伯克希爾菸草往事，一個少賺260倍的案例！

作者：永遠好奇的石頭

沃倫·巴菲特曾説：「我來告訴你，我為什麼喜歡香菸生意。它只花了一分錢製造，卻能賣一美元。它讓人上癮，而且品牌忠誠度很高。」

在美國，從1928年的經濟繁榮期到1932年的衰退期，菸草類的零售量只有平均每人1美元的下降率，從26.23美元略降至25.29美元。

《華爾街日報》的老闆巴倫過世后，他的繼承人休·班克羅夫特曾經私下對人説，1929年美國股市崩盤后，他只買了3種股票：通用汽車、派拉蒙電影公司和美國菸草公司。他指出這樣做的道理：美國人即便負擔不起車子，也要開車，不該看電影的時候也照樣上電影院，爲了買香菸幾乎什麼都可以不要。他説過：「假如你想賺錢，要挑一個可靠的壞習慣。人在年頭不好的時候會放棄很多必需品，卻絕不會想到要戒掉自己的壞習慣。」

01

伯克希爾的菸草簡史

① 1980年：美國雷諾茲菸草控股公司（R.J. Reynolds Tobacco Company，簡稱「RJR」）

1980年3月，美國通脹率達到14.8%的峰值。美聯儲主席保羅·沃爾克大幅提高聯邦基金利率，但許多市場參與者仍持謹慎態度，包括巴菲特。

從1980年開始，伯克希爾·哈撒韋公司開始增持雷諾茲菸草（現為英美菸草公司的一部分）的股票。

1980年致股東信

1981年致股東信

1982年致股東信

1983年致股東信

巴菲特繼續出售RJR股份，扣除持有幾年所獲股息，該股收益約為27%。1985年，菸草巨頭菲利普·莫里斯（Philip Morris International Inc.）收購通用食品公司后，伯克希爾·哈撒韋公司在通用食品公司的投資收益增加了3倍以上。

② 1982年：貝尤克雪茄公司（Bayuk Cigars Inc.）

1981年12月21日，貝尤克雪茄公司股東批准了一項在一年內徹底清算公司的計劃，包括計劃將其雪茄業務資產出售給史偉莎（Swisher，當時為美國玉米產品公司「American Maize-Products Company」的子公司）。

第二天，聯邦政府就對這筆交易提出反對，稱這將大大減少雪茄製造和銷售領域的競爭，明顯違反了1914年的《克萊頓反托拉斯法》。

貝尤克市場佔有率

1982年3月，爲了避免激怒政府，同時繼續執行清算計劃，貝尤克轉而將其加維雪茄（Garciay Vega）品牌和相關資產出售給通用雪茄（Culbro Corp）。同月，巴菲特開始購買貝尤克的股票，這些股票在政府最初的反對下被拋售，最終在4月底前持有5.7%的股份。

同年9月，美國玉米產品公司起訴貝尤克違反了他們最初的協議，並要求賠償600多萬美元的費用、開支以及懲罰性和非特定損害賠償金。

儘管存在法律懸而未決的問題，貝尤克還是出售了其剩余的業務和資產，並在接下來的4年里進行了一系列分配，清算為巴菲特和伯克希爾股東帶來了超過2.5倍的初始投資回報。

③ 1989年：雷諾茲· 納貝斯克（RJR Nabisco）債券

1985年，雷諾茲菸草公司以49億美元收購了納貝斯克，成立了雷諾茲·納貝斯克。三年后，Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. （一家全球知名的私募股權投資機構，簡稱「KKR」）進行了臭名昭著的杠杆收購。儘管現金轉換率高、資本密集度低，但雷諾茲·納貝斯克揹負着鉅額債務，1989年，該公司的債券交易價格處於極低水平。

一年之內，巴菲特就投入了4.4億美元購買收益率為14.4%的債券，並在1990年致股東的年度信中寫道：

華爾街並不在意這些區別，通常情況下，華爾街對一個想法的熱情並不與其價值成正比，而是與其產生的收入成正比。那些不在乎的人向那些不思考的人出售了大量垃圾債券——而這兩種人都不缺。

垃圾債券仍然是一個雷區，即使如今的價格往往只是發行價的一小部分。正如我們去年所説，我們從未購買過新發行的垃圾債券。(唯一可以購買這些債券的時間是沒有「y」的日期）然而，既然現在這個領域一片混亂，我們願意關注它。

