國海研究 | 出海系列深度合集·第5集

（來源：國海證券研究）

出海深度合集

策略：東南亞四國投資圖鑑——出海系列專題6

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2024年7月21日

報告摘要：隨着貿易摩擦的升級，產能出海的必要性不斷增強，從海外建廠的目的地來看，東盟四國（印尼、泰國、越南、馬來西亞）具有明顯的優勢，橫向對比呈現不同的特點。

 經濟層面，印尼的體量最大，2021年以來越南、馬來西亞經濟增速更快，泰國、越南及馬來西亞製造業結構以機械及運輸設備主導，資本品需求較為旺盛。

 人口及勞動力要素層面，四國人口結構均較年輕，印尼人口最多且人均工資水平最低；教育層面，馬來西亞教育支出比重最高，其次是越南。

 能源結構和要素成本方面，印尼和越南主要能源消費為煤炭，泰國和馬來西亞主要是石油和天然氣，可再生能源佔比最高的是越南，印尼的水電成本相對較低。

 外商投資政策層面，四國針對外商優惠政策涵蓋增值税、所得税、進口關税、再投資補貼等多個層面，其中馬來西亞專門設立了中國投資特別渠道。

 風險提示：本文所涉及相關數據可能無法反映泰國、印度尼西亞、越南、馬來西亞經濟及政策特徵，相關數據僅供參考，研究方法（歷史回溯法）的侷限性，數據可得性缺陷（部分數據存在較多缺失值），中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，比較研究存在侷限性。

策略：出海的中微觀觀察，日本汽車出海啟示——出海系列專題5

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2024年7月8日

投資要點：1、據MarkLines，2023年中系車全球銷量佔比為21.7%，僅次於日本，中系車開始「邁向」全球市場，參照日本90年代汽車出海不俗的基本面和市場表現，對當下中國核心製造業的出海具備較大的參考價值。

2、我國汽車出海與90年代時期日本出海類似，除宏觀環境可比外，90年代日本國內汽車市場飽和、海外生產提速與當下我國汽車出海的場景類似。

3、從增量空間、貿易摩擦、業績兑現三個維度看，我國汽車出海目的地經濟體量更小，決定了增量空間受限；歐盟對中國新能源車的反制措施僅停留在貿易手段，創傷面更小；我國汽車出口面向中低端市場、以價換量的策略決定車企業績兑現難度較大。

4、微觀層面，90年代初日本車企均加速出海對衝出口約束，因此外需體現出韌性，例如豐田、本田在銷量和價格上都能取得不錯的提升，20世紀初亞洲新興經濟體則開始普遍為日本車企提供新動力。

5、90年代日本資產荒背景下個股分化較大，豐田、本田相比日產，90年代中后期業績背后的內外需驅動力更強，更深層原因在90年代初埋下伏筆：一是公司已在關鍵市場北美取得優勢地位，二是公司相關戰略及產品也更適應當時日本內需，三是良好的經營狀況與低槓桿水平確保在90年代實現良性循環式擴張。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的侷限性，數據可得性缺陷（部分數據存在較多缺失值），中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，產業政策不及預期，經濟結構等國別差異使跨國比較存在侷限性，中日兩國汽車產業格局差異性較大，相關資料和數據僅供參考。

策略：工程出海有什麼特點—出海系列專題4

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2024年6月23日

投資要點：1、2020年至今我國工程出海每年規模穩定在400億美元以上，2021年增長較快，2022-2023年有所回落。

2、2019年至2023年出海佔比擴張的地區集中在中東和非洲，東亞明顯收縮；佔比較大的行業為能源和交運，地產規模明顯擴張。

3、和2014-2018年一帶一路相比，2019年-2023年工程出海在區域上，中東及北非、東亞及歐洲地區佔比有所抬升；在行業上，化工、醫療保健、娛樂行業規模有所抬升。

4、增量上來看，中東及北非地區的能源和公用事業，歐美、非洲南部的軌道交通、西亞的化工工程較為顯著。

5、整體而言，相較於上一輪工程出海，本輪工程出海對公司盈利的提升不明顯，我們梳理了工程出海代表性的公司，2023年海外毛利率高於20%的有4家，2023年ROE相比2014年顯著提升的有3家。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的侷限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，產業政策不及預期等。

策略：如何看待東南亞產能出海的機會—出海系列專題3

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2024年6月16日

投資要點：1、2019年以來，東南亞成為我國企業出海建廠的主要目的地，其中，馬來西亞外商投資環境和印尼的要素成本在四個東南亞新興國家中佔優。

2、東南亞產能出海的第一種類型是依託當地資源稟賦建廠的，如印尼的鎳礦加工品、泰國的輪胎和馬來西亞的造紙，海外毛利率高於公司整體毛利率5-10%左右。

3、東南亞產能出海的第二種類型是新能源汽車、鋰電，在當地政策支持力度較大，如泰國的「30/30」綠色轉型目標，馬來西亞的國家能源轉型路線圖，出海建廠起到量價齊升的效果。

4、東南亞產能出海的第三種類型是部分高端製造業，如光伏、消費電子，主要目的是規避貿易壁壘和配合重要客户佈局，具有一定的不確定性，這一類型企業出海效果可能相對有限。

