單周史詩級暴漲15%，A股牛市又回來了？丨智氪

作者 | 丁卯

編輯 | 鄭懷舟

本周，在政策組合拳的鞭策下，A股和港股迎來集體暴漲，領漲全球股市。

截至9月27日收盤，A股各主要指數本周均迎來超10%的漲幅，其中，上證指數本周上漲12.81%，深證成指上漲17.83%，滬深300指數上漲15.7%，創業板指數大漲22.7%，萬得全A上漲15.13%。

在指數超預期上漲的同時，兩市成交量也出現放量，連續三個交易日成交額突破萬億大關，且在9月27日一度達到了14556億元，創下近三年最高成交額。通過富國基金的對比，在2014年后，其實A股僅有30個交易日的成交額超過9月27日的1.45萬億，而且這30個交易日主要集中在2015年的牛市行情中。

從行業表現看，周內31個申萬一級行業全部迎來上漲，其中四個行業漲幅超過20%，分別為食品飲料（26.06%）、美容護理（24.37%）、非銀金融（23.00%）、房地產（20.14%）；僅有兩個行業漲幅低於10%，分別為石油石化（9.17%）和公用事業（7.92%）；其余行業漲幅均在10%以上。

整體來看，本周市場反彈的直接因素是政策組合拳出臺后市場情緒的超預期回暖，帶動估值快速修復。在這種背景下，A股的暴漲到底是牛市開啟還是曇花一現？未來哪些領域值得關注？

政策組合拳出臺，關注什麼？

在9月美聯儲超預期降息50個基點后，9月24日，國新辦就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發佈會，「一行一局一會」集體亮相，會議期間相關貨幣政策和金融政策大超市場預期；接着在9月26日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢部署下一步經濟工作。本次政治局會議公開討論經濟問題，而上一次在非傳統月討論經濟問題除了特殊的2020年外，還得追溯到2016年和2018年的10月，足見這次會議的分量和積極信號。

那麼在一系列加碼的政策組合拳中，有哪些需要重點關注呢？

1.降準降息齊發，貨幣寬松加碼

降息：央行下調 7 天逆回購利率 0.2 個百分點至1.5%，引導貸款市場報價利率和存款利率同比下行，保持商業銀行淨息差穩定；MLF利率下調30BP至2.0%，LPR和存款利率下調20-25BP；降準：全面降準0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億。在今年年內還將視市場流動性擇機進一步下調存款準備金率0.25—0.5個百分點。

在26日的政治局會議中進一步提出，「要降低存款準備金率，實施有力度的降息」，基本與924國新辦會議的貨幣政策組合相呼應。同時也預示着四季度降準等總量政策還存在進一步加碼空間，也與924提到的年底前根據相關情況還可能進一步降準0.25—0.5個百分點一致。

整體來看，本次降息、降準力度遠超市場預期，凸顯了央行貨幣政策態度的積極性。從目的看，降準主要是爲了對衝資金缺口，為金融機構提供長期穩定的低成本資金；降息則是爲了引導實際利率水平的下行。從背后的原因看，一是，7月以來，我國經濟延續疲弱態勢，內需增長動能走弱，年內經濟目標完成壓力大增，且價格水平較低背景下實際利率明顯偏高，加大了寬松貨幣政策的必要性；二是，近期外部形勢變化，出口前景不確定性增大，進一步提升了未來經濟的不確定性；三是，9月美聯儲開啟降息周期，國內外貨幣政策進入順周期，爲了避免了對銀行業淨息差的過度擠壓，保障金融體系的穩健運行，也需要央行加大降息力度以降低實際利率水平，同時美聯儲首次降息50個基點超市場預期，一定程度上也放寬了國內貨幣政策的操作空間。

2.政策組合支持股票市場

本次924國新辦會議中，央行創設貨幣政策工具用於支持資本市場，包括（1）證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押從央行獲取流動性，收起互換便利規模5000億，且央行表示額度沒有明確限制；（2）創設股票回購增持再貸款，首期規模3000億；（3）研究平準基金。

而在9月26日的政治局會議中進一步指出：「要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。支持上市公司併購重組，穩步推進公募基金改革，研究出台保護中小投資者的政策措施。」相比於之前中央政治局會議 「活躍資本市場，提振投資者信心」的表述，本次會議直接給出了提振資本市場的清晰路徑。