就雷諾茲·納貝斯克而言，我們認為該公司的信譽比一段時間以來普遍認為的要好得多，而且我們獲得的收益以及資本收益潛力足以彌補我們承擔的風險（儘管這遠非零）。RJR以優惠價格出售資產，增加了大量股權，總體而言經營良好。

雖然巴菲特並不介意持有這些債券，但雷諾茲·納貝斯克在第二年就按面值贖回了所有垃圾債券，為伯克希爾帶來了約1.5億美元的利潤。

④ 1993年：美國無煙菸草公司（UST）

1993年4月，伯克希爾收購了UST的大量股份。這筆交易的具體細節有些模糊，最初的説法認為伯克希爾的持股比例可能接近5%，根據當時的股價，這部分股份的價值約為2.9億美元。

當時UST是美國口腔菸草市場的主導者，資本需求極低，並且在所有大型上市公司中擁有最高的營業利潤率之一，但巴菲特的持股可能與評估基本面和長期持有計劃關係不大，而更多的是與購買的時機有關。

巴菲特購買UST

巴菲特購買UST

購買時正值「萬寶路星期五」，菲利普莫里斯的行動導致整個行業大幅拋售——甚至包括沒有直接接觸香菸的UST。

有趣的是，UST從未在巴菲特致股東的年度信中被列為可交易證券，也沒有特別提及購買或隨后的出售，這表明持股少於5%，並且確實是巴菲特抓住的短期機會，UST最終在2009年被奧馳亞收購。

⑤ 2003年：麥克萊恩（McLANE COMPANY, INC.）

2003年5月，沃爾瑪宣佈將旗下的麥克萊恩公司出售給伯克希爾·哈撒韋公司，麥克萊恩是美國最大的供應鏈服務公司之一，目前擁有超過2萬名員工，服務於超過11萬家便利店、大型超市、藥店和連鎖餐廳。

沃爾瑪出售麥克萊恩

作為美國最大的便利店消費品供應商之一，麥克萊恩也是最大的菸草產品批發商之一。事實上，奧馳亞的文件中稱，它是其最大的淨收入來源之一：

麥克萊恩佔奧馳亞收入

2022年，麥克萊恩佔奧馳亞淨收入的約23%，根據奧馳亞報告的數據進行粗略計算，麥克萊恩與奧馳亞運營公司相關的批發量可能僅佔行業總批發量11%。雖然這家伯克希爾旗下的實體業務多元化且並不完全依賴菸草產品，但它實際上是菸草行業的巨頭。

02

巴芒談菸草

① 1997年股東大會：

股東：我叫邁克爾·胡珀，我來自內布拉斯加州大島，我為伯克希爾發行B類股票鼓掌。

我的問題是關於菸草類股票的，最近菸草類股票遭到了打壓，伯克希爾有沒有持有這些股票？這些股票中有沒有一些變得特別有吸引力？具體來説，你能否告訴我們你對UST菸草公司有什麼看法？

巴菲特：我們不會就我們現在擁有的股票發表任何評論，以前我們持有過菸草公司的股票，但我們持有的規模從來都不大，雖然這有可能是一個錯誤。但有人以前曾寫信問我，我們是否應該持有菸草公司的股票。

我們在布法羅擁有一家報紙《布法羅新聞報》，這張報紙會為菸草公司做廣告。查理是一家大型倉儲式連鎖商店好市多公司的董事，好市多是廉價超市，他們賣香菸。

通過我們全資擁有的子公司，我們也成了菸草銷售過程的一部分。所以，我們對待菸草公司股票的策略一直是，如果從投資角度看它們是有吸引力的，我們就會投資它們。

但幾年前我們曾經作出一個決定：我們不會收購菸草生產企業，我們曾經有一個收購菸草生產企業康伍德的機會，后來這家公司經營得非常好。當時我們坐在孟菲斯一家酒店的大廳里談論這家企業，最后決定不買。

芒格：我們不買不是因為我們覺得它做不好，我們知道它將會做得很好。

巴菲特：我們知道它將會做得很好。現在的問題是，為什麼我們會為菸草公司做廣告、願意投資出售菸草的超市或者7-11便利店卻不投資菸草生產公司呢？我無法給你一個確切的答案。

