搏一搏！寧高寧談親歷的幾次併購！

編者薦語：人生能有幾回搏？操刀幾次大的併購是最好的人生歷練。

在寧高寧執掌華潤集團、中糧集團、中國中化、中國化工4家世界500強央企期間，它們發起過上百起甚至幾百起的收購兼併。

華潤先后整合了地產、啤酒、零售、紡織、製藥、建材等多個領域；中糧集團先后重組了新疆屯河、中土畜、中谷，收購深寶恆，控股豐原生化，接盤五谷道場，入股蒙牛。

在這一系列資本運作下，有媒體稱他為「中國摩根」，但他説「資本不過是一種橋樑和手段，企業管理的本質並沒有改變，否則兼併收購根本搞不下去」。

在新書《三生萬物》里，寧高寧寫了中糧併購海外糧食企業、中化併購先正達的具體過程和啟示。

他説，「併購與其他經營管理一樣，人是至高無上的，團隊作用是第一位的。人是前提，人是必須，人是決定因素，人是要分開談，人是關鍵，有了團隊什麼都可以創造出來。」

作 者：寧高寧 中國中化控股有限責任公司原黨組書記、董事長，正和島人才發展委員會主席、案例共學首席導師

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

本文摘選自中信出版集團，寧高寧著《三生萬物》一書。

2014年我去荷蘭鹿特丹，入境時被海關攔下來盤問來荷蘭干什麼，我説來投資。問投什麼資，我説來併購企業。又問什麼企業，我回答説企業名字叫尼德拉。

他們把名字往電腦里一查，發現尼德拉是荷蘭營業額排名前幾位的企業，而且要宣佈我做他們的董事長，一臉疑惑地把我放進去了。

聽説那幾天有非法入境，見了中國人查得特別嚴。我被當成嫌疑人查問當然很不爽，因為來併購他們的企業，心里有點底氣，所以也表現得很不耐煩，覺得荷蘭人很不禮貌。

到了尼德拉，下午要開全體員工大會，他們叫TownHall（市政廳）會議。一共有幾百人，有人坐、有人站，地上、椅子上、桌子上……哪哪都是人，大家都關心、好奇，想參加這個會。但老外很少開這樣的會，會場亂糟糟的。

我簡單講了些中糧投資的背景、意圖和期望后，第一個問題馬上就問我：「你為什麼要買我們公司？」

我説：「這真是一個很好的問題，因為剛纔我在入境的時候就被官員盤問了半天，我一個連入境都被懷疑的人怎麼能來併購荷蘭的大公司呢？你們對被併購有懷疑是很應該的呀！併購肯定是中糧發展的意圖，但也是對尼德拉好，對大家好。對你們是不是好，可能要我們一起回答。」

這問題也讓我想起在半年前與尼德拉的主要股東談收購股權的時候，他們開始的問題也是你們為什麼要投資併購，你們為什麼一定要成為控股股東。

資本只是一種橋樑和手段

看起來企業為什麼併購這個問題，不僅是一般的財經新聞報道關心的，連內部相關的人在這個問題上也是有疑問。

因為企業做經營，大家習慣是買賣貨物，如果再升級，可以買賣資產，大樓啊、機器啊等等。可是為啥公司也要買賣呢？買賣公司這件事，還有上市集資等等，中國人把它叫「資本運營」。

「資本運營」這個詞形象不好，有點空對空或者投機取巧的意思。美國也有對買賣整合再出售公司，造成公司被拆散、工人失業的批判。但這些年企業的收購兼併仍然盛行，為什麼呢？一句話，併購者認為這個企業在你手里不如在我手里做得好！你限制了這家企業的價值實現。

這個限制可能是管理水平，也可能是資源和業務模式整合。反正我可以出個溢價把它買過來，並能通過我的努力來充分發揮它的價值。這可能是通過產品做得更好，或經營管理得更好，或把資源整合好，把企業做得更有競爭力。

這時企業就被當成商品買賣了。這種做法被起了個名，叫企業收購兼併，因為是從老外那里傳來的，英文詞叫Merger&Acquisition（M&A）。

必須説清楚，所有的併購重組如果在交易后不能達到既定的價值提升目標，併購僅僅使規模大了，效率並未有提升，僅僅是用錢買了個低迴報的資產，那麼這項併購就是不成功的，企業也是不長久的。

