招商研究 | 招聞天下1015

（來源：招商研究）

本資料由招商證券研究發展中心匯編而成，僅供客户中的專業投資者參考。具體投資觀點請以研究報告的完整內容爲準，投研活動信息等請聯繫對口銷售。為保證服務質量、控制投資風險，敬請閲知頁末的特別提示和一般聲明。感謝您給予的理解和配合。

招商研究丨半導體行業重磅專題及月度深度跟蹤系列專題

最新收錄：半導體行業月度深度跟蹤—消費類新品漸入密集發佈期，關注產業鏈拉貨節奏和自主可控趨勢

招商研究丨資源品報告合集

最新收錄：金屬行業周報—宏觀和基本面共振，繼續推薦銅鋁金

宏觀：政策組合意在助力通脹回升——宏觀與大類資產周報

報告作者：張靜靜,馬瑞超,王濼賓

核心觀點：

國內經濟進一步釋放企穩信號，上游生產情況顯著改善，同時工業品價格觸底回升，或源於前期財政資金支出對基建開工形成的拉動。財政部新聞發佈會召開，但並未公佈增量赤字的具體情況，我們認為：1）目前政策統籌以「淡化規模、盤活存量、提高效能」為主要思路；2）通脹明顯回升之前政策將會持續發力，增量政策仍在進一步研究儲備當中；3）后續觀察地方政府「干字當頭」的執行情況以及實物工作量。海外方面，就業和通脹數據公佈后四季度降息預期較此前回調，美元短期內或相對強勢，美國大選仍是海外關鍵變量。回到國內，在一系列政策落地后，內因重新成為核心矛盾，后續國內政策執行效果對人民幣計價資產的影響要顯著高於美聯儲貨幣政策，權益市場慢牛可期。

國內方面，國慶假期后多項上游、中游高頻數據出現明顯回暖，高爐和鐵水產量連續上升接近歷史高位；瀝青、水泥開工延續改善，逐漸接近2022-2023年同期水平；PTA、聚酯切片開工率明顯回升，接近近年來同期高位。同時，水泥、螺紋鋼等國內定價工業品價格反彈。綜合來看，國內經濟進一步釋放企穩信號，或源於前期財政資金支出對基建開工形成的拉動。地產方面，國慶假期后30大中城市商品房成交量季節性回升，但仍明顯不及22年和23年同期水平，一線城市商品房成交面積回暖較為明顯；全國層面二手房量價同步回落，但地產調控政策變化已觸發一線城市二手房以價換量。

海外方面，美國經濟再度大超預期，打壓降息預期。除9月就業報告亮眼外，還需注意Q3令美聯儲降息預期重燃的第一個「壞數據」就是7月3日公佈的美國6月ISM非製造業PMI。時隔三個月，該指標卻意外大幅改善。疊加CPI仍高於預期，11月降息25BP概率大幅上升。石破茂接任日本首相后日本央行表示暫不急於加息，日元升勢或暫告一段落，短期內美元指數或相對強勢。總體而言，1）維持人民幣匯率穩定在7-7.3區間的觀點；2）美國大選仍是海外關鍵變量，由於兩黨候選人勝負仍存懸念，進而全球各方均不會過度押注，因此大選結果也將對11-12月全球資本市場以及未來4年的國際形勢產生巨大影響；3）回到國內，在一系列政策落地后，內因重新成為核心矛盾，后續國內政策執行效果對人民幣計價資產的影響要顯著高於美聯儲貨幣政策。

大類資產表現跟蹤（10月7日——10月11日）

權益：

1）A股市場：市場調整，上證指數行至3200點上方。

2）港股市場：震盪回調，整體下探。

3）美股和其他：美股三大指數、歐洲股市上漲。

債券：

1）國內：長短端收益率表現分化。

2）海外：美國10債收益率、歐元區主要國家10債收益率上行。

大宗：

國際原油價格上漲、黃金價格回升。

外匯：

美元走強，人民幣匯率走強。

貨幣流動性跟蹤（10月7日——10月13日）

流動性覆盤：

本周，公開市場淨回籠1.3萬億元。

貨幣市場：

資金價格方面，DR001 下行20BP 至 1.3%，DR007 下行 11BP至 1.56%，R001 下行41BP 至 1.35%，R007 下行31BP 至 1.53%。

