【山西證券】研究早觀點

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（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【山證宏觀】2024年10月12日財政部新聞發佈會點評：抓手明確、空間較大

●【山證新股】新股周報（1014-1018）-10月份主板新股首日漲幅高企，開板估值達年內高位

●【行業評論】電子：山西證券電子行業周跟蹤-AMD發佈新一代AI芯片，字節豆包推出AI智能體耳機Ola Friend

●【山證非銀】行業周報（20241007-20241011）-政策持續發力，關注改善預期下的投資價值

●【行業評論】通信：周跟蹤（20241007-20241013）-AMD更新GPU roadmap，特斯拉展示robotaxi場景

●【行業評論】化學原料：新材料板塊2024年中報總結-板塊業績略降，關注生物製造、供需格局優化及摺疊屏新趨勢

●【山證農業】農業行業周報（2024.10.07-2024.10.13）-生豬養殖板塊逐漸進入Q3業績兑現期

●【山證煤炭公用】電力行業政策點評-輔助服務機制持續優化，電改推進火電迎價值重估

●【山證煤炭】行業周報（20241007-20241013）：-財政發力，煤炭套息

●【山證紡服】行業周報-迅銷公佈FY2024業績，預計FY2025收入同比增長9.5%

●【行業評論】太陽能：產業鏈博弈持續，組件價格下滑

●【固定收益】貨幣流動性系列報告十一：美聯儲降息落地，掉期交易空間幾何

【山證宏觀】2024年10月12日財政部新聞發佈會點評：抓手明確、空間較大

郭瑞 0351-8686977 guorui@sxzq.com

【投資要點】

事件：國新辦於2024年10月12日舉辦以「加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展」為主題的新聞發佈會。此次會議迴應市場關切，再度重申積極財政政策基調，主要圍繞穩增長、擴內需、化風險，向市場傳達了近期即將推出的一攬子有針對性增量政策舉措。財政資金來源方面，提出採取綜合性措施，實現收支平衡，完成全年預算目標。資金安排和使用目的上，主要是地方化債+補充銀行資本+支持地產企穩+提升消費能力。此次會議還提示諸多財政政策工具正在研究和儲備，財税體制改革加快推進，為財政政策進一步加碼，全年經濟社會發展目標實現提供了積極預期。

迴應市場關切，再度重申實施積極財政政策基調。今年以來，全國一般公共預算收入增速不及預期，以及專項債發行進度總體偏慢，導致廣義財政支出總體不及預期。9月24日「金融支持經濟高質量發展」新聞發佈會后，市場對后續的財政政策頗為關注。9月26日中央政治局會議提出要加大財政貨幣政策逆周期調節力度。此次會議再度定向積極財政政策。會議指出，發揮好財政逆周期調節作用，推動完成全年經濟社會發展目標任務。

加快落實已確定的財政政策。會議提出，目前增發國債正在加快使用，超長期特別國債也在陸續下達使用。專項債券方面，待發額度加上已發未用的資金，后三個月各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。將督促地方切實用好各類債券資金，加快項目實施進度，根據實際需要及時撥付資金，儘快形成實物工作量，發揮對投資的拉動作用。

採取綜合性措施，實現收支平衡，完成全年預算目標。今年1-9月，全國一般公共預算收入執行情況低於年初預算設定的目標。針對這一情況，會議指出，中國財政有足夠的韌勁，通過採取綜合性措施，可以實現收支平衡。從會議內容看，有效補充財力的渠道包括，一是中央財政從地方政府債務結存限額中安排了4000億元，補充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業賬款。二是鼓勵有條件的地方盤活閒置資產，加強國有資本收益管理，努力增加財政收入。三是指導地方依法依規使用預算穩定調節基金等存量資金，保障財政支出需要。四是，會議提出，除四點已經進入決策程序的政策外，其他政策工具也正在研究中，比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

圍繞穩增長、擴內需、化風險，近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措。會議提出，保持必要的財政支出強度，確保重點支出應支盡支。根據會議內容，目前有四點已經進入決策程序。

一是加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務。在問答環節，藍佛安部長提到，爲了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用於支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序后再向社會作詳盡説明。此次化債政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心，鞏固基層「三保」。

二是發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。資本是商業銀行持續經營的「本錢」，也是銀行推動實體經濟增長、促進經濟結構調整、防範各類風險的基礎。通過適當方式，支持國有大型商業銀行進一步增加核心一級資本，不僅能夠提升銀行的穩健經營能力，而且可以發揮資本的槓桿撬動作用，增強信貸投放能力，進一步加大服務實體經濟發展的力度，為推動宏觀經濟持續回升向好、提振市場信心提供更加有力的支撐。會議支出，這項工作已經啟動。

三是疊加運用地方政府專項債券、專項資金、税收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。第一，允許專項債券用於土地儲備。支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閒置存量土地，確有需要的地區也可以用於新增的土地儲備項目。這項政策，既可以調節土地市場的供需關係，減少閒置土地，增強對土地供給的調控能力，又有利於緩解地方政府和房地產企業的流動性和債務壓力。第二，支持收購存量房，優化保障性住房供給。主要採取兩項支持措施：一項是，用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。另一項是，繼續用好保障性安居工程補助資金，原來這個資金主要是用來支持以新建方式籌集保障性住房的房源，現在我們對支持的方向作出優化調整，適當減少新建規模，支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源。通過這兩項措施，既可以消化存量商品房，促進房地產市場的供需平衡，又可以優化保障房的供給，滿足廣大中低收入人羣的住房需求。第三，及時優化完善相關税收政策。按照黨中央決策部署，我們正在抓緊研究明確與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值税、土地增值税政策。下一步，還將進一步研究加大支持力度，調整優化相關税收政策。

四是加大對重點羣體的支持保障力度，將針對學生羣體加大獎優助困力度，提升整體消費能力。目前，我國已建立政府主導、學校和社會積極參與的全方位資助體系，主要包括國家獎學金和助學金、國家助學貸款、學費減免、生活補助、勤工助學等政策。下一步，將從獎優和助困兩方面，分兩步調整完善高校學生資助政策。第一步，在2024年推出以下政策措施：國家獎學金獎勵名額翻倍；提高本專科生獎學金獎勵標準；提高本專科生國家助學金資助標準；加大國家助學貸款支持力度。第二步，2025年提高研究生學業獎學金獎勵標準。同時，還將提高普通高中國家助學金資助標準，提高中等職業學校國家助學金資助標準並擴大資助範圍。