我只知道，菸草生產公司會讓我煩惱，而其他公司不會。我敢肯定，其他人在跟菸草行業劃清界限這個問題上和我們的做法不同。

因此，我們從沒大舉投資菸草公司股票這是事實，並不因為它們是人們抵制的行業。而只是因為，從整體看菸草公司未來的前景讓我們覺得非常不舒服（大規模訴訟/道德譴責），以至於我們不想大規模投資它們的股票。

②2005年股東大會：

巴菲特：是的，我們在過去的會議中提到了我們在這個基礎上做的事情。我們會持有一些公司的股票，而我們卻並不想擁有整個公司。

我不確定這一邏輯是否完美，但我們不會在擁有一家菸草公司的股票上遇到麻煩。你知道，我們不想生產香菸。

我們可能擁有一家銷售香菸的零售公司。我的意思是，這涉及各種各樣的層次，但有些東西我們不想擁有，也不想對他們的業務負責，不過我們擁有他們的股票或債券卻沒有任何問題。幾年前，查理和我去了孟菲斯？

芒格：是的。

巴菲特：是的，我們被邀請了下來，我們看了一家菸草公司康伍德，它生產的SNUFF嚼煙產品完全合法，就經濟效益而言，它可能是我所見過的最好的企業之一，它現在仍然做得很好。

我們去了一家酒店，在房間里遇到了做這門生意的人，他們都是非常正派的人。他們向我們描述了生意，然后我們就下樓了。我記得，我們坐在大廳里，決定我們不想涉足這一行業。

你知道，在這種事情上，很多事情並不完美。我的意思是，我確信《布法羅新聞報》上可能會有一些出售投資服務的廣告，或者一些如果我知道這些人或他們在賣什麼的話，我會非常不願意看到的東西。

此外如果你擁有一家大型零售機構，一家銷售大眾商品的零售商，你知道，當你認為你自己不應該吸菸或者你的孩子不應該吸菸時，它們也可能會去賣香菸——它們並不完美。

但我們已經拒絕了一些機會，最戲劇性的是，這讓我們走了大約1000英里，但最終面對的是我們不想擁有它的事實。查理，你還有什麼要補充的嗎？

芒格：不，但這很有趣，因為以現在的標準來看，我們當時年輕又貧窮。而且，我們都是普通人。我感覺我們看到了：就像把1億美元放在一個蒲式耳籃子里，然后在我們離開的時候把它點着了。我們做出了正確的決定，這沒有任何困難，但我內心隱隱作痛。

03

少賺260倍的康伍德

巴菲特稱其為「我見過的最好的企業之一」，芒格稱其為「我見過的最好的交易」，普利茲克購買了它，並賺取了大約260倍的回報。

康伍德（Conwood）美國第二大無煙菸草製造商。1984年，其管理層取消了兼併計劃。彼時，康伍德急需找到一個友好的買家，他們必須在公司被惡意收購之前，找到潛在的買家，他們想到了傑里·塞斯洛。

塞斯洛是一位人脈廣泛的會計師出身的投資者，是Resource Holdings（簡稱「RH」）的普通合夥人。RH為地球上一些最聰明的人提供資金，同時它還提供交易諮詢服務，康伍德聘請RH來尋找友好的買家。其中，伯克希爾是潛在買家之一。

為什麼是伯克希爾？因為巴菲特和芒格曾擁有過雷諾茲菸草公司的股票，瞭解菸草的生意模式並且喜歡它。巴菲特曾説「菸草製作成本1分錢，但賣1美元，會讓人上癮，並且品牌忠誠度非常高。」

巴菲特和芒格對康伍德的看法：

巴菲特：「我見過的最好的企業之一。」

芒格：「這些數字令人難以置信。」

康伍德的數據（1972-1984年的複合年增長率）：

• 銷量增長：6%

• 價格上漲：8%

• 菸草收入：14%

• 淨利潤：16%

• 現金轉換率：約100%

實際上，康伍德完全可以和巴菲特與芒格最喜愛的喜詩糖果做一個對比：康伍德和喜詩（1972-1984年的複合年增長率）：

• 單位增長：6%vs3%

• 價格上漲：8%vs9%

• 收入增長：14%vs12%

• 淨利潤：16%vs12%

• 現金轉換率：約100%

此時傑伊·普利茲克登場，普利茲克和塞斯洛有着歷史。塞斯洛曾是普利茲克在皮特·馬維克會計師事務所的會計師。

當塞斯洛離開皮特后，他成爲了普利茲克的交易搜索員，普利茲克也是RH的一位重要投資者，傑伊聽到了康伍德的提案，他的反應是：「他非常快速地接受了。」購買價格為3.5億美元（淨價）。