我從華潤回到內地時，做了幾項併購重組形式的投資，其實並不是爲了併購，而是建立長期發展的業務，併購只是進入行業的便捷些的方法。

但到華潤投資併購了北京華遠地產和多家啤酒企業后，《中國企業家》雜誌好像是在2001年就做了個封面故事，説我是「中國摩根」。雜誌爲了吸引讀者，把詞用大點兒可以理解，但我做的事，無論在性質上還是規模上，與人家美國人摩根實在扯不上關係。

但沒辦法，這個帽子就這樣戴上了，摘掉也難。好像也是那一年，中央電視臺財經欄目，把我評爲了「中國經濟年度人物」，得獎的理由就是資本運營、大舉併購、橫掃行業、「中國摩根」。

雖然我在獲獎感言里說了，我不同意「資本運營」這個詞，因為它有很多誤導，需要糾正，而事實上，企業經營中也沒有資本運營這樣一種經營形式，資本不過是一種橋樑和手段，企業管理的本質並沒有改變，否則兼併收購根本搞不下去，但是這些話並沒有人聽進去。

后來又有人統計説我在華潤、中糧、中化發起過上百起甚至幾百起的收購兼併，説我的專業就是搞資本運營的。有一段時間見了客人，甚至見了朋友，別人一介紹就説「寧高寧，資本運營專家」。實在讓我哭笑不得。

我覺得就像大風颳來了一場黃沙，大家都被吹迷糊了，我也只好跟着往前走。雖然這樣，但有一點是事實，就是通過兼併收購、股權交易，包括通過資本市場集資融資，在我經歷的幾個公司的關鍵戰略階段都起到了很重要的作用。

但這是表面，其背后的資產質量提高、運營效率改善、創新發展不斷迭代纔是關鍵。

中糧併購海外糧食企業的故事

華潤、中糧、中化幾家公司兼併收購的故事確實比較多。最早的大家熟悉的併購可能是20世紀90年代中期的雪花啤酒及后來啤酒行業的整合。

我就順着前面講的在鹿特丹入境的故事往下説中糧併購海外糧食企業的故事吧。

中糧在海外同時併購的是兩家公司，一是總部在荷蘭的尼德拉，二是總部在瑞士日內瓦的來寶農業。兩家公司加起來資產超過200億美元，營業額近400億美元，業務和資產遍佈全球，從俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦，到巴西、阿根廷，再到美國，是很綜合的全球的糧食貿易和物流企業。

這些企業很早就洞悉了東西半球糧食和人口的不平衡，佔了先機。我去尼德拉時到過阿根廷的潘帕斯平原，看到一望無際的大豆茂密深綠。

上一季產的大豆收穫后，用專用的口袋裝好，還在地邊放着等待銷售，簡直像是生產線上剛下來的產品——這個地方就是個不停生產大豆的工廠。

我問可否開車去田里看看。主人説如果開車出去要讓狗帶路，否則可能迷路，因為田野太大，沒有標識，哈哈！挖開富饒的潘帕斯平原的土層，是松軟油亮的黑土，而且有許多蚯蚓在爬。這里不收作物秸稈，也不用翻地松土，播種就是上季收完了直接把種子打進地里。

這個地方的氣候、土壤、降雨是農業的理想天堂。怪不得阿根廷政府是世界上不多的對農業徵出口關税的政府之一，因為土地產量高、成本低。

阿根廷的農民在交了差不多30%的稅后，農產品出口仍然有競爭力呀！相對於中國或亞洲的其他地方的需求，把它們連接起來就是很應該的了。

許多人問中糧為什麼要一次收購兩家企業，我説：一是因為兩家可以轉讓股權的機會是同時到來的，尼德拉是因為家族幾兄弟鬧矛盾要分家套現，來寶農業是因為來寶集團其他業務出現虧損，想把農業部分賣掉。