進一步研究擴大專項債券使用範圍，健全管理機制。第一，擴範圍。一是研究完善專項債券投向清單管理，增加用作項目資本金的領域，最大限度擴大使用範圍。二是用好專項債券支持收購存量商品房用作保障性住房，支持房地產市場健康發展。三是合理支持前瞻性、戰略性新興產業基礎設施，推動新質生產力加快發展。第二，強機制。研究完善項目管理機制，打通在建項目「綠色通道」，推動項目謀劃儲備和建設實施的有效銜接，加快專項債券發行使用和項目建設進度，加快形成實物工作量，切實發揮政府投資引導帶動作用。第三，嚴管理。一是完善專項債券「借用管還」全生命周期管理，加強債券資金支出監管，落實項目主管部門和項目單位責任。二是健全完善專項債券項目資產臺賬，分類管理項目資產，確保政府負債和項目資產平衡。三是探索專項債券提前償還，研究建立健全償債備付金制度，保障專項債券償還來源。

加快深化財税體制改革，初步形成了深化財税體制改革的實施方案。一是抓緊出臺改革實施方案。堅持問題導向和目標導向，注重加快推進改革和推動財政科學管理的有機結合，積極迴應社會和基層關切，針對全會部署的各項改革任務，逐項細化制定任務清單，明確時間表、優先序，初步形成了深化財税體制改革的實施方案，作為今后改革的「總路線圖」。二是抓緊推動改革舉措落地實施。我們堅持分階段分步驟穩妥推進改革，統籌確定各項改革舉措的落地時限，擬在今明兩年集中推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措，特別是一些事關頂層設計的基礎性制度，比如説健全預算制度、完善財政轉移支付體系、建立與高質量發展相適應的中國特色政府債務管理制度等，逐步形成基礎性制度先行引領、細分領域改革舉措接續跟進的改革成果體系。三是注重頂層設計與基層探索相結合。在明確改革原則和方向的前提下，我們鼓勵和支持有關方面因地制宜推進改革創新，組織開展了中央部門零基預算改革試點，並擬在部分地區開展財政科學管理試點。我們將結合各地區各部門不同特點，賦予不同的改革試點內容，充分尊重首創精神，及時凝練改革經驗並複製推廣，與時俱進將改革向縱深推進。

風險提示：穩增長政策落地不及預期；地緣政治風險。

【山證新股】新股周報（1014-1018）-10月份主板新股首日漲幅高企，開板估值達年內高位

葉中正  yezhongzheng@sxzq.com

【投資要點】

新股市場活躍度下降，10月主板新股首日漲幅和開板估值較9月上升

周內新股市場活躍度下降，近6個月上市新股周內共有10只股票錄得正漲幅(佔比31.25%，前值97.06%)。

科創板：上周科創板無新股上市。周內龍圖光罩、益諾思周漲幅超過10%，合合信息周跌幅超-10%。

創業板：上周創業板長聯科技上市，上市首日漲幅368.75%，首日開板估值76.86倍。周內珂瑪科技、國科天成錄得周漲幅超10%，長聯科技、無線傳媒錄得周跌幅超-60%。

滬深主板：上周滬深主板強邦新材上市，上市首日漲幅800%，首日開板估值143.61倍。周內眾鑫股份、強邦新材錄得周漲幅為正，安乃達、力聚熱能錄得周跌幅超-9%。

新股周期：8月上市創業板4只，科創板1只，主板2只股票，8月份各板塊估值分化，科創板/創業板新股首日漲幅居高，發行PE較7月下降，開板估值走勢分化；主板新股首日漲幅微升，開板估值較7月下降。9月科創板益諾思/合合信息、創業板富特科技/慧翰股份/無線傳媒/長聯科技、滬深主板速達股份/眾鑫股份上市，三大板塊新股首日漲幅和開板估值均下降，科創板發行PE上升，創業板發行PE下降。10月滬深主板強邦新材上市，主板新股首日漲幅和開板估值高企，發行PE有所上升。

投資建議：

近端已上市重點新股：

2024/08：龍圖光罩（半導體掩膜版）、珂瑪科技（陶瓷加熱器）；

2024/07：科力裝備（汽車玻璃總成組件）；

2024/06：匯成真空（複合集流體設備）、達夢數據（數據庫基礎軟件）、愛迪特（口腔修復材料及數字化設備）；

2024/05：瑞迪智驅（電磁製動器/諧波減速機）；

2024/04：廣合科技（服務器PCB）；

2024/02：諾瓦星雲(LED顯示控制系統)、成都華微(特種IC)；

2023/12：艾森股份(電鍍液及配套試劑/光刻膠及配套試劑)；

2023/11：京儀裝備(半導體專用温控設備/半導體專用工藝廢氣處理設備/晶圓傳片設備)、麥加芯彩(風電葉片塗料引領者)；

2023/9：盛科通信-U(商用以太網交換芯片)；

2023/8：華勤技術(智能硬件ODM)、廣鋼氣體(電子大宗氣體)、波長光電(精密光學組件)；

2023/7：精智達(DRAM測試)；

2023/6：阿特斯(晶硅光伏組件)、智翔金泰-U(單克隆抗體和雙特異性抗體藥物)、芯動聯科(高性能MEMS慣性傳感器)；

2023/5：中科飛測-U(半導體檢測、量測設備)；2023/4：華曙高科（工業級增材製造設備龍頭)、晶升股份(碳化硅長晶爐)；

2023/3：茂萊光學(工業級精密光學：半導體檢測、光刻機、基因測序、AR/VR)；

2023/2：裕太微-U(以太網物理層芯片)、龍迅股份(高清視頻橋接及處理芯片)；

2023/1：百利天恆-U(雙/多特異性抗體、ADC藥物研發）；

近端待上市新股：拉普拉斯

已獲批覆重點新股：思看科技、凱普林、聯芸科技、電子網。

遠端深度報告覆蓋：廣合科技、諾瓦星雲、芯動聯科、安路科技、瑞華泰、維峰電子、容知日新、澳華內鏡、廣立微、龍迅股份、鼎泰高科、思林傑、何氏眼科等。

風險提示：新股大幅波動的風險；新股業績不達預期的風險；系統性風險。

【行業評論】電子：山西證券電子行業周跟蹤-AMD發佈新一代AI芯片，字節豆包推出AI智能體耳機Ola Friend

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

市場整體：本周（2024.10.07-10.11）市場大盤整體下跌，上證指數跌3.56%，深圳成指跌4.45%，創業板指跌3.41%，科創50則漲3.04%，申萬電子指數跌0.02%，Wind半導體指數上漲1.75%。外圍市場，費城半導體指數上漲2.48%，臺灣半導體指數上漲6.05%。細分板塊中，周漲跌幅前三為數字芯片設計（5.84%）、半導體（4.36%）、分立器件（3.41%）。從個股看，漲幅前五為國民技術（+42.59%）、捷捷微電（+27.54%）、潤欣科技（+26.88%）、華嶺股份（+26.20%）和豪聲電子（+25.79%）；跌幅前五為：萊特光電（-17.26%）、科森科技（-16.72%）、安居寶（維權）（-15.90%）、深圳華強（-15.35%）、久量股份（-14.50%）。

