉量比重為9.3%；幾內亞鋁土礦持續增產。

3）新興市場國家、一帶一路國家持續貢獻增量需求。

4）國內穩增長政策效果值得期待，或改善基建、地產、製造業需求進而帶動原材料海運需求。

二、干散貨海運行業重點標的

1、招商輪船：百年航運龍頭，油散雙核驅動

公司是招商局集團旗下專業從事遠洋運輸的航運公司，未來與安通控股完成重組后，公司將聚焦油氣運輸、干散貨運輸雙主業。公司擁有58艘油輪，其中VLCC 52艘，規模位列全球第一；散貨船隊總運力共121艘、2033萬載重噸（租入佔比8.7%），自有VLOC 34艘，規模位列全球第一，鎖定率100%；Capesize與中小船型貢獻主要盈利彈性。經測算，平均日收益每波動1000美元，對應公司淨利潤彈性為1.08~1.95億元。

2、海通發展：民營散運公司，大力拓展外貿業務

公司是環渤海灣到長江口岸的進江航線中煤炭運輸貨運量最大的民營航運企業之一；截至2024年6月底，公司長租干散貨船舶21艘、自營干散貨船舶41艘，合計散貨船控制運力339萬載重噸；自有超靈便型船運力規模排名全球第八位。公司積極擴大自有及外租船隊規模發展外貿業務，2024年至今已購入15艘船舶。經測算，平均日收益每波動1000美元，對應公司外貿船隊淨利潤彈性為0.8億元。

3、太平洋航運：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先

公司是全球具領導地位的現代化小靈便型及超靈便型干散貨船船東和營運商。截至2024年6月底，公司運營286艘干散貨船，其中115艘為自有、17艘為長期租賃、154艘為短期租賃；自有小靈便型運力規模排名全球第二位，自有超靈便型船運力規模排名全球第六位。經測算，平均日收益每波動1000美元，對應公司淨利潤彈性為2.5~2.7億元。

風險提示：全球經濟衰退、大宗需求大幅下降、新船訂單大幅增加、極端惡劣天氣等。

正文：

一、干散貨海運：供給增速持續有限，市場逐步迎來複蘇

（一）干散貨海運行業特徵

1、干散貨海運：服務於初級產品的全球流動

干散貨海運是各類初級產品、原材料全球流動的主要方式。其中，鐵礦石、煤炭、糧食為前三大貨種，2023年海運貿易量分別佔比28%、24%、9%，合計佔比超6成，其余39%為鋼鐵、鋁土礦、化肥等類目眾多的小宗散貨。

主要貨種的用途：鐵礦石是鍊鋼最主要的原材料，鋼材下游需求近一半都來自地產及建築業，其余還包括機械、汽車、船舶、家電等；煤炭主要用於電力、鋼鐵行業，佔比分別為60%、16%；糧食貿易的三大品類大豆、玉米、小麥分別主要用於壓榨、飼用和食用領域。

2、主要貨種的貿易格局

1）鐵礦石的供需兩端較為集中，中國是最大的鐵礦石需求國，進口依存度高達8成，佔鐵礦石海運進口總量的75%；澳大利亞和巴西是鐵礦石主要的供給國，合計佔鐵礦石海運出口總量的82%，根據船隊在線HiFleet公眾號數據，其中產能主要集中於四大礦山（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷），合計佔鐵礦石海運出口總量約6-7成。

2）煤炭的海運貿易以中國、印度為主要進口國，佔比分別為27%、19%；印尼、澳大利亞為主要出口國，佔比分別為40%、27%。然而，中國、印度既是全球前兩大煤炭消費國，也是前兩大生產國；2023年中國、印度煤炭進口量佔其消費量比重分別為15%、20%中國進口煤炭，除了通過海運方式自印尼、澳大利亞進口，還通過鐵路、公路自俄羅斯、蒙古進口。

3）全球糧食的主要出口國包括巴西、美國、歐洲、阿根廷、烏克蘭、澳大利亞、俄羅斯、加拿大等，主要集中在南美洲東海岸、北美/中美洲以及黑海地區（地中海/黑海）。中國是世界第一大糧食進口國，2023年大豆進口占進口糧食總量的6成以上。