另外主要是中糧當時的戰略雄心比較大，認為收購一家企業不能滿足其全球的佈局及成為全球領先的糧油食品企業的目標。

隨着中國經濟30多年的高速成長和中國人的食物快速從澱粉食物向高蛋白食物轉化，中國已成為世界最大的糧油食品消費市場，已經成為全球最大的大豆貿易進口國。

中糧雖然一直是糧食貿易的主體，但全球糧食供求關係的變化使中糧認識到，它不能坐在長安街的辦公室里打電話，通過國外代理商買糧食。它必須走出去，去到不同的海外產地，從產糧農民手中收購一手糧源。這不僅能更好地控制成本，同時也能更密切深刻地瞭解市場變化。

而且中糧的戰略目標不僅是糧食進口商，更是全球大糧商，業務邏輯是平衡全球糧食供需。全球的糧食供需格局就是東半球有近70%的人口，但僅有不足30%的耕地，而西半球則相反，耕地多而肥沃，人口卻少。有點像中東地區，地方不大但佔有了全球約60%的石油儲量。

從這一點上看，造物主確實是很不公平的，在中糧和中化做糧食和石油的大宗商品貿易時，看到資源稟賦豐富的國家的確讓人羨慕，而這些不平衡只能靠國際貿易來調節。

世界糧食貿易過往半個多世紀都是被所謂全球四大糧商控制着。中糧過去也和它們有很多的業務往來，但中糧的國際化戰略就要改變這個現狀了。

當中糧與尼德拉及來寶（中糧內部稱為「兩N」，也有人開玩笑説加上中糧（Cofco）稱為「CNN」）談判的消息傳出去后，嘉吉公司的董事長打電話給我，説你不用去併購海外企業，如果你需要豆子，打電話給我就好了。

他還説，你投資這些公司，成本一定會比向我買要高。我説我們必須建立自己的通道，起碼是一部分，希望也管理好，成本不高啊！

后來邦吉公司的董事長又打電話説，如果你這樣建立自己的通道了，那我們未來是合作伙伴呢，還是競爭對手呢？我説可能都有吧，還希望能合作，可能避免不了有些競爭呀！

因為在之前中糧想收購澳大利亞昆士蘭的塔利糖業（TullySugar）時，邦吉公司和一家日本企業都投標與中糧競爭，而且邦吉處在較有利的地位。

我曾打電話給邦吉的董事長説，中國的市場需求和中糧的戰略很需要這家糖廠（澳大利亞單廠最大），希望他顧及與中糧的多年糧食貿易合作，別與中糧爭得太兇。后來邦吉的確沒有再加碼投標，中糧較順利地收購了塔利糖業，這家企業后來一直經營很好。

現在中糧又要國際化收購其他糧食企業了，與邦吉的貿易肯定會減少了，邦吉心里酸酸的可以理解，但這就是市場啊，這就是企業啊，這就是商業社會啊！

貿易公司最重要的是銀行的授信額度

尼德拉和來寶兩家公司都有一個特點：它們的股東都是猶太人。從這兩家公司可以看出來猶太人經商的智慧、想象力和創造性。

特別是猶太人在一個幾乎白紙一張的條件下，憑着想象力建立一個全球貿易的複雜架構，並能有效地管理控制它，的確超出一般的創業思維。這基本上是無中生有，發現而且創造了商業模式。

我們一般人創業會從眼前熟悉的東西開始，開個工廠或蓋個房子，開個餐廳或商店什麼的，但馬上想到一個複雜的國際貿易業務結構很難。

我記得在併購來寶后與前股東聊天時，他就説：「你説做一個全球的糧食貿易和物流公司，什麼最重要？」我説：「應該説是貿易渠道和物流設施最重要吧。」他就笑了，説不是，説貿易公司最重要的條件是銀行的授信額度。

他説只要有了銀行的授信額度，取得了銀行的信任，再買一個電腦、找一個人，公司業務就可以開始進行了。

我説：「銀行不給你授信額度怎麼辦？」他説：「對付銀行的祕密，就是你要給它一點小小的甜頭。」「什麼甜頭？」「就是要把給銀行的利息提高一點兒。」「提高多少？」我問。他説：「高過通常利息0.5%的甜頭就會讓銀行願意貸款給你。這是銀行的特點。」

