地平線機器人赴港上市，上市估值有多高？

在科技飛速發展的當下，智能駕駛領域成爲了眾多企業競相角逐的熱門賽道。地平線機器人作為該領域的重要參與者，10月16日正式開啟了招股，預計將在10月24日登陸港交所。讓我們來看一下公司的投資價值如何。

一、公司概況

地平線機器人（Horizon Robotics）是一家在智能駕駛領域具有重要影響力的公司。公司專注於乘用車高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）解決方案的研發、生產與銷售，擁有專有的軟硬件技術，為汽車行業的智能化轉型提供了關鍵的技術支持。

從市場地位來看，地平線機器人表現出色。公司是中國前五大高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商中唯一一家中國企業。按 2023 年及 2024 年上半年解決方案總裝機量計算，在中國所有全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商中排名第四，市場份額分別為 9.3% 及 15.4%，在中國本土OEM高級輔助駕駛解決方案提供商中排名第二和第一，市場份額分別為21.3% 及 35.9%。公司擁有龐大的全球客户羣，包括行業領先的 OEM 和國產汽車製造一級供應商。截至 2024 年 6 月 30 日，已有 25 家 OEM 直接與公司合作或通過一級供應商客户合作，其高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案已裝備於至少一款車型中。

二、業務模式

（一）產品與服務

地平線機器人提供全面的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案組合，涵蓋從主流輔助駕駛（L2 級）到高階自動駕駛（符合中國監管合規的 2 + 級），包括 Horizon Mono、Horizon Pilot 及 Horizon SuperDrive 等產品。

Horizon Mono 是主動安全高級輔助駕駛解決方案，可實現自動緊急制動、智能大燈等安全功能，以及自適應巡航控制、交通擁堵輔助等舒適功能，目前嵌入征程 2 或征程 3 處理硬件。

Horizon Pilot 是高速領航輔助駕駛解決方案，提供安全、高效的駕駛體驗，能完成自動上 / 下匝道、交通擁堵時自動匯入 / 匯出、自動變道等高階駕駛任務，還具備先進的停車輔助功能，嵌入征程 3 或征程 5 處理硬件。

Horizon SuperDrive 是領先的高階自動駕駛解決方案，配備先進處理硬件，旨在實現所有城市、高速公路和泊車場景中的流暢和擬人的高階自動駕駛功能，計劃嵌入最新的征程 6 處理硬件。

公司的解決方案建立在全面的技術棧基礎上，包括駕駛功能算法、底層處理硬件以及促進軟件開發和定製的各種工具。例如，算法專門為廣泛駕駛場景構建和優化；BPU 是專門為汽車應用量身定製的專有處理架構；地平線天工開物是靈活易用的算法開發工具鏈；地平線踏歌是面向高階自動駕駛的安全、簡單且易用的嵌入式中間件；地平線艾迪是軟件開發平臺，可高效完成模型的自動迭代改進。

（二）銷售與收入模式

解決方案交付模式

公司通過向 OEM 和一級供應商銷售和交付解決方案來獲得收入。這些解決方案將自主開發的處理硬件與專有算法和軟件相結合。產品解決方案的價格取決於所涉及算法及軟件的複雜程度及數量，以及所集成處理硬件的類型及數量。公司允許客户選擇全端產品中的任何解決方案或組件的任意組合，多個適應性組件通常以套餐形式提供，並收取套餐價格。

授權及服務業務模式

公司通過向客户提供授權算法、軟件及開發工具鏈產生授權收入，使客户能夠開發滿足特定需求的應用程序。通常根據所涉及算法、軟件及開發工具鏈的複雜性、先進性及種類收取預定固定金額的授權費，在少數情況下，根據類似因素收取基於量產車輛數量的經常性特許權使用費。此外，公司還向客户提供設計及技術服務，服務費參考所涉及專業知識及工程師人數、工期、工作的複雜程度及所開發的功能而定。