3、干散貨運輸船舶分類及貿易路線

根據運載量的不同，干散貨運輸的船型分為Capesize、Panamax、Handymax和Handysize四大類，載重噸佔比分別為39%、25%、23%、12%。其中Capesize船型是運輸鐵礦石的主要船型，也用來運輸煤炭和鋁土礦；Panamax船型承運貨物以煤炭和糧食為主，Handymax和Handysize船型用來運輸煤炭、糧食和小宗散貨。

全球干散貨海運貿易路徑：

1）大宗貨種方面，北美和澳洲為主要出口地區，中國、中東和印度次大陸為主要進口地區，歐洲和南美則兼有出、進口。

2）小宗貨種方面，非洲和大洋洲為主要出口地區，中東為主要進口地區，其余各地區則兼有出、進口，東北亞、東南亞和歐洲存在比較多的區域內貿易。

4、干散貨運價指數

波羅的海乾散貨運價指數（BDI）是當前最具有代表性的反映干散貨運輸價格變化的指數。BDI指數由三個分船型運價指數構成，即海岬型船運價指數（BCI）、巴拿馬型船運價指數（BPI）、大靈便型船運價指數（BSI），權重分別為40%、30%、30%；BCI由10條分航線運價指數構成，BPI由8條分航線運價指數構成，BSI由11條分航線運價指數構成。

歷史上BDI指數的波動幅度較大，其中BCI波動性高於BPI和BSI，主要是因為好望角船型的運費波動主要受到鐵礦石發貨節奏的影響，而巴拿馬和大靈便船型的通用性更強，不同貨種的發貨節奏交替在一定程度上平抑整體運價波動。

5、干散貨運輸行業競爭格局

干散貨海運行業進入門檻較低，競爭格局較為分散；全球前十大干散貨船東運力合計佔據15%的市場份額，低於前十大油輪和集裝箱船船東集中度（分別為22%和84%）。

（二）以史爲鑑，干散牛市是如何煉成的

1、航運周期的普遍規律

航運行業的周期性源自於：

1）運輸需求與宏觀經濟周期、國際貿易活躍程度強相關；

2）運力釋放的滯后性會顯著放大這種周期性的變動，內在的原因不僅僅是船舶生產周期的客觀限制，還包括行業同質化競爭、集中度低等特質使得供給端傾向於無序擴張，而擴張的動機在於船東對中長期市場前景的判斷和自身份額擴張的訴求；

最終的情形往往是，航運市場高度繁榮時船東大量造船，而后新船不斷交付疊加需求增速放緩/下滑，導致運價開始下滑，甚至長期低迷；而航運市場需求大幅回升，過剩運力消化殆盡、新增運力難以及時釋放，帶動市場重新繁榮。從歷史上看，航運市場的蕭條期較繁榮期相對更長。

2、二戰以來干散貨海運市場覆盤

回顧二戰以來的干散貨海運市場，供需關係的變化驅動市場繁榮與蕭條交替循環。其中，對於2000年以前的歷史，我們主要結合Martin Stopford所著《海運經濟學》、以10年維度進行簡要的分析梳理；而2000年至今的市場情況，由於相關的數據資料較為充分，我們做了更為細緻的覆盤。具體來看，

1947~1970年，這一時期為戰后重建、經濟恢復和日歐等工業化快速發展的階段，尤其是鋼鐵工業的快速發展極大地促進了鐵礦石、煉焦煤等原材料進口需求增長，1960~1970年間全球大宗散貨海運量從2.3億噸增長至4.5億噸，年均CAGR達7.0%。從運價表現來看，1947~1960年干散貨海運市場出現過三次小高峰；1960~1970年全球干散貨船的運力CAGR高達32.6%，運力過剩導致運價長期低迷。

1970~1990年，干散貨海運市場波動劇烈，整體呈現供過於求的局面；其中1970~1980年需求/供給兩端CAGR分別為5.9%、8.0%，1980~1990年需求/供給兩端CAGR分別為2.0%、3.5%；這段時期，兩次明顯的上行行情是由兩次石油危機（1973年、1979年）引起的。兩次石油危機造成原油價格大幅上漲，推動了作為替代能源的煤炭消費的增長，疊加港口出現嚴重的擁堵，導致干散貨海運市場的兩次繁榮期持續時間達2~3年。

1990~2000年，供需基本匹配，運價區間震盪。這段時期全球大宗散貨海運量CAGR為2.9%，主要由歐洲工業復甦及亞洲四小龍快速發展驅動；干散貨船運力CAGR為2.7%，維持較低增速。整體來看，供需關係比較均衡，市場相對穩定，運價窄幅波動；一直到1998年亞洲金融危機使得市場再次陷入蕭條。