他還説，現在銀行經理最想做的就是用高點兒的利息把貸款放出去，因為這樣他們公司和個人馬上就有收益，就是有風險也是幾年后的事情。

哈哈，他對銀行的行為特點認識很深，也更認識到大宗商品貿易就是一個用銀行的錢撬動貨物的遊戲，但這個遊戲滿足了全球式的供需平衡。

中糧在併購兩家海外企業時，雖然戰略方向上很堅定，但也意識到風險。雖然中糧一直做國際貿易，對海外業務不陌生，沒有恐懼感，但也希望在管理上、在適應國際環境上和融資上得到國際投資者的支持以減低些風險。

中糧邀請了淡馬錫、厚朴、世界銀行的IFC（國際金融中心），還有渣打銀行的投資基金共同參與了40%的投資。投資的主體叫中糧國際，中糧國際從第一天起就是個中糧控股的國際化企業，是個混合所有制的模式。

當時國有企業正在推動混合所有制的改革，中糧國際的股權結構剛好符合了這個方向。這個股權結構后來也被證明發揮了很好的作用。它不僅是分擔融資和投資風險，這個組合在估值談判上、董事會組成上、合資公司管理上及適應投資地的環境上作用都很大。

讓我感覺高興的是，這個企業的戰略意圖、戰略主體是中糧。中糧不僅是投資者，是財務目標的受益者，還是業務協同組織者、價值創造最大的受益者。

中糧自身的發展戰略當然包括中國的糧食安全戰略，是建立在中糧國際這家公司成功的盈利模式之上超出短線盈利的更高的價值。

我們以前與地位較高的投資者合作，好像容易處在一個被動小股東的地位，是幫助合作伙伴實現它的戰略意圖。而這次很明顯，所有的合作伙伴的合作是以中糧的戰略主導為原則而進行的。

類似的經歷還有在華潤啤酒與SABMiller的合作，在香港地產灝景灣與長江及新鴻基的合作。當時我提出來説，中糧國際這個公司經營中要做到幾個統一，就是國家戰略和公司戰略的統一、大股東戰略和小股東戰略的統一、戰略目標與財務回報的統一。

估值談判是併購重組的關鍵環節

對尼德拉和來寶的併購與其他任何併購重組一樣，估值談判是其關鍵環節。國外通常沒有所謂公允的評估機構估個價值，大家都同意，不管誰來估值，也僅僅是一個參考。投行也有不同的估值方法，得出差別很大的結果。

因為代表着不同角度，誰的估值都可能帶有很大偏頗。最終還是要談判，估值最多是個基礎。

因為來寶和尼德拉主業是貿易，貿易公司估值和工業公司及其他業務的公司估值不一樣，不太能用歷史盈利、市盈率倍數來估，因為盈利波動比大，也不太能用現金流倍數來估值，因為庫存應收和資金佔用的變動也比較大。

這兩家公司還有很多貿易物流設施，包括倉庫、碼頭、鐵路，也要用不同的方式來估值。

另外它們還有一些很好的生產性資產，比如説玉米、大豆的加工廠，來寶在巴西的糖廠，尼德拉在巴西、阿根廷的種子業務也佔有很大市場份額，事實證明這兩項資產后來產生了很大的價值。

當然還有一項更難估的，就是如果被併購以后，控制權轉移后可能會與中糧形成的未來的協同價值（synergyvalue）。雖然這個價值還沒有呢，而且這個價值也是在重組以后由收購方創造出來，但是即使是假設的價值，賣家也想分享，也要反映在估值中。

其實在很多情況上，太樂觀的協同價值不能實現。這也就有了對未來幾年的預測分歧、估值分歧，也就產生了對賭的機制。

真正説服力比較強的估值方法，一是同時有同類公司的成交可以參考，二是同類上市公司的股票交易價格，再加上併購者的戰略目標和對市場的判斷。

估值成交很關鍵，但接下來的管理整合同樣重要。前面講過，來寶和尼德拉兩家公司的股東都是猶太人。猶太人的聰明和商業智慧我們大家都清楚。

也不僅是猶太人吧，其實整個西方社會商業文明歷史悠久、成熟周密、精於細節、見縫插針、寸步不讓的風格我們大家都領教過。在商業談判上是這樣，在對公司的管理上更是這樣。

可以説在當時，尼德拉、來寶把控股權（60%）賣給中糧后，它們的算盤是雖然賣了股權，但公司還接着管理運營，可能我們在談判時爲了讓對方不需要過度防衞，也表達了未來在經營上雙方合作、共同參與管理的意願。

