【中航證券軍工】行業周報 | 軍工的節奏

（來源：中航證券研究）

文 張超 方曉明

近一周行情

10月8日到10月11日，國防軍工（申萬）指數（-2.48%），行業（申萬）排名（8/31）；

上證綜指（-3.56%），深證成指（-4.45%），創業板指（-3.41%）；

漲幅前五：紅相股份(+58.46%)、神宇股份(+23.82%)、復旦微電(+17.65%)、睿創微納(+17.55%)、中船應急(+13.45%)。

漲幅后五：航天晨光(-14.5%)、圖南股份(-12.53%)、王子新材(-12.28%)、鍇威特(-11.83%)、高華科技(-11.67%)。

重要事件及公告

10月7日，我國自主研製的300兆瓦級F級重型燃氣輪機7日在上海臨港首次點火成功。

10月7日，我國首套氫膨脹5噸/天氫液化系統近日在北京發佈。該系統由中國航天科技集團六院101所、航天氫能科技有限公司聯合研製。

10月8日，中國電科14所雷達探測感知全國重點實驗室無人智能團隊創新研製國內最輕最小雷達光電一體化對地感知系統，實現首次實裝掛飛。

新華社貝魯特10月9日電，以色列8日對黎巴嫩南部省、奈拜提耶省、貝卡省、巴勒貝克-希爾米勒省和黎巴嫩山省的多個城鎮和村莊發動襲擊，共造成22人死亡、80人受傷。

朝鮮人民軍總參謀部10月9日發表聲明，宣佈將從當天起完全切斷與韓國連接的鐵路與公路，並進行防禦設施要塞化加固工程。

10月9日，國防部新聞發言人吳謙就美國對臺軍援答記者問，對美國政府日前批准向中國臺灣地區提供價值約5.67億美元的軍事援助，主要用於培訓、反裝甲、無人機等項目進行迴應。

10月10日，長征三號乙運載火箭點火起飛，隨后成功將衞星互聯網高軌衞星03星精準送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。

10月10日，中航沈飛公告，公司擬增加向關聯方中國航空工業集團有限公司及其下屬企業銷售產品、商品預計額度85,000.00萬元。

10月11日，湘電股份公告，公司收到湘潭市人民政府撥付的補助資金1.5億元，其中1.2億元為公司補助款，佔公司2023年度經審計的歸屬於上市公司股東淨利潤的40.02%；3000萬元為公司控股股東湘電集團有限公司補助款，由公司「代收代付」。

當地時間10月11日，朝鮮外務省發表重大聲明，聲明稱韓國的反朝軍事活動正在越過危險界線。韓國不僅在邊境地區散發反朝宣傳單，還使用可用於軍事手段攻擊的無人機入侵朝鮮首都上空。韓國聯合參謀本部稱，軍方未向朝鮮放飛無人機。

10月12日，廣聯航空公告，公司上海臨港新片區航空產業發展有限公司簽署戰略合作協議，共同推進大飛機產業發展。

報告摘要

核心觀點

請關注近期發表行業深度報告《高端鍛鑄造深度報告：鍛大國重器，鑄國防長城》、《陶瓷基複合材料深度報告：火鍊金身陶作甲，入穹為翼輕如燕》、《軍事仿真深度報告：奇花初胎，矞矞皇皇》。

9月24日至10月11日，9個交易日，全市場行情不可謂不令人日日驚歎，身處其中的國防軍工（申萬）指數期間上漲23.10%，振幅42.82%。幾方面表現值得關注：

①   10月8日—11日市場回調，軍工板塊跟隨調整，國防軍工（申萬）指數（-2.48%）整體調整幅度小於上證綜指（-3.56%）、深證成指（-4.45%）、創業板指（-3.41%），表現出一定的韌性；

②   中航電測（成飛重組進行中）、萊斯信息（低空經濟主題）周中創出歷史新高，具有較強的示範性；

③   國防軍工主要ETF份額增加15%，資金呈現流入配置。

隨着市場進入行業之間的分化，個股之間的分化，時間上的分化，結構上的分化，同時進入三季報披露時點，市場對行業三季報仍將承壓預期相對充分並存在共識，算是price in。而近期以中航沈飛調增關聯交易來看，儘管絕對數值不高，但仍能窺見行業飛雪嚴寒后，基本面的暗暗春意，在行業在資本市場迎來春天之后，行業需求預期也有回暖跡象。

站在當前時點，在市場風險偏好提升的市場環境，意味着預期的有效性大幅提升，尤其是長期預期可以得到充分定價。那麼軍工行業具備的若干方面的預期，尤其是長期預期，可以得到更加有效而且充分的定價，如：併購重組、資產證券化率提升、訂單回暖業績兑現、地緣政治刺激等。

一、從全行業視角看，軍工特點或優勢有四

①  十年最差中報后，軍工行業有望成為邊際改善幅度最大的行業之一。核心軍工企業營業收入增速中位數近十年首次為負、歸母淨利潤增速中位數降至-17.99%，軍工行業走出了近十年最差中報業績表現。行業表現不盡如人意，但8月底以來行情和股價表現體現出中報情況大多在市場預期之中的 price in，算是「利空」落地。人事調整、需求減緩、降價壓力等多重困難對行業造成的壓制，影響最為嚴重的時刻已逐步過去，「十四五」計劃已進入最后攻堅階段，2027建設目標亦迫在眉睫，全行業中期視角來看，軍工行業有望成為邊際改善幅度最大的行業之一。

