康方生物背后的資本盛宴：傳奇獵手浮盈100億美元

（來源：醫曜）

隨着PD-1/VEGF雙抗依沃西單藥「頭對頭」K藥數據的全面勝出，康方生物成為醫藥寒冬中為數不多的「幸運兒」，股價連續刷新歷史新高。

康方生物雖然一手孵化了依沃西，但卻並非最大受益者，名不見經傳的美國創新葯企Summit Therapeutics憑藉依沃西的海外權益，一躍成為華爾街「當紅炸子雞」。

今年年初的時候，Summit公司股價僅為2.58美元，而如今已經超過20美元，股價更是一度創新33.89美元的新高，實現一年漲10倍的奇蹟，背后的資本獵手Robert Duggan賬面增值超過100億美元，堪稱傳奇。

到目前為止，Summit並沒有產品上市，公司的全部資產幾乎就是從康方生物引進的依沃西海外權益。究竟為何華爾街如此看好Summit公司的發展呢？這一切還要從Summit公司的實控人Duggan談起。

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伊布替尼之父

Summit公司雖然看似不起眼，但其背后的「操盤手」Robert Duggan卻是大有來頭，現年79歲的Duggan堪稱全球生物醫藥界的傳奇資本獵手。

與喬布斯、比爾·蓋茨、馬斯克等許多富豪商人一樣，Duggan還沒有大學畢業就開始了他的商業之旅：和他的老師一起炒股，專門押注小公司IPO。20多歲時，Duggan用股票投資賺的第一桶金投資一家叫做「Sunset Design」的公司，這家公司賣兒童裝飾品到多達7000家零售店，Duggan后來以1500萬美元將這家公司出售。

1976年，Duggan在加州長灘開了一家餅乾店，后來居然把生意做大成16家連鎖漢堡店，然后又以600萬美元出售。賣掉餅乾店后Duggan就開始投資一些高科技公司，包括計算機網絡公司，以及手術機器人公司Computer Motion，並擔任CEO，並在2003年以1.5億美元把這家公司出售給達芬奇手術機器人。

在這幾十年的人生中，Duggan與生物技術公司並未有什麼交集，直到1997年，這位52歲的千萬富豪在病牀前送走了年僅26歲、身患腦癌的兒子。因為兒子的腦癌去世，Duggan開始對當時正在研發抗癌藥的Biotech公司Pharmacyclis產生了興趣，其核心在研藥物Xcytrin正進行鍼對腦轉移癌症患者的臨牀試驗。

或許是抱着對兒子離世的遺憾，Duggan從2004年開始一點點購買Pharmacyclis股票，並在2008年將持股比例提升到30%左右。可是Duggan的這次投資並未一帆風順，Xcytrin提交的NDA申請並未獲得FDA批准，從而導致股價一落千丈。更為致命的是，Pharmacyclis公司賬上的資金已經所剩無幾，處於破產邊緣。迫於無奈，Duggan只得親自下場，最終趕走管理層，徹底接手Pharmacyclics。

Duggan入主Pharmacyclics后，迅速調整了公司的發展戰略，決定全力押注低價從Celera收購來的BTK抑制劑，也就是后來的伊布替尼。事實證明，Duggan這次賭對了，2009年4月Pharmacyclics公佈了一份超越市場預期的伊布替尼臨牀I期試驗數據，隨后Pharmacyclics公司開始重新獲得市場的關注。

挖掘到伊布替尼這塊「意外之財」后，Duggan迅速開啟了一系列資本操作，憑藉優秀的融資能力和企業談判能力，最終幫助Pharmacyclics公司起死回生。

2011年，Pharmacyclics公司與強生達成合作，以首付款1.5億美金和近10億美元的里程碑付款，出售伊布替尼在全球血液病市場的獨家經銷權。依靠強生的商業化網絡，伊布替尼在2013年上市后，就迅速成為全球暢銷的爆款藥物，已經在80多個國家或地區獲批，7項適應症獲FDA批准。

2015年，Duggan更是直接將Pharmacyclics公司以210億美元的天價出售給了艾伯維，Duggan個人從這筆交易中獲利超過35億美元。與此相比，他當初投資在Pharmacyclics上的5000萬美元幾乎可以忽略不計。

艾伯維負責美國市場的商業化銷售，強生負責全球市場的商業化銷售，坐擁兩大MNC網絡的伊布替尼銷售額持續放量，並於2021年達到銷售峰值97.8億美元，上市十年累計銷售額超過500億美元。雖然如今百濟神州的澤布替尼已經「頭對頭」擊敗了伊布替尼，但它的成功是不可否認的。

圖：伊布替尼歷史營收，來源：錦緞研究院

在Pharmacyclics公司身上，Duggan毒辣的眼光、堅強的意志和頂級的商業操盤能力顯露無遺，他創造了「外行人」在生物製藥領域的最大成功。

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傳奇獵手再度攢局

在Pharmacyclics身上大獲成功后，Duggan並沒有就此收手，而是在幾年后再度開始攢局。

2018年，Duggan以7500萬美元的白菜價，收購了Summit公司65%股份，並在2020年換掉了管理層，再度親自出任CEO。Summit公司並沒有太多拿得出手的資產，因此Duggan入主后很快就暫停了原有管線的研發，這也導致Summit公司跌跌不休，並於2022年12月創下0.7美元的歷史新低。