但這是有原則的，公司的經營戰略、公司資產的重組整合、公司的管理人員任命和考覈評價等，這些必須由中糧來決定，否則達不到中糧的戰略目標。

但這些在第一年都不順利，這就有了接下來的兩家公司調整董事會、更換董事長、幾次更換CEO，最終由中糧直接從總部派人接管了全部的管理。這纔開始了真正的公司業務整合、團隊整合和文化整合。

雖然大部分的外國員工都留任了，但由尼德拉和來寶整合而來的，以中糧為主體的團隊管理的中糧國際才真正開啟了中糧國際化的歷程。

現在回頭看，這證明了幾件事：

一是最后的整合是以中糧團隊為主導的整合，包括戰略方向、發展目標、組織文化，這樣才理順了，纔有了今天的發展，給我們在如何評估、協調併購后，特別是平衡多方利益衝突時，中外團隊如何合作及取捨時有借鑑；

二是尼德拉和來寶的原股東因為短線利益不看大戰略，不能合作融合，結果證明對他們自己是不利的，新的中糧國際發展好過他們預期很多；

三是雖然經過了投資各方多輪審計，數字在西方也容易有假，特別是西方公司在一些不發達國家的分公司的數字真實性更要小心

今天離中糧當時大膽走出去、建立國際網絡、成為國際化公司已快10年了，我聽説中糧國際近幾年經營業績不錯，實在為他們高興。國際化過程中的跌跌撞撞的錯誤也因為中糧團隊的努力而糾正了。

今天，中糧實際已追上所謂的「ABCD」了。2022年我遇到中糧的一位老領導，他去旅遊時被邀請到日內瓦的中糧國際總部參觀，回來給我説：「高寧啊，我去看了，我們過去想象中的國際化大公司啊，中糧真有那個樣啦！」

併購，人是前提，

人是必須，人是決定因素

企業里的事很奇怪，外面看着很簡單的事可能很複雜，外面看着很複雜的事可能很簡單、很直接。

我的經驗是用了很多時間論證、走了許多程序的事往往不一定成功。因為過於在乎程序往往會忽視內容，決策的複雜程序只是個心理安慰，與決策質量並沒有必然關係。

一項投資，如果程序走全了就成功了，那事情就也就簡單了。但對一項投資的判斷往往取決於那一時刻那一個人深度用心的思考，對業務本質的洞察，當然也要加上面對風險后果的勇氣。

蒙牛的投資就是這樣，決策程序很快。為什麼？因為中糧有戰略的準備。中糧對行業有長時間的認識過程。當中糧覺得它應該從農產品大宗商品延伸擴展到食品消費品的時候，牛奶製品當然是必然選擇，因為這是為數不多的還在快速成長的快消品行業。

蒙牛的股權是優質資產，當時想買的人很多，其中包括華潤。我開始就告訴中介機構，因為華潤是老孃家，如果他們要買，中糧不爭，自己退出。可事情發展很快，后來華潤沒買。

幾乎是偶然的機會，中糧管理的可口可樂灌裝廠在內蒙古的和林格爾開業，這里也是蒙牛的總部。大家齊聚那里，午餐在蒙牛吃，再次提出蒙牛股權轉讓並討論估值。

因為蒙牛是上市公司，股票正在交易，有專業人員拿出黑莓手機按了幾下説現在每股多少錢，如果按95折算多少錢，雙方説同意，價錢就這麼定了。但雙方都要回去按各自內部的要求走自己的批准程序。后來事情雖有些反覆，但大原則就這樣定了。