2000~2007年，干散貨海運市場迎來超級繁榮的時期，以中國經濟的高速增長、基建和地產業的快速發展為核心推動力，期間全球干散貨海運噸公里需求CAGR達6.1%；供給端，干散貨船運力CAGR為5.2%，市場呈現供不應求的局面，這段時期BDI指數累計漲幅超過10倍至10000點以上。

2008~2019年，干散貨海運市場進入漫長的調整期，主要是由於中國工業化進程從高速轉向平穩發展，疊加上一輪牛市新下單的運力有待消化；期間全球干散貨海運噸公里需求CAGR為3.8%，干散貨船運力CAGR為6.9%，2016年BDI指數最低迴落至不到300點。其中也包含幾次短暫的小繁榮，如2010~2011年主要系中國推出四萬億刺激計劃、2017~2018年主要系全球經濟復甦、中國房地產調控放松及供給側結構性改革等。

2020~2021年，突如其來的疫情引發了干散貨海運市場再次繁榮，BDI指數最高超（金麒麟分析師）過了5500點，為2008年以后的最高值。需求端的驅動力為疫情影響逐步消散后，國內外需求接力恢復，以及集運高景氣下貨源需求的外溢；供給側，散貨船堵港加劇，防疫措施、船員換班等因素導致船舶周轉效率降低、市場實際有效運力減少。隨着疫情影響逐步消散，2022年運價進入回落通道。

總結起來，干散貨航運市場的繁榮起源於需求的超預期增長（船東基於未來市場判斷的運力投放預期），終結於運力的滯后性增長。

3、2024年干散貨運輸市場回顧

2024年至今BDI指數均值為1846點，同比上漲52%；其中BCI指數均值為2892點，同比上漲77%，BPI指數均值為1672點，同比上漲26%，BSI指數均值為1286點，同比上漲34%。今年以來干散貨運費中樞顯著上移至近來年中高位，主要由好望角船型船帶動，該船型承運的鐵礦及鋁土礦出貨量居於歷年高位，運力供給增速有限亦為重要支撐作用。

具體來看，年初節后復工階段，疊加降雨減少導致外礦增發推動BDI指數最高漲至2419點，走出超季節性行情；隨后烏克蘭鋁土礦迴歸、東澳煤炭外運發力以及亞太地區煤炭進口回暖繼續支撐了二季度的運費表現；三季度鐵礦、煤炭運需有所走弱，但糧食貢獻逐步抬升。

（三）行業供給：過剩運力逐步消化，未來增速持續有限

2004~2014年為全球干散貨船隊的高速增長期，十年間運力規模CAGR達9%，而同期噸海里需求CAGR僅為5.7%。2014年后，散貨船訂單量顯著下降，運力進入了低速增長期，年均增速回落至3%左右。儘管干散市場在2021年經歷了一段景氣周期，但是訂單量增長較為有限。目前散貨船的在手訂單量修復至2019年下半年的水平，而在手訂單佔比仍低於2019年均值，且處於近二十多年來的極低水平。從未來新船的交付節奏來看，2024~2026年交付量保持在3000萬DWT左右，（僅考慮新船交付）對應運力增速仍保持在3%左右。

與油輪類似，干散貨船的存量運力也面臨老齡化加劇與環保政策趨嚴的問題。

具體來看，散貨船的平均船齡為12.4歲，處於歷史偏高水平；其中Capesize船型相對年輕，20歲以上的運力佔比為4%，Handysize船型相對偏老，20歲以上的運力佔比達14%。同時，當前散貨船在手訂單量基本能夠覆蓋20歲以上的運力，僅能覆蓋44%的15歲以上的運力。

比較散貨船和油輪的新增運力和潛在退出運力情況：1）在手訂單佔比，散貨船（10.3%）<油輪（12.9%）。2）15歲以上運力佔比，散貨船（22%）<油輪（40%）；20歲以上運力佔比，散貨船（9%）<油輪（16%）。3）在手訂單對15歲以上運力的覆蓋率，散貨船（44%）>油輪（33%）；在手訂單對20歲以上運力的覆蓋率，散貨船（110%）>油輪（74%）。

