7年估值上漲145%，即將上市的地平線是否值得期待？

在錯失了「國產自動駕駛芯片*股」的稱號后，地平線終於迎來了IPO時刻。

10月8日，地平線通過港交所聆訊后，市場熱度始終高漲。根據最新公佈的進展，10月16日—21日，地平線正式開啟招股，擬發售13.55億股份，每股發售價3.73港元-3.99港元，每手600股，此次募集資金不超過54.1億港元（約50億人民幣），並計劃於10月24日正式登陸聯交所。

據悉，在全球發售完成后，地平線的最高上市市值將達到520億港元，成為年內市值規模*的港股IPO之一。同時，Alisoft China（阿里巴巴集團子公司）、百度、PARTICIPATIONS 1和寧波甬寧高芯SP（一家寧波市政府基金）四家實體將作為基石投資者共同認購公司2.2億美元的股票，這無疑為公司上市后的市場表現增添了更多穩定劑。

那麼，作為智駕領域的超級獨角獸，地平線登陸二級市場后是否值得期待呢？

01 年化增速超80%，成長性可觀

地平線定位 Tier2 智駕供應商，主要為汽車一級供應商和OEM提供軟硬一體的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案，產品包括相關的算法、處理硬件、整套開發工具等。

2021-2024H1，公司收入分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元和9.35億元，同比增速為94.1%、71.3%和151.6%，2021—2023年的年化複合增速為82%，整體業務處於高速擴張階段。

圖：地平線收入表現    數據來源：招股説明書，36氪整理

從業務細分看，公司的主營業務可以分為兩大類：汽車解決方案業務和非汽車解決方案業務。其中，2024年H1汽車解決方案收入佔比近98%，為公司主要收入來源，又可以分為產品解決方案和授權及服務兩類。

具體看，產品解決方案主要是指向一級供應商和OEM銷售搭載征程處理器的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案，目前主要的產品包括Horizon Mono（搭載征程2、3處理器）、Horizon Pilot（搭載征程3、5處理器）及 Horizon SuperDrive（搭載征程6處理器）；而授權及服務則是指向客户授權算法及軟件，並提供相關代碼及設計手冊以收取授權費，同時向客户提供設計和技術服務收取服務費。

圖：地平線業務模式數據來源：招股説明書，36氪整理

近年來，隨着智能汽車的快速滲透以及公司市場認可度的提升，其解決方案的定點車型數量不斷擴大，從2021年的44款擴張至24H1的275款，僅2023新增定點車型就超過了100款。截止最后實際可行日期，公司軟硬一體的解決方案已經獲得27家OEM採用，裝配超過285款車型，覆蓋了從8萬到43萬的不同價格帶。

受益於解決方案的起量，公司產品解決方案和授權服務業務均得以快速增長，但總體呈現出授權及服務業務收入佔比持續高增的趨勢。具體來看，產品解決方案業務營收從2021年的2.08億元擴張至2023年的5.06億，20234H1錄得2.22億元，收入佔比從44.6%下降至24H1的23.8%；而同期，授權及服務業務收入則從2021年的2.02億元擴張至2023年的9.64億元，2024H1進一步增長至6.91億元，佔比從43.3%提升至2024H1的73.9%。

相比產品解決方案，以知識產權付費為主的授權服務屬於典型的輕資產業務，具有更高的毛利空間，同時，考慮到近幾年智駕降本大趨勢，硬件及解決方案以價換量趨勢明顯，硬件行業毛利率整體呈現下滑趨勢。根據招股書數據，地平線的產品解決方案業務的毛利率從2021年的68.5%降至24H1的41.7%；而同期授權及服務業務的毛利率則從21年的92%小幅提升至24H1的93%。

圖：地平線毛利潤和毛利率表現數據來源：招股説明書，36氪整理

在授權及服務業務佔比不斷提升的利好下，公司整體毛利率呈現上升趨勢，同時相對靈活的業務模式和開放的技術平臺，使得公司毛利潤表現較同業而言也更具競爭力。2021-24H1，公司整體毛利率分別為70.9%、69.3%、70.5%和79.0%。

02 存在大客户依賴

儘管公司收入高速擴張，為投資者提供了可觀的成長性空間，但與此同時，公司也存在明顯的大客户依賴風險。2021-24H1，公司客户CR5佔比從60.7%進一步提升至77.9%，而其中*客户佔比則從24.7%提升了37.6%，也就是説當下公司近四成的收入均來自和大眾合資的酷睿程授權。

根據招股書披露，2023年和2024H1公司授權及服務業務的收入為9.63億元和6.91億元，其中，酷睿程收入為6.27億元和3.52億元，佔比65%和51%，換句話説酷睿程的關聯業務對公司授權及服務有着非常重大的影響。在扣除酷睿程業務收入后，2023年和24H1公司總收入分別為9.23億元和5.83億元，同比增速則降至1.8%和56.7%，剔除關鍵客户外，公司成長性大打折扣。