當時佔20%多股份的第一大股東作價60多億港幣，中糧與厚朴等合作，算是食品界最大的併購案。后來又引入丹麥的牛奶公司阿爾樂（Arla），再后來又引入法國達能加入，使得蒙牛的股東團隊大大國際化了。

這為后來在管理上、形象上、信心上使蒙牛重建市場領導者地位起了重要作用。中糧投資蒙牛時，蒙牛處在食品安全事故后的恢復期，后來又發生了黃麴黴素事件，公司再次受到衝擊，但蒙牛都很好地、積極主動地應對了，也大大提升了公司整體管理水平。

在這些市場事件的背后，不太為人所知的，但是很關鍵的是因股東變化帶來的公司管理團隊的不斷碰撞、融合和進步。這其實也是大多數併購投資后對公司健康發展最大的挑戰。

蒙牛可以説是踏準了中國奶品市場發展和資本市場發展的一家傳奇公司。十年的創業，建立了行業內很成功的、具有領導地位的公司，也得到了消費者的認可。

蒙牛發展過程中，創始人有一句話叫「財聚人散，財散人聚」，這句話對蒙牛創業文化產生了深遠影響。蒙牛有很強的廣泛的股權激勵機制，所以，蒙牛成功造富了一批初始參與創業的奮鬥者。

這批人隨着公司上市，逐步從主要管理崗位退出，新的團隊逐步接管，這本身就是挑戰。再加上又遇到食品安全事件的挑戰，大股東又換人，其實蒙牛的確是處在大變動的時期。

中糧成為大股東后，做好蒙牛的經營不僅僅是個投資問題，還是一個信譽和能力的考驗。中糧是國有企業，有實力、負責任沒有疑問，但是管理能力呢？市場競爭呢？這的確也是考驗。中糧雖然也在食品消費品行業，對市場競爭也適應，但與蒙牛的「狼性」文化有很大不同。

中糧成了大股東，我當了董事長，中糧與蒙牛在經營方式上的不同要往哪邊靠呢？中糧還是選擇了往市場靠，往競爭力靠，給蒙牛團隊充分發揮的空間，支持配合蒙牛的業務發展。

雖然后來蒙牛也更換了CEO，管理團隊和系統也做了調整，但蒙牛的執行力，所謂全力以赴、不放過發展機會的「狼性」文化繼續得到發揚。

在很激烈的競爭環境下，蒙牛在經歷了幾次大的環境變化后，在營業規模、市場份額、盈利能力、品牌價值，產業鏈完善及國際化等方面，在中糧成為大股東后都有長足進步，在競爭中保持、增強了市場地位。

公司盈利、上市公司市值都有幾倍增長。中糧投資蒙牛的過程是個糾結反覆但也健康成功的過程。

從蒙牛的例子看，併購有很多種。幾乎從併購的開始就可以判斷其成功的概率。有明確的戰略，有管理優勢、財務優勢，有協同價值的併購容易形成合力和主導的文化，容易成功。

如果僅僅有資金優勢，有錢但沒有專業管理優勢，或者沒有業務協同價值，整合協同過程就要困難得多。當然如果是杠杆收購，大量借債收購則風險更要大。如果你僅因為有錢買了別人的公司，沒有搞好，不僅是自己的損失，也是損壞了社會價值。

但這些道理正説反説都不是一成不變的。當機會來到面前時，當戰略遠景和發展的衝動碰撞到一起時，可能有些粗糙不規範要忍受，有些次要的理論要忽視，有些問題要容后解決。

現在緊要的是要上這艘船，緊要的是開闢這個戰場。我曾説，你們説的都很對，但上不了這艘船，漏過了這個機會，我們風險是小了，但我們下個航程就沒有了，我們連戰場也沒有了。

但這樣機會有了，風險一定會大了。你選了個難度大的動作，説到底還要靠團隊的能力去面對困難、解決問題。

最后可以説，併購的事有錢有人可以做，沒錢但有人可以考慮做，如果有錢沒人就不要做，沒錢沒人就更不用說了哈。併購説是用錢收購別人，其實是想用人同化別人。併購與其他經營管理一樣，人是至高無上的，團隊作用是第一位的。

