【山西證券】研究早觀點

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（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【山證新股】新股周報（2024.10.21-2024.10.25）-新股首日漲幅及開板估值高企，二級市場空間受到壓縮

●【行業評論】非銀行金融：金融街論壇點評-投融資協同發力，完善「長錢長投」制度體系

●【行業評論】非銀行金融：行業周報（20241014-20241020）-兩項貨幣政策工具落地，支持資本市場決心超預期

●【行業評論】煤炭：煤炭月度供需數據點評-9月供給回升，製造業投資延續高增

●【行業評論】運輸設備：軌交行業動態分析-國慶客運數據創單日新高，24Q3貨運量創單季新高

●【山證煤炭】行業周報（20241014-20241020）：-淡季震盪，關注冬季需求提振

●【山證紡服】行業周報-阿迪達斯公佈24Q3初步業績，上調全年收入指引

●【行業評論】太陽能：CPIA表示低於成本投標中標涉嫌違法，組件價格持續下滑

●【衍生品研究】運機轉債投資價值分析-長款帶式運輸機龍頭，乘上「一帶一路」東風

●【衍生品研究】蘇行轉債投資價值分析-深耕江蘇，轉債仍具向上空間

●【衍生品研究】豪能轉債投資價值分析-雙低品種，新能源車業務快速增長

●【公司評論】寧德時代(300750.SZ)：寧德時代三季報點評-Q3毛利率大幅上行，產能利用率持續上行

【山證新股】新股周報（2024.10.21-2024.10.25）-新股首日漲幅及開板估值高企，二級市場空間受到壓縮

葉中正  yezhongzheng@sxzq.com

【投資要點】

新股市場活躍度上升，10月創業板新股首日漲幅和開板估值較9月上升

周內新股市場活躍度上升，近6個月上市新股周內共有26只股票錄得正漲幅(佔比81.25%，前值31.25%)。

科創板：上周科創板無新股上市。周內龍圖光罩、達夢數據周漲幅超過10%，合合信息周跌幅超-5%。

創業板：上周創業板上大股份、託普雲農上市，上市首日漲幅均為800.0%，首日開板估值分別146.63/90.90倍。周內匯成真空等錄得周漲幅超10%，上大股份錄得周跌幅超-20%。

滬深主板：上周滬深主板無新股上市。周內眾鑫股份、安乃達錄得周漲幅超3%，強邦新材、鍵邦股份錄得周跌幅為負。

新股周期：8月份各板塊估值分化，科創板/創業板新股首日漲幅居高，發行PE較7月下降，開板估值走勢分化；主板新股首日漲幅微升，開板估值較7月下降。9月科創板益諾思/合合信息、創業板富特科技/慧翰股份/無線傳媒/長聯科技、滬深主板速達股份/眾鑫股份上市，三大板塊新股首日漲幅和開板估值均下降，科創板發行PE上升，創業板發行PE下降。10月滬深主板強邦新材、創業板上大股份/託普雲農上市，主板和創業板新股首日漲幅和開板估值高企，二級市場空間受到壓縮。

投資建議：近端已上市重點新股：

2024/08：龍圖光罩（半導體掩膜版）、珂瑪科技（陶瓷加熱器）；

2024/07：科力裝備（汽車玻璃總成組件）；

2024/06：匯成真空（複合集流體設備）、達夢數據（數據庫基礎軟件）、愛迪特（口腔修復材料及數字化設備）；

2024/05：瑞迪智驅（電磁製動器/諧波減速機）；

2024/04：廣合科技（服務器PCB）；

2024/02：諾瓦星雲(LED顯示控制系統)、成都華微(特種IC)；

2023/12：艾森股份(電鍍液及配套試劑/光刻膠及配套試劑)；

2023/11：京儀裝備(半導體專用温控設備/半導體專用工藝廢氣處理設備/晶圓傳片設備)、麥加芯彩(風電葉片塗料引領者)；

2023/9：盛科通信-U(商用以太網交換芯片)；

2023/8：華勤技術(智能硬件ODM)、廣鋼氣體(電子大宗氣體)、波長光電(精密光學組件)；

2023/7：精智達(DRAM測試)；

2023/6：阿特斯(晶硅光伏組件)、智翔金泰-U(單克隆抗體和雙特異性抗體藥物)、芯動聯科(高性能MEMS慣性傳感器)；

2023/5：中科飛測-U(半導體檢測、量測設備)；

2023/4：華曙高科（工業級增材製造設備龍頭)、晶升股份(碳化硅長晶爐)；

2023/3：茂萊光學(工業級精密光學：半導體檢測、光刻機、基因測序、AR/VR)；

2023/2：裕太微-U(以太網物理層芯片)、龍迅股份(高清視頻橋接及處理芯片)；

2023/1：百利天恆-U(雙/多特異性抗體、ADC藥物研發）；

近端待上市新股：暫無

已獲批覆重點新股：思看科技、凱普林、聯芸科技、電子網。

遠端深度報告覆蓋：廣合科技、諾瓦星雲、芯動聯科、安路科技、瑞華泰、維峰電子、容知日新、澳華內鏡、廣立微、龍迅股份、鼎泰高科、思林傑、何氏眼科等。

風險提示：新股大幅波動的風險；新股業績不達預期的風險；系統性風險。

【行業評論】非銀行金融：金融街論壇點評-投融資協同發力，完善「長錢長投」制度體系

孫田田 0351-8686900 suntiantian@sxzq.com

【投資要點】

事件描述：

10月18日中國人民銀行、國家金融監管總局、中國證監會主要負責人出席開幕式並發表演講，演講內容主要涉及長錢長投政策體系、新質生產力及支持資本市場貨幣政策工具。

具體內容：

投融資協同發力優化「長錢長投」的制度環境。一是推動長期資金入市。加快落實中長期資金入市指導意見，大力發展權益類公募基金，分類施策打通中長期資金入市的堵點痛點，構建支持「長錢長投」的政策體系。進一步完善一二級市場協調發展機制，使市場融資規模和節奏更加科學合理。二是提升上市公司質量。引導和督促上市公司完善公司治理，進一步提高透明度，加大分紅、回購力度，落實市值管理責任，不斷提升投資價值，為投資者創造長期回報。三是健全各環境制度管理。針對上市公司大股東、實控人的持股、資金和信息優勢，將強化發行上市、信息披露、股份減持、退市等全鏈條監管，加強對大股東等「關鍵少數」行為的必要約束，有效維護中小投資者合法權益。