對於普通人而言，Summit公司就是一個毫無前景的「空殼」，但對於Duggan來説這卻是最完美的軀殼。

就在Summit公司股價創下歷史新低的幾天后，Duggan向外界公佈了一個出乎意料的「驚天」合作。2022年12月6日，Summit公司宣佈與康方生物達成合作，以5億美元首付款，45億美元里程碑付款的高價，拿下了依沃西在美國、歐洲、日本和加拿大的商業化權益。

這筆合作之所以「驚天」主要有兩個原因：其一是當時康方生物知名度並不高，依沃西總額50億美元的天價讓國內投資者驚掉下巴；其二是Summit公司賬面幾乎沒啥資產，賬上現金只有1.2億美元，如何拿得出50億美元的天價？

不過就在資本市場議論紛紛的時候，實則當時依沃西單抗已經悄然開啟單藥「頭對頭」K藥的III期臨牀試驗，並已經進入到實質性階段。在Duggan看來，來自中國澤布替尼可以在「頭對頭」中戰勝伊布替尼，那麼同樣來自中國的依沃西單抗也有希望戰勝K藥。

這一次Duggan又賭對了，達成交易后Summit股價就大漲196%。

圖：Summit股價，來源：雪球

今年5月24日，康方生物股價遭遇「閃崩」后，管理層親自下場回答爭議。一周之后，康方生物更是放出大招，宣佈依沃西單藥「頭對頭」K藥一線治療PD-L1陽性局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的註冊性III期臨牀研究結果達到主要研究終點。受此消息影響，Summit股價單日大漲272%。

今年9月8日，康方生物在2024年世界肺癌大會（WCLC）上宣佈，依沃西單抗挑戰「藥王」K藥三期臨牀HARMONi-2數據積極。消息一出后，Summit股價連續拉昇，創出33.89美元的歷史新高。

現階段，K藥是PD-1藥物的絕對龍頭，也是全球銷售額最高的藥物。依沃西全面「頭對頭」戰勝K藥后，希望挑戰K藥在治療PD-L1 高表達NSCLC患者的一線地位，成為下一代免疫療法的基石藥物，這背后的價值或許不亞於當初的「伊布替尼」。

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下一個「伊布替尼」？

覆盤Duggan的成功路徑，他並沒有太深的醫藥行業從業經歷，但擁有豐富的資本操盤經驗。如今其操盤Summit，幾乎與當年操盤Pharmacyclics公司如出一轍。

當初伊布替尼大獲成功，但Duggan卻並沒有把其持續做大的想法，而是在伊布替尼的預期頂點將其拋售給了艾伯維，從而套現盈利。Duggan的盈利方式從來都不是藥品的商業化利潤，而是通過資本交易帶來的溢價獲利，BD撿漏+臨牀推進+MNC併購是其實現資本獲利的成熟套路。

基於此，雖然如今Summit公司擁有依沃西的海外權益，但Duggan並沒有絲毫的藥品商業化經驗，因此他大概率不會獨自進行商業化佈局。無論是賣掉Summit的股權，還是將依沃西商業化權益出售，只要臨牀數據夠好，Duggan都可以輕易退出獲利。

依沃西第一次「頭對頭」K藥勝利的第四天，Summit公司就獲得了頂級生物科技對衝基金Baker Brothers Advisors的2億美元配售，每股配售價格為9美元，成為Summit公司的第四大股東。

站在全局角度分析，Summit公司就是Duggan攢起來的一個「資本」局，其目的就是藉助於依沃西優秀的臨牀數據，從而吸引更多資本入局，並實現最終「逢高出手」的目的。

在這個資本局中，Duggan本人出啟動資金，康方生物出核心管線，對衝基金負責抬轎子，而MNC無疑將是最終買單的客户。當然這個資本局想要成立，依沃西的臨牀數據將是核心關鍵，只有其能夠「頭對頭」戰勝K藥，纔有可能獲得MNC的關注。

無論最終Duggan以何種手段收網，都不會影響康方生物的價值，畢竟5億美元的首付款已經收入囊中，並將持續獲得后續的里程碑金。康方生物可能出現的唯一風險，就是Duggan賣出天價后所產生的失落，當然這是所有License-out模式提前鎖定收益的代價。

正如我們此前研究中反覆提到的，藥物能夠到達怎樣的高度，最終還是要取決於掌控銷售渠道的MNC，這也是為何我們確信Duggan大概率將持續轉賣依沃西的原因。雖然康方生物存在被「賺差價」的可能，但如果沒有Duggan的資金支持，康方生物的價值也很難被如此多的投資者看到，所以「資本獵手」是某種程度能夠促進產業發展的。

對於中國創新葯來説，核心關鍵就是聚焦研發，只要我們臨牀數據做得好，自然會吸引「資本獵手」的佈局。