營收利潤雙豐收卻遭港股通「遺忘」，博安生物(06955)何以撬起估值？

9月27日，藉着AH兩地股市齊上漲的東風，博安生物(06955)盤中股價最高達到9.99港元，離10港元大關只差臨門一腳，一掃8月以來低迷的走勢。

只是這家公司如此表現讓不少投資者唏噓不已。通常來説，被納入港股通意味着企業股票流動性有望得到較大改善作用，但作為一家港股通公司，博安生物的港股通持股比例僅1.12%，公司股票自今年8月以來日成交量均未突破30萬股，其年初至今股價也累跌了37.42%。

種種表現無一不透露出，博安生物或正在被市場「遺忘」。然而，作為一家營收增長兩位數，同時扭虧為盈的生物技術企業，博安生物在二級市場的表現與其財務表現存在明顯背離。

「造血」跟不上「缺血」

根據9月25日盤后正式發佈的中期業績，博安生物期內取得收入3.63億元(人民幣，下同)，同比增加38.93%;母公司擁有人應占溢利6167.2萬元，較上年同期實現大幅扭虧，且此次是博安生物首次實現中期盈利。

財報中，博安生物提到其收入增長的重要原因之一便在於報告期內核心產品的高速上量。博安生物在財報中表示，收入的增長證明其能夠持續將生物製品產品組合推向市場並維持市場份額。

截至本公告日期，博安生物的三款產品(博優諾®、博優倍®及博洛加®)已在中國大陸成功上市並覆蓋逾2700家目標醫院及機構。其中公司首款產品博優諾®覆蓋的患者數量持續增加，銷售收入穩步提升;第二款產品博優倍®為首個國產地舒單抗注射液在報告期內高速上量，帶來顯著增長。目前公司已就博優諾®及博優倍®開展若干上市后臨牀觀察性研究。此外，博洛加®已在今年5月獲批上市。

在覈心產品銷售帶動下，去年下半年，公司已首次環比扭虧為盈，加上此次中期盈利，博安生物已實現一個完整年盈利，成為當前少數靠產品銷售實現盈利的Biotech。數據顯示，今年上半年，公司產品銷售收入約為3.32億元人民幣，同比增長28%。

然而，博安生物目前面臨的問題在於其生物類似藥產品商業化業績難以撐起其后期管線研發與商業化運營。在「造血」跟不上「缺血」情況下，公司現金問題越來越突出。

從管線情況來看，目前博安生物研發管線中不少產品已推進至中后期，有6個在研項目即將進入商業化階段：其中度拉糖肽和阿柏西普均處於BLA審評階段，有望明年在中國獲批;此外，地舒單抗(包括60mg和120mg)也在歐洲、美國、日本開展國際多中心Ⅲ期臨牀試驗，並計劃於明年開始提交BLA。

但另一方面，根據此次中報，雖然公司實現了6167.2萬元的淨利潤，但當期經營活動現金淨流出4951.1萬元，較上年同期進一步擴大。在這一數據背后，公司當期應收賬款及應收票據3.46億元，存在一定的收賬壓力。與此同時，公司當期研發費用和營銷費用合計2.2億元，且計息銀行貸款及其他借款共計約4.77億元。可見，博安生物在需要同時面對來自上市產品的營銷支出和創新葯管線研發支出雙重壓力的同時，還需要定期貸款融資還債。

今年4月，博安生物與中國金谷國際信託有限責任公司達成了一項3億元的定期貸款融資，側面反映出公司補足資金的急迫性。截至今年6月末，公司現金及現金等價物1.72億元，現金壓力依舊存在。

創新葯遙遙無期，生物類似藥難撐估值

相比港股生物醫藥板塊中多數未盈利企業，博安生物之所以能在商業化領域后來居上，大力發展生物類似藥就是關鍵策略之一。

這一策略的「穩妥之處」在於，一方面，生物類似藥不需要企業進行原研創新，研發風險和難度拉到很低;另一方面，隨着重磅單抗專利到期，國產生物類似藥存在巨大的國產替代市場。博安生物正是通過實現商業化的生物類似藥保障了公司短期內的商業回報，從而實現了業績上的起飛。

然而，市場對於生物類似藥企業的估值一直上不去，投資者不妨參考「退位藥王」修美樂與其生物類似藥的市場競爭情況。

據智通財經APP瞭解到，自從2023年1月第一款修美樂生物類似藥上市以來，已經先后有14種版本的類似藥上市，但其滲透速度遠低於預期。儘管阿達木單抗生物類似藥的批發採購價(WAC)比修美樂便宜55-86%不等，其中Hadlima和Yusimry的折扣高達86%，但這些極具價格優勢的生物類似藥仍難以快速撼動修美樂的市場地位。目前所有的修美樂生物類似藥的市佔率仍低於10%。

在美國生物類似藥市場，顯現出的一個特點在於：原研藥依託先發優勢進行充分的市場佈局，掌握了成熟的藥品流通渠道，讓生物類似藥無從下手爭奪市場。而這也使得本就時機落后的生物類似藥，依靠后天低價改命的難度很大。目前來看，國內市場同樣有此類發展趨勢。

以博安生物為例，其核心產品之一的博優諾®目前面臨的市場競爭環境較為嚴峻。一方面國內獲批的貝伐珠單抗生物類似藥已上升至11款，另一方面正是因為市場井噴導致該品種醫保售價的逐漸下探，博優諾®的銷售天花板幾乎已被先發優勢的競品卡位。

據智通財經APP瞭解，2021年5月，博安生物將博優諾在國內21個省市縣域地區的獨家推廣權交給了阿斯利康，在大藥廠成熟的銷售渠道借力下，博優諾當年上市的銷售業績僅為1.59億元，市場佔比為1.76%;而競品安維汀和安可達則在同年分別拿下32.99億元和35億元的銷售額，國內市佔比分別為36.66%和38.89%。

而博安生物的第三款產品博洛加®，同樣也是地舒單抗但其與博優諾®卻稍顯不同。地舒單抗的原研藥企為安進，但安進針對代謝和腫瘤適應症分別開發出普羅力和安加維兩個品牌，博優諾®是普羅力類似藥，而博洛加®則為安加維類似藥。但由於在該賽道已有邁威生物的邁衞健和齊魯製藥的魯達欣獲批上市，其后續市場競爭壓力或較博優諾®更大。

其實從商業策略來看，博安的思路和港股生物醫藥板塊一些已盈利的藥企路徑類似，均是以生物類似藥切入，在實現自我造血后再全面推進創新葯開發，但公司在腫瘤和自免領域的創新葯多數都在I/II期臨牀階段，遠沒到為公司「造血」階段，更談不上通過自主創新產品支撐公司增長。因此在市場追捧創新葯的背景下，除非自身類似藥產品打破市場格局實現銷售突破，否則處在類似藥發展階段的博安生物短期內很難得到二級市場的價值重估。