完善金融支持科技創新政策體系，支持新質生產力發展壯大。切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務。完善金融支持科技創新政策體系，着力培育支持科技創新的金融市場生態，持續提升金融支持科技創新的能力、強度和水平。支持優質創新企業為重點，增強制度包容性、適應性，改革優化發行上市制度，抓好新發布的「併購六條」落地實施。健全股權激勵等制度，引領帶動各類先進生產要素向發展新質生產力集聚。着力培育壯大耐心資本，綜合用好股、債、期等各類工具，完善創業投資、私募股權投資「募投管退」支持政策，引導更好投早、投小、投長期、投硬科技。增強專業服務能力，督促行業機構提升能力，在促進科技、產業和商業模式創新中，更好發揮價值發現、風險定價、交易撮合、增值服務等作用，助力優質創新企業發展壯大。

兩項創新金融工具精準支持資本市場。一是SFISF正式啟動，首批獲准參與互換便利操作的證券、基金公司有20家，首批申請額度已超2000億元。主要流程是央行委託特定的公開市場業務一級交易商（中債信用增進公司），與符合行業監管部門條件的證券、基金、保險公司開展互換交易。互換期限1年，可視情展期。互換費率由參與機構招投標確定。可用質押品包括債券、股票ETF、滬深300成分股和公募REITs等，折扣率根據質押品風險特徵分檔設置，資金只能投向資本市場，用於股票、股票ETF的投資和做市。二是設立股票回購增持再貸款，首期額度3000億元，年利率1.75%，期限1年。股票回購增持再貸款政策適用於不同所有制上市公司。21家全國性金融機構按政策規定，發放貸款支持上市公司股票回購和增持。自主決策是否發放貸款，合理確定貸款條件，自擔風險，貸款利率原則上不超過2.25%。貸款資金「專款專用，封閉運行」，體現了中央銀行維護金融穩定職能的拓展和新探索。

事件點評：

培育「長錢長投」政策體系，提升資本市場可投性。監管為資本市場建設指明方向，主要通過構建長錢長投政策體系，提升上市公司質量，維護中小股東權益，提升資本市場可投性。1）投資端旨在打造支持「長錢長投」的政策體系，推動長期資本、耐心資本的培育，助力資金從短期投機向價值投資轉變。2）上市公司質量關係着資本市場的內在穩定性，提升質量是上市公司治理的重中之重，監管要求上市公司提升信息披露的透明度，引導企業提升公司治理水平及能力。3）中小股東權益保護方面，在對上市公司質量控制的前提下，通過加大分紅、回購力度，落實市值管理責任，加強對大股東減持、退市的監管，保護中小投資者權益，從而加強資本市場的流動性，推動市場內在穩定性提升，進一步與長期資金的入市形成良性循環，共同推動中國資本市場的高質量發展。

引導耐心資本投資方向，培育新質生產力發展。培育耐心資本有利於促進支持科技創新的金融市場生態的形成。耐心資本與新質生產力具有天然的適配度。新質生產力的相關企業往往具備科技含量高、資金需求大、投資周期長、不確定性強、長期效益高等特點。耐心資本可以為戰略性新興產業及未來產業等新質生產力提供穩定、長期的資金來源，通過投早、投小、投硬科技，能促進新質生產力的整體提升。新質生產力也為耐心資本提供了獲取回報的投資機會及巨大的回報收益可能。同時，「併購六條」則也為耐心資本的退出擴充了渠道。

全面改善流動性，券商板塊行情可期。首期互換便利SFISF正式啟動，獲准參與的證券、基金公司已有20家，首批申請額度已超2000億元。中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券等證券公司以及華夏基金、易方達基金、嘉實基金等機構參與，同時設立股票回購增持再貸款，支持上市公司股票回購和增持。同時，9月27日，人民銀行已下調存款準備金率0.5個百分點，並提出預計年底前視市場流動性情況，擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點，進一步釋放流動性。隨着資本市場流動性的改善，以及各項宏觀政策託底經濟，資本市場風險偏好有望回升，證券公司首先受益，各項業務有望全面改善，建議關注證券板塊投資機遇。風險提示：政策推進不及預期、金融市場大幅波動、宏觀經濟周期波動。

【行業評論】非銀行金融：行業周報（20241014-20241020）-兩項貨幣政策工具落地，支持資本市場決心超預期

劉麗 0351--8686985 liuli2@sxzq.com

【投資要點】

兩項資本市場支持工具正式落地。上周互換便利（SFISF）與股票回購增持再貸款細則正式出臺，已有20家證券、基金公司獲准參與互換便利，可用質押品包括債券、股票ETF、滬深300成分股和公募REITs等，首批申請額度已超2000億元。同時股票回購增持再貸款首期額度3000億元,年利率1.75%，目前已有23家上市公司披露回購增持再貸款相關情況，累計金額已超百億元。兩項政策作為資本市場的增量資金，將有效提升市場流動性。

政策支持資本市場決心超預期。924國新辦新聞發佈會中，央行行長首次提出出臺兩項支持資本市場發展的貨幣政策工具，10月18日，相關細則相繼出臺，政策內部時滯較短，彰顯出政策支持資本市場的決心。證監會、央行、金管局同日於金融街論壇上發表演講，內容均提到支持資本市場發展的相關舉措，證監會提出要打造「長錢長投」政策體系，建設建強資本市場，央行及金管局均提到金融支持科技相關表述。預計未來在各部門研究合作下，支持資本市場增量政策有望進一步出台，市場風險偏好有望回升，證券公司首先受益，各項業務有望全面改善，建議關注證券板塊投資機遇。