Clarksons預計2023年25%的散貨船的CII評級為D和E級，船東或通過降低航速、進行節能改造、及拆解老舊船舶等方法進行應對；基於以上，散貨船的實際有效運力增速或較僅考慮交付情況的理論值（約3%）更低。

另外，考慮到目前船廠產能仍然飽和，在手訂單的遠期覆蓋率為3.65年，且更為偏好集裝箱船等高附加值船型，散貨船的產能空間或受到擠壓。從近期散貨船的新增訂單來看，大部分訂單的交付時間已排至2027年以后，2026年交付的訂單也相對較少。

（四）行業需求：海外礦山正迎擴產周期，寬松政策有望改善終端需求

干散貨運輸市場承擔了資源國和生產國之間物資貿易的交換功能，貿易量的增長主要由工業需求拉動，且與宏觀經濟密切相關。2000~2014年中國的工業化顯著推動了干散貨貿易的增長；2015年以后中國經濟增長放緩，工業化進程從高速轉向平穩發展，全球干散貨海運貿易量增速也隨之下移。展望未來，我們認為干散貨海運需求在保持平穩基礎上仍有被催化向上的可能，具體如下：

1、美聯儲開啟降息周期

2024年9月19日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5.00%之間的水平，這也是美聯儲自2020年3月以來的首次降息。對航運業而言，降息通過降低資本成本、促進經濟復甦來推動全球貿易增長，進而帶動航運需求。干散貨運輸市場還具有活躍的遠期運費協議（FFA），其金融屬性也能夠對BDI指數的上漲起到一定作用。從歷史上來看，過去35年美聯儲的四次降息周期后，BDI指數隨全球經濟復甦都出現了不同程度的反彈:

1989~1992年，美國經濟因儲貸危機和海灣戰爭陷入衰退，美聯儲將聯邦基金目標利率從9.75%逐步下調至3%；隨着全球大宗貿易逐步回暖，BDI在1993年開始復甦，年均值同比增長16.4%至1399點，1995年BDI最高超過2000點。

2001~2003年，為應對互聯網泡沫破裂及911事件引發的經濟衰退，美聯儲將聯邦基金目標利率從6.5%逐步下調至1.0%；同期，全球干散貨市場受益於中國加入WTO后的製造業擴張，BDI從2002年開始強勁回升，從2002年初的不足1000點至2004年最高超過6000點。

2007~2008年，全球金融危機爆發，美聯儲將聯邦基金目標利率從5.25%逐步下調至0.25%；BDI在2008年暴跌至663點，隨全球經濟刺激政策實施而反彈，2009年BDI最高漲至4661點。

2019~2020年，由於貿易局勢緊張、新冠疫情的衝擊，美聯儲將聯邦基金目標利率從2.5%逐步下調至0.25%；隨着中國迅速復甦以及全球貿易的恢復，BDI在2020年下半年出現反彈，之后疊加港口擁堵等因素2021年最高漲至5650點。

2、海外鐵礦、鋁土礦礦山產能陸續釋放

1）海外鐵礦礦山正值擴產周期

目前四大礦山正在積極推進新的產能擴張計劃，已披露的擴產項目主要有1）淡水河谷的VGR1、Capanema、S11D、和Serra Norte N3項目；2、力拓的西坡和西芒杜項目；3、FMG的鐵橋項目；4、必和必拓的Samarco項目。

上述擴產項目預計釋放1.8億噸的增量產能，對應四大礦山未來產量有望在2023年的基礎上增長16.2%。考慮到85%的項目在2025年底前進行投產（投產后還需經歷一段時間的產能爬坡期），我們預計2025~2026年或為新增產能集中釋放期，鐵礦石發運端有望受益於此呈現偏強態勢。

2）西芒杜鐵礦項目投產有助於拉長運距

西芒杜鐵礦位於西非幾內亞，是全球儲量最大、品質最高的未開發鐵礦之一，目前已探獲標準資源量44.1億噸，平均鐵品位超過65%。西芒杜鐵礦項目分為南、北兩大區塊，由幾內亞共和國政府（15%）和相應承包聯盟（85%）合作開發；其中，南部為中鋁鐵礦和力拓組成的Simfer S.A.聯盟控股開發運營，北部為中國宏橋、韋立集團與幾內亞聯合礦業組成的贏聯盟控股開發運營。