（三）客户與合作關係

地平線機器人的客户主要為向其購買高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案及/或授權算法及軟件的 OEM 及一級供應商。公司與客户建立了緊密的戰略合作伙伴關係，通過持續溝通了解客户需求，提供量身定製的解決方案。同時，公司還擁有眾多生態合作伙伴，包括域控制硬件及模組公司等，與這些合作伙伴在系統規劃及市場化策略方面進行合作，推動標準化產品實現規模效益。

三、財務分析

（一）收入情況

公司收入在過去幾年呈現出快速增長的趨勢。2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2024 年 6 月 30 日止六個月的收入分別為人民幣 466.7 百萬元（人民幣，下同）、905.7 百萬元、1,551.6 百萬元、934.6 百萬元，2022年、2023年及2024年上半年的增速分別為94.1%、71.3%及151.6%，呈現高速增長趨勢。其中，汽車解決方案產生的收入佔總收入的絕大部分，分別佔各期總收入的 87.9%、88.5%、94.8%、97.7%。收入增長的主要原因包括下游智能汽車市場的快速發展及強勁增長，推動了對公司汽車解決方案的需求；客户羣的增加以及現有客户對產品解決方案業務的支出增加；高階自動駕駛解決方案滲透率提高，促進單車價值量提升；OEM 及一級供應商對相關算法、開發工具及技術服務的授權需求不斷增加。

（二）成本與利潤

 公司的銷售成本隨着收入的增長而增加，2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2024 年 6 月 30 日止六個月的銷售成本分別為人民幣 135.7 百萬元、278.0 百萬元、457.3 百萬元、195.9 百萬元。汽車解決方案的銷售成本佔銷售成本總額的大部分。已售存貨成本（主要為處理硬件及外圍設備的材料清單）是最大成本組成部分。

公司的毛利率相對穩定。2021 年、2022 年、2023 年的毛利率分別為 70.9%、69.3%、70.5%，保持相對穩定。截至 2023 年 6 月 30 日止六個月的毛利率為 61.0%，而截至 2024 年 6 月 30 日止六個月的毛利率提升至 79.0%。毛利率受收入組合影響，例如，授權及服務業務由於銷售許可出售的存貨成本較低以及提供設計及技術服務的履行成本相對較低，毛利率高於產品解決方案業務。同時，產品解決方案業務在 2011 年至 2023 年因處理硬件採購成本較高和定價策略等因素，毛利率有所下降。

公司過往一直錄得虧損，2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2024 年 6 月 30 日止六個月分別產生期內虧損人民幣 2,063.6 百萬元、8,720.4 百萬元、6,739.1 百萬元、5,098.1 百萬元。虧損的主要原因包括需要大量前期投資、規模經濟效益尚未釋放、採用權益法入賬的分佔投資業績以及優先股及其他金融負債的公允價值變動。

公司重視研發投入，2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2024 年 6 月 30 日止六個月的研發開支分別為人民幣 1,143.6 百萬元、1,879.9 百萬元、2,366.3 百萬元、1,419.7 百萬元。研發開支佔總收入的百分比由 2021 年的 245.0% 下降至 2022 年的 207.6%，並進一步下降至 2023 年的 152.5%，截至 2024 年 6 月 30 日止六個月為 151.9%。研發開支增加主要是由於支付給研發人員的僱員福利開支增加所致，雖然研發投入金額增加，但佔比下降反映了公司在利用生態合作伙伴能力、實現規模經濟以及積累研發經驗等方面取得了一定成效。

四、競爭優勢

（一）技術研發優勢

軟硬協同的開發理念

地平線機器人採用軟硬協同的開發理念，這使其在競爭中脫穎而出。公司不僅擁有一流的軟件和算法能力，包括高級輔助駕駛和高階自動駕駛算法框架、算法趨勢分析以及有效算法的儲備，還具備設計架構及為處理硬件優化該架構的能力。此外，公司擁有汽車工程能力及量產方面的深厚行業經驗，能夠解決將高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案要求融入量產中的挑戰，為客户提供量身定製的服務，提高產品競爭力。