• 對價：4.01億美元

• 減去淨現金：5100萬美元

• 購買價格：3.5億美元

• EV/EBIT(LTM)：6.7倍

• EV/EBIT(NTM)：6.5倍

普利茲克是如何做這筆交易的：

• 1.2億美元的長期貸款

• 2.1億美元的債券

• 2000萬美元的股權融資

• 3.5億美元的購買價格

① 為什麼康伍德是完美的杠杆收購？

因為康伍德有定價權，收入增長約15%，100%的收入轉換為現金，同時康伍德還具有以下特點：

• 不受經濟衰退影響

• 較少受到訴訟影響（在當時）

• 零售業商品毛利回報率（GMROI）最高的 SKU

② 定價能力到底有多重要？

普利茲克將康伍德的核心市場列為首選：非濕鼻菸。自購買之日起，非濕鼻菸單位銷量在下降，然而每年10%的價格上漲，也讓普利茲克在6年內還清了所有杠杆收購債務。

③ 交易結果如何？

康伍德每年提高價格，一直持續了二十年，然后普利茲克以36億美元的價格出售了康伍德，結果如下：

• 購買(1985年)：2000萬美元

• 銷售(2005年)：36億美元

• 股息(估計)：15億美元

• TPVI：260X

• IRR：49%

04

巴芒論康伍德

① 2007年西科金融股東會：

股東：請問在過去10年里，您和沃倫·巴菲特學到了什麼新東西？請您和我們分享一下，謝謝。

芒格：我父親有位朋友，他經常説：「多少年來，人一點沒變，原來什麼樣還是什麼樣。」這句話用在我們身上也很合適。年輕的時候，我們已經學會了最基本的道理。后來，我們只是一直在實踐這些道理。

如果説我們新學到了什麼道理的話，我們更懂得了有所為而有所不為。有些投資，本來能賺大錢，但我們覺得我們不該做，就放棄了，我們一點也不覺得后悔。

沃倫·巴菲特講過，美國第二大的嚼煙公司康伍德曾經找過我們，希望把公司出售給伯克希爾。我一眼就看出來康伍德公司特別賺錢，我也很清楚嚼煙的危害比普通香菸的危害小很多。我對康伍德公司的人印象也不錯，他們都嚼自己公司生產的菸草。這可能是他們的公司文化吧，不嚼煙可能難以融入公司。他們使用自己的產品，給人的感覺還是不錯的。

我和沃倫商量了一下，説道：「沃倫，這麼賺錢的公司打着燈籠都找不着啊。嚼煙是合法的產品。他們開的價格也合適。但是，我們不能買這家公司。」我們放棄了。別人買了下來，很輕松地賺了幾十億美元。

錯過了康伍德公司，我一點不后悔。很多事情是完全合法的，但我們認為我們不應該做。

② 在2017年「每日期刊」年會后，芒格迴應投資者：

股東：查理，您説過，您遇到過的最好的一筆交易之一是一家生產鼻菸的公司，能否詳細講講這筆交易？

芒格：康伍德公司，它生產的是一種令人上癮的產品，用上之后很難戒掉。這家公司是市場份額第二大的，公司里的人都相信自己的產品，他們每個人都嚼煙。

這家公司的盈利數字漂亮極了，財務上一點問題沒有，特別賺錢。它生產的嚼煙引發癌症的概率大約是傳統香菸的5%，但還是能引發癌症。生產這種產品，確實能奪走無辜的生命。

這是沃倫和我兩個人見到過的最賺錢的一筆交易，絕對錯不了，最終我們還是放棄了。悄悄地來，悄悄地走。當時，傑伊·普利茲克（Jay Pritzker）負責芝加哥大學醫學院的信託基金，他毫不猶豫地大筆投資了這個機會，賺了二三十億美元。

你説，我們本來可以輕松賺到二三十億美元的，沒賺到，我們遺憾嗎？一點兒都不遺憾。我們為此后悔過嗎？一點兒都不后悔。明知是一種可能奪走人命的產品，我們最好不賺這個錢。為什麼要賺這個錢？

話說回來，如果只是股市中的一隻有價證券，那麼我們認為自己不必揹負這種良心的譴責。如果是我們自己的子公司的話，那我們不能接受，我們不能做。