根據寶武披露，整個項目將在2026年建成投產，完全達產之后有望實現每年1.2億噸的年產量；力拓表示南段項目的生產預計於2025年開始，並在30個月左右達到6000萬噸的年產量。考慮到幾內亞-中國運距是澳大利亞-中國的三倍，假設西芒杜產出鐵礦石70%運往中國，與同等體量的鐵礦石從澳大利亞運往中國相比，貢獻約6216億噸海里（+206%）的周轉增量，佔2023年中國鐵礦石進口周轉量比重為9.3%。

3）幾內亞鋁土礦持續增產

中國綠色能源和電動汽車產業拉動全球原鋁需求，隨着幾內亞產能穩步擴張，Clarksons預計2024年鋁土礦貿易將增長9%，為好望角船型提供需求增量（目前從幾內亞的鋁土礦進口幾乎全由好望角散貨船完成）。

4）新興市場國家、一帶一路國家持續貢獻增量需求

對於印度、越南等等新興市場國家及一帶一路國家來説，一方面其城市化水平偏低，基建和地產投資的內生需求較為旺盛，另一方面這些國家憑藉勞動力成本、税收和關税等優勢，逐漸承接全球製造業的大規模轉移；城市化和工業化進程的持續推進有望帶動上游原材料需求，從而為干散貨海運需求貢獻持續增量。

5）國內政策密集出臺，需求端或迎來改善

近期一攬子穩增長政策密集出臺，包括：1）貨幣政策方面，央行宣佈降準、降息等；2）財政政策方面，加力支持地方化解政府債務風險、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、運用地方政府專項債券、專項資金、税收政策等工具支持推動房地產市場止跌回穩等；3）房地產政策方面，央行宣佈降低存量房貸利率、統一首付比例要求、延長兩項房地產金融文件期限、允許專項債收購存量住房或土地，政治局會議對房地產定調首次轉向「止跌回穩」、嚴控增量、調整限購，北上廣深進一步松綁地產政策等。

穩增長政策通過拉動基建、地產、製造業等需求進而帶動大宗商品海運需求，而BDI走勢由供需基本面決定。從歷史上來看，2008年至今有五輪穩增長政策，其對BDI的影響各不相同。其中2009年受益於四萬億刺激計劃，對BDI的拉動最為顯著；其余幾次作用效果並不顯著，主要是由於需求的拉動不足、干散貨船運力嚴重過剩。我們認為當前在過剩運力持續消化、未來運力持續低增的背景下，新一輪穩增長政策的作用效果值得期待。

二、干散貨海運行業重點標的

（一）招商輪船：百年航運龍頭，油散雙核驅動

招商輪船是招商局集團旗下專業從事遠洋運輸的航運公司。公司成立於2004年，2006年在A股上市；初期以油品和干散貨運輸為主業，2014年以來經過一系列的併購整合，船隊規模持續擴大，目前公司已成為涵蓋油品運輸、干散貨運輸、氣體運輸、滾裝運輸和集裝箱運輸全業態的綜合型航運公司。截至2024年6月底，公司自有船總計218艘、3800萬載重噸；租入船總計44艘、207萬載重噸。

2024年5月29日，公司公告擬分拆集運和滾裝業務（對應子公司中外運集運、廣州滾裝），與安通控股進行重組上市，未來公司將聚焦油氣運輸、干散貨運輸雙主業。

截至2024年6月底，招商局集團有限公司通過全資子公司招商局輪船有限公司持有上市公司招商輪船54.02%股權，此外中國石油化工集團有限公司持股13.45%。

具體來看，公司散貨業務以香港明華和上海明華為經營主體，上海明華系2018年完成收購，2020年繼續整合原中外運航運旗下的干散貨船舶資產。目前公司散貨船隊總運力共121艘、2033萬載重噸，其中自有船93艘、1856萬載重噸，租入船28艘、177萬載重噸。自有船結構以大船為主，VLOC為34艘，運力佔比為71%，規模位列全球第一；Capesize為16艘，運力佔比為15%；中小船型Panamax、Ultramax、Supramax、Handysize運力佔比分別為2%、7%、3%、1%。

