【山證固收】信用策略系列報告四：一文讀懂融資租賃債

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（來源：山西證券研究所）

融資租賃的定義：指實質上轉移與資產所有權有關的全部或絕大部分風險和報酬的租賃。融資租賃兼具「融資+融物」雙重屬性，租賃資產使用權與所有權相互剝離，具備獨特的優勢。微觀層面上，穩固構建起承租人、設備廠商、融資租賃公司共贏的三角關係；宏觀層面上，推動廣大企業的融資效率。

「金租」VS「商租」。廣義的租賃公司可分「金租」和「商租」。「金租」是以經營融資租賃業務為主的非銀行金融機構，其規模普遍較大，融資難度、融資成本相對較低，槓桿倍數的上限更高，受到更嚴格的監管。「商租」為非金融機構，屬於一般工商企業，可細分為內資租賃公司和外資租賃公司。另外，根據股東或者關聯方的不同背景，金融租賃公司又可以劃分成銀行系和非銀行系；商租則可細分為廠商系、平臺系和第三方系。

融資租賃業務模式以售后回租與直接租賃為主。2023年上市公司開展的融資租賃業務中，售后回租與直接租賃的總和佔比95%。直接租賃為最簡單的交易模式，業務的本質是「融物」，出租人按照承租人要求向供應商支付款項，承租人向出租人支付租金，在租賃期滿是出租人將資產所有權轉讓給承租人，在整個租賃期間承租人只有租賃資產的使用權；售后回租仍然是目前市場最普遍的交易模式，業務的本質是「融資」。租賃過程僅有出租人與承租人兩個主體，承租人通過將資產轉讓給出租人獲取資金，隨后再回租對應資產。

租賃行業從無序增長到增質減量。2023年10月，金融監管總局頒佈的《關於促進金融租賃公司規範經營和合規管理的通知》進一步對融資租賃過程中租賃物的法理以及商務方面進行規範；2024年1月，金融監管總局修訂《金融租賃公司管理辦法（徵求意見稿）》，本次修訂大幅度增加了金融租賃公司的准入門檻。嚴格的政策監管下，國內租賃公司數量和合同余額均呈下降趨勢，截至2023年末，國內融資租賃企業數為8846家，近四年呈現連續下滑趨勢，2018-2023年CAGR達-10.1%；國內融資合同租賃余額為56400億元，相較於2022年末下降2100億元。

融資租賃行業發債市場分析：發行總量上，近三年融資租賃債市場發行額度穩定在7000億元左右，發行債券數量每年約為1500只。2023年，融資租賃債市場發行額為7189.99億元，較2022年同比+3.94%；發行債券個數為1492只，較2022年持平。發行債券種類上，資產支持證券發行額、發行數量常年位居榜首，資產支持證券對於信用評級和資金用途的設限較低，是中小企業融資的重要方式。發債主體信用級別上，主體信用級別AAA公司發行債券佔比逐年增長。嚴格的政策監管下，高等級信用主體發債趨勢明顯。企業發債規模上，集中效應明顯，前五大發債主體均為融資租賃公司。

融資租賃行業存債市場分析：截至2024年7月14日，共有2128只融資租賃和金融租賃存續債券，總金額達1.06萬億。其中，融資租賃公司債2025只，合計金額8090.11億元；金融租賃公司債103只，合計金額2515.05億元。存債種類上，融資租賃公司以資產支持證券為主，金融租賃公司以金融債為主。存債主體信用評級上，金融租賃債存量債資質普遍高於融資租賃債。存債主體企業性質上，融資租賃公司和金融租賃公司均以國企為主，金融租賃公司國資化程度更深。

融資租賃信用主體分析框架構建：從股東支持、公司規模、盈利能力、融資能力、風控能力、業務集中度和償債能力7個維度對選取的租賃主體的信用資質進行分析。信用主體選取26家金融租賃公司，其中銀行系18家，非銀行系8家；42家融資租賃公司，其中廠商系24家，平臺系7家，第三方系11家進行分析。股東支持方面，主要關注大股東持股比例、股東性質、實收資本；公司規模方面，關注總資產規模、應收融資租賃款淨額；融資能力方面，關注定性指標融資渠道、定量指標融資成本；盈利能力方面，關注撥備前利潤/平均淨資產、撥備前利潤/平均總資產、淨資產收益率；風控能力方面，關注應收融資租賃款不良率、撥備覆蓋率、資本充足率及槓桿水平；業務集中度，關注單一客户融資集中度和行業集中度；債償能力方面，關注資產負債率、短債佔比和高流動性資產對短期債務的覆蓋能力。

投資建議：監管收緊及資產荒背景下，平均利差持續收窄。金租與商租的信用利差皆在歷史最低水平。金融租賃公司債券目前挖掘空間有限，后續可根據新增供給和利率調整適度配置，短期內不宜過度下沉；融資租賃公司債券市場存量較大，尚有可挖掘空間。從指標來看，可重點關注信用評級較高（AAA和部分優質AA＋級）、存債余額較大、利差水平較高信用主體，例如遠東租賃、國泰租賃、海發寶誠、國藥租賃、易鑫租賃、青島城建租賃等。此外，可根據機構風險偏好精選部分債券做騎乘獲取收益。

風險提示：數據統計偏差；政策風險；樣本代表性問題。

【融資租賃行業概況】

融資租賃的基本概念：「融資+融物」雙重屬性凸顯

融資租賃（Financial Leasing）又稱「設備租賃」（Equipment Leasing）或現代租賃(Modern Leasing)，是指實質上轉移與資產所有權有關的全部或絕大部分風險和報酬的租賃。具體指出租人根據承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，並租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內租賃物件的所有權屬於出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權。

圖1：融資租賃業務的基本模式

融資租賃兼具「融資+融物」雙重屬性，租賃資產使用權與所有權相互剝離，具備獨特的優勢。

微觀層面上，穩固構建起承租人、設備廠商、融資租賃公司共贏的三角關係。（1）承租人，即買受人：根據自身需求選取所需設備，把握設備改造升級的主動權，以較少的資金投入換取較高的設備使用效率，降低設備資產折舊帶來的經濟損失；（2）融資租賃公司，即出租人：以設備作為擔保，有效地降低了融資業務的壞賬率，加速資金的安全迴流；（3）設備廠商，即出賣人：擴大銷售收入和利潤額，並可嘗試與出租人合作，構建廠商租賃的合作模式，增強租賃業務黏度。

同時值得關注的是，隨着科技發展迭代速度的加快，購入設備的生命周期縮短，企業通過一次性設備購入獲得使用權面臨更大的技術迭代風險，而融資租賃的租賃期與市場周期一致，有效地降低了設備的無形損耗，融資租賃公司在設備殘值處理上更加專業，可獲得更高的設備殘值收益。

宏觀層面上，推動中小企業的融資效率。融資租賃的融資屬性較強，可作為銀行信貸的補充，對出租人的產業資源以及相應專業能力要求較低，業務開展難度明顯低於傳統信貸融資，具備融資期限更長、擔保要求更低、審批流程更簡便、還款方式更多元靈活等多方面的優勢，為解決中小企業融資難的問題提供另一條有效途徑；同時為技術進步、設備更新、資本積累、市場活躍注入新動力。