②  資產證券化、資產重組整合、收併購的行業邏輯有望再度成為主線。在過去幾年市場風險偏好較低的情況下，軍工科研院所的改制、央國企混改、資產重組、資產證券化率提升的預期，市場對此類難度大、期限長、不確定性高的主題，並未給予過高溢價甚至是選擇忽略的。當前，軍工央國企市值管理重視程度空前，國資委和金融監管對收併購支持鼓勵，尤其隨着市場風險偏好提升，此類主題將獲得更高溢價和市場認可。中國船舶吸並中國重工，覆盤后中國船舶股價下跌，市場上漲后很快隨之大漲23.29%，思林傑併購科凱電子覆盤后大漲75.26%，都體現了這一邏輯的再次確立。我們對軍工行業併購潮來臨的分析，詳見正文與年度策略，成飛重組正在進行時，9月30日松發股份公告收購恆力重工，9月26日保變電氣公告兵器裝備集團擬將持有上市公司股權無償劃轉至中國電氣裝備。

③  軍工行業是新質生產力的典型代表。這一邏輯勿用贅述。

④  市場風險偏好提升下，地緣政治事件對軍工行情的刺激有效性大幅提升。強國必先強軍，軍強方能國安。全球地緣政治形勢日趨複雜，各國安全訴求不斷提升，一定程度呈現出軍備競賽的局面。我國在經濟下行壓力加大的情況下，2024年繼續維持軍費7.2%的增速雖説實屬不易，但如此局面之下，預計軍費依然將維持相當投入強度。北京時間10月2日凌晨，伊朗對以色列發動導彈攻擊，也是伊朗首次使用法塔赫高超音速導彈，作為中東地區舉足輕重的兩個國家，伊朗和以色列的直接對壘，令中東「火藥桶」進一步被點燃，再加上背后美、俄等大國的身影，以及當前依然膠着的俄烏衝突和巴以衝突，中東乃至全球地緣政治局勢似乎愈來愈走向了失控的邊緣。10月9日，國防部新聞發言人吳謙就美國對臺軍援答記者問，對美國政府日前批准向中國臺灣地區提供價值約5.67億美元的軍事援助，主要用於培訓、反裝甲、無人機等項目進行迴應。10月11日，朝鮮外務省發表重大聲明，聲明稱韓國的反朝軍事活動正在越過危險界線。聲明稱，韓國使用無人機向朝鮮首都進行了政治軍事挑釁。韓國在10月3日、9日和10日使用無人機侵入平壤上空，散發了無數反朝宣傳單。韓國不僅在邊境地區散發反朝宣傳單，還使用可用於軍事手段攻擊的無人機入侵朝鮮首都上空。

經過幾十年積澱與投入，我國軍工行業已經基本具備了相當的技術基礎和物質條件，武器裝備在性價比上也具備了較強的國際競爭力，軍貿市場也將進一步打開，從而平攤國內成本，提升技術迭代速度，逐步實現「以軍貿養軍工」。我們看到，此次襲擊發生后，美股大跌的同時，美國軍火公司洛克希德馬丁和諾斯羅普格魯曼皆創出了歷史新高，也是受益於軍貿的潛在需求。在市場風險偏好較低的環境中，地緣政治衝突對軍工行情的刺激極其有限，但隨着市場風險偏好的提升，每一次地緣政治事件都將引發和聚集市場對軍工的關注度的提升。

二、這一輪行情和2014-2015行情，軍工行業自身的區別

①  數量不同。得益於十四五前期軍工行業的快速發展及註冊制將開放，軍工行業上市公司數量實現了跨越式增長。2015年底，軍工行業上市公司約111家，佔A股上市企業數量比例為3.93%，總市值為1.83萬億，佔A股總市值3.44%。2024年9月底，軍工上市企業數量提升至237家，佔A股上市企業數量比例為4.43%，總市值為3.14萬億，佔A股總市值3.38%。軍工行業上市公司數量及市值規模快速提升。同時，隨着軍民兩用的推進，軍工行業範疇得到了較大的擴展，從武器裝備領域拓展至大軍工領域，包括軍貿、民機、低空經濟、商業航天、信創網安等。

② 規模不同。2015年底，軍工行業上市公司總收入為4175億元，歸母淨利潤為78億元；至2023年底，軍工行業上市公司總收入和歸母淨利潤則快速增長至8971億元及449億元。營收、利潤規模，盈利能力得到快速提升。

③  業務不同。軍工上市公司中，軍工核心業務上市公司越來越多，中航沈飛、中航成飛、中無人機、航材股份等核心軍工資產（擬）重組上市。同時，從細分賽道看，軍工上市公司業務充分反應行業從機械化向信息化進程，軍工電子、新材料等佔比大幅提升。

④  資產證券化率不同。隨着軍工上市企業數量及規模快速提升，行業資產證券化率大幅提升，以軍工央企為例，2015年底，軍工央企整體資產證券化率為37.30%，至2023年底，軍工央企整體資產證券化率為50.20%。雖然提升較為明顯，在當前政策環境下，我們預計軍工央企優質資產注入、重組整合仍有一定的空間。與此同時，軍工行業經過過去一段時間發展，進入行業整合期，民參軍企業通過收併購完成資產證券化將成為行業發展趨勢之一。