上周主要指數均有不同程度上漲，上證綜指上漲1.36%，滬深300上漲0.98%，創業板指數上漲4.49%。上周A股成交金額8.34萬億元，日均成交額1.67萬億元，環比減少34.57%。兩融余額1.61萬億元，環比提升1.96%。中債-總全價(總值)指數較年初上漲3.06%;中債國債10年期到期收益率為2.12%,較年初下行43.92bp。

風險提示：宏觀經濟數據不及預期；資本市場改革不及預期；一二級市場活躍度不及預期；金融市場大幅波動；市場炒作併購風險。

【行業評論】煤炭：煤炭月度供需數據點評-9月供給回升，製造業投資延續高增

胡博  hubo1@sxzq.com

【投資要點】

月度供需數據：

供給： 1-9月原煤供給較23年同期小幅上升，9月供給明顯回升。2024年1-9月，原煤累計產量實現34.76億噸，同比增0.60%，同比較2023年同期上升。其中9月當月原煤產量實現4.14億噸，同比增4.40%，供給小幅回升。

Ø 需求：1-9月製造業投資延續高增，下游需求整體承壓。24年1-9月固定資產投資同比增3.4%（較23年同期增0.3個百分點）。其中製造業投資增9.20%（較去年同期增加3.0個百分點）、基建投資增4.1%（較去年同期減少2.1個百分點）、房地產投資降10.1%（降幅較去年同期增加1.0個百分點）。地產方面，新開工、施工面積、竣工面積均較去年同期下降。原煤下游需求整體承壓。24年1-9月火電累計增速實現1.90%，較去年同期降3.90個百分點；焦炭累計增速實現-1.20%，較去年同期減3.80個百分點；生鐵累計增速實現-4.60%，較去年同期減7.40個百分點；水泥累計增速實現-10.70%，較去年同期減10.00個百分點。

進口：1-9月進口量延續增長，9月同比增速較去年同期放緩。2024年1-9月進口量累計實現38,913萬噸，同比增11.90%，9月當月實現進口量4759.0萬噸，同比增12.93%，較去年同期明顯放緩。

價格與利潤：9月動力煤價格整體環比回升，焦煤價格有所調整。山西優混5500動力煤9月均價862元/噸，同比降6.83%，環比增1.94%。京唐港主焦煤9月均價1781元/噸，同比減21.79%，環比減1.70%。天津港二級冶金焦9月均價1550元/噸，同比減23.46%，環比減9.19%。

點評與投資建議：

9月數據基本符合預期，需求端后續有望改善。供給方面，煤炭產地安監趨於常態化，疊煤炭產地供給增量，同時山西近期復產持續，9月當月供給回升。需求方面，火電受水電等清潔能源出力影響減弱，同比改善；鋼材化工下游淡季，去庫速度持續放緩，非電耗煤增量需求仍然有限。綜合影響下，國內港口動力煤價格弱勢運行。焦煤、焦炭方面，需求偏弱運行，同時受粗鋼平控、減碳新政動向變化等預期博弈，疊加淡季鋼材需求偏弱，且鋼廠減產等影響，焦煤價格承壓。整體來看，由於安監嚴格常態化，同時穩經濟政策仍有空間，后期地產、基建等穩經濟政策仍存邊際改善預期，同時冬季降至火電用煤有望邊際改善，煤炭需求剛性較強，我們認為2024年煤炭供需關係很難進一步寬松，四季度價格不存在大幅波動可能。

建議關注：多部門利好政策出臺，增量資金入市有望提升行業投資風險偏好。重點關注穩定高股息品種、低市淨率標的和彈性冶金煤股。穩定高股息品種方面，央行SFISF更利好被抵押品價格，同時高股息品種可以更在一定程度上對衝槓桿資金成本，存在套息空間，因此相對更看好滬深300中的穩定高股息煤炭成份股【中國神華】、【陝西煤業】、【兗礦能源】、【中煤能源】等。低市淨率方面，結合「增持貸」、「回購貸」以及「破淨約束」等相關政策，【蘭花科創】、【甘肅能化】、【上海能源】等低市淨率或者破淨標的估值修復可期。冶金煤方面，財政和地產相關政策有望提振焦煤下游需求預期，當前冶金煤價格存在上漲預期，【潞安環能】、【平煤股份】、【淮北礦業】、【山煤國際】等彈性冶金煤股有望受益。

風險提示：供給釋放超預期；需求端改善不及預期；歐盟煤炭缺口不及預期，進口煤大量湧入國內市場；價格強管控；煤企轉型失敗等。

【行業評論】運輸設備：軌交行業動態分析-國慶客運數據創單日新高，24Q3貨運量創單季新高

劉斌  liubin3@sxzq.com

【投資要點】

國鐵集團：1-9月固定資產投資同比增長10.3%。24年1-9月，鐵路建設優質高效推進，全國鐵路完成固定資產投資5612億元，同比+10.3%。

客運量：1至9月全國鐵路發送旅客33.3億人次，同比增長13.5%，再創歷史同期新高。全國鐵路日均安排開行旅客列車10792列，同比增長9.8%。1至9月開行旅遊列車1430列，助力旅遊經濟、銀發經濟發展。加強跨境旅客運輸組織，廣深港高鐵發送跨境旅客近1990萬人次、yoy+43.1%，中老鐵路發送跨境旅客19萬人次。

其中，國慶黃金周期間客貨運日均增長9.2%，其中10月1日發送旅客2144.8萬人次，創單日旅客發送量歷史新高，較前高增長6.7%。9月29日-10月8日，全國鐵路累計發送旅客1.77億人次，其中10月1日發送旅客2144.8萬人次，創單日旅客發送量歷史新高；對比23年國慶假期，日均/最高值分別+9.2%/+6.7%。