人是前提，人是必須，人是決定因素，人是要分開談，人是關鍵，有了團隊什麼都可以創造出來。這件事情我們有時候清楚，有時糊塗，可正是它，決定了企業的成敗。

華潤在快速發展的初期，要求投資併購的回報標準是不能攤薄每股盈利和每股淨資產。用現在的標準看當時的要求太高了，但那時機會多呀，可選擇的公司多。今天想找到估值低的好資產很難了。

所以，這些年來投資併購的特點是淨資產回報率一路下降，直到低過融資成本甚至虧損，可是爲了長遠戰略，也是期望通過努力，業績能改善，有些併購還是發生了。

這樣的併購風險大了，而且併購后的管理、併購后團隊的工作和預期價值的實現就變得更為重要了。

中化併購先正達的啟示

説併購不能不提先正達。因為先正達的併購目前仍然是中國企業海外併購最大的一單，總金額超過430億美元。先正達是瑞士200多年的老公司，是世界農化產品（農藥、種子）的領導者，代表着世界農業發展的先進水平。

先正達幾年來一直是世界化工行業中被併購的對象，一是因為它沒有控股股東，所有股權都被養老保險基金持有；二是另一家世界農化巨頭孟山都不斷向先正達發收購要約要買它，先正達內部已不穩定。另外，先正達因為內部調整經營策略出現問題，在美國種子市場份額大幅下降。

當先正達董事會考慮出讓股權的消息傳出后，許多公司包括當時的中糧都正式地接觸了先正達，希望購買。

但孟山都則繞過先正達董事會，直接向其股東會提出了收購方案，因為收購價比當時的股票交易價格有約30%的溢價，如果沒有更合理的解釋，先正達股權易手幾乎順理成章、勢在必行了。

中國化工是在這個時刻通過競爭機制提出收購計劃，説服了先正達董事會接受並簽訂了收購協議。

但協議簽訂以后，執行協議條件如融資和交割時間並不能完全滿足，這時候中化集團才參與了進來，意圖是兩家聯合來完成這項交易，目的是要創建中國的、有科技水平的、世界級的綜合性化工企業。併購先正達，中國化工和中化集團合併，先正達重新上市，是接連要走的幾步。

現在前兩步都順利走完，但先正達上市仍在準備中。先正達上市是件大事情，不僅是有些融資，更重要的是讓先正達重新回到資本市場環境，也可以考慮繼續在海外上市，保持先正達公眾公司作為國際公司的地位，我相信這對它長遠的國際競爭力很重要。

先正達併購的戰略目的不僅僅是在原有市場上經營，中國農業需要升級，需要農業科技，先正達的水平領先中國農業十幾年甚至幾十年不等。

如果先正達可以為我所用，大面積在中國農業上施展其技術能力，帶動中國農業升級，不僅為先正達發展提供了更廣闊的市場空間，同時中國在農業投入品行業也趕上了國際水平。

我們過去一説中國農業，除了説中國農業不斷進步，多年連續增產外，總是説我們的農業技術仍然落后，整體產量低、用水多、用肥多、用藥多等等。

先正達的併購希望能加快這些方面技術水平的提高。所以，我説先正達併購最終是否成功，除了看其經營水平、盈利能力外，先正達能否在國內成功，能否帶動中國農業的整體水平提高，則是更重要的考驗。現在看先正達在中國種子、農藥、化肥市場上的地位不斷增強，應是個好的趨勢。

如果回頭看，併購先正達的商業邏輯就是併購優質資產，特別是技術能力，並在中國擴大實現它的價值。中國化工對先正達的併購實際上引發了全球化學企業的重組洗牌。

孟山都沒有買成先正達，自己被拜爾公司660億美元收購了。杜邦公司與陶氏化學合併，后又一分為三，原來的杜邦農業（先鋒）與陶氏化學的農業合併取名字科迪華（Corteva），唯一沒涉入重組的化工巨頭巴斯夫也趁機收購了由拜爾公司因為反壟斷要求分割出來的部分農業資產。中國化工和中化集團則因重組成為以資產規模計的世界級化工企業。