三、軍工行情推演和節奏

我們維持此前觀點，投資軍工行業的盈利和超額收益來自於以下幾個方面，也可能是市場走向分化之后的節奏：

①填窪地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

②塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

③「雙擊」：待到「十四五」末訂單和業績的逐步兑現，以及「十五五」計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的「雙擊」；

④行業特殊性溢價：併購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰鬥力等帶來的行業溢價。

投資建議

• 軍工行業依然處於景氣大周期；

• 隨着「十四五」進入攻堅階段，「十五五」計劃逐步明朗，行業將進入「V」字反轉；

• 關注無人裝備、衞星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

• 關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的「大軍工」投資機會；

• 關注軍工行業併購潮下和市值管理要求下的投資機會。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）、中復神鷹等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衞通（高軌衞星互聯網）、海格通信（通信終端）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衞星遙感應用）。

船舶產業鏈：

中國船舶、中國重工。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍工材料：

光威復材、中復神鷹（碳纖維複合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高温合金）；西部超導、寶鈦股份（鈦合金）；鉑力特（增材製造）；華秦科技（隱身材料）；超卓航科（增材製造）。

報告正文

一、軍工特點或優勢之基本面利空落地，預期有望回暖

截至2024年8月31日，軍工板塊2024年中報已披露完畢，在233家軍工板塊上市公司中，78家公司2024年中報歸母淨利潤同比實現增長，155家公司2024年中報歸母淨利潤同比下降。軍工行業已步入小周期一年有余，人事調整持續、需求節奏不明朗、軍品降價壓力不減，多重壓力直接導致了核心軍工企業營業收入增速中位數近十年首次為負、歸母淨利潤增速中位數降至-17.99%，軍工行業走出了近十年最差中報業績表現。

「飛雪迎春到」，極寒之后或離柳暗花明不遠。全行業中期視角來看，軍工行業有望成為邊際改善幅度最大的行業之一，這或許是十年「最差」中報后「最好」的消息。

進入十月，三季報陸續披露，市場對行業三季報仍將局部承壓也存在一定共識。而近期以中航沈飛調增關聯交易來看，儘管絕對數值不高，但仍能窺見行業飛雪嚴寒后，基本面的暗暗春意，在行業資本市場的春天后，對行業需求預期也有回暖跡象。

我們分別通過對75家軍品業務佔比相對較高，且財務數據具有可比性的軍工上市公司、以及對不同企業屬性（軍工央企，其他國企以及民參軍企業）、細分領域（航空、航天、船舶、材料、電子）分類進行統計，可以得到幾個重要表現，包括：

①  2024年上半年軍工企業收入、歸母淨利潤增速中位數出現負增長。對核心軍工股進行統計，2024年上半年收入同比增速中位數由2023年上半年的4.75%下降至-6.59%、淨利潤增速中位數由13.28%下降至-17.99%；

②  民參軍企業業績及盈利能力承壓更為明顯。民參軍企業盈利能力以及訂單持續性的隱憂進一步凸顯，2024年上半年民參軍企業收入同比增速中位數0.47%雖較軍工央企、地方國企表現更佳，但歸母淨利潤增速中位數為-32.72%，降速顯著高於軍工央企與地方國企。同時，2024年上半年民參軍企業的淨利率中位數已降至4.67%，較2023年中報減半。我們認為，在行業小周期下民參軍企業面臨的問題主要有三點，具體來看：

1、政策及法律法規風險：2024年已有7家民參軍上市公司高管被留置，同時，相關監管追溯也導致了許多民參軍企業招投標不合規的問題進行了暴露，已有多家民參軍上市公司公告被暫停參加軍隊採購活動；

2、新「國九條」持續加大金融監管力度，民參軍企業面臨優勝劣汰：在新「國九條」政策指導下，民參軍企業上市進度將有所減緩，與軍工央企、地方國企等國有背景企業不同，民參軍企業融資難度大、成本高、股東資金退出壓力大，對上市融資的依賴性相對更高。同時業績不達標、存在控股股東佔用公司資金以及控制權無序爭奪等情況的民參軍企業將面臨退市，以分紅為例，我們以2023年之前上市的民參軍企業為基準，對其2023年和2022年分紅情況、歸母淨利潤、營業收入、研發費用等數據進行統計，主板、科創板及創業板上市的民參軍企業分別有10家、8家及10家分紅情況暫時尚未達到要求，佔民參軍上市公司數量的22.95%。民參軍企業大多規模相對較小，其中業績波動性較大、盈利能力較弱、分紅能力較差的企業將面臨較大的生存壓力；

3、軍品價格波動對民參軍企業短期造成影響：民參軍多為配套企業，處於產業鏈中上游，議價能力較弱，軍品降價壓力下的訂單波動導致民參軍企業出現短期增速下降，有企業甚至出現因產品暫定價與審覈價格的價差調減導致營業收入為負的情況。