貨運量：24Q3國家鐵路累計發送貨物10.04億噸，同比增長3.8%，創單季度貨物發送量歷史新高。24年9月，國家鐵路發送貨物3.34億噸，同比增長3.5%；24Q3國家鐵路累計發送貨物10.04億噸，同比增長3.8%，創單季度貨物發送量歷史新高。一是貨運能力有效擴充，國家鐵路日均裝車18.2萬車，yoy+4.1%；國家鐵路發送煤炭5.2億噸，yoy+3.5%，其中疆煤外運完成運量2159萬噸，yoy+38%，有力保障了重點企業煤炭運輸需求。二是快運班列高效開行，大力發展多式聯運，緊密對接市場需求，國家鐵路發送集裝箱958萬標箱，同比增長17.3%。國慶期間，國家鐵路累計發送貨物1.15億噸，其中9月30日發送貨物1172萬噸，創單日貨物發送量歷史新高。

投資建議：全國鐵路客運量和貨運量需求持續向好，結合設備更新政策支持，我們認為全國鐵路裝備，特別是軌交車輛（動車、機車）產業鏈，景氣度有望持續提升。重點推薦中國中車（601766.SH）、時代電氣（688187.SH）、時代新材（600458.SH）、永貴電器（300351.SZ）；建議關注思維列控（603508.SH）。

風險提示：全國鐵路客運量增長不及預期，貨運量增長不及預期，國鐵投資不及預期，鐵路裝備招標不及預期等。

【山證煤炭】行業周報（20241014-20241020）：-淡季震盪，關注冬季需求提振

劉貴軍  liuguijun@sxzq.com

【投資要點】

動態數據跟蹤

動力煤：需求季節性回落，動煤港口價弱勢震盪。安監延續及北方降雨影響，煤炭產地發運一般。需求方面，本周北方冷空氣活躍，沿海煤電負荷繼續降低，電廠煤炭日耗減少，下游補庫以長協保供為主；但長江流域水電季節性回落，疊加國內金融支持實體經濟政策落地，宏觀預期提振，化工等非電行業開工率維持高位；綜合影響下，煤炭市場交投較為清淡，港口煤價震盪偏弱；大秦集中檢修開啟，疊加坑口煤價堅挺，北方港口價格倒掛導致煤炭調入減少，但調出同步走低，港口庫存有所增加。展望后期，穩經濟政策持續發力，預計工業用電及非電用煤需求仍有增長空間；同時，國際煤價高位，進口煤價差不高，進口煤增量預期仍存變數，預計國內動力煤價格下跌空間不大。截至10月18日，環渤海動力煤現貨參考價856元/噸，周變化-1.38%；廣州港山西優混870元/噸，周變化-8.42%；歐洲三港Q6000動力煤折人民幣826.66元/噸，周變化-2.33%；印度東海岸Q5500動力煤折人民幣767.89元/噸，周變化-0.66%。10月秦皇島動力煤長協價699元/噸，環比上月提高2元/噸。10月18日，北方港口煤炭庫存合計2266萬噸，周持平；長江八港煤炭庫存589萬噸，周變化+16.4%；本周環渤海港口日均調入179.9萬噸，調出178.93萬噸，日均淨調出-0.97萬噸。

冶金煤：宏觀提振需求水平，冶金煤高位震盪。產地安監嚴格，區域冶金煤煤礦生產供應一般。需求方面，地產等宏觀政策重大利好落地，疊加「銀十」需求釋放，鋼價水平明顯回升，日均鐵水產量、高爐開工率均有所好轉，冶金煤需求有所改善；但開工率的提高導致下游供給寬松預期，鋼材、礦石價格回落帶動冶金煤價格回調。后期預計穩經濟政策措施發力，鋼材等下游利潤恢復，冶金煤供需有望繼續改善。截至10月18日，京唐港主焦煤庫提價1910元/噸，周變化-4.98%；京唐港1/3焦煤庫提價1600元/噸，周持平；日照港噴吹煤1285元/噸，周變化+1.58%；澳大利亞峰景礦硬焦煤現貨價219美元/噸，周變化-1.35%。10月18日，國內獨立焦化廠、247家樣本鋼廠煉焦煤總庫存分別797.45萬噸和735.51萬噸，周變化分別+3.19%、+0.14%；噴吹煤庫存389.2萬噸，周變化-1.15%。247家樣本鋼廠高爐開工率81.7%，周變化+0.89個百分點；獨立焦化廠焦爐開工率73.86%，周變化+0.77個百分點。

焦、鋼產業鏈：焦化開工低位，本輪焦炭價格調漲落地。焦化開工率維持低位，庫存繼續回落；同時，現貨鋼材價格堅挺，鋼材利潤好轉，焦炭需求有所提振，價格調漲落地。后期，宏觀穩經濟及金融支持實體經濟政策繼續加碼，鋼材需求剛性仍存，將導致焦炭需求增加；同時前期價格大幅下降，焦炭利潤亟待修復，且焦煤供需改善進度緩慢，成本支撐下焦炭價格預計下降空間不大。截至10月18日，天津港一級冶金焦均價2010元/噸，周變化+2.55%；港口平均焦、煤價差（焦炭-煉焦煤）417元/噸，周變化-1.88%。獨立焦化廠、樣本鋼廠焦炭總庫存分別38.14萬噸和562.97萬噸，周變化分別+1.9%、+0.49%；四港口焦炭總庫存175.24萬噸，周變化-2.73%；全國市場螺紋鋼平均價格3725元/噸，周變化-3.62%；35城螺紋鋼社會庫存合計282.95萬噸，周變化-6.4%。