油輪業務以海宏輪船為經營主體，油輪船隊共計58艘、1676.15萬載重噸（全部自有）；其中VLCC 52艘，規模位列全球第一。

集裝箱業務以中外運集運為經營主體，集運船隊自有集裝箱船舶19艘、租賃船舶13艘，控制運力48,727 TEU，運力排名全球第34名，主要經營亞洲區域內航線。

滾裝業務以招商滾裝為經營主體，汽車滾裝船運力共22艘，其中10艘為2000~5000車級、可用於沿海/遠洋的大型汽車滾裝船，6艘已投入國際航線運營。

LNG業務方面，公司參股CLNG（公司和中遠海能各持股50%），通過投資收益覈算，目前CLNG擁有22艘LNG船。

受益於船隊規模的擴張及細分船型市場輪番呈現相對景氣，2014~2022年公司營業收入和歸母淨利潤持續增長；2022年公司實現營業收入297億元，歸母淨利潤50.9億元，為歷史最高值。公司核心的油運、散運業務由於其行業強周期屬性，經營彈性顯著；例如，近10年油運業務毛利率在-9%到42%之間波動，散運業務毛利率在9%到25%之間波動。多元化的業務佈局對公司業績表現起到了平滑作用，例如2021、2022年淨利潤主要由集運和散運業務貢獻，2023年油運業務淨利潤佔比達63%。滾裝業務體量較小，2024年上半年實現淨利潤1.7億元，佔比6.7%。2024年上半年LNG業務實現淨利潤3.2億元，佔比12.6%。

從經營模式來看，公司油輪船隊運力投放以即期市場經營為主，期租市場為輔，並與大客户簽訂COA合同，以獲取持續穩定的貨源保障；2023年VLCC、Aframax鎖定率分別為19.3%、59%。干散貨船隊中，VLOC與淡水河谷簽署長期承運協議，鎖定率100%，2024年上半年平均TCE 3.54萬美元/日；其余散貨船型根據市場情況靈活調整鎖定比例，貢獻收益彈性。

公司油輪和散貨船隊保持較高的營運效率和效益，近年來經營業績持續跑贏市場指數。2024年上半年VLCC船隊實現平均TCE 47,701美元，跑贏指數1.6%；Capesize船隊實現平均TCE 23,434美元/日，跑贏指數6%；自有Panamax船隊實現平均TCE 11,339美元/日，租入船實現平均TCE 15,765美元/日，跑贏82K巴拿馬散貨船指數4.3%，Ultramax船隊實現TCE16,401美元/日，跑贏指數23.5%。

散貨船隊盈利彈性測算：

我們以2024年半年報披露的船隊規模進行測算，假設美元匯率為7.1，運營天數為350天，經測算可得：

平均日收益每波動1000美元，對應公司淨利潤彈性為1.08~1.95億元。

（二）海通發展：民營散運公司，大力拓展外貿業務

海通發展成立於2009年，主要從事國內沿海以及國際遠洋的干散貨運輸業務；2015年公司曾在新三板上市，而后於2018年終止掛牌，2023年於上交所主板上市。公司是國內民營干散貨航運領域的龍頭企業之一，公司創始人及實際控制人為曾而斌，其與一致行動人合計持股68.9%；截至2023年底，公司在中國主要航運企業經營的船隊規模中排名第7位。

2024年上半年，公司新購超靈便型干散貨船10艘；截至2024年6月末，公司新購船舶已交接8艘，待全部船舶交接完成，公司長租干散貨船舶（使用運力期限在一年及一年以上）21艘，自營干散貨船舶41艘（其中自有船舶39艘、光租船舶2艘），油船3艘，合計散貨船控制運力339萬載重噸；公司自有超靈便型船運力規模排名全球第八位。

公司主營業務涉及的航區可分為境內航區和境外航區，

境內沿海運輸方面：以程租模式為主，公司主要運輸的貨物為煤炭，現已成為環渤海灣到長江口岸的進江航線中煤炭運輸貨運量最大的民營航運企業之一，同時積極拓展鐵礦、水渣等其他干散貨物的運輸業務；

國際遠洋運輸方面：以期租模式為主，公司運營的航線遍佈80余個國家和地區的300余個港口，為客户提供礦石、煤炭、化肥等多種貨物的海上運輸服務。

公司業績波動與干散貨運輸市場的景氣度高度相關，2021、2022年干散貨運輸市場景氣度較高，公司分別實現歸母淨利潤5.2、6.7億元，較2019和2020年（分別為1.0、0.66億元）大幅增長；隨着干散貨運輸市場轉弱，2023年公司歸母淨利潤下滑72.4%至1.9億元。2024年前三季度公司實現歸母淨利潤4.1億元，同比增長171%，除了干散貨市場同比改善的原因之外，還包括公司積極擴張船隊規模的影響。