融資租賃的類別：「金租」VS「商租」

根據監管機構的不同，廣義的融資租賃公司（簡稱「租賃公司」）可劃分爲金融租賃公司（簡稱「金租」）和狹義的融資租賃公司（簡稱為「商租」）。

「金租」是以經營融資租賃業務為主的非銀行金融機構，其規模普遍較大，融資難度、融資成本相對較低，槓桿倍數的上限更高，受到更嚴格的監管。主要聚焦於航空航天、船舶交運、重工業、基礎設施、裝備製造、醫療設備、新能源等各類領域。2024年1月5日國家金融監管總局出臺的《金融公司管理辦法（徵求意見稿）》對金融租賃公司的槓桿倍數、資本充足率、撥備覆蓋率、同業拆借做出重新限定，增加了金融租賃公司的市場準入和競爭壁壘。

「商租」為非金融機構，屬於一般工商企業，相較於金租在資產構成和固定投資佔比上設限更嚴格，可細分為內資租賃公司和外資租賃公司。兩者在註冊資本金、融資環境、市場準入門檻等方面存在差異。具體來看，外資租賃公司有進入國內市場時間早、數量多、註冊資本要求更低、市場準入門檻較低的特點。其中，內資租賃公司的最低註冊成本不得低於1.7億元，而外資租賃公司的最低註冊成本不得低於1000萬美元（該最低註冊資本限制已於2015年9月取消）。

表1：金融租賃及融資租賃的對比

資料來源：國家金融監管總局、中國政府網、中國金融雜誌、《在發揮特色功能中實現非銀機構高質量發展》、深圳市融資租賃行業協會、山西證券研究所

組成結構上，外資租賃企業數佔絕對優勢比例，達94%；內資租賃、金融租賃企業依次佔5%和1%。企業數量上，大批外資租賃企業退出國內市場；內資租賃、金融租賃企業穩中有進。截至2023年末，全國融資租賃企業8846家，同比減少10.9%。金融租賃71家，較22年末持平；內資租賃新增11家，合計達445家；外資租賃企業總數為8330，同比下降10.8%，2020至2023年外資租賃公司CAGR達-10.6%。

圖2：2017-2023年三類租賃企業數（單位：家）

資料來源：中國租賃聯盟、租賃聯合研究院、租賃聯合研發中心、天津濱海融資租賃研究院、南開大學當代中國問題研究院、天津自貿試驗區租賃聯合研究院、金石租賃、山西證券研究所

圖3：2023年三類租賃企業佔比

另外，根據股東或者關聯方的不同背景，金融租賃公司又可以劃分成銀行系和非銀行系。銀行系金融租賃公司背靠強大銀行股東的資金優勢，業務拓展便利、融資渠道豐富、融資成本較低，可持續增大租賃資產的投資規模。由於具有規模優勢，在所涉及行業上，更偏向於准入門檻更高的大型設備，如船舶、交運等，行業競爭相對適中，因而在租賃業中優勢較明顯；非銀行系金融租賃公司的股東多為產業集團、地方國企，少數為民營企業，往往競爭較為激烈，業務分佈在基礎設施、裝備製造、醫療設備、新能源等細分行業領域。

商租則可細分為廠商系、平臺系和第三方系。廠商系融資租賃公司依託股東或關聯方的設備供應及對產業鏈的瞭解和控制力，業務來源較為穩定，但業務集中度和關聯方集中度也相對較高；平臺系則關聯城投平臺，業務主要涉及基礎設施、公用事業方面的融資租賃，區域和行業的集中度均較高；第三方系融資租賃公司較為靈活，服務於中小微企業，業務開展多元，但通常會有融資渠道較少、股東支持較弱等問題。

表2：「金租」與「商租」細分類別（按股東/聯繫方劃分）

融資租賃的模式：售后回租、直接租賃為主，創新租賃形式多元

融資租賃業務模式以售后回租與直接租賃為主，售后回租仍為融資租賃市場的主要形式。

直接租賃為最簡單的交易模式，業務的本質是「融物」。具體是指出租人按照承租人要求向供應商支付款項，承租人向出租人支付租金，在租賃期滿出租人將資產所有權轉讓給承租人，在整個租賃期間承租人只有租賃資產的使用權，沒有所有權，且肩負資產維護保養的責任。直接租賃多應用於新設備租賃，考驗出租人尋找上游供貨商時的議價能力，且租賃期一般較長。一旦承租人無力支付租金出租人需要承擔購入設備的所有風險損失，租賃期滿時標的物處置難度也相對較大。

售后回租目前市場最普遍的交易模式，業務的本質是「融資」。租賃過程僅有出租人與承租人兩個主體，承租人通過將資產轉讓給出租人獲取資金，隨后再回租對應資產。售后回租有助於承租人盤活已有資產，出租人向承租人購入資產定價可調整空間較大，可將未來租金回收風險納入考量，租賃期內所面臨的資產回收壓力相對較小，但容易出現租賃物低值高買、所有權不明晰等偏離「融物」本源的問題。目前新監管規定出台，要求金租公司壓低新增售后回租交易，提升直接租賃的業務佔比率，給部分金租公司帶來轉型壓力。

圖4：直接租賃的運轉模式

圖5：售后回租的運轉模式

2023年上市公司開展的融資租賃業務中，售后回租與直接租賃的總和佔比95%，仍為主流融資租賃模式。售后回租佔比為82%，同比增長11個百分點；直租佔比為13個百分點，同比增長1個百分點。據中國外資租賃協會數據，2024年6月新增融資租賃登記中，售后回租登記數量佔比略有下降，降幅為1.8個百分點；直接租賃和其他業務類型的登記數量佔比均呈增長趨勢，增幅分別為1.5個百分點和0.3個百分點。

圖6：2023年上市公司開展融資租賃比例

圖7：2023.6-2024.6新增融資租賃比例

資料來源：中國外資租賃協會、廣東省融資租賃協會、山西證券研究所除了最常見的售后回租和直接租賃，租賃市場還衍生出了槓桿租賃、轉租賃、委託租賃、結構化共享式租賃、風險租賃、三三融資租賃等一系列創新租賃模式。

表3：其他創新性租賃模式定義、適應範圍/特點

融資租賃的發展歷程：從無序生長到增質減量

自20世紀80年代初期第一家租賃公司和第一家金融租賃公司成立以來，我國融資租賃行業已歷經四十余年的風雨。大致可將發展脈絡劃分爲五個階段：行業萌芽期、發展停滯期、緩慢恢復期、高速增長期、增長放緩期。