同時，我們根據具有數據可比性的核心軍工上市公司年報的資產負債表統計，得到幾個重要表現：

①  預收款項與合同負債出現負增長（-11.08%），顯示短期需求不足；

② 存貨增速（+5.76%）和應收賬款及票據增速（+2.54%）明顯高於收入增速（-6.59%），行業兩金壓力增大；

同時，我們針對各細分領域軍工上市公司進行了財務數據分析，得到幾個重要表現：

①  行業分化進一步加劇。與2023年中軍工行業各領域多數呈上漲態勢（9個子領域中7個歸母淨利潤同比增長）不同的是，2024年中報軍工行業各領域的營收（6個子領域同比下降、3個上漲）、盈利能力（歸母淨利潤7個子領域同比下降、2個上漲，全部為受民船行業驅動的船舶子領域，軍品比重較高的板塊普降）出現進一步分化。我們認為，這是行業發展成熟的必然表現；

②  受益景氣大周期影響，船舶領域逆勢增長。在軍工行業迎來「小周期」以來，船舶行業受益民船景氣大周期影響，營業收入、盈利水平持續好轉，成為唯一營收、歸母淨利潤增速逆勢增長的軍工子領域，其中船舶下游上市公司歸母淨利潤增速中位數達到155.31%；

二、軍工特點或優勢之資產證券化、資產重組整合、收併購的行業邏輯有望再度成為主線

在過去幾年市場風險偏好較低的情況下，軍工科研院所的改制、央國企混改、資產重組、資產證券化率提升的預期，市場對此類難度大、期限長、不確定性高的主題，並未給予過高溢價甚至是選擇忽略的。當前，軍工央國企市值管理重視程度空前，國資委和金融監管對收併購支持鼓勵，尤其隨着市場風險偏好提升，此類主題將獲得更高溢價和市場認可。

9月24日，證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》即「併購六條」，從政策的解讀來看，本次「併購六條」將對軍工行業的。具體來看：

1、軍工行業是我國戰略性新型產業、未來產業、新質生產力的重要構成，符合「併購六條」支持上市公司向新質生產力方向轉型升級的指導目標。

2、軍工行業，尤其是軍工行業中流砥柱的軍工央企存在大量的優質非上市資產，相關政策有望支持軍工行業產業集中度、資源配置效率的再提升。

3、根據「併購六條」，證監會對《重組辦法》部分條文進行修改，並公開徵求意見。其中，本次修訂中為便利上市公司併購重組，對重組形成的同業競爭和關聯交易適當提高包容度，將相關規定調整為「不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易」。考慮到軍工行業的特點，部分央企軍工上市公司存在一定的潛在同業競爭（如軍工領域主機廠類上市公司等）、關聯交易（軍工央企作為行業鏈長，存在全產業鏈佈局）風險，對於相關政策條文的修訂有望為軍工行業的併購重組提供政策支撐。

當前，軍工行業併購有望提速，主要原因有：

①  軍工產業發展階段自身要求：軍工行業經過過去幾年的高速發展，產業成熟度已大幅提升，產業自身發展階段產生了重組整合的要求；

②  IPO階段性放緩：2023年，IPO節奏出現階段性放緩，企業上市所需時間隨之拉長，眾多企業將併購作為資產證券化的可選路徑之一；

③  軍工上市公司做大做強做優和市值管理要求：上市公司對於新業務、新增長點以及市值管理需求增加；

④  軍工股權投資機構集中退出需求：2019年后軍工股權投資高度活躍，時至今日軍工股權投資機構集中面臨退出需求，併購成為其實現項目退出的重要選項。

（一）軍工行業上市公司併購情況

我們統計了2015年至2023年軍工上市企業併購情況，軍工行業併購事件共計148起，其中混合併購58起，佔比39%；橫向併購43起，佔比29%；縱向併購32起，佔比22%；資產注入（軍工央企上市公司）15起，佔比10%。併購金額885.46億元，主要集中在資產注入（523.5億元，59%）及混合併購（194.4億元，22%）。

從數量上看，2015年—2016年，以橫向併購和縱向併購為主，上市企業通過橫向併購，進一步擴展軍品業務品類，拓寬軍品業務佈局；通過縱向併購實現了產業鏈的延伸，提升企業綜合競爭力。非軍工上市企業開始將目光集中在軍工業務上，藉助混合併購實現軍品業務佈局。

2020年併購事件減少，一方面緣於隨軍工企業規模迅速提升，不少企業通過自主成長達到上市標準；另一方面緣於科創板開板、註冊制開放降低了公司上市門檻，上市速度進一步加快。軍工企業擁有更多資產證券化的選擇，被併購意願降低，更傾向於通過企業發展，實現獨立上市。

2021年至2023年，軍工行業迎來了較為快速的發展時期，軍工上市公司緊跟產業發展機遇，規模效益上臺階；同時，積極借力資本市場，謀求產業整合，提升配套層級，產業鏈橫向、縱向併購再次增多。併購交易多發生於行業內部，軍工上市企業併購軍工非上市企業。

從併購方式看，2017年—2019年，混合併購佔據主導地位，隨着軍工板塊市場關注度提升，非軍工上市公司併購軍工企業更為頻繁，不少原有主業產業市場份額已經較高的企業，藉助併購迅速切入軍工業務，以期趕上軍工行業高速增長。此外，在該階段，軍工央企下屬上市公司通過資產注入，實現了軍工業務上市、提升集團資產證券化率。