從那天開始，可以説世界化工業的版圖被改寫了。外表看起來是化工產業混戰又重組了，往細里看就知道這里邊是有道理的，整個大重組的原則一是專業化，化工產業分類更細了，基礎化學和材料精細化工分開了；二是明顯往更有技術含量的高端化工集聚力量。

拜爾甚至賣掉了他們很賺錢也有相當技術優勢的材料業務科思創，而買了孟山都。我問拜爾董事長為什麼賣掉很好的材料業務，他説因為認為材料業務的研發余地不大了，拜爾要全面轉型為生物化學企業，不做傳統化工了，因為這些行業中國企業都會做了，拜爾要做研發驅動更高技術的產品。

這個理想聽起來很好，但十分曲折。拜爾買了孟山都，因為除草劑的羣體訴訟打官司輸了100多億美元，市值跌去了近一半，約400億歐元，CEO因為受到股東大會的質問甚至起訴，2023年提前退休了。

就算這樣，拜爾公司也真的轉型了，現在它的資產負債表里只有醫藥、農業、營養三項主要資產了，的確是一家頂級技術的生物化學企業了。這個轉型可謂勇敢堅決。

拜爾收購孟山都，因為大大破壞了其股東價值，被評為近年來最差的併購案。不知道未來拜爾何時會以生物化工企業再回風光時刻，今天看這個轉型成本是夠高的。戰略升級靠眼光、靠膽魄，走準確了是先進、是先鋒，走快了就是先烈啊！

先正達併購的關鍵環節是融資。因為併購金額大，能否融資、融資成本、融資結構從開始就是考驗。這樣規模的併購，資本融資應該是必需的，拜爾買孟山都就先發了股票。

但當時中國化工沒有資本融資的條件。債務融資最好的方式是海外融資，因為是海外併購，這樣匯率風險小，但這也需要一定資本金為基礎。

中化集團加入併購后，資產規模擴大，融資能力提升，中國銀行在充分了解併購細節和未來前景的基礎上，首先支持了這項併購。以此開始，建立了三層的銀團，以境內和境外、貸款和債券的組合最終完成了融資。

其實所有的併購都有一項被動的測試，就是看這項投資可否在有限資本金及沒有其他擔保支持的情形下，用項目貸款的方式取得合理成本的融資。因為這時融資方會從不同風險角度對這項投資做出評價，如果他們不肯貸款，你就應該三思了。

永達利的歷史

我記得1989年在香港華潤，當時華潤有家很小（2000萬港幣市值）的上市公司叫永達利。這個永達利別看小，是后來的華潤創業和華潤啤酒還有華潤置地的前身（華潤創業、華潤啤酒和華潤置地都成了恆生指數成分股）。

永達利僅有的資產是在香港葵涌工業區的一塊7000平方米的工業用地和地上因污染而廢棄的舊廠房。我擔任永達利的總經理之后，負責這塊地的重建。

因為這塊地屬於上市公司，我不想去求集團給貸款擔保，當然我從心里也認為股東不應該給上市公司擔保，這樣這個項目就組織了約5億港幣的項目貸款。

貸款行是日本的三和銀行，永達利把土地、建築合同、流動資金都抵押給了三和銀行，每次用貸款完全按項目進度逐筆審批，叫滴水式貸款，未來的賣樓收益也都抵押給了銀行。

可以説重建完全是在銀行監管下進行的，這樣做的複雜麻煩可想而知，但其好處是項目風險公司自身承擔，真有還款風險銀行也承擔，不會波及華潤集團。

項目建成后很成功，永達利公司盈利提升5億多港幣，算是華潤創業初始的第一桶金。

新的大樓取名「達利中心」（RileyHouse），也就在這座樓建成時，華潤集團宣佈永達利更名為華潤創業，並宣佈了向中國內地發展的「中國概念」，當然接下來就有了更多的故事。

雖然永達利名字改了，大家還想記住這段歷史，就在華潤創業新裝修的辦公室里，把最重要的會議室用永達利命名，叫「WinlandRoom」。這間會議室里決定了很多華潤創業發展的關鍵事情哈。后來華潤創業大了，變化多了，WinlandRoom不知還有沒有了。

（轉自：智超講財商）