第一階段：行業萌芽期（1980-1987），融資租賃應運而生。1980年，中國國際信託投資公司的融資業務開始試點，成為我國融資租賃業務的起點。1981年4月，中國第一家中日合資租賃公司東方租賃有限公司掛牌成立；同年7 月，第一家金融租賃公司中國租賃有限公司創立，該兩家租賃公司的創建標誌着我國融資租賃行業的發展開端。1982年，浙江租賃、廣東國際租賃等為代表的內資租賃公司相繼成立，1984年各大銀行頒佈「融資租賃業務管理辦法」開始兼營融資租賃業務。1986年，人民銀行發佈《金融信託投資機構管理暫行辦法》，將融資租賃業務化歸為金融業務，行業整體生機初現。

第二階段：發展停滯時期（1988-1998），行業遇冷降温。1988年起中國市場化改革興起，經濟主體由政府轉向企業，租賃主體權責不明，企業還款能力不足，行業遭遇系統性風險，壞賬問題頻出。1995年，《商行法》出臺規定商行不得介入融資租賃行業，已參股的商行被迫出清；疊加1997年東南亞金融危機爆發，外資迅速撤出，融資租賃行業迅速降温。

第三階段：緩慢恢復期（1999-2006），法律建設推動規範發展。1999年起，我國開始逐步完善融資租賃的相關法律法規。1999年9月，出臺生效《合同法》，對租賃合同提出專業要求；2001年1月，出臺《企業會計準則——租賃》對融資租賃的記賬方式做出規範；2001年1月，出臺《金融租賃公司管理辦法》；2001年9月，頒佈《外商投資租賃公司審批管理暫行辦法》對外資租賃公司的運作進行相關指導；2004年12月，商務部發布《關於從事融資租賃業務有關問題的通知》制定了內資租賃公司的試點要求。眾多法律文件的相繼出臺，為融資租賃發展掃清障礙，根植行業發展的良好運營環境。

第四階段：高速增長階段（2007-2017），跨越式發展的黃金十年。2007年3月銀監會修訂出臺《金融租賃公司管理方法》，金租公司的最低註冊成本降低至1億元，同時重新允許商行兼營融資租賃業務；2009年2月，商務部發布《關於由省級商務主管部門和國家經濟技術開發區負責審覈管理服務業外商投資企業審批事項的通知》，將外資融資租賃公司的審批權下放至省級商務主管部門，降低了審批和市場進入的壁壘；2015年7月，商務部下發《商務部辦公廳關於融資租賃行業推廣中國[上海]自由貿易試驗區可複製改革試點經驗的通知》允許融資租賃公司兼營與主營業務有關的商業保理業務，融資租賃公司設立子公司不設最低註冊資本限制；此十年期間，國家利好政策頻出、審批權限下放、監管程度較松，疊加2008年國內「四萬億」投資計劃落地、歐美量化寬松吸引中資企業赴外發行債券，我國融資租賃行業正式迎來了黃金時代。

第五階段：增長放緩期（2018年-至今），政策監管持續加碼。2018年3月，財政部印發《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》，從國有金融機構角度明確規範對平臺企業違規融資行為；同年，商務部宣佈將內資及外資融資租賃公司統一劃歸銀保監會監管；2020年5月，銀保監會出台《融資租賃公司監督管理暫行辦法》，對融資租賃企業的監管提出了更高的要求，在集中度、槓桿倍數、抵押物做出更嚴格的規定；2022 年2月，中國銀保監會印發《中國銀保監會辦公廳關於加強金融租賃公司融資租賃業務合規監管有關問題的通知》，要求提升直接租賃在融資租賃交易中的佔比，旨在規範金融租賃公司合規展業，摒棄「類信貸」 經營理念；統一監管背景下，融資租賃行業從無序生長向增質減量過渡。

表4：2020年以來國家層面部分融資租賃法律法規

資料來源：國家金融監督管理總局、中國人民銀行、銀保監會（原）、中國銀行保險報、最高人民法院公報、中國政府網、山西證券研究所

2024年1月25日，國家金融監管總局修訂《金融租賃公司管理辦法（徵求意見稿）》，本次修訂大幅度增加了金融租賃公司的准入門檻，加強了金融租賃公司的風險管控。徵求意見稿就以下四點作為要求：

第一，優化金租公司准入標準，擴充發起人類型，提高對發起人的總資產、營業收入、盈利指標要求；

第二，主發起人持股比例下限從30%提升至51%，有利於壓實股東責任，降低公司治理風險；

第三，優化監管指標，增設了槓桿倍數、財務槓桿倍數、同業拆出余額上限等指標，要求金融租賃公司合理控制業務增速和槓桿水平。撥備覆蓋率要求從150%下調至100%；

第四，擴展租賃物範圍，明確租賃物的類型包括設備資產、生產性生物資產以及國家金融監督管理總局認可的其他資產。

表5：2014年版與2024年版金融租賃公司管理辦法對比

嚴格的政策監管下，國內租賃公司數量和合同余額均呈下降趨勢，主要受到外資租賃企業和業績驟降的影響。截至2023年末，國內融資租賃企業數為8846家，近四年呈現連續下滑趨勢，2020-2023年CAGR達-10.1%；國內融資合同租賃余額為56400億元，相較於2022年末下降2100億元，2020-2023年CAGR為-4.6%。外資租賃公司數量、合同余額分別較2022年末下降1004家、2170億元。

圖8：2006-2023國內融資租賃合同余額、同比增長率（單位：億元）

資料來源：中國租賃聯盟、天津濱海融資租賃研究院、南開大學當代中國問題研究院、租賃聯合研發中心、租賃聯合研究院、山西證券研究所

圖9：2006-2023國內融資租賃企業數、同比增長率（單位：家）

資料來源：中國租賃聯盟、天津濱海融資租賃研究院、南開大學當代中國問題研究院、租賃聯合研發中心、租賃聯合研究院、山西證券研究所

【融資租賃債市場發行及存量分析】

發債市場分析：資產支持證券發行量突出，AAA級信用主體逐年遞增

國內融資租賃行業可使用的債權融資工具主要包括：資產支持證券（ABN和ABS）、短期融資債券、公司債（一般公司債、私募債）、定向工具、中期票據以及金融債。其中，商租公司發行企業資產支持證券、公司債、短期融資債券、中期票據、定向工具等；金租公司則主要發行金融債、少量信貸ABS和可轉債。

圖10：租賃公司融資工具及監管機構

發行總量上，近三年融資租賃債市場發行穩定在7000億元左右，發行債券數量每年約為1500只。2023年，融資租賃債市場發行額為7189.99億元，同比增加3.94%；發行債券個數為1492只，較2022年無明顯差異。

圖11：2021-2023年融資租賃債發行額、發行量（單位：億元；只）

發行債券種類上，資產支持證券發行額、發行數量常年位居榜首，資產支持證券對於信用評級和資金用途的設限較低，是租賃公司特別是中小型商業租賃公司進行債權融資的重要方式。2023年，資產支持證券發行額度達3716.45億元，佔總發債額的51.6%；發行數量為1038只，佔發債總數的69.6%。近三年，短期融資債券發行額、發行量有較為顯著的增長，較2022年分別同比+33.3%和+39.9%。其他證券種類發行較為平穩，2023年定向工具、公司債、中期票據、金融債，分別佔總發債額的1%、11.3%、6.6%、3.1%。