從併購金額看，軍工央企資產注入作為軍工資產證券化路徑，往往涉及金額較大。除此以外，混合併購由於併購購買方往往出於新拓展業務、新市場、新領域的需要，一般需要併購標的有一定的規模和效益，對應的併購金額也相對較大。沿着產業鏈縱向併購和橫向併購，由於併購雙方有共同的客户、企業文化，整合難度較小，一方面因此併購標的規模和利潤可以偏小，併購購買方更看重產業鏈的互補和補充；另一方面併購購買方往往有談判權。綜合表現爲橫向及縱向併購次數較多，但併購金額規模相對較小。

從企業屬性來看，民參軍企業是併購買方的主要構成，根據2015年到2023年，74%的併購購買方為民參軍企業，11%為其他國企，15%為軍工央企。但與之對應的，從併購金額來看，民參軍企業規模要小於央企，僅佔比36%，軍工央企佔比58%。

（二）當前軍工行業併購動機

當前軍工產業面臨着兩大需求降本增效和產業升級。新形勢之下，對軍工行業的生產力提出了新的要求，隨之而來，生產關係的組織也將呈現新的變化。如：

①  競爭格局重塑，軍方對生產商的選擇和定位，主機廠「鏈長單位」對供應商的選擇和定位，對配套企業安全、穩定、成本、效率等綜合考慮，更加重視供應鏈管理，儘量減少單一供應商或少數供應商依賴。由此，部分成熟領域競爭或將競爭更為激烈。

②  全行業國產替代要求之下，創新能力就顯得尤為重要，全行業的研發投入強度也將不斷加大。

③  數字化轉型，隨着雲計算、大數據、物聯網、移動互聯網、人工智能為代表的新一代數字技術的突破、成熟和產業應用，軍工行業的數字化智能化是大勢所趨。

對於為數眾多的配套企業，也將迎來新的機遇和調整。實際上，我們已經能看到，很多軍工企業已經在進行着適應性、戰略性的主動調整。併購是其中實現戰略調整的重要手段之一。

對於軍工行業上市公司而言，併購原因、目標及各主體之間的協調關係如下所示：

此外，從政策層面看，2023年8月27日，證監會網站發佈《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》，階段性收緊IPO節奏；同時，上市條件發生一定的調整，對規模、研發等要求進一步提升，單一產品、單一用户、單一領域依賴的企業，或被質疑自主研發能力、未來成長空間，導致上市闖關失敗等。

2023年以來，監管政策積極鼓勵優質上市企業通過併購重組發展壯大，為社會經濟發展創造更多價值，對併購重組板塊釋放出積極信號。併購重組市場化改革持續深入推進，政策利好頻出，提高了上市公司併購重組的自主性和便利度。可以預見，在未來較長的一段時間內，併購重組也將成為軍工企業資源整合，實現產業結構調整和產業轉型的重要策略。

（三）軍工行業併購趨勢與特點

根據前文分析，我們預計軍工行業併購將呈現如下幾個特點：

①  軍工領域2024年—2025年的併購將較2023年更為密集，同時與上一輪併購潮相比，軍工行業併購將更為理性，併購有望更多的發生在軍工行業內部。

②  成熟領域或穩定配套領域產業集聚度或將提升，部分具備一定規模的企業在同行業內縱向併購，通過大魚吃小魚的形式，提升市佔率、盈利能力及競爭力，相關領域產業集聚度提升。

③  同時，在細分產業鏈某一環節保持較高市佔率的企業，將積極抓住原來壟斷領域出現的競爭機會，向着產業鏈橫向縱向拓展延伸增強自身抗風險能力。

④  軍工行業對技術需求持續提升，尤其是信息、材料等在與軍工行業的融合發展或成為未來一段時間行業發展的重點。此類企業較大比例處於科技成果轉化初期或者產業化早期，其價值更易獲得同行業上市公司認可，上市公司也可借收購實現技術的快速佈局。未來兩年，軍工上市公司關於早期擁有核心技術的企業或團隊併購或將更為頻繁。

併購作為產業鏈延伸及實現戰略佈局的較好的手段，且一旦成功，能將企業發展推向一個新階段。但對於企業而言，併購是長期且複雜的系統性工程，在併購的前、中、后期都需要小心的運營和管理，即便如此，併購仍舊需要提示一些潛在的風險和注意點：

①  盲目併購或為上市公司帶來一定的負擔，甚至帶來較大的潛在風險。公司併購前期，購買方需對標的進行全面，客觀且理性的判斷，儘量避免過高的溢價帶來大規模商譽。

②  併購雙方團隊的融合以及對標的企業的發展需充分溝通且達成一致，避免僅從股權上形成關係，但管理上分割進而影響併購雙方未來的整合。

在確認對標的完全熟悉且具備管理能力強，併購標的原有團隊應有一定的短中期激勵和約束機制，保障併購前后可持續發展。

三、軍工上市公司進一步重視市值管理

新戰爭形態下，對於無人機等新域新質作戰力量、武器裝備自主可控需求只增不減。戰爭形態經歷了從冷兵器戰爭、熱兵器戰爭、機械化戰爭到信息化戰爭的若干次演變，近年來在以俄烏、亞阿、巴以等為代表的衝突，其戰爭中戰爭形態已經較此前發生了不小的變化，而戰爭形態的演變必然將導致武器裝備需求側的革新。