成交量方面，銀行間質押式回購成交額（周均） 68047 億元，比 9/18-09/20 增加34471 億元。

下周關注：

下周，資金面將出現以下變動：逆回購到期3469億，政府債淨繳款2018億元。

風險提示：國內政策落實力度超預期；海外經濟衰退超預期。

食品飲料：食品飲料三季度前瞻暨板塊最新觀點—白酒延續調整，食品平穩過渡【深度】

報告作者：於佳琦,田地,陳書慧,任龍,劉成,胡思蓓

核心觀點：

白酒板塊：中秋需求延續承壓，部分企業開始主動控制節奏，單季度增速預期下調。白酒行業三季度整體需求偏弱，但頭部企業的品牌地位仍然帶來了份額的進一步集中，高端白酒回款發貨進度未顯著慢於去年。茅臺回款仍然按月順利推進，直銷渠道謹慎發貨。五糧液嚴格控制發貨節奏，老窖積極開展營銷工作，維持市場良性。次高端白酒延續了端午以來的趨勢，商務宴恢復偏弱趨勢，企業動銷表現分化，品牌力差距帶來的消費者購買體現更為明顯。汾酒動銷好於整體，多地市場有小幅動銷增長。捨得回款壓力依舊，中秋商務費不及預期，經銷商多持觀望態度。酒鬼酒繼續強化終端建設，但回款仍承壓。徽酒消費降級體現，蘇酒格局繼續轉化，老白乾本部表現穩健。

大眾品板塊：Q3需求平穩過渡，盈利能力保持穩健。7月社零及餐飲增速環比小幅回升，8月則進一步放緩，整體需求仍偏弱復甦。進入9月，中秋消費中規中矩，十一假期則相對有所反彈。企業在經歷Q2的調整后，Q3逐步開始加大投入，拉動動銷，整體收入端增長環比Q2有所改善。利潤端看，Q3板塊主要原材料成本，如大豆、白糖、生鮮乳等同比延續下降，但辣椒為代表的香辛料漲幅明顯，包材同比價格下降，原油價格下降明顯。Q3大眾品企業將繼續受益成本紅利，大部分盈利同比改善，如啤酒、零食、速凍、滷味等公司依然有不錯的利潤彈性。

乳製品：三季度液態奶動銷依然疲軟，七月份伊利、蒙牛繼續去庫存，對三季度液態奶發貨有所拖累，八九月發貨節奏逐漸恢復正常，產品結構延續上半年趨勢。嬰幼兒奶粉行業競爭環比改善，伊利、飛鶴保持增長，盈利能力繼續修復。利潤端，原奶價格同比下降，伊利控制費用投入，預計三季度扣非淨利率同比提升，淨利潤同比表現受公允價值變動收益影響

調味品：基礎調味品海天今年加大費用投入，經銷商打款較為配合，三季度延續上半年穩定增長，中炬二季度調整后，三季度進入正常發貨節奏。榨菜、恆順收入端也環比Q2有明顯改善。復調來看，C端底料進入旺季，天味加大投入和新品推廣動銷改善。B端看餐飲渠道表現穩健，日辰餐飲端增速顯著快於其他業務。利潤端看，受益於成本下行，行業毛利率有所改善但部分企業加大費用投入力度，預計整體利潤端保持穩健。

啤酒：受餐飲、娛樂渠道客流下降及企業主動控制庫存影響，行業銷量仍然承壓，預計青啤、重啤銷量均有個位數下滑，結構變化趨勢分化。成本端包材、大麥下降對利潤率提升仍有較好正向貢獻。

