為什麼段永平的價值投資沒有翻車？

「我們不知道市場會有多瘋狂，也不知道事情可能會壞到什麼程度。不要用margin是投資的基本要求！」

這半個月，我感受到了空氣中比過去三年半還要多的，對炒股的熱忱。A股成交額輕輕松松地突破萬億，2萬億，3萬億。一度千股漲停。

朋友A在國慶假期前兩天，用漲停價買入了一隻白酒股。之前在基金上「虧得血本無歸」，這一把大補一口，在節后大跌之前，吃到了兩個漲停。

朋友B在3年前小打小鬧投了點基金，節前終於熬到收益變紅，一刻沒有留戀地清倉跑路了。

朋友C投資經驗更久，卻一字不提股市，等到我問他，他才苦笑着告訴我，除了一隻基金節前轉正，他的所有持倉標的距回本仍遙遙無期，現狀無非是從「腰斬」、「腳踝斬」，好轉到了「當胸斬」和「腰斬」的程度。

這是這一輪牛市中，我接觸到的股民眾生相。大多數人都沒有所謂的投資哲學，抑或曾經相信過「價值投資」但現在只剩下PTSD。只有牛市，才能讓「小白」都賺錢。過去這一輪牛市，是政策預期和「瞻前顧后」的市場共識合力的結果。

而一旦10月8日那場發佈會沒能給出強有力的定心丸，脆弱的共識馬上就開始退縮。

頂級投行的觀點甚至都針鋒相對。用此次站定「buy China」的高盛觀點來説，這次上漲的核心因素本就不是企業利潤上升，央行流動性支持以及更多即將出台的刺激經濟政策，帶來了直接的彈藥和市場信心。而大摩則認為，這一輪上漲已經沒有空間了，刺激政策加碼程度模糊，需要更多切實的經濟數據來評估基本面。

傳言中的財政刺激政策在10月12日正式揭曉后，又是新一輪的信心博弈。

或許這是一個恰好的時機，來從投資常青樹段永平的投資策略中借鑑一些投資哲學。

在過去行情低迷的幾年，段永平仍在持續買入中國資產——用賣put的方式。而當行情開始進入白熱化時，段永平用投資社區賬號@大道無形我有型 發表了一些「潑冷水」的話，宣佈在9月30日關閉了一個投資賬户。

「我不懂什麼牛市豬市熊市。我剛剛開始做投資的時候就發現此地錢多人傻快來。20多年過去，依然如此。」

在節后第一天，段永平發出了踏空的感嘆。他的賣put操作太保守求穩。但短短几天過去，劇烈的震盪過后，沒能逃頂的人無法留住賬面的幾個漲停，「05后的第一次牛市」轉眼變成「05后的第一次鉅虧」。

段永平的投資策略，或許能給我們一些借鑑。當外界的不確定性無法掌控時，從自身出發，來增強自己的投資確定性。

段永平為什麼這麼「膽小」

中文互聯網流傳最廣的段永平哲學，大概要數「stop doing list」。這包含了兩重意思，做選擇，做能力範圍內的事；做了錯的事，立即剎車止損，不論此前付出了多大代價，都是最小的代價。

在企業經營中，這體現為在OPPO和VIVO流傳至今的「本分」文化（在拼多多「本分」又進一步變形）。在投資中，那就體現為價值投資，只買自己看得懂的公司。他説，「我懂的生意非常少」，很多優秀的公司段永平都沒有碰，比如英偉達，「我看不懂，也沒時間看，就只能錯過了。」

他「看不懂拼多多」，買拼多多是因為信任黃崢。

他也並不完全能看懂阿里，「雖然我很欽佩馬雲，也覺得他們怎麼看都有些在長長的坡上，但有些業務，已經超過我這種早已退出江湖的人的理解範圍了。」

在外人看來，段永平在互聯網泡沫后接盤網易是一招險棋。但段永平是因為看好網易做遊戲的前景，並且認為網易股票被嚴重低估。段永平后來回顧這一投資時説：「有人非要把金子按銅的價錢賣給你時，你是不需要勇氣的。」

他最懂的還是多年來一直持倉的蘋果和茅臺，也許最近幾年可以再加上騰訊。段永平此前透露其投資里，美股主要在蘋果，A股主要在茅臺，港股主要是騰訊。

而不管是在談論蘋果、茅臺，還是在給網友投資建議時，段永平常掛在嘴邊的是「機會成本」。他最近答覆網友稱，不考慮市場但是是要衡量買入價格的，不然就變成追高了。投資是需要回報的，需要一直考慮機會成本。持有=買入就是這個意思。