（一）無人機等新域新質作戰力量、武器裝備自主可控需求只增不減

近期俄羅斯總統普京就發展特種無人機主持召開軍事工業委員會會議，表明預計俄軍今年接收的無人機數量將是去年的10倍，約140萬架。普京指出，無人機系統的產品線正在擴大，無人艇和機器人多功能平臺正在被創建，大部分產品被應用於前線部隊。普京還要求，不斷增加無人裝備的產量，改善其性能，引入人工智能技術，以更好地滿足軍隊的需求。

10月9日，國防部新聞發言人吳謙就美國對臺軍援答記者問，對美國政府日前批准向中國臺灣地區提供價值約5.67億美元的軍事援助，主要用於培訓、反裝甲、無人機等項目進行迴應。

10月11日，朝鮮外務省發表重大聲明，聲明稱韓國的反朝軍事活動正在越過危險界線。聲明稱，韓國使用無人機向朝鮮首都進行了政治軍事挑釁。韓國在10月3日、9日和10日使用無人機侵入平壤上空，散發了無數反朝宣傳單。韓國不僅在邊境地區散發反朝宣傳單，還使用可用於軍事手段攻擊的無人機入侵朝鮮首都上空

無人裝備作為新質重要作戰平臺和傳統武器裝備的有益補充，正在從過去戰場配屬角色加速向戰場主戰角色轉變。無人裝備具有功能急劇拓展、智能化水平快速提升；能力顯著增強，並有利於形成一定的非對稱優勢；體系貢獻率較高，大幅提升裝備體系作戰效能；效費比高等特點。同時無人裝備技術往往與反無人機技術同步發展，無人裝備面臨的戰場環境也愈加複雜。

近年來，世界各國軍隊無人裝備發展方興未艾，並越來越多地用於實戰，創造了諸多經典戰例。特別是近年來世界範圍內爆發的局部戰爭和武裝衝突中，無人作戰裝備實戰運用戰果顯著，顯現出一些嶄新特點，引起各國軍隊的重視。

（二）商業航天：搶佔新時代太空話語權

商業航天領域，國際國內均以訂單、融資等形式投入大量資金，希望取得先發優勢、搶佔太空話語權。9月18日，NASA公告直覺機器公司拿到「近空間網絡」（Near Space Network）的合同。作為一項固定價格、多項獎勵、無限交付/無限數量的合同，服務期限從今年10月1日開始，持續到2029年9月30日，另外還有延長五年的選項。NASA表示，這份合同的最大潛在價值為48.2億美元。近日，加拿大知名衞星運營商Telesat宣佈，已與加拿大政府和魁北克政府完成了一筆融資協議，為其Telesat的「光速」（Lightspeed）近地軌道（LEO）寬帶衞星星座項目贏得了25.4億美元（摺合人民幣約為180.23億元）的融資。

從國內發展情況來看，今年以來，商業航天發射頻次及在軌衞星數量快速提升，「千帆星座」計劃即「G60星鏈」啟動首批組網衞星發射。

航天發射：上半年我國航天發射熱度不減，短期內民營火箭研製波動或進一步提高對航天發射環節重視程度。2024年上半年我國航天發射次數再創新高，達到30次，高於去年同期的25次。其中，我國民營火箭公司實現發射零失敗；6月以來，天龍三號墜毀和雙曲線一號發射失利，印證了航天工程是一項高風險與高收益交織並行的系統工程。短期內，可能會引起各企業研製進程和航天發射的節奏的階段性放緩，中長期上，將提升社會各界對商業航天的整體認知，為商業航天投資篩選「耐心資本」，加速相關法規完善，加深各企業安全生產意識。

衞星互聯網：衞星通信市場有望短期迎來擴容, 製造環節業績有望在下半年及明年迎來兑現。我國傳統三大通信運營商持續加大衞星通信產業佈局，有望基於龐大用户量，更充分挖掘衞星通信為傳統地面通信產業的賦能，加速衞星通信市場的短期擴容；伴隨民營火箭企業佈局衞星星座以及「G60」星座首批衞星發射計劃的披露，我國低軌衞星互聯網正式建設進程有望迎來提速，低軌衞星互聯網空間基礎設施建設相關上市公司的業績將有望迎來兑現。

（三）低空經濟：新主題、新動能、大賽道

低空經濟則屢次受到國家頂層重點關注，從政策、資金、場景等全方位支持，或成為2024年大投資邏輯。從應用層面來看，行業標準持續落地，適航取證捷報頻傳，載人試飛穩步推進；從訂單層面來看，各地招標規劃有望推動訂單上量。

對於低空經濟賽道，我們有如下核心觀點：

（1）低空經濟是新主題、新動能、大賽道

低空經濟的核心在於將新開放的空域，轉化為經濟資源，為各個產業賦能，形成「低空域全產品+基礎設施相關產業+行業衍生服務」的產業佈局。根據賽迪研究院統計，2023年，我國低空經濟市場規模達到5059.5億元，預計到2026年，市場規模有望突破萬億元，達到10644.6億元。

（2）我國低空經濟有政策、有基礎、有能力

我國低空經濟有政策、有基礎、有能力，從想象到現實，未來已來。在經歷了十幾年的積累后，國家需求、政策法規、供應鏈產業鏈、技術積澱等方面都已經具備了同頻共振快速發展的條件。