休閒食品：三季度環比有所改善，洽洽去庫存后七八月恢復正常發貨，三季度實現個位數增長，甘源KA商超和電商渠道調整后，三季度增速環比改善，勁仔鵪鶉蛋繼續放量，保持較快增速。短保麪包、滷味鮮貨需求依然較弱，桃李預計收入個位數下滑，絕味單店同比仍有雙位數缺口。利潤端，瓜子、鵪鶉蛋、鴨副等成本同比仍有紅利，多數公司利潤表現好於收入。

速凍食品：三季度速凍整體表現平淡，C端略有好轉，B端餐飲供應鏈整體平淡。安井主業保持正增長，鎖鮮裝同比仍有較高雙位數增長，立高稀奶油表現優異，冷凍烘焙略有壓力。千味大B端保持較快增長，味知香受客單價和客單數下降影響，收入有所承壓。成本端來看，麪粉、油脂等原材料價格同比下降帶來利好，企業注重經營效率，內部控費提升管理效率。

風險提示：行業競爭加劇、需求不及預期、成本大幅上漲、渠道調研數據不具代表性等風險。

商業：社會服務板塊2024年三季度前瞻—休閒旅遊需求穩中向好，關注OTA、景區等高景氣度龍頭【深度】

報告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全

核心觀點：

Q3旅遊板塊超19年同期，出境遊修復持續提速。24年7-8月國內民航客運量恢復至2019年同期的119.5%/122.5%，同比2023年增長6.7%/10.2%；7-8月國際民航客運量恢復至2019年同期的93.0%/92.3%，整個Q3旅遊行業預計恢復超19年水平，展望未來Q4出境遊有望維持復甦態勢。

餐飲：線下消費迴歸常態，7-8月餐飲收入同比增長。24年7/8月分別實現國內餐飲收入4403/4351億元，分別同比增長2.9%/3.3%。頭部餐飲企業修復快於行業，7-8月限額以上企業實現餐飲收入1216.5/1240.8億元，同比恢復至2019年同期的168.7%/155.9%。預計百勝中國Q3收入30.9億美元左右/同比增長6.0%;預計同慶樓Q3收入6.6億左右/同比增長10.5%;預計廣州酒家Q3收入22.5億左右/同比增長5.0%;預計瑞幸咖啡收入為92.1億元/同比增長27.9%。

免税：人次&消費力有所下滑，預計Q3離島免税銷售額同比下降35% 。2024年7-8月份，海南客流已超過2019年同期水平，預計Q3離島免税整體銷售額55-56億元，同比下滑35%左右，其中免税購物人次下滑20%左右，人均購物單價下滑15%-20%。預計中免Q3實現收入132億元/同比-11.7%，歸母淨利潤10.3億元/同比-22.9%。

酒店：供給增長下revpar小幅下滑，龍頭酒店開業同比提速。今年暑期出行整體平穩，由於7月天氣情況較差，客流呈現前低后高趨勢，預計整體Q3大盤revpar小幅下滑，龍頭酒店開業同比提速。預計華住24Q3收入67億元/+6.8%，實現歸母淨利潤14.1億元/+5.1%；預計錦江24Q3收入40億元/同比下降3.3%，實現歸母淨利潤4.5億元/同比基本持平；預計首旅2024Q3收入22.2億元/同比下降3.4%，實現歸母淨利潤為4.3億元/同比增長5.5%。

OTA：競爭格局穩定中小有改善，看好后續業績持續釋放。24Q3以來隨着國內休閒旅遊需求釋放、酒店供給增長以及線上化率逐漸提升，同程、美團、抖音等OTA平臺均呈現佣金率小幅優化的趨勢，競爭格局穩定中小有改善，看好后續業績持續增長。