行業新聞：2024年第三季度，全球PC出貨量同比增長1%。2024年第三季度，全球PC市場連續四個季度實現增長，臺式機、筆記本和工作站的總出貨量增長1.3%，達到6640萬台。筆記本（包括移動工作站）的出貨量達到5350萬台，增長2.8%，而臺式機（包括臺式工作站）的出貨量則下跌4.6%，達1290萬台。未來12個月將繼續保持強勁增長。主要由於2025年10月Windows10服務終止前，仍有大量的Windows PC裝機需求。AMD發佈全新旗艦AI芯片、服務器CPU、AI網卡、DPU和AIPC移動處理器。旗艦AI芯片AMD Instinct MI325X GPU首次採用HBM3E高帶寬內存，8卡AI峰值算力達到21 PFLOPS，其內存容量為英偉達H200的1.8倍，內存帶寬及FP16、FP8峰值算力均為H200的1.3倍。第五代EPYC服務器CPU採用臺積電3/4nm工藝，支持最多192核和384個線程。在AI網卡和DPU方面，推出了首款支持UEC的Pensando Pollara400網卡和性能翻倍的Pensando Salina 400 DPU。此外，AMD還推出了第三代鋭龍AI PRO 300系列處理器，並預計到2025年將超過100款相關PC上市。字節豆包推出AI智能體耳機Ola Friend，售價1199元。字節跳動豆包於10月10日發佈了首款AI智能耳機Ola Friend，這款開放式耳機單耳僅重6.6克，提供幾乎無感的佩戴體驗。耳機接入了豆包大模型，並與豆包APP深度結合，用户無需打開手機即可通過語音與豆包進行互動。Ola Friend在信息查詢、旅遊出行、英語學習和情感交流等場景中表現出色，能夠像朋友一樣與用户交流。Ola Friend將於10月17日正式發售，售價1199元，並將在發售后持續更新AI功能。

重要公告：【滬電股份】發佈前三季度業績預告，預計前三季度淨利潤同比增長91.05%至96.29%，主要得益於高速運算服務器、人工智能等新興計算場景對印製電路板的強勁需求。【韋爾股份】發佈前三季度業績預告，預計前三季度淨利潤同比增長515.35%至569.64%，主要得益於市場需求復甦、高端智能手機及汽車市場的產品導入，以及積極的產品和供應鏈結構優化。【晶合集成】發佈2024年前三季度業績預告，預計前三季度淨利潤同比增長744.01%至837.79%，主要得益於行業復甦、產能滿載及持續的研發投入。

投資建議

從英偉達Blackwell服務器開始有序發貨、AMD發佈新一代AI芯片可見，無論英偉達還是AMD，其產品更新節奏都因為市場競爭加劇、需求增長和技術發展而加快。根據蘇姿豐預計，AI加速器市場將以每年60%的速度增長，到2028年市場將增長至5000億美元。我們判斷人工智能需求將繼續增長，並堅定看好AI鏈。同時，隨着AI手機、AIPC、AI可穿戴的不斷推出與更迭，我們判斷AI端側應用將加速落地，並帶來設備更新和硬件升級。建議關注設備、材料、零部件的國產替代，AI技術驅動的高性能芯片和先進封裝需求，及AI端側應用元年帶來的換機潮和硬件升級機會。

風險提示：下游需求回暖不及預期，技術突破不及預期，產能瓶頸，外部制裁升級。

【山證非銀】行業周報（20241007-20241011）-政策持續發力，關注改善預期下的投資價值

劉麗 0351--8686985 liuli2@sxzq.com

首期互換便利啟動。上周首期互換便利正式啟動，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，首期操作規模5000億元，視情可進一步擴大操作規模。證券公司資產負債表中有大量的有價證券，通過互換便利可以有效提升擴表空間，目前中信證券、中金公司已上報方案，大型券商有望先行試驗。

關注積極財政政策下的板塊投資價值。十一假期后，市場主要指數均有所回調。證券Ⅲ指數下跌0.73%，跌幅遠低於滬深主板指數，截至2024年10月11日，證券Ⅲ指數PB為1.48，處於近五年來50.50%分位。同時，券商板塊內部有所分化，隨着國泰君安與海通證券的併購重組預案公佈，上周國泰君安與海通證券周內上漲超20%，板塊部分公司也表現突出。周末財政政策定調較為積極，指出將發行特別國債，補充大行資本金為金融體系提供流動性，同時地方化債、税收政策等措施有利於房地產企穩，提升市場風險偏好，提高居民財富管理需求，流動性有望改善，券商首先受益，建議關注板塊投資價值。

上周主要指數均有不同程度下跌，上證綜指下跌3.56%，滬深300下跌3.25%，創業板指數下跌3.41%。上周A股成交金額10.20萬億元，日均成交額2.55萬億元，環比減少2.38%。兩融余額1.58萬億元，環比提升9.72%。中債-總全價(總值)指數較年初上漲3.02%;中債國債10年期到期收益率為2.14%,較年初下行41.60bp。

風險提示：宏觀經濟數據不及預期；資本市場改革不及預期；一二級市場活躍度不及預期；金融市場大幅波動；市場炒作併購風險。

【行業評論】通信：周跟蹤（20241007-20241013）-AMD更新GPU roadmap，特斯拉展示robotaxi場景

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

行業動向：

上周，通信（申萬）小幅調整-1.99%，市場正從情緒面資金面主導的脈衝式上漲轉向尋求政策精準發力、基本面預期改善的温和上漲。我們認為短期來看，結合三季報業績和2025展望，AI算力主線若面臨調整仍有不錯的進攻空間，同時物聯網、軍工信息化、衞星互聯網等地產消費產業鏈蔓延以及政策、事件催化可預期的板塊也同樣值得關注。

1）Blackwell需求強勁，2025仍舊為供給導向的投資思路。

根據半導體產業觀察援引tomshardware消息，英偉達未來一年的Blackwell訂單已經售罄，英偉達的傳統CSP客户已經購買了未來幾個季度能生產的所有Blackwell GPU。與此同時，上周鴻海董事長在年度科技日表示，市場對Blackwell的需求達到「瘋狂程度」，鴻海預計2025年NVL72產能達到2萬台，並宣佈在墨西哥打造全球最大的GB200製造工廠。鴻海還表示，公司有望在2024Q4交付GB200芯片。我們認為，市場共識正從Blackwell delay事件帶來的供應鏈不確定性擔憂轉向Blackwell出貨量和節奏可能超預期的「加單」催化行情。Blackwell GB200採用了臺積電COWOS-L新工藝，由於目前看到的供不應求，市場仍將走向供給決定的投資思路，英偉達產業鏈2025業績能見度和可預期性都將增強。