煤炭運輸：沿海船舶周轉受限，煤炭運價上漲。煤炭淡季特徵顯現，供需雙弱格局疊加下游節前補庫，本周補庫需求緩解；但受強冷空氣影響，北方沿海海況較差，船舶周轉受限，沿海煤炭運價有所上漲。截止10月18日，中國沿海煤炭運價指數692.08點，周變化+6.98%；印尼南加到連雲港國際煤炭海運價格13.3美元/噸，周持平；中國長江煤炭運輸綜合運價指數709.53點，周變化-2.74%。鄂爾多斯煤炭公路長途運輸價格0.24元/噸公里，周持平；10月18日，環渤海四港貨船比21.7，周變化+3.33%。

煤炭板塊行情回顧

本周大盤先抑后揚，煤炭板塊隨大盤迴升，但沒有跑贏大盤指數；中信煤炭指數周五收報3737.19點，周變化-0.97%。子板塊中煤炭採選Ⅱ(中信)周變化-0.91%；煤化工Ⅱ(中信)指數周變化-1.78%。煤炭採選個股漲跌不一，新集能源、安源煤業、晉控煤業、淮河能源和開灤股份漲幅居前；煤化工個股也以回調為主，雲維股份和安泰集團錄得漲幅為正。

本周觀點及投資建議

供給增量有限，需求仍有預期，預計冬季煤價回落空間有限。多部門利好政策出臺，增量資金入市有望提升行業投資風險偏好。重點關注穩定高股息品種、低市淨率標的和彈性冶金煤股。穩定高股息品種方面，央行SFISF更利好被抵押品價格，同時高股息品種可以更在一定程度上對衝槓桿資金成本，存在套息空間，因此相對更看好滬深300中的穩定高股息煤炭成份股【中國神華】、【陝西煤業】、【兗礦能源】、【中煤能源】等。低市淨率方面，結合「增持貸」、「回購貸」以及「破淨約束」等相關政策，【蘭花科創】、【甘肅能化】、【上海能源】等低市淨率或者破淨標的估值修復可期。冶金煤方面，財政和地產相關政策有望提振焦煤下游需求預期，當前冶金煤價格存在上漲預期，【潞安環能】、【平煤股份】、【淮北礦業】、【山煤國際】等彈性冶金煤股有望受益。

風險提示：供給釋放超預期；需求端改善不及預期；歐盟煤炭缺口不及預期，進口煤大量湧入國內市場；價格強管控；煤企轉型失敗等。

【山證紡服】行業周報-阿迪達斯公佈24Q3初步業績，上調全年收入指引

王馮  wangfeng@sxzq.com

【投資要點】

本周觀察：阿迪達斯公佈24Q3初步業績，上調全年收入指引

10月15日，阿迪達斯公佈2024Q3（2024年7月1日-2024年9月30日）初步業績。2024Q3，公司實現營收64.38億歐元，同比增長7%，剔除匯率影響，同比增長10%。剔除Yeezy產品影響，匯率中性下，營收同比增長14%。公司實現經營利潤5.98億歐元，同比增長46.2%，其中包括0.5億歐元的Yeezy產品存貨銷售。盈利能力方面，2024Q3，公司毛利率同比提升2.0pct至51.3%。

展望2024全年，考慮2024Q3季度業績超出預期，阿迪達斯上調收入指引，預計全年匯率中性下，營收同比增長10%（此前預計增長高單位數），預計實現經營利潤12億歐元（此前預計10億歐元）。

行業動態：

根據海關總署10月14日發佈的最新數據，按美元計，受海外市場需求不振、全球製造業景氣度下滑、人民幣升值等不利因素影響，9月紡織服裝出口同比下降3.8%，環比下降11.3%。其中，紡織品出口下降2.1%，服裝出口下降5.1%。今年前三季度，我國紡織服裝累計出口2224.1億美元，同比增長0.5%，其中，紡織品出口1043億美元，增長2.9%，服裝出口1181.1 億美元，下降1.6%。展望四季度，海外需求復甦的可持續性、貿易保護主義和地緣政治這些不利因素將持續存在，隨着「基數效應」的進一步減弱，我國紡織服裝出口增長仍面臨較大挑戰。

10月10日，擁有全球大部分 IKEA（宜家）商場的 IKEA 主要特許經營商 Ingka Group（英格卡集團）公佈了截至8月31日的2024財年初步業績數據：年度銷售額下降5%至396億歐元（2023財年為417億歐元）。此前，Ingka 集團試圖以降價舉措吸引更多購物者並在萎縮的家居市場中保持其份額。自2023年9月至11月，集團已投資超過10億歐元用於整個市場的降價計劃，並於2024年繼續實施降價。目前，Ingka 集團已在所有市場的數千種產品上投資超過21億歐元，以降低定價作為優先事項。此舉也導致其擁有的宜家家居實體店訪問量增加了3%以上，在線訪問量增加了28%，在線訂單數量增加了9%。Ingka 集團表示，集團預計，明年銷售額將出現復甦。

10月15日收盤后，法國奢侈品巨頭 LVMH （路威酩軒）公佈了2024年第三季度及前9個月關鍵業績報告：前9個月集團銷售收入同比下降2%至608億歐元，在有機基礎上與去年同期持平。其中，在有機基礎上，第三季度銷售收入同比下降3%至190億歐元，主要受到日元走強導致的日本增長放緩，而今年第一和第二季度分別實現了 3%、1%的有機增長。就市場來看，前9個月中，歐洲和美國在有機基礎上略有增長（分別為+3%和+1%），日本繼續實現兩位數增長（+36%）；亞洲其它地區（-12%）的下滑尤其反映出中國消費者在歐洲和日本消費的強勁增長。儘管亞洲其他地區是唯一一個出現下滑的地區，仍是集團最大的市場，銷售收入佔比為29%。分業務板塊看：葡萄酒和烈酒部門前九個月銷售收入同比下降8%；時裝和皮具部門前九個月銷售收入同比下降1%；香水和化粧品部門前九個月銷售收入同比增長5%；手錶和珠寶部門前九個月銷售收入同比下降3%。