自有船方面，2023年公司購入9艘船舶，2024年至今購入15艘船舶（其中公司首次購入2艘好望角船型、3艘巴拿馬船型）；外租船方面，2022年長租干散貨船為6艘，2023年增至19艘。

公司積極擴大自有船隊規模及拓展外租船業務主要用於發展外貿業務，公司境外航線業務收入佔比從2019年的21%增加至2024年上半年的68%，毛利佔比從2019年的16%增加至2024年上半年的96%；外貿船隊的經營能力顯著提升，2023、2024年公司境外船舶日租金水平持續跑贏市場均值。

自有外貿船隊盈利彈性測算：

我們以2024年半年報披露的船隊規模進行測算（已包含上半年新購入的10艘船），假設年運營天數為355天，美元匯率為7.1，自有外貿船平均保本TCE水平為8000美元/天，經測算可得：

平均日收益每波動1000美元，對應公司淨利潤彈性為0.8億元。

2024年下半年公司購入3艘巴拿馬型船和2艘好望角型船，未來外貿船隊的業績彈性將進一步放大。

（三）太平洋航運：聚焦小宗散貨市場，運力規模全球領先

太平洋航運於1987年在香港成立，業務集中於的小靈便型干散貨市場，1994年公司登陸納斯達克上市，1996年被第三方收購併進行私有化。1998年公司創始人成立了一家新公司重新開展業務，也命名為「太平洋航運」；后引入私募基金擴大船隊規模，2004年公司於港交所成功上市。歷經多年的發展，公司已成為全球具領導地位的現代化小靈便型及超靈便型干散貨船船東和營運商。

公司沒有控股股東，截至2023年底，公司機構投資者持股佔比79%，公司董事及員工持股佔比1%；截至2024年6月底，公司執行董事及行政總裁Martin Fruergaard持股0.18%。

截至2024年6月底，公司運營286艘干散貨船，其中115艘為自有、17艘為長期租賃、154艘為短期租賃；從船型來看，公司運營136艘小靈便型散貨船、149艘超靈便型散貨船和1艘好望角型散貨船。自有船隊中小靈便型、超靈便型、好望角型載重噸佔比分別為42%、56%、2%。

太平洋航運自有小靈便型運力規模排名全球第二位，自有超靈便型船運力規模排名全球第六位。僅看20歲以下的運力，公司的小靈便型干散貨船和超靈便型干散貨船所佔市場份額分別為5%、4%。

公司業務可分為核心業務和營運活動兩大類，其中核心業務是將多次裝卸合約貨物及現貨與自有貨船及長期租賃貨船配對，短期租賃貨船用於提高自有及長期租賃貨船的利用率和收入；營運活動是將現貨與短期租賃船配對。

核心業務：具有重資產屬性，成本相對固定；公司利潤的主要來源，2019年~2024上半年貨船日數佔比73%~84%。公司採用遠期合約與現貨相結合的方式，部分運力鎖定運價，部分貢獻業績彈性。近10年公司小靈便型、超靈便型干散貨船的平均鎖定率分別為48%、66%，且大部分時間兩種船型等價期租租金跑贏市場指數（僅2021年公司小靈便型干散貨船跑輸指數6%）。

營運活動：輕資產運營，利潤受市況強弱影響較小；2019年~2024上半年貨船日數佔比16%~27%。

公司業績波動與干散貨運輸市場的景氣度高度相關，2021、2022年淨利潤分別達53.9、48.9億元，2014年淨虧損17.4億元。2024年上半年實現淨利潤4.1億元，同比下降32.5%；主要是由於公司提前鎖定租約合同運價偏低及短期租入船舶成本上漲的影響。

盈利彈性測算：

我們以2024年半年報披露的船隊規模與收租日數進行測算，假設美元匯率為7.1，遠期合同鎖定率20%~25%，經測算可得：

平均日收益每波動1000美元，對應公司淨利潤彈性為2.5~2.7億元。

三、風險提示

全球經濟衰退、大宗需求大幅下降、新船訂單大幅增加、極端惡劣天氣等。

具體內容詳見華創證券研究所2024年10月23日發佈的報告《干散貨運輸行業深度研究報告：供給增速持續有限，市場逐步迎來複蘇》

法律聲明：

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