【投資論】在經濟利潤曲線中拓荒

由克里斯·布拉德利等人合著的《突破現實的困境》(又譯《超越曲棍球杆的戰略》) 是一本研究如何採取重大舉措提升企業戰略的成功概率的論著。爲了論證這個問題，布拉德利等人選取了2,393家大型企業的業績數據，時間跨度15年，涵蓋127個行業領域，橫跨62個國家或地區。由此形成的「硬數據」說明了哪些因素對企業超常業績至關重要，哪些因素則作用平平。

布拉德利等人根據硬數據中的公司的經濟利潤繪製了「經濟利潤曲線」，獲得了一幅企業戰略全景圖。他們認為，企業戰略的核心是戰勝市場，即對抗完美市場將經濟剩余歸零的力量，而經濟利潤衡量的就是這種對抗的成效。所謂的經濟利潤就是扣除資本成本后的總利潤。經濟利潤既衡量了利潤率和規模，又融入了現金流、利潤率和銷售增長等。

■ 優勝劣汰的市場力量

布拉德利等人相信，經濟利潤的增長會提升股東回報，但它干擾因素少得多，也更容易被管理層控制。他們發現，在10年時間內，經濟利潤增長排名前1/5公司股東回報的總體表現也最強 ( 每年增長17% ) ，而排名后1/5的公司表現最弱 ( 每年僅增長7% ) 。很顯然，經濟利潤推動股價長期上漲的兩大參數是：資本回報率 ( ROIC )和增長率。

2010~2014年間全球規模最大的公司平均年度營業利潤9.21億美元，他們投入了93億美元的資本（包括以往收購中的商譽）。將這兩個數字相除，可以算出資本回報率為9.9%。但這家「平均數公司」的投資者和債權人需要 8.0%的回報來抵消他們的資金佔用，所以最先獲得的7.41億美元的利潤都要扣除。用這家「平均數公司」的資本成本乘以其業務規模，剩余的1.8億美元就是經濟利潤。一旦把所有經濟利潤按照順序連成線，就會發現它符合冪律分佈——曲線的尾部以指數級速度上升和下降，中間還有一個長長的平臺，這就是經濟利潤曲線。

根據2,393家非金融公司的績效數據，估算出每家公司5年內的平均經濟利潤。按照從低到高的順序，曲線顯示了每一家公司在這5年內的平均經濟利潤。將這條經濟曲線分為三個部分：按照平均經濟利潤將企業均分為5組，曲線底部代表后1/5；曲線中間代表中間的2/5、3/5、4/5，曲線頂端代表前1/5。可以看出，中間與頂端差距巨大，頂端的平均經濟利潤高達中間的30倍。如果把經濟利潤的真正異常值包括在內，頂端會更加陡峭：像蘋果這樣的公司，其所處的位置比「普通公司」的利潤曲線要高兩層樓。極端結果幾乎會使平均數失去意義。

絕大多數利潤都來自曲線的一段，逐步接近這一段的過程會呈現指數級增長。因此，優秀的戰略不應該狹隘地僅僅關注去年、明年和競爭對手。戰略的目標應該沿着經濟利潤曲線向右移動。對多數企業來説，實際挑戰是如何逃脱曲線中間那段廣闊而平坦的部分，進入右邊那段利潤最豐厚的區域。根據這條經濟利潤曲線，作者發現：

① 市場力量非常有效。在大多數行業獲得利潤並非不可能，因為真實的市場並不完美。「平均數企業」的資本回報率大約比加權資本成本高出兩個百分點。但市場的確在不停地剝奪單個企業的利潤。正因為競爭激烈，想要保持現狀才那麼困難，曲棍球杆效應也才那麼難以變成現實。對處在經濟利潤曲線中間部分的公司，市場會讓其付出沉重的代價。中間3組企業平均每年的經濟利潤僅為4,700萬美元。曲棍球杆效應是指在某一個固定的周期，前期銷量很低，到期末銷量有一個突發性的增長，其需求曲線的形狀類似於曲棍球杆，故被稱為曲棍球杆效應。