圖12：2021-2023年債券發行額（單位：億元）

圖13：2021-2023年債券發行額佔比

圖14：2021-2023年債券發行數分類（單位：只）

圖15：2021-2023年債券發行數佔比

發債主體信用級別上，主體信用級別AAA公司發行債券佔比逐年增長。嚴格的政策監管下，利好高等級信用發債主體。2023年AAA主體發行債券規模佔總發行量的73.99%，較2022年同比增加12.18個百分點。

圖16：2021-2023發債主體信用分佈（單位：%）

企業發債規模上，集中效應明顯，前五大發債企業均為融資租賃公司。其中，平安租賃發債總額最大，佔商租債總發行額的9%，前五大融資租賃公司發行債券合計規模佔總發行額的34%，融資租賃公司直接融資規模及能力差距明顯；金租公司中民生金租2023年發債額拔得頭籌，規模達70億元，且均為金融債；其次為招銀金租和交銀金租，分別發行65億元和60億，前五家金租公司合計佔金租發行總額的81%，市場集中度高。

圖17：23年發債前五商租（單位：億；只）

圖18：23年發債前五金租（單位：億；只）

存量市場分析： 存量債券余額破萬億，高信用國企債引主流

存債總量上，截至2024年7月14日，共有2128只融資租賃和金融租賃存續債券，總計金額達1.06萬億元。其中，融資租賃公司債2025只，合計金額8090.11億元；金融租賃公司債103只，合計金額2515.05億元。

圖19：存續債余額及數量分佈情況（單位：億；只）

資料來源：Wind、山西證券研究所

注：數據截至2024年7月14日，海外債余額按數據截止日各幣種當日匯率折算為CNY，以下統計同理

存債種類上，融資租賃公司以資產支持證券為主，金融租賃公司以金融債為主。融資租賃公司資產支持債券佔存量余額的41.6%，對其依賴性較高；金融租賃公司金融債約佔存量余額的97%，比例遠高於其他類型債券，金融租賃公司受到更嚴格的監管且融資渠道更豐富，因此對資產支持類證券的需求不高。

圖20：存量融資租賃債的類型

圖21：存量金融租賃債的類型

資料來源：Wind、山西證券研究所

注：金租海外債佔比較大且性質不定，此處不統計

存債主體信用評級上，金融租賃債存量債資質普遍高於融資租賃債。融資租賃及金融租賃公司的評級均多集中在AAA，可見獲批發債的租賃公司資質均較強，融資租賃公司AAA與AA+評級的合計比例達到96%，金融租賃公司98%的發行人均為AA+及以上等級。整體來看，金融租賃主體評級中樞高於融資租賃公司。

圖22：存量融資租賃債的信用評級

圖23：存量金融債的信用評級

存債主體企業性質上，融資租賃公司和金融租賃公司均以國企為主，金融租賃公司國資化程度更深。融資租賃公司中，國企合計佔比達63%，其中中央國有企業佔比為39.6%，地方國企佔比為23.3%；金融租賃公司，國企合計佔比達 89%，其中中央國有企業佔比55%，地方國企佔比34%。金融租賃市場進入和生存壁壘更高，國有資本背景保障了金租公司穩定的資金來源。

圖24：存量融資租賃債主體企業性質

圖25：存量金融租賃債主體企業性質

存量租賃債的剩余期限偏短。剩余期限的分佈主要在3年以內，融資租賃公司1年內短期負債佔比達41.6%，金融租賃公司2-3年內的債券佔比高達49%，近年來租賃行業嚴監管下債券發行期限呈現逐漸縮短的趨勢明顯。租賃公司資產投向的行業呈現出「重資產」的特徵，該類固定資產的租賃期限往往較長，因此后續需關注租賃公司「借短貸長」的風險。

圖26：存量融資租賃債的剩余期限

圖27：存量金融租賃債的剩余期限

企業存債規模上，呈現頭部企業集中化趨勢。商租中平安租賃、中國康富、遠東租賃以971.32、836.1、646.21億元的債券余額位列前三甲，前五大企業債券余額合計達3399.45億元，佔總融資租賃債的存債余額的42%；金租中工銀金租債券余額最多，達560.4億元，前五大企業債券余額合計達1488.94億元，佔總金融租賃債的59.2%。融資租賃公司與金融租賃公司的債券余額皆集中於各自的龍頭企業。

圖28：存量融資租賃債前五企業（單位：億；只）

圖29：存量金融租賃債前五企業（單位：億；只）

【融資租賃主體信用資質分析框架構建】

租賃行業屬於高槓杆、資本密集型的行業，以收取淨息差為主要盈利來源。鑑於融資市場信用主體較多，這里我們選取數據信息較全的26家金融租賃公司，其中銀行系18家，非銀行系8家；42家融資租賃公司，其中廠商系24家，平臺系7家，第三方系11家進行分析。不同的細分類型下，租賃公司的資金來源、投向行業、業務模式等均有所不同。

我們將從股東支持、公司規模、盈利能力、融資能力、風控能力、業務集中度和償債能力7個維度對選取的租賃主體的信用資質進行分析。各維度下設具體指標，股東支持方面，股東是公司經營的重要后備保障，主要關注大股東持股比例、股東性質、實收資本；公司規模是考量業務體量的維度，主要關注總資產規模、應收融資租賃款淨額；融資能力方面，關注定性指標融資渠道、定量指標融資成本；盈利能力方面，關注撥備前利潤/平均淨資產、撥備前利潤/平均總資產、淨資產收益率；風控能力方面，關注應收融資租賃款不良率、撥備覆蓋率、資本充足率及槓桿水平；業務集中度也是反映租賃公司抗風險能力的重要維度，主要關注客户集中度、行業集中度；債償能力方面，長期債償能力主要關注資產負債率，短期債償指標關注短債佔比、高流動性資產對短期負債的覆蓋程度。

圖30：租賃公司分析框架的7個維度及具體指標

【金融租賃公司信用資質分析】

股東支持

金融租賃公司可依託優質的股東獲得強有力的融資來源和資本金補充，共享股東的客户資源，因此股東實力對租賃公司外部融資能力具有重要的影響。銀行系金融租賃公司中，交銀租賃是交通銀行全資子公司，實收資本高達200億元，位居第一；工銀租賃是中國工商銀行全資子公司，系國內第一家銀行系金融租賃公司，實收資本為180億元，位居第二。非銀行系金融租賃公司中，崑崙租賃背靠中石油，具有大型產業集團背景，實收資本79.62億元，在非銀行系中排列第一；中國外貿租賃受益於五礦資本控股，在資本來源上有堅實的后備基礎，2023年實收資本為72.52億元，僅次於崑崙租賃。