2）AMD發佈一年一代的最新GPU Roadmap，網絡能力進化同步推進。

上周在AMD Advancing AI 2024峰會上，AMD發佈了全新旗艦AI芯片、服務器CPU、AI網卡、DPU和AIPC移動處理器。其中備受期待的旗艦AI芯片MI325X不僅達到了FP16 1.3P的算力，更首次啟用 256GB HBM3E內存，內存帶寬達6TB/s。作為對標英偉達H200的最強競品，AMD表示8卡MI325X在運行Llama 3.1 405B時推理效能較H200提升40%，面對Llama2 70B訓練時效能等同於H200。MI325X將於今年Q4投產，明年Q1大批量供應。而下一代MI350將對標Blackwell，採用3nm製程，CDNA4架構，288GB HBM3E，新增FP4/FP6支持，FP16達2.3P，有望在2025下半年上市。AMD的技術路線路還顯示2026年將有下一代MI400上市，AMD依靠製程、封裝、HBM容量帶寬方面的創新，每代GPU力求在推理等場景較英偉達更具性價比，GPU新品迭代競爭的白熱化彰顯GPU賽道的高增長和高景氣，同時有望對服務器、網絡等產業鏈環節產生更大拉動。

與此同時，AMD發佈了應用於前端網絡的Pensando Salina 400 DPU和后端網絡的Pensando Pollara 400網卡，Salina 400性能、帶寬和規模均為上代兩倍，是目前對標英偉達CX7網卡的最佳競品之一。而Pollara 400則是業界首款支持UEC的AI網卡，採用P4可編程引擎，支持下一代RDMA軟件，對比英偉達SpectrumX系列，AMD宣稱Pensando的網卡更加開放靈活，可良好適配各種支持ROCEv2的交換機。我們看到在英偉達ConnectX、&spectrumX、AMD Pollara 400等推動下，以太網在AI前后端網絡的滲透率正快速提升，同時帶動800G交換機和光模塊的上量，2025年市場需求將從英偉達主導向更多網卡廠商、交換機廠商共同引領的多元化格局發展。

3）特斯拉全新發佈會展示robotaxi落地願景，將帶動多模感知、雲端算力以及車載以太網增長。

特斯拉上周舉辦了主題「We，Robot」發佈會活動，以派對出場形式展示了自動駕駛出租車Cybercab、無人駕駛貨車Robovan以及最新的人形機器人原型Optimus。Cybercab作為端到端自動駕駛技術的顛覆性產品，被市場認為對robotaxi的大規模商業落地具有極大催化作用。馬斯克表示，基於純視覺配置，Cybercab的成本未來將低於3萬美元，運營成本將為每英里約0.2美元，並預計2026投入生產，未來Model3、Model Y通過軟件升級也可具備完全自動駕駛能力。而robovan則兼具載客和載貨功能，可作為城市公交、員工班車或貨運卡車使用，將自動駕駛車隊的服務領域拓寬至全場景。我們認為，基於量產準備和政策許可限制，robotaxi的大規模落地可能尚需2-3年時間，但產業趨勢明確，資本市場預期主題投資將先行。其中，感知硬件是自動駕駛最重要的基礎配置，特斯拉採用全視覺方案，國內百度、華為等堅持視覺+激光雷達+毫米波雷達的多模方案，兩種方案均將並行。而基於端到端大模型的自動駕駛已成為主流大廠共識，未來在數據採集、數據標註、模型訓練和車隊管理上將產生可觀需求，將成為AI算力重要的需求方，同時也建議關注自動駕駛工具鏈公司。此外，我們認為基於中央域控的車載以太網架構將在自動駕駛車輛上成為主流，建議關注相關的網關、交換機、PHY以及光通信解決方案提供商。

建議關注：AI算力：工業富聯、浪潮信息、紫光股份、神州數碼。AI網絡：中際旭創、新易盛、天孚通信、光迅科技、沃爾核材、神宇股份、鋭捷網絡。自動駕駛工具鏈：萬馬科技。車載以太網：裕太微、盛科通信、華工科技。融合感知：聯創電子、炬光科技、光庫科技、芯動聯科、華測導航。

市場整體：本周（2024.10.08 -2024.10.11）市場整體下跌，科創板指數漲3.04%，申萬通信指數跌-1.99%，滬深300跌-3.25%，創業板指數跌-3.41%，上證綜指跌-3.56%，深圳成指跌-4.45%。細分板塊中，周漲幅最高的前三板塊為光模塊（+6.05%）、運營商（+0.99%）、物聯網（+0.31%）。從個股情況看，新易盛、瑞可達、源傑科技（維權）、長光華芯、中際旭創漲幅領先，漲幅分別為+10.78%、+6.98%、+4.78%、+4.06%、+3.09%。劍橋科技、三旺通信、寶信軟件、高瀾股份、光迅科技跌幅居前，跌幅分別為-10.92%、-10.79%、-9.00%、-8.99%、-8.96%。

風險提示：海外算力需求不及預期，國內運營商和互聯網投資不及預期，市場競爭激烈導致價格下降超出預期，外部制裁升級。

【行業評論】化學原料：新材料板塊2024年中報總結-板塊業績略降，關注生物製造、供需格局優化及摺疊屏新趨勢

冀泳潔 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投資要點】

上半年新材料板塊業績略降，子板塊中軍工隱身材料、OLED材料與維生素景氣向上。上半年新材料板塊實現營收6065.77億元，同比增長5.02%；實現歸母淨利潤263.50億元，同比下降3.77%。上半年毛利率為14.16%，較2023H1上升0.65pcts；淨利率為4.34%，較2023H1下降0.40pcts。2024年上半年，軍工隱身材料、OLED材料、維生素、可降解塑料的歸母淨利潤分別同比增長19.23%、100.6%、36.41%、6.41%，半導體材料、碳纖維、膜材料、鋰電化學品、合成生物學、催化劑的歸母淨利潤分別同比下降8.51%、48.69%、142.51%、61.83%、0.62%、2.45%。

投資建議：

化工新材料在國內變革周期中承擔重要角色，朝着高端化、差異化邁進，建議關注生物製造、供需格局優化板塊，以及新技術趨勢。新材料行業在高質量發展的過程中面臨巨大機遇，包括政府支持、市場需求、產業升級和進口替代、國際市場拓展等多方面，我們建議圍繞自主化、可持續、新應用三個大方向，自下而上把握結構性機會，挖掘新質生產力及產業升級驅動下的新興市場機會，以及供需格局優化板塊的細分板塊。

1）生物製造：新質生產力代表之一。合成生物技術具備綠色、降本等優勢，建議關注平臺型合成生物學龍頭企業【華恆生物】、【藍曉科技】、【凱賽生物】。

風險提示：宏觀經濟下行影響行業需求回暖；外部制裁升級風險；國產替代進程不及預期；行業競爭加劇。

【山證農業】農業行業周報（2024.10.07-2024.10.13）-生豬養殖板塊逐漸進入Q3業績兑現期

陳振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【投資要點】

本周（10月7日-10月13日）滬深300指數漲跌幅為-3.25%，農林牧漁板塊漲跌幅為-7.59%，板塊排名第27，子行業中其他農產品加工、食品及飼料添加劑、糧油加工、其他種植業、果蔬加工表現位居前五。