根據中金證券的觀點，如果沒有基礎貨幣投放，互換便利可能通過資產再平衡效應影響股債的價格。互換便利的結果是市場上風險資產的供應減少（用於向央行抵押而不能出售），而安全資產（比如國債或者央票）的供應上升。這樣金融機構有動力進行資產的再平衡，風險資產的價值會上升而安全資產的價值會下跌。

而創設股票回購增持專項再貸款則是定位於財務表現優異、具有發展潛力的上市公司。當其想回購卻面臨資金短缺的困境時，該工具將發揮作用，允許銀行利用央行提供的再貸款資金作為橋樑，為企業注入必要的支持，有利於保障大股東利益。

從結果看，924一攬子金融政策出臺后，穩住了市場信心，A股市場大幅反彈，但市場也擔心后續政策的持續性，信心改善的持續性不足第二天市場出現了轉弱，在926會議明確提出提振資本市場后，更高的政策定調使得市場對政策持續性的擔憂被打消，預計未來在引導中長期資金入市、提高上市公司質量、保護投資者等方面將會有更進一步的支持。

3.財政政策逆周期調節加碼

926政治局會議中提出：要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層‘三保’工作。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。

廣發證券認為，本次會議最具標誌性意義的，就是財政政策成了增量政策的抓手，這背后隱藏的兩大邊際變化：第一是重民生，主要體現在與財政相關的表述中關於「三保」的內容比以往前置，並且對於「三保」支出的表述也從7月的「優化財政支出結構」變成了「保證必要的財政支出」；第二是財政政策從存量轉向增量。政治局會議對於總量政策的基調從7月的「及早儲備並適時推出一批增量政策舉措」、變成了9月的「加力推出增量政策」，通過當前新增專項債發行進度明顯提速等情況，預計「有效落實存量政策」的政策基調已經基本兑現，下一步的重中之重便是增量政策的誕生。

4.地產調控重心轉為「止跌回穩」

針對地產市場，924發佈會主要聚焦5個方面：（1）引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右；（2）統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%；（3）優化保障性住房再貸款政策，此前創設的3000億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由60%提高至100%；（4）支持收購房企存量土地；（5）房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策延期至2026年底。

在此基礎上，926會議進一步指出：要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閒置土地。要回應羣眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財税、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。

整體來看，地產政策目標從防風險上升爲「止跌回穩」。結合政策提及的方面預計后期重點可能在通過收購土地、控量等方式控制供給，同時通過降低融資成本和購房限制來進一步促進需求，最終在供需平衡之上，實現地產價格的止跌回穩。

牛市拐點來了嗎？

整體來看，本次政策組合拳既作用於經濟基本面，也作用於股票市場。

對股市而言，短期來看，一方面，鉅額增量資金的直接投入，將顯著活躍市場流動性，有望打破長期震盪格局；另一方面，隨着政策的持續加碼和對樂觀政策預期的強化，投資者信心得以顯著提升，有助於修復過度悲觀的預期，提振估值表現。但需要注意的是，當前的市場走勢顯然是情緒主導，儘管政策轉向的方向和力度比較明確，但基本面暫時缺乏顯著支撐，后續一段時間更多是市場預期與政策之間的博弈，需要重點關注12月的政治局會議對明年經濟的定調以及明年一季度經濟數據表現能否迎來真正回暖。

長期而言，政策組合拳的目的在於強化內需、提振地產，而這兩方面是當下抑制經濟表現的主要因素，目前看上層對政策加碼的態度明確，提振內需的決心堅決，所以未來隨着經濟增長動能的持續修復，基本面預期改善，也會更多地從分子端為股市提供支撐。A股有望在短期完成二次築底后，迎來長期估值和業績的戴維斯雙擊。

隨着本周政策組合拳的來襲，當下海內外貨幣政策進入順周期階段，市場局面類似90年代日本。根據廣發證券的觀點，1995和1998年美聯儲兩輪降息周期開啟后，日本央行率先或同步開啟降息並配合財政等政策組合拳。隨着日本政策的持續加碼，當降息力度足夠大（日本央行政策利率顯著低於GDP同比增速），對內需的刺激效用開始凸顯（日本M1同比-M2同比開始觸底反彈）。此外，由於降息會逐步帶動美國經濟反彈，同樣利好日本出口。因此，1990年代美聯儲兩輪降息周期，日本基本面都迎來「內需+外需」雙重提振，（ERP下行、EPS提升）進而帶動股市反彈。