超高的客户集中度尤其是對單一客户的依賴，無疑為后續公司營收高增長的持續性帶來了更多風險。這種風險體現在：一是，大客户的業績波動對公司有至關重要的影響，如果后期酷睿程發展不及預期，無疑會給公司業績的穩定性和持續性帶來挑戰；二是，公司能否持續拓展酷睿程類似的關鍵客户來維持業績的高速擴張，而這種擴展嘗試背后意味着更高的營銷、研發開支，可能會在短期進一步削弱盈利表現。

03 強研發驅動創新，短期虧損持續

不同於收入端的亮眼表現，在盈利能力上，公司長期處於虧損狀態。

根據招股書披露，2021-2024H1，公司的淨虧損為20.64億元、87.20億元、67.39億元和50.98億元，同期經整的虧損淨額（Non-GAAP）分別為11.03億元、18.91億元、16.35億元和8.04億元。

鉅額虧損的背后，一方面，是因為自動駕駛目前尚處於早期階段，行業技術路線尚不穩定，更新迭代速度極快，根據公開資料數據，通常情況下智能駕駛芯片的更新換代周期在18個月左右。這也意味着，面對行業的快速發展，供應商必須跟上創新節奏不斷推出適應市場需求的新產品才能不被市場淘汰，而這背后則是對技術儲備、創新能力和研發速度的極高要求，也是對資金儲備的考驗。

在典型的創新驅動特徵下，地平線作為頭部企業自然需要不斷開發、升級及向市場推出新算法及軟件，以保證*地位，這就導致其面臨大規模的持續投入。2024H1，公司的經營開支為18.61億元，幾乎達到了同期收入的2倍，其中最重要的研發支出為14.2億，是收入的1.5倍。

圖：地平線研發支出數據來源：招股説明書，36氪整理

除了大規模的前期投入外，公司持續虧損的另一原因，則是目前仍處於放量階段，銷售規模暫時無法實現規模效應。儘管近年來公司定點車型和裝機量持續增長，23年在中國OEM高級輔助駕駛解決方案的市場份額從3.7%增長至21.3%，但如前文所述，目前公司經營開支佔收入的百分比仍在200%左右，雖然比2021年的358%大幅下降，但相比成熟行業仍然明顯偏高，規模效應的缺失使得公司無法攤薄費用的高速增長，從而不斷削弱利潤表現。

圖：地平線經營支出表現數據來源：招股説明書，36氪整理

展望未來，考慮到目前智駕行業仍然處在高速發展階段，尤其是近兩年車廠對高階智駕的偏好驅使行業整體放緩了高級輔助駕駛的需求轉而加大對高階智駕的創新投入。這種背景下，爲了適應市場需求變化，預計以地平線為代表的供應商短期將再次進入高額投入的新階段，而從財務數據來看，目前公司主要的創收集中在高級輔助駕駛和高速NOA解決方案，更高階的智駕方案尚未創收。這也意味着，在高額的研發投入沒能實現經濟效應前，預計地平線仍將停留在持續虧損階段。

而長期缺失自我造血能力，迫使公司的正常經營運轉非常依賴融資，儘管目前公司手握超百億的現金短期並不缺錢，但考慮到公司短期盈利的概率極低且每年面臨超30億的經營支出，在7年經歷了10余輪的一級市場融資后，登陸二級市場獲取更多低成本的融資就顯得極為必要。

04 500億估值高不高？

根據招股書披露，在全球發售完成后，地平線此次的上市市值將達到486億-520億港元之間，相較2022年D輪融資后87.1億美元（摺合近620億人民幣）的投后估值有所下調。如果按照2023年15.5億元的營收規模簡單測算，本次上市后地平線對應的市銷率（PS）為29倍-31倍之間。

我們選取黑芝麻智能、知行汽車科技、Mobileye、四維圖新四家同類型公司作為可比標的，計算后，截至10月18日四家公司的平均市銷率（PS）為12倍，其中業務類型和市場地位更接近的黑芝麻智能對應市銷率為30倍。

圖：地平線估值對比數據來源：招股説明書，36氪整理

整體看，相比於同類型可比標的均值，地平線目前的估值水平明顯偏高，而相比8月上市的黑芝麻智能，地平線的估值則更為接近。這表明，在考慮了頭部溢價后，地平線本輪上市后的估值安全墊其實並不顯著。

但考慮到公司強大的基石投資陣容，短期預計市場表現的穩定性相對更高，給投資者帶來了一定的博弈機會。而長期看，在典型OEM主導的市場中，隨着行業競爭的加劇，尤其是車廠紛紛加碼自研高階智駕芯片和解決方案后，未來是否會持續擠壓地平線等三方供應商的市場空間，則是投資者長期需要關注的問題。

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