有政策：頂層發聲，自上而下支持力度不斷超預期。由工業和信息化部、科學技術部、財政部、中國民用航空局等四部門聯合印發《通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）》，發佈通用航空產業未來發展綱領性文件，同時國家發改委提出積極推動低空經濟發展，頂層的重點關注讓低空經濟產業發展具備了充足的動能。

有基礎：截至2023年底，全國已建成並登記通用機場449個、飛行服務站32個。民航局發佈數據顯示，截至2023年底，國內現有實名登記的無人駕駛航空器126.7萬架，同比2022年增加32.2%，持無人機操控員執照19.4萬人。2023年民用無人駕駛航空器累計飛行2311萬小時，同比增幅11.8%。根據上海經信委數據，截至2024年3月底全國共有低空經濟相關企業6.9萬家，其中僅2024年1-3月就新增相關企業1600余家。

有能力：我國低空飛行器呈現蓬勃發展態勢，信息通信、北斗導航、電池、電機等技術持續迭代，以eVTOL為代表的新型飛機涌現，電動化、綠色化、無人化為低空經濟低成本、可持續應用為商業模式落地打下了一定的基礎。

（3）低空飛行器製造及基礎設施先行發力，因地制宜拓展場景

低空經濟可以把經濟社會、生產生活等聯繫在一起。通過信息化、數字化管理技術賦能，將實現以智慧空中出行為代表的綜合立體交通和低空融合飛行。

目前，我國低空經濟仍處於產業快速發展的早期，在飛行器製造、基礎設施上將有望先行迎來高速發展；同時，隨着空域有序開放、更多示範性場景落地，低空經濟將越來越走進大眾生活，為經濟發展帶來新動能。

在飛行器製造領域，以新能源飛行器為代表的新型飛機加速涌現，在適航取證、示範應用、市場開拓等均取得了較好的進展，成為低空經濟領域最受關注的細分領域之一。低空飛行器製造的需求將進一步帶動相關材料、電池、控制系統等配套企業的發展。

在基礎設施領域，隨着國家及各個地方政府加快開展低空空域管理改革探索，與之對應空域管理系統（包括通信、導航、監視等）、數據鏈、信息通信、運營服務、人員培訓等需求也將快速提升。

不同於以往的主題性炒作，本輪低空經濟產業發展是頂層規劃支持的重點發展方向，具有較強的可持續性，可以看到目前二級市場「低空經濟」相關概念呈現普漲趨勢。我們認為，「低空經濟」主題有望成為貫穿整個2024年的大投資邏輯。

四、軍工特點或優勢之地緣政治事件行情刺激有效性提升

2024年，國際局勢變亂交織，百年變局加速演進，多國軍費在2023年高基數的背景下依舊維持增長，未來全球軍貿進口指標有望回升。

強國必先強軍，軍強方能國安。全球地緣政治形勢日趨複雜，各國安全訴求不斷提升，一定程度呈現出軍備競賽的局面。我國在經濟下行壓力加大的情況下，2024年繼續維持軍費7.2%的增速雖説實屬不易，但如此局面之下，預計軍費依然將維持相當投入強度。北京時間10月2日凌晨，伊朗對以色列發動導彈攻擊，也是伊朗首次使用法塔赫高超音速導彈，作為中東地區舉足輕重的兩個國家，伊朗和以色列的直接對壘，令中東「火藥桶」進一步被點燃，再加上背后美、俄等大國的身影，以及當前依然膠着的俄烏衝突和巴以衝突，中東乃至全球地緣政治局勢似乎愈來愈走向了失控的邊緣。

地緣政治衝突加劇，提高了全球各國的安全訴求，也加速了國際軍貿市場的恢復，部分國家軍費大概率將以軍貿形式流向其他軍事強國。同時，以俄烏衝突為主要代表的「代理人戰爭」或將進一步提升全球軍貿需求。

對於全球軍貿的發展，我們認為有「兩個不變」，分別是全球軍費增速總體保持增長的事實沒有改變，全球軍貿長期穩定增長的邏輯沒有改變。

2023年SIPRI披露的全球軍貿交付的武器裝備中，二手武器裝備的佔比提高了，但由於折價因素，導致其總體價值量不高，從而造成全球軍貿總體指標有所下降。從微觀數據來看，洛克希德·馬丁、諾斯羅普·格魯曼等全球主要軍工上市公司的國外收入增速基本為正，進一步説明全球軍貿指標實際或仍維持在高位。以SIPRI為代表的宏觀數據「偏冷」，上市公司的微觀數據「偏熱」，宏觀數據與微觀感受之間的「温差」有望隨着全球軍貿活動的恢復得以調和。

2023年以來，地緣政治事件頻發、「代理人戰爭」模式的出現以及全球軍費的持續增長，這些因素或將助推2024年全球軍貿快速修復。此外，根據SIPRI披露的明細數據，2023年全球軍貿產品中的二手和二手但現代化兩類產品的總體指標是增長的，這類二手軍貿產品主要銷往烏克蘭。我們判斷，隨着俄烏戰場對當前全球庫存老舊武器裝備的消耗，未來全球軍貿將回歸以新產品的需求為驅動的上行通道。