行情回顧（2024.10.14-2024.10.18）

本周紡織服飾板塊跑輸大盤、家居用品板塊跑贏大盤：本周，SW紡織服飾板塊上漲0.97%，SW輕工製造板塊上漲0.82%，滬深300上漲0.98%，紡織服飾板塊落后大盤0.01pct，輕工製造板塊落后大盤0.16pct。各子板塊中，SW紡織製造上漲0.75%，SW服裝家紡上漲0.57%，SW飾品上漲2.38%，SW家居用品上漲1.75%。截至10月18日，SW紡織製造的PE（TTM剔除負值，下同）為20.24倍，為近三年的74.83%分位；SW服裝家紡的PE為15.63倍，為近三年的39.74%分位；SW飾品的PE為14.48倍，為近三年的19.21%分位；SW家居用品的PE為17.18倍，為近三年的11.26%分位。

投資建議：

紡織製造板塊：海外紡織服裝庫存處於良性水平，終端服飾消費保持低個位數穩定增長。國際服飾品牌對后續銷售展望偏樂觀，其中，迅銷集團、阿迪達斯預計2025財年、2024自然年營收同比增長約雙位數。我們預計紡織製造企業3季度業績延續靚麗增長，業績確定性較強。中長期維度，持續推薦下游客户成長性優、新客户持續放量的華利集團；伴隨越南生產基地投產、客户份額提升邏輯清晰的偉星股份；憑藉面料成衣垂直一體化生產優勢，不斷加深與核心客户合作的申洲國際。此外，考慮估值水平及業績彈性，建議關注健盛集團、浙江自然、南山智尚。

運動服飾板塊：2024年1-9月，國內體育娛樂用品社零同比增長9.7%，9月單月同比增長6.2%，增速環比提升。運動服飾在今年國內消費環境較為承壓的背景下，不斷展現需求韌性。我們預計3季度國內運動服飾品牌公司零售折扣保持穩定，渠道庫存可控，終端零售流水穩健增長，其中大眾運動服飾361度品牌終端銷售表現更優。此外，預計羽絨服龍頭波司登在十一黃金周期間，銷售實現開門紅。推薦具備多品牌矩陣、經營穩健的安踏體育，零售流水錶現領先同行的大眾運動服飾品牌361度，產品持續創新、單店經營穩健的波司登。

黃金珠寶板塊：2024年9月，金銀珠寶社零單月降幅環比收窄。我們預計黃金珠寶終端銷售3季度延續承壓態勢，9月及十一黃金周期間終端銷售環比有一定程度改善。短期繼續跟蹤金價變化及終端黃金珠寶銷售情況，重點關注年末傳統黃金珠寶公司旺季動銷情況。推薦下半年至今終端銷售表現持續靚麗的老鋪黃金，中長期看好頭部黃金珠寶公司品牌勢能提升及渠道開拓能力，建議關注潮宏基、老鳳祥、菜百股份、周大生。

風險提示：國內消費信心恢復不及預期；地產銷售不達預期；品牌庫存去化不及預期；原材料價格波動；匯率大幅波動。

【行業評論】太陽能：CPIA表示低於成本投標中標涉嫌違法，組件價格持續下滑

肖索  xiaosuo@sxzq.com

【投資要點】

CPIA：光伏組件當前成本分析：低於成本投標中標涉嫌違法：光伏行業要健康可持續發展，產品銷售價格需要高於全成本，企業才能可持續經營。即便當前部分企業單純組件製造和銷售尚有微薄的毛利，也是建立在硅料、硅片、電池片、玻璃等重要原輔材料嚴重虧損的基礎上，這種情形是不可持續的。相比價格，質量纔是最關鍵的考量因素。光伏行業協會認為，0.68元/W的成本，已經是當前行業優秀企業在保證產品質量前提下的最低成本。針對上述低於成本中標，以及低於成本中標后可能出現的以次充好、不能履約的行為，協會將予以關注，並考慮採取全行業通報、向市場監管部門舉報等方式，加強行業自律，促進行業健康發展。

生態環境部：中東部土地資源緊張地區，宜重點發展分佈式光伏發電：10月17日，生態環境部發布關於公開徵求《關於加強陸域風電、光伏發電建設項目生態環境保護工作的通知（徵求意見稿）》意見的函。內容指出，在嚴格保護生態環境的前提下，鼓勵在沙漠、戈壁、荒漠地區集中佈局大型風電、光伏發電基地；在油田、氣田、採煤沉陷區等受損非耕地區，可因地制宜佈局風電、光伏發電；在中東部土地資源緊張地區，考慮資源稟賦和環境承載力，宜重點發展分佈式光伏發電；在重要生態功能區、生物多樣性保護優先區域和生態環境分區管控方案中的優先保護單元，審慎佈局大規模風電、光伏發電。

工業和信息化部：數字化技術有助於解決光伏等間歇性能源接入電網的穩定性問題：近日，工信部組織制定了《工業互聯網與電力行業融合應用參考指南（2024年）》。其中提到：數字化技術在發電領域得到了廣泛應用，無論是傳統的火電、水電、核電，還是新興的風電、光伏等可再生能源發電站，都進行了智能化升級。數字化還助力了可再生能源發電的精準預測和調度，藉助 AI 預測模型，提高了風電、光伏電站的發電量預測精度，有助於解決間歇性能源接入電網的穩定性問題。

CPIA：光伏行業就「強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭」達成共識：中國光伏行業協會於2024年10月14日在上海舉行防止行業「內卷式」惡性競爭專題座談會。各位企業家及代表就「強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭，強化市場優勝劣汰機制，暢通落后低效產能退出渠道」及行業健康可持續發展進行了充分溝通交流，並達成共識。

價格追蹤

多晶硅價格：根據InfoLink數據，本周緻密料均價為40.0元/kg，較上周持平；顆粒硅均價為36.5元/kg，較上周持平。本周企業成交量總體較少， N型硅料有6家企業成交，P型硅料無規模性成交，顆粒硅簽單較為順利。下游硅片主流產品價格出現下調趨勢，硅片企業的原料採購進度再度放緩，多以消耗原料庫存為主。硅料供給端在產能規模和當前產量上均有供過於求的壓力，預計短期硅料價格或穩中略降。