景區：多地客流穩步增長，景區企業24Q3業績可期。預計黃山旅遊Q3收入6.3億左右/同比增長5.5%，歸母淨利潤約為2.1億元/同比增長1.5%。預計峨眉山Q3收入3.4億/同比增長3.5%，歸母淨利潤約為1.3億元/同比增長8.9%;預計長白山Q3收入3.6億元/+8.5%，歸母淨利潤約為1.6億元/+14.5%；預計九華旅遊Q3收入2.0億元/+8.5%，歸母淨利潤約為0.5億元/+13.5%。

風險提示：國內疫情反覆，宏觀經濟消費下滑，行業競爭加劇。

金屬及材料：金屬行業深度報告—全球電建新周期拉動銅鋁硅鋼消費高增長【深度】

報告作者：劉偉潔

核心觀點：

全球電建新周期：新興經濟體的電力需求隨着經濟發展而持續增長。歐美發達國家電網陳舊，停電等問題不斷出現，由於製造業迴流以及數據中心、新能源汽車等產業電動化智能化發展，電建投資將會進入新一輪增長期。IEA預測，2024年開始全球電力需求增速將提升至3%以上，清潔能源發電量佔比已超過30%並將持續上升。全球電建存量和增量的雙拉動，疊加變壓器等設備換新需求以及電網建設需要適度超前，電建投資應該會較大幅度超過電力需求增速。

新能源發展顯著驅動電源側銅鋁需求：風電和光伏銅鋁單耗相對火電、水電、核電等傳統能源較高，而海風佔比提升、項目與主電網距離拉長等因素進一步增加線纜用量，銅鋁消費密度趨於增加。我們測算，2023-2030年全球風光用銅量從168.0萬噸增至298.4萬噸，增幅77.6%，年複合增速8.6%，全球風光用鋁量從392.9萬噸增至641.1萬噸，增幅63.2%，年複合增速7.2%。

輸配電網建設拉動銅、鋁、取向硅鋼需求：銅主要用於輸配電網的電纜線導體以及大部分變壓器的繞組線；鋁主要用於輸配電網的架空線導體以及變電站內設備的外殼、導體等部件；取向硅鋼主要用於製造變壓器鐵芯。我們測算得2023-2030年電網建設用銅量從527.2萬噸增至1137.6萬噸，增幅115.8%，年複合增速11.6%；用鋁量從964.0萬噸增至1949.2萬噸，增幅102.2%，年複合增速10.6%；取向硅鋼消費量從370.1萬噸增至701.1萬噸，增幅89.4%，年複合增速9.6%。

風險提示：電力投資不及預期、綠電發展不及預期、材料被替代風險等。

機械：機械行業牛市啓示錄（一）—機械行業進攻方向怎麼選？【深度】

報告作者：胡小禹,朱藝晴

核心觀點：

機械行業在這兩輪牛市中的表現：（1）2005.7.19-2007.10.16牛市中，機械設備行業上漲811%，跑贏滬深300指數205個百分點，在所有申萬一級行業中排第六位；（2）2014.7.22-2015.6.12牛市中，機械設備行業上漲211%，跑贏滬深300指數66個百分點，在所有申萬一級行業中排第九位。

2005-2007：基本面牛市，大市值佔優，業績變化更重要。在這輪牛市中，具備①低估值、②業績邊際變化大、③盈利能力好、④市值大等特點的公司，在本輪牛市中明顯佔優，股票漲跌幅與各公司收入增速、利潤增速之間有明顯的正相關性，且初漲位置的估值越低，也更有利於獲得更大的漲幅。此外，本輪牛市最大漲幅排名前20的公司中，與地產和基建相關的軌交設備、工程機械等佔據了大部分，大部分公司利潤增速很高。

2014-2015：科技主題牛市，小市值佔優，概念更重要。在這輪牛市中，機械行業股票起漲位置的估值、盈利能力好壞，與股價漲幅無明顯關係，業績邊際變化大的公司和小市值公司相對佔優。本輪牛市最大漲幅排名前20的公司中，與智能製造相關的佔據了大部分，此外能源裝備標的、與一帶一路相關的標的（例如中國中車等），也有入圍，大量公司的利潤表現爲負增長。

