信達生物(1801.HK)：腫瘤與綜合線雙驅動 造就創新旗艦BIOPHARMA

國內旗艦Biopharma，邁入創新收穫期。信達生物成立於2011 年，並於2018 年在港交所上市，專注研發腫瘤、自身免疫、代謝、眼科等重大疾病領域的創新葯物。目前公司已有11個產品獲得批准上市，在研新葯涵蓋雙靶GLP1、PD-1/IL2 雙抗等高潛力高價值管線，商業化產品組合愈發豐富多元，營銷產出及運營效率持續提升，已實現從Biotech 到Biopharma 的成功轉型。

腫瘤：通過「IO+ADC」策略實現下一波全球腫瘤創新，鞏固領先地位。1）已上市藥物：信迪利單抗(PD-1)作為國內唯一將五大高發瘤種一線治療均納入醫保的PD-1 單抗，並通過與管線中藥物(如貝伐珠單抗)聯用，持續擴充適應症，銷售增長態勢迅猛。此外，通過BD 引進高潛力管線，如奧雷巴替尼、雷莫西尤單抗、塞普替尼新葯，持續擴充管線厚度。2）在研新葯：

積極佈局「 IO+ADC」 ， 其中IBI363(PD-1/IL-2) 、IBI343(CLDN18.2 ADC) 、IBI389(CLDN18.2/CD3 雙抗)等藥物均有積極數據讀出，尤其IBI363 通過IL-2Rα 偏向的改造達到了降低毒性作用，極大提升了IL-2 治療窗口，並通過選擇性激活擴增PD-1 和CD25陽性的腫瘤特異性T 細胞，克服免疫耐藥和發揮對冷腫瘤的作用，在I/O 失敗的黑色素瘤和野生型NSCLC、冷腫瘤結直腸癌等癌種中看到積極療效信號，具備高價值出海潛力。

非腫瘤管線開闢新成長曲線，覆蓋心血管及代謝、自免、眼科等，價值高潛力大。1）心血管代謝：GCGR/GLP-1R 雙靶點藥物瑪仕度肽是公司最被市場看好的業績增長點，治療肥胖減重以及2 型糖尿病適應症的NDA 分別於2024 年2 月、8 月獲CDE 受理，市場空間大。託萊西單抗是國產首款PCSK9 抑制劑，23 年8 月獲批上市，治療高脂血症。2）自免：潛在同類最佳IL-23p19 單抗匹康奇拜單抗治療銀屑病，展現出潛在更佳療效及長間隔給藥優勢，NDA已於24 年9 月獲CDE 受理。此外針對PDE4 小分子、OX40L 單抗、CD40L 單抗，IL-4α/TSLP雙抗等藥物均積極推進。3）眼科：IBI311(IGF-1 單抗)針對甲狀腺眼病TED 已於24 年5 月提交NDA，具備先發優勢。此外三款VEGF 雙抗IBI302（VEGF/C3 補體雙抗）、IBI324（VEGF/Ang2 雙抗）、IBI333（VEGF-A/VEGF-C 的全人源融合蛋白雙克隆抗體）臨牀穩步推進中。

盈利預測與估值。我們預計公司2024-2026 年營業收入分別為80.94、113.27、145.51 億元，同比增速30.43%、39.94%、28.46%。通過DCF 方法計算，假設永續增長率為3%，WACC為9.52%，公司合理股權價值為939 億元，對應1015 億港元（匯率取人民幣1 元=1.08 港元）。公司商業化產品組合豐富多元，運營效率不斷提升，重磅減重產品商業化在即，在研管線價值高潛力大。首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

風險提示：臨牀研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險等。