老鋪黃金：高成長、高盈利 彰顯中國美學溢價

投資亮點

首次覆蓋老鋪黃金（06181）給予跑贏行業評級，目標價205.18 港元，基於2024 年30x 目標P/E。理由如下：

老鋪黃金所在的古法黃金市場是高成長、高集中度的細分賽道。中國傳統文化和美學受到消費者熱愛，古法黃金作為載體之一，兼具藝術、觀賞、儲值、佩戴等價值，2018-2023 年古法黃金行業規模CAGR 達到65%，且集中度高於整體珠寶市場。

老鋪黃金具備差異化的品牌定位、產品調性和渠道佈局：

（1）品牌定位：「高端定位+鑲嵌品類」與「大眾定位+黃金品類」的珠寶品牌兩極化佈局使得高端黃金珠寶市場長期存在市場空白，老鋪黃金卡位高端古法黃金，滿足追求消費品質、產品文化內涵的高淨值消費人羣日益提升的審美需求。

（2）產品調性：老鋪黃金高度重視產品設計開發，以中國傳統文化元素為底藴，結合熟練工匠的精湛技藝，打造具備高級感的古法黃金產品。差異化產品賦予老鋪品牌溢價，公司超過一半的收入為高毛利率的足金鑲嵌產品，且產品克單價高於傳統黃金品牌。

（3）渠道佈局：公司開店選址嚴格、截至1H24 門店數量僅33 家，擁有高店效、高坪效，我們認為未來開店空間廣闊。高端品牌形象和出色的單店銷售業績令老鋪黃金在高端商業中心佔據理想位置，為品牌調性背書。同時，公司規劃佈局品牌出海，擴大品牌海外知名度。

橫向比較：兼具高成長性和防禦性。相比傳統珠寶品牌和奢侈品珠寶品牌，老鋪黃金門店少（1H24 僅33 家），具備出色的內、外生增長潛力，盈利增長確定性強；同時具備高店效、高利潤率、高ROE，防禦性強。

我們與市場的最大不同？市場擔憂未來高端消費或面臨挑戰，但我們認為老鋪黃金在高端黃金珠寶行業中無直接競爭對手、產品彰顯美學溢價，且當前門店規模仍小，公司未來的成長性仍有望得到保證。

潛在催化劑：品牌知名度提升帶來銷售超預期，經營槓桿帶動淨利率超預期。

盈利預測與估值

我們預計公司2024-2025 年EPS 分別為6.18 元、8.79 元，CAGR 為89%。

現價對應2024/25 年26/17x P/E。首次覆蓋給予跑贏行業評級，目標價205.18港元，對應2024/25 年30x/20x P/E，有17%的上漲空間。

風險

零售環境波動、行業競爭激烈的風險，金價大幅波動的風險，開店不及預期的風險，產品開發風險，海外運營的風險。