金融租賃公司的大股東一般為商業銀行、資產管理公司和大型企業集團，具有雄厚的資金實力。資本金排名前列的金融租賃公司以銀行系股東背景的居多，且大多為全國性商業銀行，其業務規模龐大、盈利能力強、輻射範圍廣；排名靠后的金融租賃公司股東多為地方性商業銀行，其在業務規模和輻射範圍等方面不及全國性商業銀行，但在當地具有一定的區域優勢；非銀行系金融租賃公司的資本金實力大多位於行業中等水平。整體來看，金融租賃公司中銀行系在股東實力上更具有優勢。

表6：樣本金融租賃公司股東背景及實收資本比較 (單位：%；億元)

資料來源：DM查債通、企業預警通、山西證券研究所

注：1) 數據取自2023年末年報 ；2）金額單位為CNY；3）按實收資本降序排列

公司規模

公司規模方面，2023年末總資產規模前十的金融租賃公司皆屬銀行系。其中，國銀租賃總資產規模排名榜首，達4096.95億元，其2022年應收融資租賃款規模同時位列第一；江蘇金租的資產總額僅次於第十名的浦銀金租，在非銀行系中位列第一，2018年上市后其資本實力迅速發展壯大並持續推進「廠商租賃模式+中小微客户」戰略，2022年江蘇金租的應收融資租賃款淨額為非銀系列中唯一的「千億」級企業。蘇州金租、浙江稠州金租在資產規模與應收融資租賃款淨額上排名靠后，兩者分別成立於2015和2016年，且股東皆屬城市商業銀行，存在地域性限制，業務能力偏弱。總體來看，在規模與行業地位方面，金融租賃公司中銀行系佔據比較明顯的優勢。

圖31：2023年資產規模前十的樣本金融租賃公司（單位：億元）

資料來源：DM查債通、企業預警通、山西證券研究所

注：資產規模選取23年年報數據；因23年數據缺失較多，應收融資租賃款淨額選取22年年報數據

表7：本金融租賃公司規模對比（單位：億元）

資料來源：DM查債通、企業預警通、山西證券研究所

注：部分數據缺失的企業採用兩年應收融資租賃款淨額取均值

盈利能力

撥備前利潤/平均淨資產方面，樣本金融租賃公司的平均水平為18.74%。2023年該值較高的公司有江南金租、永贏金租、徽銀金租、蘇銀金租和浙江稠州金租，分別為34.36%、32.19%、32.17%、30.32%和28.24%；長城國興金租最低，為5.80%。

撥備前利潤/平均總資產方面，樣本金融租賃公司的平均水平為2.37%。2023年該值較高的公司有江南金租、蘇銀金租、江蘇金租、徽銀金租和永贏金租，分別為4.15%、3.99%、3.71%、3.66%和3.30%；長城國興金租最低，為0.65%。

淨資產收益率（ROE）方面，金融租賃公司的平均水平為11.13%。2023年該值較高的公司有永贏金租、蘇銀金租、江南金租、華夏金租和浙江稠州金租，分別為19.36%、18.11%、17.64%、16.22%和16.12%；工銀金租、長城國興金租較低，分別為1.84%和2.24%。

綜合三個指標，盈利能力較強的金融租賃公司有江南金租、永贏金租、蘇銀金租、江蘇金租，其盈利性指標近三年均穩定地位居金融租賃公司前列；長城國興金租、崑崙金租、民生金租等盈利能力相對一般。

表8：樣本金融租賃公司盈利能力對比（單位：%）

融資能力

融資渠道方面，多數金融租賃公司對金融機構借款的依賴度較高。金融機構借款是最主要的融資渠道，輔以同業拆借、金融債券發行、資產支持證券、租賃保證金等渠道。在融資渠道上，少數金融租賃公司對金融機構借款依賴較低，如招銀金租、江蘇金融和農銀金租，三者的最主要融資方式皆為同業拆借，分別佔比76.9%、79.0%和91.9%。交銀租賃是融資渠道多元化的重要代表，2023年末各個融資渠道中，金融機構借款佔比73.04%，債券佔比15.45%，同業佔比11.51%，負債結構持續優化，且持續進行境外融資，2023年末境外融資佔全部融資的比例約為 65%，截至2023年6月末，交銀金租已獲得共計8900億元人民幣的授信額度，能很好地緩解流動性壓力。徽銀金租的融資渠道則較為單一，截至2024年3月末，銀行及其他同業金融機構借款合計佔比升至 98.03%，為公司的主導融資渠道，發行債券融資佔比僅為1.97%，有必要持續拓寬融資渠道。

表9：部分樣本金融租賃公司融資渠道及授信信息（單位：億元）

融資成本方面，以利息支出/平均有息負債來衡量，樣本金融租賃公司近三年平均融資成本為3.36%，銀行系企業融資成本普遍更低。其中，農銀金租、崑崙金租位列前兩名，融資成本分別為2.57%和2.71%；統計樣本中的后三位依次為，山東匯通金租、長城國興金租、河北金租，融資成本分別為4.03%、4.17%和4.78%，且三者皆屬於非銀系公司。整體來看，銀行系金租表現更為突出，源於銀行系金租背靠母行，便於獲得穩定便利的融資渠道和較低的融資成本；非銀行系金租融資成本相對更高，但除長城國興金租、河北金租和山東匯通金租外，均控制在4%以內。

圖32：樣本金融租賃公司近三年平均融資成本最低的十大企業

資料來源：各評級報告、企業預警通、山西證券研究所

注：1）融資成本=利息支出/平均有息負債

表10：樣本金融租賃公司融資能力對比（單位：億元；%）

風控能力

融資租賃資產不良率方面，截至2023年末，金融租賃公司平均應收融資租賃款不良率為1.00%，範圍介於0.02%-2.72%之間。不良率最高的3家金融租賃公司為建信金租、華夏金租和民生租賃，其值分別為2.72%、1.57%和1.57%；蘇銀金租、招銀金租、永贏金租和江南金租的不良率較低，均控制在0.5%以內，分別為0.5%、0.49%、0.21%和0.02%，較低的不良率體現了公司審慎的風險管理能力和高質量放貸水準。

融資租賃資產撥備覆蓋率方面，因 2023年數據缺失較多，故選用2022年末數據分析，除去超高值數據，金融租賃公司的撥備覆蓋率介於179.08%-905.23%之間。撥備覆蓋率最高的金租公司為蘇銀金租，為905.23%，表明蘇銀金租對不良資產有更充足的撥備，但過高的撥備覆蓋率可能會影響公司的利潤率；撥備覆蓋率相對較低三個企業是民生金租、工銀金租、建信金租，分別為179.08%、203.90%、263.28%，值得關注的是該三家企業的應收融資租賃款不良率也位於樣本金融租賃公司的前列，后續需持續關注資產質量和風險防控能力。整體上，金融租賃公司的撥備覆蓋率均高於100%，覆蓋較充足，風控能力較強。

資本充足率方面，近三年金融租賃公司平均資本充足率分別為13.81%、14.03%、14.14%，總體呈上升趨勢。2023年末，資本充足率前三的企業是崑崙金租、興業金租和建信金租，分別為21.45%、17.92%和17.31%，表明其有良好的資金來源和運營能力；華夏金租、民生金租和浦銀金租，資本充足率較低，近三年民生金租、浦銀金租出現資本充足率連續下滑的現象，需要關注兩者后續資金需求及資金補充情況。