② 曲線兩端極其陡峭。前1/5企業獲得了幾乎90%的經濟利益，平均每年14億美元。排名前10的公司包括蘋果、微軟、中國移動等。排名前40的公司年度經濟利潤總額高達2,830億美元，超過2,393家公司總額4,170億美元的一半。前1/5的公司平均經濟利潤高達中間3組的30倍左右，而后1/5則出現了嚴重的經濟虧損。這種不平衡的狀態在前1/5的公司中同樣存在。排名前2%的公司經濟利潤總額與緊隨其后的8%的總額相當。在智能手機行業，排名最高的兩家公司 ( 蘋果和三星 ) 幾乎獲得了所有的經濟利益。

③ 隨着時間的推移，曲線越來越陡峭。2000~2004年，前1/5的公司總共獲得1,860億美元經濟利潤。到了2010~2014年，其經濟利潤達到6,840億美元。后1/5的公司在2000~2004年間總共虧損了610億美元。10年后，其虧損總額達到了3,210億美元。投資者都希望尋找回報平均能夠擊敗市場的公司。因此，越來越多的資本流入頂尖公司。在截至2014年的10年內，市場每增加1美元資本，就有50美分被當時躋身前1/5的公司奪走。這種資本流入使得頂尖企業的平均經濟利潤進一步提升，10年間的實際增長率超過了130%，從6.12億美元增長到14億美元，而其平均投資回報率則始終相對穩定，保持在16%左右。

④ 規模不是一切，但也並非毫無意義。當評估一項戰略的優勢時，既要考慮其經濟方案有多強大，也要考慮方案的可擴展性。沃爾瑪的資本回報率約為12%，但已投入資本高達1,360億美元；與之相比，星巴克的資本回報率高達50%，但因為屬於可擴展性遠低於沃爾瑪的類別而受到限制，已投入的資本約為26億美元。這兩家公司都躋身前1/5，但兩者的經濟利潤差距卻很大，沃爾瑪達到53億美元，而星巴克僅為11億美元。規模也有侷限性。大公司在后1/5中的佔比高達80%。規模較大的公司更有可能獲得極高或極低的經濟利潤。有28%的大公司入圍前1/5，只有41%分佈在中間三組。如果規模很大，那就更容易創造高額利潤或遭遇高額虧損，但只有將規模與差異結合起來纔有意義。

⑤ 歸根到底，這是與世界的對抗。如果通過經濟利潤曲線來看待世界，就會獲得截然不同的感覺。企業依靠自身的績效吸引投資者，競爭對手是其他所有企業，而不僅僅是自己所在的行業。資本總會流向機會最好的地方，不管什麼行業，也不管什麼地區。企業的主要對手是遵循優勝劣汰的市場力量，它會擠壓企業的盈利能力；衡量企業成功與否的主要指標是企業在多大程度上避開了這種擠壓。

■ 企業所在的行業很重要

布拉德利等人的分析表明，在曲線上的位置大約有50%源自行業因素——強調進軍什麼領域的確是戰略中最關鍵的選擇之一。行業的表現也遵循經濟利潤曲線，同樣也有「峽谷」和「山峰」。

在布拉德利等人研究對象中，共有12家菸草公司，其中9家躋身了前1/5。但研究了20家報業公司沒有一家名列其中。軟件、製藥和移動通信等衆所周知的高效績效公司佔據了這一組的多數位置，而公共事業、交通運輸、建築材料公司主要位於后1/5組。

一家企業所在的行業對其在經濟利潤曲線上的位置影響很大。所以，有的企業管理者寧願選擇成為優秀行業的一家普通公司，也不願成為一家一般行業里的優秀公司。因為要離開行業冥燈並非易事。在某些情況下，有的企業管理者甚至寧願進入自己供應商所在的行業。航空公司的平均經濟利潤虧損了9,900萬美元，而航空航天和國防領域的供應商平均利潤則達到4.53億美元。不可否認，不同行業的吸引力的確有高低之分。

縱觀整個市場，經濟利潤曲線前1/5的公司僅僅因為身處一個更好的行業，就可以將經濟利潤提升3.35億美元，而后1/5的公司所處的行業較差，經濟利潤因此減少了2.53億美元。當然，也有一些不受行業影響的例外企業。例如，綜合電信服務公司（該行業位居前1/5 ）在前1/5和后1/5中都有相當高的佔比。綜合油氣公司同樣如此（該行業位居后1/5 ）。如果要解釋這種差異，布拉德利等人發現，行業因素佔比為40%~60%，而隨着行業定義越來越細化，行業因素的影響在經濟利潤中的佔比只會有增無減。