硅片價格：根據InfoLink數據，本周150um的182mm單晶硅片均價1.25元/片，較上周持平；130um的183mm N型硅片均價1.05元/片，較上周下降2.8%。在廠家針對183N產品拋貨清庫下，本周價格出現明顯松動。由於當前市場上183N規格的成交價格未能達到賣方預期，多數廠家選擇暫緩出貨，硅片庫存量的持續攀升至50億片附近，硅片銷售壓力大。市場需求低迷，短期內預計價格有持續下行可能。

電池片價格：根據InfoLink數據，M10電池片（轉換效率23.1%）均價為0.28元/W，較上周持平；210mm電池片（轉換效率23.1%）均價為0.285元/W，較上周持平；182mm TOPCon電池片均價為0.27元/W（轉換效率24.9%+），較上周持平。多數廠家已將P型產能逐步關停，產能退坡與組件端需求下滑的情況並行，預計P型電池片價格持穩發展。下游需求不及預期且上游價格松動，電池片環節議價能力受限，預計電池片價格持續承壓。

組件價格：根據InfoLink數據，本周182mm雙面PERC組件均價0.68元/W，較上周下降2.9%；182TOPCon雙玻組件價格0.71元/W，較上周下降2.7%。近期組件廠家排產變動不大，需求支撐不足。目前組件庫存壓力仍然顯著，市場供需拐點未現，組件價格或進一步下跌。

重點推薦優質光儲龍頭：阿特斯；亞非拉光儲方向：陽光電源、德業股份；光伏BC新技術：愛旭股份、隆基綠能；持續減產的光伏玻璃環節：福萊特。建議積極關注：帝爾激光、福斯特、海優新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、邁為股份、晶盛機電、捷佳偉創、奧特維、時創能源、京山輕機、大全能源、上海艾錄、協鑫科技、信義光能。

風險提示：光伏新增裝機量不及預期；產業鏈價格波動風險；海外地區政策風險等。

【衍生品研究】運機轉債投資價值分析-長款帶式運輸機龍頭，乘上「一帶一路」東風

崔曉雁  cuixiaoyan@sxzq.com

【投資要點】

運機轉債（127092.SZ）：

AA-，債券余額6.37億元，佔發行總額87.26%，剩余期限4.93年。最新收盤價161.77元，轉股溢價率3.45%。

正股：運機集團（001288.SZ）

我國帶式運輸機制造龍頭，在單機>=1公里的長款帶式運輸機領域市佔約70%。最新總市值45.09億元，實控人吳友華及家族，合計持股54%，H124歸母淨利潤同比+23.98%。

運機轉債主要看點：

長款帶式運輸機制造龍頭：帶式輸送機運量大、效率高可連續運輸，百公里內較汽車、火車等傳統散料運輸方式更經濟、安全、環保、便捷。運機集團產品帶寬、長度、運量等核心技術指標與蒂森克虜伯等海外知名企業相當，性價比優勢明顯。目前在手訂單創歷史新高，其中海外訂單佔比60%。

「一帶一路」高景氣，帶動海外訂單快速增長：公司產品廣泛運用於港口礦山冶金等行業，多年前攜手中鋼集團等大型國企開展「一帶一路」業務，產品出口俄羅斯、馬來西亞等國家，性能比和服務優勢突出，國際競爭力和市場影響力持續提升。目前銅金等金屬價格先行，伴隨美聯儲降息周期開啟，全球礦企資本支出有望持續上行。

與華為戰略合作，AI或啟動公司快速增長：2024年7月，公司與華為簽訂《全面合作協議》。華為通過產品和專業服務在方案設計、大模型輔助開發等方面賦能運機集團，將AI大模型與礦山、港口等行業散料輸送深度結合，聯合打造領先的人工智能解決方案。

Ø 業績高增長可期，強贖保護期內轉債更具制度優勢。根據WIND一致預期，公司2024-26E歸母淨利潤同比+83.4%、+48.8%、+41.2%。運機轉債是典型的高價低溢價率個券，保護期內對高風險偏好投資人更具吸引力。

轉債合理估值推導

基於山證可轉債估值模型，假設正股股價不變，不考慮強贖，我們認為運機轉債合理估值在176-187元。

風險提示：海外業務低於預期；地緣政治風險；與華為合作不及預期等。

【衍生品研究】蘇行轉債投資價值分析-深耕江蘇，轉債仍具向上空間

崔曉雁  cuixiaoyan@sxzq.com

【投資要點】

蘇行轉債（127032.SZ）：

AAA級，債券余額43.73億元，佔發行總額87.46%，剩余期限2.48年。最新收盤價126.92元，轉股溢價率-0.12%，YTM-4.48%。

正股：蘇州銀行（002966.SZ）

立足蘇州，深耕江蘇的城商行，最新總市值298億元，H124歸母淨利潤同比+12.1%。當前股價對應扣非PE TTM 6.15x，PB（MRQ）0.73x。

蘇行轉債主要看點：

規模保持較快擴張，業績靚麗。蘇州銀行全面融入長三角，區位優勢顯著。H124末總資產、總負債、總貸款、總存款較上年末均保持雙位數正增長；核心一級資本充足率9.43%，業務仍具擴張空間。H124歸母淨利潤同比+12.10%，保持雙位正增長。

撥備覆蓋率高、不良貸款率低於同業。蘇州銀行資產質量優良並保持穩定，H124不良率0.84%，處於上市公司較低位。撥備覆蓋率486.8%，同比雖有所下降，但遠超監管要求，領先同業。

股息率穩定可觀，吸引低風險偏好投資人。銀行業淨息差處於下降趨勢中，業績承壓，但仍相對靚麗。同時，銀行現金流充足，償債能力強，分紅穩定，股息率可觀，是弱周期階段低風險偏好投資人的配置重點。蘇州銀行股息支付率超30%，居上市公司較高位。