圖33：2023年樣本金融租賃公司應收融資租賃款不良率前十企

表11：樣本金融租賃公司風控能力對比（單位：%）

槓桿水平方面，2022年金融租賃公司的槓桿倍數介於4.60到9.26，均值為7.28。監管對金租的槓桿要求是財務槓桿倍數（總資產/淨資產）不得超過10倍，從 2022 年末的數據來看，樣本金租公司整體槓桿倍數控制良好，穩定在10倍以下。其中，浦銀金租、永贏金租、民生金租槓桿倍數位列前三，分別為9.26、8.98、8.80倍，較為接近紅線指標。2023年最新數據顯示，永贏金租槓桿倍數下降明顯，從8.98下降至8.30，財務風險得到合理管控。

圖34：樣本金融租賃公司槓桿倍數（單位：倍）

資料來源：DM查債通、山西證券研究所

注：2023年金租公司槓桿倍數數據缺失較多，槓桿倍數指標皆選用2022年數據

債償能力

長期債償能力方面，選用資產負債率指標，2023年金融租賃公司資產負債率在79.49%到90.92%之間，均值為86.95%。根據2023年末數據，資產負債率最高的3家金融租賃公司分別為浦銀金租、國銀金租、華夏金租，對應值為90.92%、90.90%和89.82%, 三家企業近三年資產負債率皆處於高位，后續需關注債償風險；崑崙金租和中國外貿金租資產負債率最低，兩者同屬於非銀系，分別為79.49%和81.94%，表明其在資產結構的選擇上更為審慎，對於負債佔比控制合理。

表12：近三年樣本金融租賃公司資產負債率數值（單位：%）

由於金融租賃公司資產以應收融資租賃款為主，通常期限較長，而負債往往以短期借款為主，容易導致資產負債期限錯配問題，因此需關注公司的短期債務佔比、高流動資產/短期債務，並以這兩個指標來衡量公司短期債償能力。

短期債務佔比方面，2021-2023年部分樣本公司均值為79.72%、78.15%、79.89%。短債佔比反映公司債務長短期結構，數值越高則公司資產負債期限錯配問題越嚴重。總體來看，樣本公司均值較為穩定且略上升，説明金融租賃公司對於短期借款尤其是銀行借款的依賴程度依舊較大。其中，短期債務佔比較高的三個企業為徽銀金租、華夏金租和永贏金租，數值分別為98.55%、96.36%和93.04%。2023年永贏金租和徽銀金租的短債佔比提升明顯，分別同比增加17.15和10.22個百分點，系應對貨幣政策的不確定性，公司減少長期債務工具的使用，轉向更為靈活的短期債務工具，疊加以往年度發行的金融債到期償還影響，未來需持續關注資產負債期限結構匹配情況。

高流動性資產/短期負債方面，2021-2023年部分樣本公司均值為9.72%、8.93%和10.73%，整體資產負債匹配情況有所改善。高流動性資產/短期負債，反映的是高流動性資產對短期負債的覆蓋程度，數值越高則公司應對短期債償風險的能力越強。2023年部分樣本金融租賃公司中，江蘇金租的高流動性資產/短期負債最低，數值為3.60%，公司的高流動性資產為銀行存款、拆出資金，主要受拆出資金較年初減少影響，2023 年末公司高流動性資產在總資產的佔比下降至 2.47%，由於高流動性資產有所減少且部分長期債務將於一年內集中到期，高流動性資產對短期債務的覆蓋度有所下降；光大金租的高流動性資產/短期負債最高，數值為20.66%，相較於2022年同比增加約11個百分點，高流動性資產對短期負債的覆蓋能力大幅度提高。

表13：部分樣本金融租賃公司短債佔比、高流動性資產/短期債務情況（單位：%）

資料來源：各評級報告、山西證券研究所

注：1）短債佔比=短期債務/總債務；2）高流動性資產=現金+對央行的債權+對同業的債權+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產+債權投資中高流動性部；3) 華夏金租披露時間點為2023年6月

業務集中度

單一客户融資集中度，定義為最大一家客户融資總額/資本淨額，亦反映租賃公司的抗風險能力，客户的多元化有利於公司分散風險。近三年平均單一客户融資集中度較高的金融租賃公司有農銀金租、崑崙金租、太平洋石化金租和浦銀金租，對應值為25.07%、22.29%、20.26%和19.74%；最低的3家金融租賃公司分別為江蘇金租、蘇銀金租、江南金租，對應值為5.98%、5.61%、7.24%。

表14：樣本金融租賃公司單一客户融資集中度（單位：%）

行業集中度方面，金融租賃公司前三大涉足行業多為「交通運輸、倉儲和郵政業」、「電力、燃氣及水生產和供應業」、「水利、環境和公共設施管理業」和「製造業」等門檻較高的重型設備行業。前三大行業合計佔比最大的是農銀金租，其最大投向交通運輸、倉儲和郵政業佔比58.2%，合計佔比高達99.2%；前三大行業合計佔比最低的是民生金租，其投向行業分別為製造業20.5%、交通運輸、倉儲和郵政業17.9%、租賃與商務服務業4.3%，合計達42.8%。

表15：樣本金融租賃公司前三大行業佔比情況

【融資租賃公司信用資質分析】

股東支持

對於融資租賃公司來説，強大的股東背景不僅可以為其提供更多的資金及業務支持，往往還會影響公司的所涉行業、業務模式等。融資租賃公司的股東包括設備製造廠商、地方融資平臺、第三方機構等，不同類型的股東對融資租賃公司的支持力度不同。廠商系的股東或關聯方多為央國企背景的產業集團，主要依託股東的產業資源開展業務，如中航租賃、環球租賃；平臺系股東多為地方政府融資平臺，通常業務區域集中度高、公益性強，如廣州越秀租賃、青島城建租賃；第三方系股東較為多樣，通常是業務佈局較為多元的綜合型集團，例如遠東租賃、平安租賃等。

融資租賃公司中，以人民幣幣種計價的、實收資本規模最大的是平安租賃，2023年實收資本達145億元人民幣，其第一大股東為平安保險集團，屬於獨立第三方系租賃公司。依託平安保險集團的資源優勢和專業實力，平安租賃業務多元化，涉及城市發展、企業融資、汽車金融等多個板塊；芯鑫租賃依託大股東浙江鴻鵠半導體產業集團有限責任公司，獲得股東在項目營銷、專業技術、業務協同等方面的支持，在集成電路及半導體行業具有較高的專業水平，實收資本132.09億元，位居第二。

融資租賃公司中，以外幣幣種計價的、實收資本規模最大的是遠東租賃，23年實收資本達118.68億美元，系遠東宏信全資子公司，隸屬第三方系租賃公司。遠東租賃業務分為金融及諮詢分部和產業運營分部，涉及業務廣泛，公司規模和盈利水平等均排在行業前列。此外，中電投融合租賃和環球租賃分別以100.36億和61.66億美元的實收資本位列第二和第三。