沒有比蘋果更能賺錢的商業模式，因此他經常説，找不到更好的公司，值得賣掉蘋果來換倉。茅臺同理，「哪怕你以目前的價格買入，10年后看也至少應該比你把錢放銀行好。當然，也許能發現更好的機會，所以這是個機會成本的問題。」

他買入蘋果時，正值喬布斯病危、庫克即將上任的迷霧階段。這在很多人看來，是一種賭博。但在段永平的邏輯里，蘋果是他很早就盯上，但輕視了的公司，他以為喬布斯屬於「報時人」——看準時機推出高瞻遠矚的產品，帶着公司起飛，但往往后勁不足。

還好在2011年想明白了，喬布斯是既能報時又能造鍾的「造鍾人」，繼任的庫克是更理性的「造鍾人」——建立公司，使公司在任何一位領袖身后很久、經歷許多產品生命周期，仍然欣欣向榮。於是他開始買入，下跌時，就加倉。

據網友們扒出來的機構名為「H&H International Investment」的段永平美股賬户，其截至二季度財務數據顯示，持有9只美股，持倉市值166億美元，約合人民幣1190億。持倉規模相比一季度增長17%，主要來自重倉股蘋果的貢獻（持倉佔比高達80.95%），二季度蘋果股價漲幅達23.04%。

他在2011年買入蘋果時，股價在47美元左右，蘋果即便進行過拆股，最新股價已達到227美元。2012年買入茅臺時，股價在180元左右，最新股價為1605元。

段永平的投資歷史，就是把價值投資知行合一的過程。動輒持倉10年，這幾乎必然導向了「膽小」的投資實踐。

在這一輪行情啟動前的9月，@大道無形我有型表示，我們不知道市場會有多瘋狂，也不知道事情可能會壞到什麼程度。不要用margin是投資的基本要求！我們一直説的是10年20年，但你用margin可能會讓你在那之前就陷入困境，沒必要。

段永平愛「賣put」——給價值投資再上一層保險

段永平把他的投資思考和動作事無鉅細地攤在網友眼前，因此屢屢引發熱議。段永平最近一次上頭條，是因為今年夏天他宣稱，「計劃每天賣出1000個put期權，目標是在3-5年內通過put期權增持至騰訊1%的股份。」

這相當於如果騰訊股價不出現短期大漲打亂計劃，每天買入1000萬，直到3-5年累計買入360億，買入1%的騰訊。

網友調侃説，這等於開了一間比較大的保險公司，「大道騰訊保險公司」。

這是什麼意思？為什麼不直接買呢？

賣put，就是賣出騰訊看跌期權，實際上是在押注騰訊股價不會大幅下跌，是一種做多方式。

如果股價下跌，交易者選擇行權（兑現保險），段永平將以低於現價的價格買入騰訊股票；

如果股價上漲或穩定，交易者不行權，段永平收穫權利金（保費）。

跌了就建倉，因為本來想買；漲了就不建倉，還能收一筆保險費，怎麼樣結果都是不錯的。賣出put只有大跌時會大虧，只要股價不跌破權利金覆蓋範圍，賣方永遠不虧。這也是一種增加了確定性的建倉方式，比直接買股票的風險小一些。

Call和Put，分別是美式期權中的看漲期權和看跌期權。粗略而言，買call等於看漲，賣call實際上是看空；買put是看空，而賣put則是温和看漲。在此就不做詳細展開了。

事實上，段永平在其投資中，非常熟練運用「賣put」撿籌碼的方式。

去年，他開始買入阿里，「開始思考阿里，先賣點put再説」。他的美股投資公司H&H持倉顯示，今年一二季度持續買入阿里巴巴，減持了一部分拼多多。「加上利息最好大概有年化18%的收益，最差當然就是虧了。」

今年8月底拼多多財報暴雷，段永平當晚發佈動態稱，雖然還不完全懂拼多多的商業模式，但開始抄底，「開始賣點put」。

段永平還在社交媒體上透露，「我大部分蘋果的股票其實都是通過賣put的辦法買進來的。」

在段永平看來，「期權只賣不買。買期權是賭，賭是錯的。賣期權是賣保險，大概可以算最好的賺投機或對衝的錢的好辦法，不會有短期賺大錢的機會，但是實實在在產生淨現金流的辦法。」

對普通人來説，不考慮自身因素和能力範圍，盲目去跟風大佬不可取。

畢竟在2021年有一批人因為因為看到段永平抄底騰訊，也跟着去買，投到坑里去了。而實際上騰訊只佔段永平倉位的一點點。

但段永平的投資理念值得借鑑。Only take the risk you can afford. 甚至在能力範圍里，藉助各種工具在市場的不確定性中，自己為自己創造出確定性。