顯然2005-2007（基本面牛）、2014-2015（主題牛）兩輪牛市的特徵有很大不同，爲了理解這種不同，我們對比了兩輪牛市所處的時代背景。

2005-2007：經濟總量高增，出現戴維斯雙擊。2001年我國加入WTO之后，充分發揮低成本的製造業相對優勢，經濟開啟長達7年的加速增長周期。因此，2005-2007年的基本面牛市誕生於國內經濟總量高速增長的大周期之中。2005年6-7月，「股改」和「匯改」取得突破性進展，A股完成築底，開啟了本輪牛市。2006年，上市公司業績實現大幅增長，宏微觀共振。同時，人民幣升值，國際熱錢流入，國內貨幣流動性充足，推動估值提升。2007年，市場流動性過剩，進入泡沫化階段，上證指數於10月16日站上6000點，這也成爲了A股歷史上的最高點。

2014-2015：經濟總量增速降檔，流動性主導。2011年，「四萬億」計劃進入尾聲，歐美主權危機衝擊，全球需求下行，我國經濟進入總量增速下行、結構轉型的新階段。因此，2014-2015年的主題牛市誕生於國內經濟增速降檔的新常態周期。貨幣政策寬松、利率下降是本輪股市上漲的直接驅動力，「一帶一路」則是2014年最大的熱點。2015年3月，人大會議提出多項資本市場改革任務，首提「互聯網+」計劃，A股進入由改革引發的主題行情，具備題材和故事的小市值股票顯著跑贏大市值股票。同時，資金通過兩融加槓桿是本階段上漲的另一個核心原因，槓桿資金交易盛行，推動股價進一步上漲。

風險提示：財政政策低於預期、經濟基本面修復不及預期、技術進步不及預期、海外需求超預期衰退。

機械 | 機械行業牛市啓示錄（一）—機械行業進攻方向怎麼選？(胡小禹,朱藝晴)【深度】

食品飲料 | 食品飲料行業周報（10.13）—三季報承壓，但政策刺激下，改善預期繼續推動反轉(於佳琦,田地)

金屬及材料 | 金屬行業深度報告—全球電建新周期拉動銅鋁硅鋼消費高增長(劉偉潔)【深度】

電子 | 樂鑫科技（688018）—24Q3利潤持續快速釋放，展望24Q4至2025年增長向好(鄢凡,諶薇)

農林牧漁 | USDA月度供需報告點評202410—美豆單產下修不改豐產基調，全球玉米小麥缺口擴大(李秋燕)

通信 | 華測導航（300627）—Q3業績穩增，多板塊海外市場拓展順利(梁程加,王超,孫嘉擎)

商業 | 商貿社服行業周報—京東淘寶雙十一提前開啟，關注電商大促表現(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

量化與基金 | 因子周報20241013：小盤價值風格佔優，技術和質量類因子表現突出(任瞳,周遊)

金屬及材料 | 金屬行業周報—宏觀和基本面共振，繼續推薦銅鋁金(劉偉潔,賴如川,賈宏坤)

輕工紡服 | 周觀點&數據更新—周觀點：增量政策或逐步促進內需恢復，關注順周期&白馬藍籌標的(劉麗,王月)

商業 | 社會服務板塊2024年三季度前瞻—休閒旅遊需求穩中向好，關注OTA、景區等高景氣度龍頭(丁浙川,李秀敏,潘威全)【深度】

電子 | 半導體行業月度深度跟蹤—消費類新品漸入密集發佈期，關注產業鏈拉貨節奏和自主可控趨勢(鄢凡,王恬,諶薇)【深度】

本公眾號所載內容僅供招商證券客户中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閲本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閲本公眾號的行為或者收到、閲讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客户。

一般聲明