表16：樣本融資租賃公司股東支持對比（單位：%）

公司規模

融資租賃公司資產規模差距較大，最大超過2900億，最低小於100億。前十大資產規模公司中，5家廠商系、4家第三方系和1家平臺系。第三方系融資租賃公司在公司規模上優勢突出，前三位均屬第三方系。其中，遠東租賃2023年末總資產規模達2964.81億元，位列第一，近三年應收融資租賃款淨額均值也位列第一；渤海租賃與平安租賃分別以2615.45億、2400.24億的總資產規模分列第二、第三。除此外，2023年末總資產規模超過千億的融資租賃公司還有國網租賃、中航租賃、海通恆信與中電投融和租賃，資產規模分別為2012.12、1635.92、1233.51、1001.16億元。

圖35：2023年資產規模前十的樣本融資租賃公司（單位：億元）

表17：樣本融資租賃公司規模對比（單位：億元）

盈利能力

撥備前利潤/平均總資產方面，2023年融資租賃公司撥備前利潤/平均總資產的平均水平為2.66%。截至2023年末，撥備前利潤/平均總資產較高的融資租賃公司有易鑫租賃、遠東租賃、重慶銀海租賃、廣汽租賃和環球租賃，其值分別為5.31%、4.30%、4.01%、3.92%、3.88%；國網租賃最低，為0.89%。

撥備前利潤/平均淨資產方面，2023年融資租賃公司撥備前利潤/平均淨資產的平均水平為14.37%。截至2023年末，撥備前利潤/平均淨資產較高的融資租賃公司有廣汽租賃、一汽租賃、中廣核租賃、奔馳租賃和華潤租賃，其值分別為30.84%、23.31%、21.00%、20.81%、20.26%；徐工租賃最低，為4.67%。

淨資產收益率（ROE）方面，2023年融資租賃公司的ROE均值為9.04%。ROE水平較高的融資租賃公司有華能天成租賃、青島城建租賃、遠東租賃、一汽租賃和國藥租賃，其值分別為16.96%、14.77%、14.47%、14.15%和13.52%；獅橋租賃ROE水平最低，為1.11%。

綜合三個指標，盈利能力較強的融資租賃公司包括遠東租賃、海通恆信租賃等大型租賃公司，這些公司業務規模大，客户較為優質，具有較為成熟的業務模式，盈利能力在行業中處於高水平。青島城建租賃的實際控制人為山東國資委，公司業務主要集中於公用事業領域，公司規模雖小，但隨着業務規模擴大，盈利能力穩步提升。

表18：樣本融資租賃公司盈利能力對比（單位：%）

融資能力

融資租賃公司的融資渠道多為向金融機構借款、發行債券、資產證券化、股東增資、關聯方借款等，其中向金融機構借款和發行債券是主要的融資渠道。根據對34家融資租賃公司披露數據統計，金融機構借款佔比均值為59.91%，債券融資佔比均值為27.15%，兩者合計接近9成。上海易鑫租賃、東航租賃、奔馳租賃對機構借款依賴性較大，在三家企業的融資佔比中皆超過90%；青島城建租賃、國藥租賃則更依賴於債券融資渠道。國網租賃對於金融機構借款和債券發行的依賴程度最低，兩者合計佔31.21%，主要系國網公司背靠內部信託機構，內部融資佔比達67.12%，為業務拓展提供了良好基礎。

表19：部分樣本融資租賃公司融資渠道及授信信息

資料來源：各級評級報告、企業預警通、山西證券研究所

注：1）國網、招商局、國泰、青島城鄉、安吉租賃融資渠道數據取自2023年評級報告，其余為2024年評級報告

融資成本方面，近三年31家融資租賃公司的平均融資成本為4.15%。整體來看，融資租賃公司的融資成本高於金融租賃公司。近三年，平均融資成本較低的融資租賃公司有一汽租賃、中核租賃、華能天成、三峽租賃、招商局租賃，分別為2.72%、2.88%、2.93%、2.96%和3.50%，均低於4%。徐工租賃、誠泰租賃、國泰租賃的平均融資成本較高，分別為6.25%、6.34%和6.82%。其中，徐工租賃融資成本增加明顯，主要系公司利用市場窗口期主動加大短期品種融資力度並多數於年內到期，以及出表資產會計處理方式等因素影響，2023年利息支出同比增長 11.36% 至 7.22 億元；誠泰租賃融資成本下降明顯，利息支出管控合理，2023 年公司發生利息支出 9.89 億元，同比減少 2.37%。

圖36：樣本融資租賃公司近三年平均融資成本最低的十大企業

表20：樣本融資租賃公司融資能力對比（單位：億元；%）

風控能力

應收融資租賃款不良率方面，2023年融資租賃公司平均應收融資租賃款不良率為1.05%，同比呈下降趨勢，樣本整體範圍在0.01%-3.61%。樣本融資租賃公司中，廣汽租賃的不良率最高，達3.61%，且增長明顯，較2022年末同比增長1.51個百分點；其余融資租賃公司的不良率皆控制在2%以下；中交租賃、華潤租賃表現突出，不良率趨低於0.1%。

應收融資租賃款撥備覆蓋率方面，除中交租賃（1575.56%）、華潤租賃（6589.59%）和中廣核租賃（1527.39%）三家遠高於同業的公司外，2023年樣本融資租賃公司應收融資租賃款撥備覆蓋率範圍介於91.69%-736.22%。整體來看，融資租賃公司與金融租賃公司相比撥備覆蓋率較低。撥備覆蓋率排名前三的依次為華寶都鼎租賃、廣州越秀租賃、青島城建租賃，撥備覆蓋率分別為736.22%、424.61%和423.96%，風險抵禦能力較強；一汽租賃、東航租賃、中國康富撥備覆蓋率較低，分別為91.69%、102.88%和120.24%。中廣核租賃撥備覆蓋率上升明顯，從2022年的521.46% 提升至1527.39%，主要系減值計提增加，同時受益於不良項目余額下降。

槓桿水平方面，截至2023年末所選取的樣本融資租賃公司槓桿倍數均值為4.94。整體來看，金融租賃公司的槓桿倍數高於融資租賃公司。根據監管要求，融資租賃公司槓桿倍數（風險資產/淨資產）不得超過淨資產8倍，2023年末樣本商租公司槓桿倍數均符合監管要求。其中，國網租賃、華潤租賃和一汽租賃的槓桿倍數在 7 以上，分別為7.56、7.33和7.19，或面臨一定的監管壓力；重慶銀海租賃和上海易鑫租賃槓桿水平最低，分別為2.95和2.85倍，表明兩者在風險資產的運用上更為審慎。