當我們意識到，成功在很大程度上取決於公司和行業在經濟利潤曲線上的位置變動時，觀點就會發生變化。有的公司進入前1/5的概率較低，可能受所在行業的制約，而很多公司至少還有機會。在經濟利潤曲線中向上移動成為戰略成功的標誌，小目標是移動到中間的平臺，大目標是移動到前1/5。同樣的道理，反向移動則意味着失敗。漸進式的改進不足變換位置，因為競爭對手也很努力，因此所做的一切最終可能只是原地不動。在曲線中向上移動不是一年就能實現的，這段旅程需要優秀的戰略和持續的落實。尾部太過陡峭，攀登非一日之功。

於是，一個至關重要的問題是：「怎樣才能在經濟利潤曲線上順利移動？」差不多需要10億美元。真正從中間三組跨越到前1/5的公司，年度經濟利潤平均提升6.4億美元。有時候，想要取得巨大成功，甚至需要採取更極端的措施：進入利潤更高的行業或更有利的細分行業，但這並非易事。因此，曲棍球杆計劃幾乎不會實現期望的結果。真正的曲棍球杆效應意味着，公司在經濟利潤曲線中躍升，可以實現真正的曲棍球杆效應。位於前1/5的公司平均盈利是中間三組的30倍。按照定義，向前1/5移動幾乎就是一項為股東創造巨大價值的曲棍球杆計劃。

薩提亞·納德拉之所以擔任微軟CEO，是因為他實現了曲棍球杆效應。他在2011年獲得提拔，負責經營微軟的一項業務，其中包括了該公司的雲服務。當時雲服務只在他負責的業務中佔據很小的比例，而他負責的業務在整個公司算是中等規模。但納德拉發現其中潛力巨大，於是把幾乎所有的個人時間以及大量的個人資源都投入到雲業務中。這項業務實現了快速增長，營收從幾億美元增加到幾十億美元。

恩智浦半導體（ NXP ）原先是飛利浦的半導體部門，在2006年分拆到一家俬募股權公司。考慮到該行業「贏家通吃」的特性，當時公司的最高層通過激進的方式重新分配了投資。恩智浦半導體放棄了規模龐大且享有聲望的領域，例如消耗大量資源的移動和數碼芯片業務。與此同時，公司對身份認證和汽車芯片大舉下注。他們選擇的這些市場實現了曲棍球杆效應，使得公司市值在此后10年內實現了5倍增長。

■ 成敗概率並非命中註定

成功的概率總是很低的，同樣遵循冪律分佈。布拉德利等人發現，在經濟利潤曲線圖中，以中間三組為起點的公司，10年間在經濟利潤曲線上移動到前1/5的概率為8%。這就意味着，僅有不到1/10的公司可以在10年內實現這一目標。因為整個曲線都很有黏性，任何公司想要實現移動都很困難。在中間部分的公司中，有78%在10年之后位置不變，后1/5的公司原地踏步的比例則達到43%。而在頂端的公司中，他們有59%的概率在10年后仍然保持現在的位置。但這意味着有41%的概率沿着經濟利潤曲線向下移動，而跌至后1/5的概率為15%。

正如企業會通過截然不同的組合獲取經濟利潤一樣，企業在經濟利潤曲線上的移動也源自不同的「航線」，即長期的資本回報率和增長業績組合。當企業在經濟利潤曲線中上下大幅移動時，這些航線就很壯觀。從海平面開始，移動到頂部之后，平均會產生6.28億美元的年度經濟利潤，對應8.9%的資本回報率。幾乎每年增加一個點。然而，上升的飛得高，下滑的摔得慘：向下移動的企業年度經濟利潤平均損失4.2億美元，資本回報率減少4.5%。

如果在增長和資本回報率上都表現不佳，那就幾乎沒有機會起飛了。事實上，有27%的概率從中間三種滑落到后1/5。高增長加上低於中等的資本回報率提升水平，可以提供很小的上升機會，但無法大幅降低下行風險。只關注資本回報率的提升，但並沒有帶來高於中等水平的增長，這顯然是在「求穩」，那麼幾乎不可能向下移動，但向上移動到前1/5的可能性只能達到樣本的平均概率，也就是8%。

而當增長和資本回報率能夠相互呼應時，奇蹟就會發生。如果這兩大槓桿都表現優異，企業向上移動的概率就能大幅增加到19%。這種規模收益的遞增看上去很重要，每一點增長都能讓企業變得更大更強。基於普通可分享的知識產權構建的資產、具備網絡效應或平臺效應的資產、具備較高固定成本且能帶來巨大規模經濟的資產，其規模收益往往都會不斷遞增。多數時候，只有在正確的時間待在正確的地方的人才有機會成為英雄，獲得讚譽和獎勵。