本周（10月7日-10月13日）豬價環比漲跌互現。根據跟蹤的重點省市豬價來看，截至10月11日，四川/廣東/河南外三元生豬均價分別為18.49/19.00/17.82元/公斤，環比國慶節前一周分別+3.84%/-0.78%/+3.14%；平均豬肉價格為25.02元/公斤，環比國慶節前一周下跌4.25%；仔豬平均批發價格26.88元/公斤，環比上周持平；二元母豬平均價格為32.56元/公斤，環比國慶節前一周下跌0.15%；自繁自養利潤為305.91元/頭，外購仔豬養殖利潤為47.27元/頭。截至10月11日，白羽肉雞周度價格為7.34元/公斤，環比國慶節前一周上漲3.38%；肉雞苗價格為4.20元/羽，環比國慶節前一周上漲22.45%；養殖利潤為-2.37元/羽。雞蛋價格為9.70元/公斤，環比下跌7.62%。

2019年以來這輪周期下行底部末端的整體財務狀況是2006年以來壓力最大的，行業亟需通過一輪盈利周期來修復資產負債表，而不是繼續加槓桿和擴張。2024年產業對能繁母豬補欄的能力和意願或已大幅減弱。市場近期對於生豬產能大幅回升的預期或過度悲觀。此外，2006年以來各輪盈利周期豬價上漲的同時，較多時候還承受着成本上漲壓力。2024年以來的這輪豬價上漲，同時少有地伴隨着上游原料價格的明顯下行，從而有助於生豬養殖行業進一步擴大盈利空間。生豬養殖行業后續盈利時間的持續性或有望超出市場的悲觀預期。

生豬養殖板塊的階段性調整或進入尾聲，推薦温氏股份、唐人神、東瑞股份、神農集團、巨星農牧、新希望等生豬養殖股的投資機會。

隨着上游原料成本壓力下降和下游趨於改善，海大集團在本輪周期最差的時刻或已過去，目前估值處於歷史底部區域，推薦海大集團的投資機會。

從過去三輪周期的歷史覆盤來看，肉雞養殖股歷史大級別行情更多來源於生豬和肉雞的「周期共振」。站在目前時點，從周期角度，聖農發展正處於業績周期和PB估值周期的底部區域，已經具備配置價值。

我們認為卓越的全產業鏈運營是寵糧品牌核心競爭力之一，隨着國產品牌效應逐步增強，國產品牌高增長有望延續，推薦全渠道銷售表現保持領先地位的國產寵物食品龍頭品牌乖寶寵物，推薦堅持自主品牌建設、全球產業鏈佈局領先的中寵股份。

風險提示：養殖疫情風險；自然災害風險；飼料原料價格波動風險；食品安全風險；匯率波動風險。

【山證煤炭公用】電力行業政策點評-輔助服務機制持續優化，電改推進火電迎價值重估

胡博  hubo1@sxzq.com

【投資要點】

事件描述：

10月8日，國家能源局發佈《電力輔助服務市場基本規則》徵求意見稿的通知（下簡稱《通知》）。《通知》中對於電力輔助服務的基本定義、總體思路、成員構成、設立原則、服務品種、市場費用產生及補償、費用傳導機制以及風險防控與監督管理作出説明。

事件點評：

通知進一步明確電力輔助服務種類以及市場成員構成。2021年12月，國家能源局公佈《電力輔助服務管理辦法》對於電力輔助服務種類進行規定。本次通知在此基礎上進行進一步明確和規範，指出輔助服務品種分為有功控制服務、無功控制服務和事故處置類服務，其中有功控制服務品種包括：調峰服務、調頻服務、備用服務、爬坡服務等；並對各品種進行詳細規定。通知指出市場成員包括火電、水電、儲能、虛擬電廠等經營主體、電網企業以及市場運營機構。

通知在對於輔助服務市場費用產生及補償、傳導機制進行基本闡述及補充規定。通知提出按照「誰提供、誰獲利，誰受益、誰承擔」原則優化各類輔助服務價格形成機制，通過市場交易方式形成輔助服務費用。經營主體提供輔助服務過程中產生的電能量費用，按現貨市場價格結算，未開展現貨市場地區按中長期交易規則結算；並在《電力輔助服務管理辦法》基礎上明確調峰服務、調頻服務、備用服務費用以及爬坡服務費用計算方式。其中調峰服務費用根據市場競爭確定的出清價格和中標調峰出力計算，或出清價格和啟停次數計算；調頻服務費用為調頻里程、性能係數、出清價格三者乘積；備用服務費用為中標容量、中標時間、出清價格三者乘積；爬坡服務費用為中標容量、中標時間、出清價格三者乘積。

目前我國輔助服務對電力收入貢獻仍然較低，未來仍有較大提升空間。2023年上半年，我國電力輔助服務費用共278億元，與2019年全年輔助服務費用規模提升113%；火電企業獲得補償費用規模佔比91.4%；其中調峰補償佔比為60%，調頻補償佔19.4%。2023年上半年，我國電力輔助服務費用占上網電費1.9%，較2019年上半年提升0.43個百分點，但較歐美成熟市場仍然較低。我國各地區輔助服務細則仍處於探索試行階段，對於補償費用標準以及煤電機組調峰補償的運行容量區間等合理性仍在不斷改進。未來隨着風光裝機量及電量增長以及機制的不斷改進，預計長期我國輔助服務收入規模將持續提升，佔比或超過歐美主流國家。

電改推進下輔助服務機制不斷完善，火電盈利模式轉變或帶動估值提升。過去火電收入僅由電量電價決定，由於煤價的波動性和電價的相對穩定性，盈利能力呈現出較強的周期性，因此火電板塊PB均值常年低於具備較強公用事業性的水電以及核電板塊。而現在火電收入增加輔助服務及容量電價，商業模式對於電價以及動力煤價格的敏感程度降低，有助於提高火電企業盈利穩定性，從而提升其公用事業性，帶動估值提升。

投資建議：火電調節優勢凸顯，輔助服務機制逐步推進，商業模式改善下的新價值點仍有待市場挖掘，估值或迎抬升。建議關注區域優勢更為顯著的長三角火電龍頭【皖能電力】、【申能股份】、【浙能電力】；充分受益電力市場改革成果的全國性電廠【國電電力】、【華電國際】。