綜上，我們判斷，短期內，2023-2024年全球的高軍費投入，預示了2024-2025年全球軍貿市場將進入一個實質性的上行周期，在地緣政治事件頻發、新型戰爭形態出現的背景下，可以預見，在「十四五」后期，全球軍貿市場整體將持續快速增長，並有望突破2022年的高點。

具體到我國，近年來隨着軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，供給能力已基本能夠滿足內需，武器裝備「出海」的條件也逐步成熟；於是，富有彈性的軍貿市場，有望成為我國軍工行業持續高增長的新動力和加速度來源，我國國防科技工業或將乘機借勢形成「內外兼修」，結合「一帶一路」戰略實現「左右逢源」。

五、本周市場數據

（一）估值分位

截至2024年10月11日，國防軍工（申萬）指數PE為57.89倍，處於2014年來的30.60%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

10月8日—11日，軍工板塊（申萬）成交額為3322.33億元，僅四個交易日，但成交量創自2021年以來單周最高；佔中證全指成交額比例為3.35%，小幅提升。主要軍工ETF基金份額環比上周增長14.93%，較多資金通過ETF佈局軍工板塊。

（三）融資余額變化

截至2024年9月27日，軍工行業的融資余額合計689.84億元，比上周環比上漲0.24%，佔兩市融資余額比例為4.99%。

六：軍工三大賽道投資全景圖

根據我們對軍工周期性的研究，我們判斷，「十四五」軍工行業收入增速有望呈現出前高中低后高的「V字型」，2024年后重新進入上行通道。

我們將軍工行業分為3大賽道、23個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業十問十答＆2024年投資策略《飛雪迎春到》）進行分析討論，並分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

①  軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，這些領域一般具有市場規模相對較大，下游客户已軍用領域為主，且發展相對更為成熟的特點，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

②  大軍工賽道：主要包含以軍貿、民機、低空經濟、航天發射、衞星製造、衞星通信、衞星導航、衞星遙感、民船以及信創等十個「大軍工」產業細分領域。所謂「大軍工」，是指當前軍工行業的範疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③  新域新質賽道：主要包含以無人裝備、衞星互聯網、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及雲技術等新戰爭形態下，以「智能化、體系化、信息化」為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處於早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在「十四五」末，乃至「十五五」時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖13 軍工主賽道投資全景圖

不同賽道的發展特點梳理如下，以供投資參考：

圖17 三大賽道各細分領域投資特點對比

七、建議關注的細分領域及個股

關於投資方向和行情判斷：

①  軍工行業依然處於景氣大周期；

②  隨着「十四五」進入攻堅階段，「十五五」計劃逐步明朗，行業將進入「V」字反轉；

③  關注無人裝備、衞星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

④  關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的「大軍工」投資機會；

⑤  關注軍工行業併購潮下和市值管理要求下的投資機會。

具體建議關注的上市公司如下。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）、中復神鷹等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衞通（高軌衞星互聯網）、海格通信（通信終端）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衞星遙感應用）。

船舶產業鏈：中國船舶、中國重工。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍工材料：

光威復材、中復神鷹（碳纖維複合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高温合金）；西部超導、寶鈦股份（鈦合金）；鉑力特（增材製造）；華秦科技（隱身材料）；超卓航科（增材製造）。

八、 風險提示

①  央國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

②  部分軍品低成本發展趨勢下，可能會帶來相關企業毛利率的波動；

③  軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④  隨着軍改深入以及訂單放量，以量換價后導致相關企業業績波動；

⑤  行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配；

⑥  信創與新質、新域裝備等中長期投資邏輯賽道，可能存在無法在較短時間內反應在營收層面的情況，同時高研發費用可能會導致利潤無法短期釋放，存在短期估值較高的風險；

⑦  軍貿受國際安全局勢等因素影響較大，當前國際安全局勢等因素較為穩定，如果國際政治格局發生不利變化，將可能對公司的經營業績產生不利影響；

⑧  原材料價格波動，導致成本升高；

⑨  宏觀經濟波動可能對民品業務造成衝擊；

⑩  行業重大政策調整可能會對軍工板塊走勢產生中短期影響。

研究所擁有資本市場大型軍工行業研究團隊，依託於航空工業集團強大的軍工央企股東優勢，以軍工品質從事軍工研究，以軍工研究服務軍工行業，力爭前瞻、深度、系統、全面，覆蓋軍工行業各個領域，服務一二級資本市場，同軍工行業的監管機構、產業方、資本方等皆形成良好互動和深度合作。

張超（證券執業證書號：S0640519070001），中航證券研究所副所長、軍工行業首席分析師，畢業於清華大學精儀系，空軍裝備部門服役八年，2016-2018年新財富第一團隊核心成員，2016-2018年水晶球第一團隊核心成員；2022-2023年wind金牌分析師國防軍工行業第一名。

zhangchao@avicsec.com

方曉明（證券執業證書號：S0640120120034），中航證券研究所軍工行業分析師，清華大學工程力學與航天航空專業學士、經濟學專業雙學士，航天航空學院飛行器設計專業碩士；具備軍工行業股權投資經驗，關注航空航天領域。

fangxm@avicsec.com

證券研究報告名稱：《軍工行業周報：軍工的節奏》

對外發布時間：2024年10月13日

航空報國

航空強國

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