雖然從經濟利潤曲線中間移動到頂端的成功概率為8%，但除非是理論上的平均數公司，否則8%並沒有太大幫助。就像托馬斯·貝葉斯所説的條件概率那樣，我們越瞭解一家企業，對其成功概率的估算就越精確。在經濟利潤曲線中處於相同起點的幾家公司，根據平均概率，它們都有8%的可能上升到前1/5，但事實上，它們的命運可能各不相同。它們可能確實提前知曉自己的命運。比如，發現大日本印刷公司（DNP）有69%的概率滑落到后1/5，而它確實滑落了。UNFI有87%的概率保持在中間部分，事實上也的確如此。PCC有76%的概率上升到曲線頂端，該公司也確實做到了。

當然，概率並非命中註定。如果4家公司有76%的概率躋身前1/5，仍然意味着當中有一家無法得償所願。但76%的概率與8%的平均概率差異很大，可以讓企業更有信心支持一項戰略。而很多企業給自己的發展機會非常渺茫，它們最好還是在走進死衚衕之前知道這一點。如果你是那個擁有76%的成功概率，但卻未能最終成功的人，那麼知道自己做了正確的事情，沒有因此被嚇住以致不敢再次大舉下注，也是非常重要的。即使你知道了自己的整體概率，也需要明白哪些特質和舉措對成功最為關鍵。這種認識可以指引我們制定決策，讓我們知道應該在哪方面努力，以便公司或者在經濟利潤曲線中上升的最高概率。

布拉德利等人研究了40個變量，發現其中10個至關重要。在預測企業10年間的經濟利潤曲線上移動時，按照它們在10年后是處於頂端、中間還是底部做出的預測，其準確率達到了86%。這10個變量分為三類：優勢、趨勢和舉措。優勢是起點。趨勢既能乘風破浪，也能逆風而行，還可能從側面進行猛擊。舉措則是採用的措施。

優勢的三個變量是規模、槓桿和創新。

（a）企業越大，就越有可能提高自己在經濟利潤曲線中的位置。要在這個變量上獲得重大優勢，公司的總營收需要進入前1/5。在今天，這意味着年營收大約要超過75億美元。如果沒有達到這個水平，從目前在經濟利潤曲線中上升的概率來看，無法獲得規模上的優勢。

（b）負債越少，就越有機會向上移動。

（c）根據研發費用與營收的比例計算，需要處在行業的前1/2，才能大幅提升在經濟利潤曲線中向上移動的概率。

趨勢方面的兩個關鍵指標是行業趨勢以及在增長地域的曝光率。

（a）企業所在行業的趨勢是10大變量中最重要的一個。如果要適應行業的發展，需要在10年時間內至少在行業經濟利潤曲線中向上移動一個5分位。

（b）要處於那些名義GDP增長排名前40%的市場之中。對於涉足一個以上地域的企業來説，應該根據從每個地域獲得的營收比例來計算公司整體的GDP增長率。處於增長較快的市場可以帶來收益。

至於舉措，布拉德利等人提供了五項重要舉措：務實的併購、動態配置資源、加強資本支出、生產力改進、差異化改進。

這10個變量對於前1/5或后1/5為起點的企業而言，都是相同的。如果公司把握住一個行業大趨勢，那麼從中間上升到頂端的概率就是24%。然而，只有位居中間三組前20%的公司才能借勢而上。但如果像樣本中50%的公司一樣處境不利，向上一定移動的概率只有4%。行業趨勢處於中等水平的公司中，30%的公司有10%的上升概率。也就是説，越是處於這10個變量分佈的右側區域，成功的概率就越大。越是處於左側區域，成功的概率就越小。

至此，在經濟利潤曲線的模型中，我們可以得到以下一些啟示：冪律分佈法則的力量堅不可摧。位於頂端公司的崩壞可能只是小概率事件。規模其實很重要。處於一個好的行業意味着就得到了一個「好命」。而進入破敗的行業冥燈則很難擺脫崩壞的宿命。平庸的往往是行業，而不是公司。平庸公司進入頂端只是小概率事件。資本回報率和增長率是兩個最重要的變量，決定了公司的成長或崩壞。