圖37：2023年樣本融資租賃公司應收融資租賃款不良率前十企業

圖38：2023年樣本融資租賃公司槓桿倍數（單位：倍）

表21：樣本融資租賃公司風控能力對比（單位：%）

債償能力

資產負債率方面，2023年融資租賃公司資產負債率在67.14%到87.23%之間，均值為80.37%。整體來看，金融租賃公司的資產負債率高於融資租賃公司。截至2023年末，資產負債率最高的3家融資租賃公司分別為國新租賃、華潤租賃和國網租賃，分別為87.23%、87.05%、86.81%；上海易鑫租賃和重慶銀海租賃資產負債率最低，分別為68.00%和67.14%。

表22：近三年樣本融資租賃公司資產負債率數值（單位：%）

短期債務佔比方面，2021-2023年部分樣本公司均值為51.67%、53.99%、55.83%，呈現上漲趨勢。整體來看，相較與金融租賃公司，融資租賃公司的短債佔比更小。其中，國網租賃、一汽租賃和安吉租賃的短債佔比較高，三者皆屬於廠商系，數值分別為93.95%、88.48%和74.81%，一汽租賃常年短債佔比維持高位，主要以銀行借款作為融資來源；中國康富租賃短債佔比下降最為明顯，較2022年末同比下降19.08個百分點，近年來公司推進融資多元化，綜合利用銀行授信、應收賬款債權轉讓、超短期融資券、公司債、中期票據、ABS、PPN 等多種融資工具，債務期限結構有所優化。

高流動性資產/短期負債方面，2021-2023年部分樣本公司均值為17.22%、14.03%和16.67%。整體來看，融資租賃公司的高流動性資產對短期債務的覆蓋能力更強，即意味着有更好應對短期債償風險的能力。其中，芯鑫租賃、國藥租賃、東航租賃的數值較高，分別為48.88%、46.03%和42.64%，同時三者的短債佔比皆位於均值以下。國藥租賃高流動性資產/短期債務較上年末明顯增加，同比增加26.81個百分點，主要系貨幣資金、交易性金融資產等高流動資產大幅增加，流動性指標有所提升。國網租賃、中交租賃和徐工租賃的數值較低，分別為0.45%、1.72%和3.23%。

表23：部分樣本融資租賃公司短債佔比、高流動性資產/短期債務情況（單位：%）

業務集中度

客户集中度方面，根據2020年版《融資租賃公司監督管理暫行辦法》規定，「融資租賃公司對單一承租人的全部融資租賃業務余額不得超過淨資產的30%」。遠東租賃、易鑫租賃、獅橋租賃的單一客户融資集中度較低，分別為0.78%、0.31%和0.28%。第三方系單一客户融資集中度水平顯著低於其他類型的租賃公司，原因在於第三方系股東資質相對較弱，優質客户相對較少，需要分散化投資於不同客户以降低風險水平。

表24：樣本融資租賃公司單一客户融資集中度對比（單位：%）

行業集中度方面，融資租賃公司的投向更為廣泛，多依託於股東主營業務特色開展。以獅橋租賃、國網租賃、東航租賃為例，三者第一大行業比例佔絕對優勢。獅橋租賃專注於商用車行業，行業集中佔比為97.4%；國網租賃依託國家電網產業優勢，大力開展能源類租賃業務，行業集中佔比高達97.3%；東航租賃主要投向為航空租賃領域，行業集中佔比為89.3%。青島城鄉建設租賃前三大行業合計佔比較低為41.9%，分別為供應鏈租賃16.1%、水務13.1%、建築施工12.7%。

表25：樣本融資租賃公司前三大行業佔比情況

通過計算租賃公司利差水平判斷其投資價值，利差的計算規則為租賃公司債券的中債估值收益率減去相同期限國開債收益率，反映了債券的信用風險溢價，‌即投資者對於發行主體的信用風險所要求的額外回報。我們取2024年8月6日的中債估值作為統計數據，融資租賃公司全行業的利差為45.68 bp，金融租賃公司的全行業利差為25.47 bp, 整體來看融資租賃公司利差更大。融資租賃公司方面，誠泰租賃、易鑫租賃利差較高，分別為183.56bp和106.39bp；金融租賃公司方面，河北金租、山東匯通金租、浙江稠州金租的利差較高，分別為269.4bp、60.74bp和59.42bp。

圖39：樣本融資租賃公司利差對比（單位：bp）

資料來源：企業預警通、山西證券研究所

注：誠泰租賃因數據缺失，選取2024.5.16中債估值數據；三峽租賃因數據缺失，選擇2024.9.5中債估值數據

圖40：樣本金融租賃公司利差對比（單位：bp）

資料來源：企業預警通、山西證券研究所

注：河北金租、浙江稠州金租、鈊渝金租、徽銀金租因數據缺失，統一使用2023.12.8中債估值

監管收緊及資產荒背景下，平均利差持續收窄。據企業預警通數據顯示，2023年1月3日，金融租賃公司的利差均值為101.11bp，融資租賃公司的利差均值154.32bp；截至2024年8月6日，金融租賃公司的利差均值為25.47bp，融資租賃公司利差均值為45.68bp，金租與商租的信用利差皆在歷史最低水平。一方面，經濟面臨下行趨勢疊加政策的嚴格監管，行業整體景氣度下降；此外，城投非標融資受限，租賃公司開展投放也將受到影響，水利、環境、公共設施管理、租賃和商務服務、交通運輸、倉儲和郵政業等資產多為城投項目，在租賃公司的資產中佔比較高，租賃行業的資產投放也將受限。

圖41：2023年1月-2024年8月租賃公司平均利差走勢圖

金融租賃公司債券目前挖掘空間有限，后續可根據新增供給和利率調整適度配置。利差數據顯示，除了河北金租利差突出外，其余金融租賃公司的利差普遍較低，部分的國股行系金租公司信用利差壓縮至20bp以內，利差空間較窄，且存量余額遠小於融資租賃公司債，短期內不宜過度下沉。后續可以根據債券量的新增供給以及利率調整適當增配，選取股權集中、資本能力突出且利差較高的金融租賃公司。

融資租賃公司債券市場存量較大，尚有可挖掘空間。從指標來看，可重點關注信用評級較高（AAA和部分優質AA＋級）、存債余額較大、利差水平較高信用主體，例如遠東租賃、國泰租賃、海發寶誠、國藥租賃、易鑫租賃、青島城建租賃等。此外，可根據機構風險偏好精選部分債券做騎乘獲取收益。

表26：融資租賃公司相關標的（單位：bp；億元；年）

資料來源：Wind、企業預警通、山西證券研究所

注：存債余額及平均剩余年限數據截至2024年7月14日

數據統計與估算偏差：1）在對融資租賃公司存量債券的統計中，因融資公司和債券較多，可能存在統計偏差；2）租賃的公司信息披露口徑和詳細程度不一致，可能影響指標間的相互對比。

政策風險。融資租賃行業的監管政策變化或對租賃公司的信用資質水平造成影響。

樣本代表性。本文的分析中選取租賃公司中部分樣本進行分析討論，具有不全面性。

研報分析師：王冠軍

執業登記編碼：S0760524040001

報告發布日期：2024年10月23日

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