技術創新成果

公司是中國首家及全球首批設計和開發高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案以及汽車處理硬件的公司之一，也是中國首家及全球首批成功將高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案整合至量產汽車的公司之一。其處理硬件是全球首批達到 ISO 26262 下 ASIL - B 級的處理硬件之一，還在全球範圍內率先推出 8 百萬像素單目視覺高級輔助駕駛解決方案。

（二）產品與服務優勢

全面的解決方案

公司提供的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案涵蓋了從主流輔助駕駛到高階自動駕駛的多個級別，能夠滿足不同客户的需求。產品具有良好的性能和穩定性，例如 Horizon Mono、Horizon Pilot 和 Horizon SuperDrive 等產品在各自的應用場景中都表現出了較強的競爭力。

開放的技術平臺

公司提供開放平臺，允許 OEM 和第三方開發者使用其算法和處理硬件作為基礎，開發滿足定製化需求的高級輔助駕駛和高階自動駕駛功能。該開放技術平臺由一套完整的開發工具組成，包括地平線天工開物、地平線踏歌和地平線艾迪等，降低了產品開發門檻，提高了開發效率，吸引了更多的客户和生態合作伙伴。

（三）客户與市場優勢

龐大的客户羣體

公司擁有龐大的優質客户羣，包括十大中國 OEM 在內的眾多汽車行業領導者都選擇了公司的解決方案用於乘用車型的量產。此外，公司還與全球領先的一級供應商建立了戰略合作關係，這些客户和合作夥伴代表着先進的技術和巨大的生產規模，為公司的市場拓展和業務發展提供了有力支持。

（四）業務模式優勢

高度靈活的業務模式

公司的業務模式高度靈活，客户能夠在公司的全棧產品中選擇任何解決方案或組件的任意組合，滿足了多樣化和定製化的客户需求。這種靈活性有助於公司不斷吸引新客户，擴大市場份額。

可擴展的業務模式

公司的業務模式具有高度可擴展性，隨着客户生產規模的增加，公司的業務規模也相應擴展。例如，當客户的某一款車型產量提高時，公司搭載的解決方案裝機量也會隨之增加，並且客户還可能在其他車型上採用公司更多類別的解決方案，同時公司還有機會向現有客户銷售更領先的解決方案。

五、發行概況和估值分析

全球發售項下的發售股份數目為 1,355,106,600 股發售股份（視乎超額配股權行使與否而定），其中香港發售股份數目為 135,511,200 股發售股份（可予重新分配），國際發售股份數目為 1,219,595,400 股發售股份（可予重新分配及視乎超額配股權行使與否而定）。發行價格區間為3.73-3.99港元，募資總額約為 50.55 億港元至 54.07 億港元（未行使超額配股權）。若超額配股權悉數行使，募資最高將達 62.18 億港元。

此次上市，公司還引入的基石投資者，包括阿里巴巴、百度、法國航運業億萬富豪Rodolfe Saade的達飛集團及一家寧波市政府基金，基石投資者同意在滿足若干條件的情況下，按發售價認購一定數量的發售股份，總金額約為 219.8 百萬美元（約 1,707.1 百萬港元）。

如果按照最高價格發行，發行后公司的市值將會達到 51,989.2 百萬港元。而此前在 2023 年 12 月完成的 D 輪融資后，公司的投后估值達到了 87.1 億美元（約合人民幣 624 億元），要較高於上市市值。同時，公司上市的市值對應的PS(TTM)為22.5倍，跟已經在港股上市的可比公司如知行汽車科技、速騰聚創、黑芝麻智能、商湯等相比較而言，公司的PS估值處於較高的區間。而之所以以較高的估值上市，也跟公司上市前融資估值較高有關。