圖：美日貨幣政策共振期間日本經濟和股市表現                         數據來源：廣發證券，36氪整理

過去兩年，美聯儲持續緊縮的貨幣政策一定程度上制約了國內政策加碼的力度，對於內需的提振效果相對有限。9月18日美聯儲降息落地后，9月24日國新辦發佈會出臺密集政策，顯著降低了市場的風險溢價，隨后9月26日中共中央政治局會議進一步明確力度加碼，圍繞「活躍資本市場」與「逆周期政策調節」相繼展開，未來基本面預期將得到顯著改善。因此，當下中美「政策底」共振已現，中資股將迎來反彈。

本周來看，經歷了快速上漲后，A股市場估值得到了一定修復，但從絕對水平看，滬深300指數的靜態PE僅12.3倍、上證指數僅13倍，而同期標普500為28倍，日經225為22倍，印度SENSEX30為25倍，越南胡志明指數為14倍，相對而言A股估值吸引力仍然明顯。

根據景順投資的觀點，未來隨着美元走弱及投資者尋求更高回報，新興市場，尤其是中國有望表現出色；預計投資者可能會從估值較高且擁擠的全球科技股向估值更便宜的新興市場輪動，依據相對估值測算，A股在當前基礎上仍有逾20%的上漲空間。從持續時間上看，考慮到中國市場發展勢頭強勁，目前的漲勢與2014—2015年的漲勢相似，當時的A股上漲持續了約9個月，儘管其后GDP數據有所放緩，但中國股市仍上漲近100%。

牛市初現關注什麼？

那麼在牛市拐點前期，哪些領域更值得關注？

根據國投證券的觀點，2024年雙底結構明確，年初流動性危機衝擊形成第一個底，當前政策組合拳加碼后市場情緒回升第二階段築底基本明確。

圖：2024年A股雙底基本形成                     數據來源：國投證券，36氪整理

從A股歷史看，2012年、2015-2016年初以及2022年有過三次明確的雙底結構。通過對比，雙底形成一般具有差異特徵：第一個底來自基本面或流動性的突變帶來風險偏好的急劇惡化，對應市場加速下跌后的情緒修復反彈；第二個底則來自悲觀預期充分定價后的信心緩慢修復，這種修復的過程隨着宏觀環境和政策力度的變化而變化。因此歷史三次可比雙底形成后，市場反彈的持續時間和高度都有較大差異。

2015年-2016年初式雙底結構中，雙底形成后反彈主要由風險偏好和資金面改善推動，盈利預期修復滯后到2016Q3出現，2016H1呈現波動反覆運動式反彈。

圖：2015年A股雙底表現                              數據來源：國投證券，36氪整理

2022年式雙底結構中：雙底形成后反彈由防疫轉向疊加金融十六條，風險偏好和基本面同時大幅改善，內需解困是基本面核心，呈現大幅迅速的反彈修復。

圖：2022年A股雙底走勢                     數據來源：國投證券，36氪整理

整體來看，本輪在貨幣政策和財政政策的超預期加碼下，預計市場風險偏好和基本面都會迎來大幅改善，整體股市表現預計會更接近2022年的情況。

從行業選擇上，回顧歷史兩輪雙底后各行業的表現，根據國投證券觀點，在反彈后一個月的領漲行業中，缺乏鮮明的規律，但如果考慮到底部形成前的表現，行業層面則呈現出明顯的超跌反彈特徵。也就是見底前表現較好的行業，在底部形成后的漲幅偏低，而見底前跌幅較大的行業，則在底部形成后漲幅也更大。鑑於此，前期受壓制的消費類標的在市場情緒和預期的帶動下預計會有明顯修復，而以國有大行、券商為代表的金融類標的可能也會有不俗表現。

圖：三輪雙底走勢中A股行業表現                      數據來源：國投證券，36氪整理

從風格選擇上，回顧歷史三輪雙底后風格的演繹，在反彈后的一個月，穩定風格和順周期佔比較高的中證500往往相對跑輸，無論是創業板指還是恆生科技的領漲，都體現出成長風格相對佔優；且在短期，大小盤風格較為均衡，2015年和2022年上證50和微盤股指數的表現較為接近。

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