風險提示：政策推進不及預期；電力市場化交易造成上網電價波動；動力煤價格上漲；用電需求不及預期。

【山證煤炭】行業周報（20241007-20241013）：-財政發力，煤炭套息

劉貴軍  liuguijun@sxzq.com

【投資要點】

動態數據跟蹤

動力煤：非電開工提振，煤價小幅震盪。安監延續及北方降雨影響，煤炭產地發運一般。需求方面，節后北方冷空氣活躍，沿海煤電負荷季節性回落；長江流域水電季節性回落，疊加國內金融支持實體經濟政策落地，宏觀預期提振，化工等非電行業開工率有所提高，但節后備貨補庫節奏放緩，綜合影響下，煤炭市場交投氛圍轉淡，煤價小幅震盪；大秦集中檢修開啟，北方港口煤炭調入減少，港口去庫延續。展望后期，穩經濟政策持續發力，預計工業用電及非電用煤需求仍有增長空間；同時，國際煤價高位，進口煤價差不高，后期進口煤增量預期仍存變數，預計國內動力煤價格企穩。截至10月11日，環渤海動力煤現貨參考價868元/噸，周變化-0.34%；廣州港山西優混950元/噸，周持平；歐洲三港Q6000動力煤折人民幣852.98元/噸，周變化+1.79%；印度東海岸Q5500動力煤折人民幣768.39元/噸，周變化+2.95%。10月秦皇島動力煤長協價699元/噸，環比上月提高2元/噸。10月11日，北方港口煤炭庫存合計2266萬噸，周變化-5.47%；長江八港煤炭庫存506萬噸，周變化-0.39%；本周環渤海港口日均調入189.08萬噸，調出189.57萬噸，日均淨調出0.48萬噸。

冶金煤：宏觀提振疊加需求好轉，冶金煤價格回升。產地安監嚴格，區域冶金煤煤礦生產供應一般。需求方面，地產等宏觀政策重大利好落地，疊加「銀十」需求釋放，鋼價水平明顯回升，日均鐵水產量、高爐開工率均有所好轉，冶金煤需求增加，價格上漲。后期預計穩經濟政策措施發力，鋼材等下游利潤恢復，冶金煤供需有望繼續改善。截至10月11日，京唐港主焦煤庫提價2010元/噸，周變化+7.49%；京唐港1/3焦煤庫提價1600元/噸，周變化+11.89%；日照港噴吹煤1245元/噸，周變化+0.61%；澳大利亞峰景礦硬焦煤現貨價222美元/噸，周變化+4.72%。10月11日，國內獨立焦化廠、247家樣本鋼廠煉焦煤總庫存分別772.79萬噸和734.47萬噸，周變化分別+5.47%、+1.87%；噴吹煤庫存393.71萬噸，周變化+0.35%。247家樣本鋼廠高爐開工率80.81%，周變化+1.22個百分點；獨立焦化廠焦爐開工率73.09%，周變化+2.07個百分點。

焦、鋼產業鏈：鋼材價格回升，焦炭價格繼續調漲。焦化開工率維持低位，庫存繼續回落；同時，現貨鋼材價格堅挺，鋼材利潤好轉，焦炭需求有所提振，價格繼續調漲。后期，宏觀穩經濟及金融支持實體經濟政策繼續加碼，鋼材需求剛性仍存，將導致焦炭需求增加；同時前期價格大幅下降，焦炭利潤亟待修復，且焦煤供需改善進度緩慢，成本支撐下焦炭價格預計下降空間不大。截至10月11日，天津港一級冶金焦均價1960元/噸，周變化+2.62%；港口平均焦、煤價差（焦炭-煉焦煤）425元/噸，周變化+7.87%。獨立焦化廠、樣本鋼廠焦炭總庫存分別37.43萬噸和560.24萬噸，周變化分別-8.30%、+0.78%；四港口焦炭總庫存180.15萬噸，周變化-1.28%；全國市場螺紋鋼平均價格3865元/噸，周變化-1.78%；35城螺紋鋼社會庫存合計302.30萬噸，周變化-4.27%。

煤炭運輸：節后拉運回落，沿海運價回調。煤炭淡季特徵顯現，供需雙弱格局疊加下游節前補庫，本周補庫需求緩解，北上拉運需求減少，錨地船舶增多，沿海煤炭運價回調。截止10月11日，印尼南加到連雲港國際煤炭海運價格13.3美元/噸，周持平；中國長江煤炭運輸綜合運價指數729.54點，周變化+0.86%。鄂爾多斯煤炭公路長途運輸價格0.24元/噸公里，周持平；10月11日，環渤海四港貨船比23.3，周變化+12.56%。

煤炭板塊行情回顧

本周煤炭板塊隨大盤迴調，沒有跑贏大盤指數；中信煤炭指數周五收報3773.64點，周變化-5.73%。子板塊中煤炭採選Ⅱ(中信)周變化-5.69%；煤化工Ⅱ(中信)指數周變化-6.18%。煤炭採選個股普遍回調，僅鄭州煤電錄得漲幅為正；煤化工個股也以回調為主，雲煤能源、寶泰隆錄得漲幅為正。

本周觀點及投資建議

多部門利好政策出臺，增量資金入市有望提升行業投資風險偏好。重點關注穩定高股息品種、低市淨率標的和彈性冶金煤股。穩定高股息品種方面，央行SFISF更利好被抵押品價格，同時高股息品種可以更在一定程度上對衝槓桿資金成本，存在套息空間，因此相對更看好滬深300中的穩定高股息煤炭成份股【中國神華】、【陝西煤業】、【兗礦能源】、【中煤能源】等。低市淨率方面，結合「增持貸」、「回購貸」以及「破淨約束」等相關政策，【蘭花科創】、【甘肅能化】、【上海能源】等低市淨率或者破淨標的估值修復可期。冶金煤方面，財政和地產相關政策有望提振焦煤下游需求預期，當前冶金煤價格存在上漲預期，【潞安環能】、【平煤股份】、【淮北礦業】、【山煤國際】等彈性冶金煤股有望受益。

風險提示：供給釋放超預期；需求端改善不及預期；歐盟煤炭缺口不及預期，進口煤大量湧入國內市場；價格強管控；煤企轉型失敗等。

【山證紡服】行業周報-迅銷公佈FY2024業績，預計FY2025收入同比增長9.5%

王馮  wangfeng@sxzq.com

【投資要點】

本周觀察：迅銷集團公佈FY2024業績，預計FY2025收入同增9.5%

10月10日，迅銷集團公佈FY2024（2023年9月1日-2024年8月31日）業績。FY2024，公司實現營收3.10萬億日元，同比增長12.2%，超出此前公司預期的11.0%。實現經營利潤5009億日元，同比增長31.4%，實現歸母淨利潤3719億日元，同比增長25.6%。

日本UNIQLO，FY2024，實現營收9322億日元，同比增長4.7%，經營利潤1558億日元，同比增長32.2%。全年同店銷售淨額（含電商）同比增長3.2%，其中上半財年受暖冬影響，同店銷售額同比下降3.4%，下半財年，同店銷售額同比增長11.7%，主要受益於夏季主力商品季末庫存充足、成功捕捉客户需求。截至FY2024末，門店數量797家，較年初淨減少3家。FY2024，毛利率同比提升2.9pct，主要受益於柔性供應鏈快反、成本下降、下半財年折扣改善，銷售、一般及行政開支佔收入比重同比下降0.5pct。