蘇行轉債仍具向上空間。當前蘇行轉債價位距強贖線空間約3-4%，看似不高。但我們預計隨着股市回暖，轉債配置需求將持續提升。同時受前期轉債發行窗口收窄，尤其大額融資受限影響，銀行轉債類高評級個券日益減少，未來稀缺性或在估值溢價中體現。

轉債合理估值推導

基於山證可轉債估值模型，假設正股股價不變，我們認為蘇行轉債合理估值在132-136元。

風險提示：宏觀經濟低迷、政策變動、業績不及預期、資產質量惡化等。

【衍生品研究】豪能轉債投資價值分析-雙低品種，新能源車業務快速增長

崔曉雁  cuixiaoyan@sxzq.com

【投資要點】

豪能轉債（113662.SH）：

AA-，債券余額5.00億元，剩余期限4.10年。最新收盤價122.57元，轉股溢價率21.41%，純債溢價率20.24%，YTM -1.00%。

正股：豪能股份（603809.SH）：

國家專精特新小巨人，產品主要是同步器、差速器兩大總成系列。同步器產品覆蓋國內外主流整車廠，國內市佔超30%。最新總市值49.27億元，實控人向氏家族，持股合計39.44%。H124歸母淨利潤同比+82%，當前股價對應扣非PE TTM 20.04x，居最近5年18分位。

豪能轉債主要看點：汽車同步器龍頭：雖然近年來，燃油車銷量萎縮，但受益於雙離合自動變速器DCT 和專用混合動力變速器DHT 滲透率提高，燃油車同步器單車配套價值量提升，公司同步器業務業績貢獻穩健增長可期。

差速器——新能源車零部件業務快速增長：差速器使左右驅動輪實現不同轉速轉動，燃油車、電動車均需使用。H124公司差速器業務增速亮眼，瀘州豪能營收同比+99.11%，與比亞迪、麥格納、吉利、匯川等客户開展多項合作，基本實現了新能源整車廠全覆蓋。目前研發項目和在手訂單充足，隨着產能逐步釋放，有望成為國內差速器龍頭。

C919訂單落地，航空航天零部件業務蓄勢待發：公司通過收購昊軼強、參股航天神坤等方式實現了航空航天零部件業務佈局。2023年5月，C919成功完成全球首次商業載客飛行，目前累計訂單已超千架。公司為C919提供產品涉及飛機機頭、機身、機翼、尾段等各部位。航空航天業務認證壁壘高、資質門檻多、供應鏈體系穩定、利潤率高，或成公司新利潤增長點。

雙低品種，估值具有吸引力。市價與轉股溢價率均不高的平衡型個券，典型的雙低品種。同時正股小而美，業績優秀、PE估值較低。

轉債合理估值推導

基於山證可轉債估值模型，假設正股股價不變，不考慮強贖，我們認為豪能轉債合理估值在126-132元。

風險提示：原材料價格波動、新業務不及預期、整車降價壓縮利潤空間等。

【公司評論】寧德時代(300750.SZ)：寧德時代三季報點評-Q3毛利率大幅上行，產能利用率持續上行

肖索  xiaosuo@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

10月18日，寧德時代發佈2024年三季報，公司24Q1-24Q3累計實現營業收入2590.4億元，同比-12.1%；實現歸母淨利潤360.0億元，同比+15.6%。公司24Q3實現營業收入922.8億元，同比-12.5%；實現歸母淨利潤131.4億元，同比+26.0%。24Q3毛利率31.17%，環比提升4.53pct，超預期。

事件點評

單季度出貨量創新高，毛利率環比大幅提升。公司投資者關係披露24Q1-Q3累計銷量約330GWh，其中Q3銷量環比提升約15%以上，公司產能利用率環比提升約10%，估算Q3銷量超125GWh，儲能佔比超過20%。估算公司Q3電池類收入約784億元，佔比總收入約85%。我們測算24Q3電池銷售均價在0.63元/Wh以上（不含税），環比上半年均價略有下降，但公司電池成本隨原材料價格繼續下行，且幅度大於產品平均售價，導致公司毛利率上行，單位絕對毛利基本穩定，估算約為0.19-0.20元/Wh，單位淨利約為0.1元/Wh。預計公司四季度達產率和出貨量繼續環比提升，全年出貨量有望達480-500GWh。

公司全球市佔率繼續上行，市場需求推動產能繼續擴張。公司憑藉其優質產品麒麟電池、神行電池等，以及全球的產能的投放，持續提升市場份額。根據SNE數據，2024年1-8月公司全球動力電池市場份額37.1%，同比提升1.6pct；其中，全球商用動力電池份額64.9%，同比提升4.6pct，穩居第一。國內市場方面，根據動力電池聯盟數據，2024年1-9月公司國內動力電池市場份額45.9%，同比提升3.1pct。24Q3末公司在建工程約252億元，較去年末略有增加，考慮到單位產能投資額的下降，預計公司在建產能120-150GWh，Q3末固定資產1107億元，估算電池年化產能超650GWh。24Q3公司庫存552.2億元，環比增長14.9%，主要是在途產品增加，四季度需求旺盛進行的備貨。公司24Q3計提資產減值47.4億元，主要原因是對宜春碳酸鋰生產安排進行了調整，導致的礦權等無形資產減值，影響單位利潤約0.04元/Wh。

考慮公司電池實際盈利能力超預期，上調公司2024年-2026年的歸母淨利潤分別至521.8\613.0\728.2億元，對應公司10月18日收盤價249.89元，2024年-2026年PE分別為21.1\17.9\15.1，維持「買入-A」的投資評級。

風險提示：原材料價格大幅波動；動力電池需求大幅下滑；儲能需求不及預期；海外貿易政策風險。

分析師：李召麒

執業登記編碼：S0760521050001

報告發布日期：2024年10月22日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

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