海外UNIQLO，FY2024，實現營收1.71萬億日元，同比增長19.1%，經營利潤2834億日元，同比增長24.9%。截至FY2024末，門店數量1698家，較年初淨增加64家。分區域看，（1）大中華區實現營收6770億日元，同比增長9.2%，經營利潤1048億日元，同比增長0.5%。（2）南韓與東南亞、印度及澳洲地區實現營收5405億日元，同比增長20.2%，經營利潤976億日元，同比增長24.8%。（3）北美地區實現營收2177億日元，同比增長32.8%，經營利潤為348億日元，同比增長65.1%。同店銷售淨額同比大幅增長，銷情強勁。（4）歐洲地區實現營收2765億日元，同比增長44.5%，經營利潤465億日元，同比增長70.1%，該地區不但新店銷售十分強勁，同店銷售淨額呈雙位數大幅增長。

盈利能力方面，FY2024，銷售毛利率53.9%，同比提升2.0pct，銷售、行政及一般費用佔收入比重38.3%，同比提升0.2pct，經營利潤率16.1%，同比提升2.3pct，歸母淨利率12.0%，同比提升1.3pct。存貨方面，截至FY2024末，存貨為4745億日元，同比增長5.6%。經營活動現金流方面，FY2024，公司經營活動現金流淨額為6515億日元，同比增長40.7%。

 展望FY2025，公司預計實現營收3.4萬億日元，同比增長9.5%，實現經營利潤5300億日元，同比增長5.8%，歸母淨利潤3850億日元，同比增長3.5%。分業務板塊看，預計日本UNIQLO的收入及經營利潤均有所增長，海外UNIQLO的收入與經營利潤大幅增長，GU及全球品牌收入及經營利潤均有所增長。預計截至FY2025末，日本UNIQLO達到797間，同比持平；海外UNIQLO門店達到1778間，同比淨開80家；GU門店達到489間，同比淨開17家，全球品牌門店達到634間，同比淨開6家。

行業動態：

10月9日，全球領先羽絨服品牌商波司登宣佈戰略投資國際奢侈羽絨服品牌慕瑟納可（Moose Knuckles），此次投資是波司登集團聚焦羽絨服核心主業、拓展國際業務版圖的重要舉措。通過本次投資，波司登將成為Moose Knuckles的關鍵投資者，全球知名私募股權投資機構凱輝基金仍將是Moose Knuckles的控股股東。慕瑟納可（Moose Knuckles）是國際奢侈羽絨服品牌，總部位於加拿大蒙特利爾。品牌融合了卓越的加拿大工藝、頂級的材料和極致的功能性，同時與年輕時尚的設計風格完美結合，在全球時尚功能外套領域享有盛譽。目前，慕瑟納可（Moose Knuckles）正在全球30多個國家逐步擴大其零售版圖，已在中國、北美和歐洲開設了36家門店，並通過Harrods、Selfridges、Saks Fifth Avenue和Holt Renfrew等知名零售商進行分銷。

法國奢侈品巨頭 LVMH路威酩軒集團旗下的西班牙奢侈品牌 Loewe （羅意威）最近發佈的獨立財報顯示：2023財年的淨利潤同比增長62.5%至2.07億歐元，同時批准共計2.32億歐元的分紅。據公司向商業註冊處提交的財務報表，2023財年，Loewe 的總營收同比增長近30%至約8.11億歐元，淨銷售額增長27.5%至7.89億歐元。營業利潤增長77%至2.48億歐元。期內，Loewe 的運營支出增長35%至3.7億歐元，用於公司業務活動的擴張。另外，LVMH 集團在年度股東大會上批准 Loewe 將2023年的所有利潤全部作為股息進行分配。品牌還將從可自由支配的儲備金中提取2510萬歐元，作為額外紅利進行派發。

根據中華全國商業信息中心的監測數據，2024年前三季度全國50家重點大型零售企業（以百貨業態為主）零售額累計下降5.0%。其中，9月份零售額同比下降5.8%，降幅相比上月收窄3.0個百分點。從前三季度主要商品品市場銷售情況來看，糧油食品類零售額基本與上年同期持平，服裝類、化粧品類、日用品類零售額分別同比下降9.4%、10.1%和11.5%；金銀珠寶類降幅明顯，零售額同比下降14.3%；家用電器類在家電以舊換新、節能補貼政策拉動下實現同比正增長，零售額同比增長3.3%。9月份，糧油食品類、日用品類零售額小幅下降，家用電器類零售額大幅增長15.6%，服裝類、化粧品類和金銀珠寶類零售額均為兩位數下降。

行情回顧（2024.10.07-2024.10.11）

本周紡織服飾板塊跑輸大盤、家居用品板塊跑輸大盤：本周，SW紡織服飾板塊下跌6.44%，SW輕工製造板塊下跌7.01%，滬深300下跌3.25%，紡織服飾板塊落后大盤3.18pct，輕工製造板塊落后大盤3.75pct。各子板塊中，SW紡織製造下跌5.29%，SW服裝家紡下跌7.25%，SW飾品下跌6.04%，SW家居用品下跌8.1%。截至10月11日，SW紡織製造的PE（TTM剔除負值，下同）為20.13倍，為近三年的74.83%分位；SW服裝家紡的PE為15.70倍，為近三年的41.06%分位；SW飾品的PE為14.30倍，為近三年的16.56%分位；SW家居用品的PE為17.06倍，為近三年的9.27%分位。

投資建議：

紡織製造板塊：2024年上半年，受益於品牌客户庫存去化結束，恢復正常下單，紡織製造板塊營收業績快速增長，銷售毛利率同比回升，中游紡織製造企業華利集團、偉星股份受益於客户份額持續提升，業績表現突出。根據紡織製造台企公佈的最新9月營收數據看，運動鞋及運動服飾製造企業3季度營收增速環比提升，紡織製造公司訂單延續增長。展望后續，海外紡織服裝庫存處於健康水平，國際運動品牌客户銷售展望穩中向好。繼續推薦下游客户成長性優、新客户持續放量的華利集團，伴隨越南生產基地投產、客户份額提升邏輯清晰的偉星股份，建議關注申洲國際、健盛集團、浙江自然、南山智尚。

運動服飾板塊：根據中華全國信息商業中心數據，全國50家重點大型零售企業（以百貨業態為主），前三季度服裝類零售額同比下降9.4%，9月單月服裝類零售額同比兩位數下降。根據國家統計局，2024年1-8月，國內體育娛樂用品社零實現雙位數增長，運動服飾消費充分展現韌性。本周，安踏體育公佈2024Q3季度經營數據，安踏品牌、FILA品牌零售流水同比增長中單位數、下降低單位數，迪桑特/可隆所有其它品牌零售流水同比增長45%-50%。繼續推薦具備多品牌矩陣、經營穩健的安踏體育，大眾運動服飾品牌361度，建議關注特步國際、波司登、李寧。

（三）黃金珠寶板塊：2024年上半年，黃金珠寶終端消費基本保持平穩，2季度以來由於金價急速上漲，終端需求增速環比有所放緩，2024年8月，金銀珠寶社零單月降幅環比擴大。根據中華全國信息商業中心數據，全國50家重點大型零售企業（以百貨業態為主），2024年前三季度金銀珠寶類零售額同比下降14.3%。我們預計黃金珠寶終端銷售3季度延續承壓態勢，十一黃金周期間終端銷售環比有一定程度改善。短期繼續跟蹤金價變化及終端黃金珠寶銷售情況，中長期看好頭部黃金珠寶公司品牌勢能提升及渠道開拓能力，建議關注潮宏基、老鳳祥、菜百股份、周大生。

風險提示：國內消費信心恢復不及預期；地產銷售不達預期；品牌庫存去化不及預期；原材料價格波動；匯率大幅波動。

【行業評論】太陽能：產業鏈博弈持續，組件價格下滑

肖索  xiaosuo@sxzq.com

【投資要點】

國家能源局：就《分佈式光伏發電開發建設管理辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見：為促進分佈式光伏發電高質量發展，助力構建新型電力系統，2024年10月10日，國家能源局綜合司關於公開徵求《分佈式光伏發電開發建設管理辦法（徵求意見稿）》意見的通知發佈。文件提出分佈式光伏發電分為自然人户用、非自然人户用、一般工商業和大型工商業四種類型。各地要優化營商環境，規範市場秩序，不得設置違反市場公平競爭的相關條件。各類投資主體要充分考慮電網承載力、消納能力等因素，規範開發建設行為，保障分佈式光伏健康有序發展。

國家能源局：8月新增建檔立卡光伏發電項目5742個：10月9日，國家能源局發佈《關於2024年8月全國新增建檔立卡新能源發電項目情況的公告》。公告顯示，2024年8月，全國新增建檔立卡新能源發電（不含户用光伏）項目共5836個，其中風電項目70個，光伏發電項目5742個（集中式光伏發電項目86個，工商業分佈式光伏發電項目5656個），生物質發電項目24個。

國家能源局：加大開發建設力度，進一步落實風電光伏大基地項目：近日，國家能源局召開全國可再生能源開發建設調度視頻會。會議要求，加大開發建設力度，進一步落實好風電光伏大基地項目，輸電通道及電網接入能力等硬任務建設，補齊制約新能源發展面臨的短板。

價格追蹤

多晶硅價格：根據InfoLink數據，本周緻密料均價為40.0元/kg，較上周持平；顆粒硅均價為36.5元/kg，較上周持平。節后市場較為冷清，新訂單成交量少，更為節前訂單執行和履行階段。本周硅料價格維持穩定，一方面由於部分持有相當數量的硅料庫存；另一方面，下游硅片廠開工率降低，且硅片價格持續低迷，對硅料漲價的接受度較低。總體來看，預計近期多晶硅價格將持穩運行。

硅片價格：根據InfoLink數據，本周150um的182mm單晶硅片均價1.25元/片，較上周持平；130um的182mm N型硅片均價1.08元/片，較上周持平。由於當前市場上183N規格的成交價格未能達到賣方預期，部分廠家暫緩出貨，硅片庫存量持續攀升至50億片附近。市場需求低迷的背景下，預計短期內硅片價格持穩。

電池片價格：根據InfoLink數據，M10電池片（轉換效率23.1%）均價為0.28元/W，較上周持平；210mm電池片（轉換效率23.1%）均價為0.285元/W，較上周持平；182mm TOPCon電池片均價為0.27元/W（轉換效率24.9%+），較上周持平。四季度開始后，多數電池廠家預計逐步關停P 型產能，但后續價格走勢仍須觀望組件端對P型電池需求退坡的速度。隨着十月份廠家加大減產力度，電池環節排產已與組件環節倒掛，電池廠嘗試上調報價，但由於組件價格並未止跌，預計短期電池端價格仍然承壓。

組件價格：根據InfoLink數據，本周182mm雙面PERC組件均價0.70，元/W，較上周下降4.1%；182TOPCon雙玻組件價格0.73元/W，較上周下降1.4%。節前隨着終端電站項目陸續啟動，10月組件廠家排產有提升預期，但目前終端裝機推進尚未見明顯好轉，需求持續性仍需觀察。節后市場氛圍較為平淡，供需拐點未現，預計組件價格有進一步下跌可能。

投資建議

重點推薦優質一體化光儲龍頭：阿特斯；亞非拉光儲方向：陽光電源、德業股份；光伏新技術：愛旭股份、隆基綠能；格局穩定有減產提價預期的光伏玻璃環節：福萊特。建議積極關注：帝爾激光、福斯特、海優新材、天合光能、晶科能源、中信博、邁為股份、晶盛機電、捷佳偉創、奧特維、時創能源、京山輕機、大全能源、上海艾錄、協鑫科技、信義光能。

風險提示：光伏新增裝機量不及預期；產業鏈價格波動風險；海外地區政策風險等。

【固定收益】貨幣流動性系列報告十一：美聯儲降息落地，掉期交易空間幾何

王冠軍  wangguanjun@sxzq.com

【投資要點】

文章前述。2024年9月19日，美聯儲宣佈降息50BP，結束貨幣政策緊縮周期。此前中美貨幣政策周期相反，導致中美利差倒掛，而外資機構選擇在此期間大幅增持到期收益率較低的人民幣債券，與傳統的利差-匯差關係相悖。這種現象出現的原因可能是外資機構的掉期交易行為。

外資機構增持人民幣債券的核心邏輯是用套匯收益彌補利差損失。與境內投資者不同，外國投資者在投資我國債券市場時，除考慮到期收益率，還需考慮即期-遠期的匯率波動，即匯率掉期損益。外資機構在即期使用美元兑換為人民幣投資我國短期債券，並在遠期鎖定匯率，如若套匯收益疊加人民幣債券收益率高於美債收益率，則外資機構有增持我國債券的激勵。外資機構持倉規模和套利-套匯收益表明，外資本輪對我國債券的增持行為與掉期操作密切相關。

降息落地后掉期操作空間取決於匯差和利差走勢。從匯差的角度看，降息會使美元指數走弱，伴隨人民幣匯率企穩，央行干預遠期的必要性下降，即期匯率和遠期匯率間的套利空間正在收窄，操作激勵下降；從利差的角度看，降息對美債收益率有向下牽引作用，掉期操作的機會成本因而下降，操作激勵上升。外資的掉期操作能否持續需要繼續觀察二者的變化情況。考慮到本輪外資套匯機會的出現和央行對遠期外匯干預的相關，外資機構對人民幣債券的購買也對人民幣匯率起到一定的支撐，當人民幣匯率的外部壓力下降，央行繼續保持調整力度的可能性較小，掉期操作的窗口可能不會持續，外資機構對短端債券的增持力度可能下降。

風險提示：貨幣政策不確定性；經濟基本面邊際變化；海外貨幣政策與國內發生明顯背離；貨幣政策與流動性對債券市場影響路徑發生變化。

分析師：李召麒

執業登記編碼：S0760521050001

報告發布日期：2024年10月15日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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