5、綜合考慮盈利提升，市場潛在空間，投資環境以及要素成本，東南亞產能出海首選第二種類型的相關行業如新能源車、鋰電，其次是第一種類型的相關行業如輪胎、造紙、鎳加工。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的侷限性，數據可得性缺陷（部分數據存在較多缺失值），中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，產業政策不及預期，經濟結構等國別差異使跨國比較存在侷限性。

策略：產品出海的三個視角—出海系列專題2

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2024年6月10日

投資要點：1、當前出海的三大類別——產品出海、產能出海和工程出海，我們認為產品出海是最核心的方向。

2、第一個視角是目標市場，從非歐美市場佔比及份額變化兩個角度來看，關注船舶、工程機械、汽車及零部件、風電光伏設備，同時關注調味品、個護產品的區域性機會。

3、第二個視角是產品競爭力，綜合競爭優勢（RCA>1.25）及出海空間（最新滲透率低於30%，且趨勢向上）兩個維度來看，關注白電、電動叉車、挖掘機、面板、工程機械零部件、運輸機械、風電光伏設備。

4、第三個視角是財報業績，從海外營收佔比和海外毛利率視角來看，工程機械、汽車兩品類出海優勢較大並具備較強成長性；從業績的角度來看，關注商用車、個護用品、船舶。

5、在出口持續向好，內外需背離的大背景下，佈局出海核心受益方向如工程機械、家電、汽車及零部件、造船等。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的侷限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，產業政策不及預期，匯率波動風險等。

策略：如何看當前的出海行情—出海系列專題1

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2024年5月30日

投資要點：1、2023年以來出海主題開始出現持續超額收益，綜合考慮出海公司的變遷以及行業分散，我們構建了出海30組合，在此基礎上構建了行業中性的出海核心20組合。

 2、內需疲軟，以出口為代表的外需單邊發力時出海更容易有β行情，本輪出海行情發生在國內地產周期下行，海外再通脹的背景下，核心出海標的以工程機械、汽車、家電等優勢製造業為主。

 3、進一步來看，海外需求與價格趨勢出現共振時，出海板塊將演繹業績驅動的行情，本輪出海呈現明顯的業績驅動特徵，但驅動力度小於2020-2021年。如果量價無法共振，則類似於2014-2016年「一帶一路」主題催化下的估值行情。

 4、當前出海正處於調整階段，但出海主題的籌碼結構尚未擁擠，海外再通脹背景下業績有支撐，估值未走向泡沫化，中期角度看出海行情仍未結束。

 5、日本90年代出海以產品出口為主，出海相關行業和龍頭股在1993-1999年明顯佔優，背景是市場結束快速調整以及出口向上拐點出現，其中又可以分為三個小階段，每個階段行情結束的原因多為貿易摩擦或全球經濟硬着陸。

 6、公司層面，出海相關行業內部公司之間分化較大，日本90年代資產荒背景下業績為王，個股ROE分化會影響股價走向，海外營收佔比高不代表市場表現就好，能夠轉化為實質盈利能力提升的公司纔有望獲得溢價。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的侷限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，產業政策不及預期，經濟結構等國別差異使跨國比較存在侷限性。

策略：如何走好出海之路：日韓產業出海的經驗與啟示——出海系列報告一

報告作者：胡國鵬/崔瑩

報告發布日期：2024年4月10日

投資要點：以出口和對外投資衡量「出海」所處階段，日韓均經歷了三個階段，分別是：起步階段（出口擴張、對外投資起步）、擴張階段（出口+對外投資雙擴張）及成熟階段（出口走平、對外投資繼續擴張）。

日本經驗來看，起步及擴張階段，以電氣設備、運輸設備及化學/製藥出海為主，成熟階段製造業出海格局基本穩定，批零行業出海提速。擴張階段出海行業賺產業鏈分工的錢，成熟階段出海行業賺市場擴張的錢。

對應日本股市，海外營收佔比變化同股價表現具有一致性，擴張階段汽車、電子、機械等標準生產製造業更受益，成熟階段食品飲料、醫藥生物等消費行業更受益。其中，利潤率抬升是取得超額收益的重要保障。

韓國經驗來看，起步及擴張階段以製造業出海為主，成熟階段服務業出海提速。但在產業結構單一背景下，汽車、電子、化工等製造業長期佔據主導地位，消費品製造業出海進程緩慢。

對應韓國股市，擴張階段運輸設備、電子最為受益，成熟階段出海對傳統優勢行業市場表現的支撐在減弱，消費行業僅存在個股機會，整體佔優行業取決於國內產業政策及全球產業趨勢發展。

風險提示：本文所涉及相關數據可能無法反映日本、韓國經濟及政策特徵，相關數據僅供參考；歷史數據不能反映未來經濟變化趨勢；國際政治經濟環境變化風險；比較研究存在侷限性；日韓經濟超預期下行。

計算機：網宿科技(300017.SZ)公司報告CDN護城河持續拓寬，AI、出海驅動業務成長

報告作者：劉熹

報告發布日期：2024年9月12日

報告摘要：核心要點：AI、雲計算、大數據等產業持續發展，預期公司CDN主業高質量增長，並拓展液冷/算力雲/MSP等第二增長曲線。

一、公司概況：CDN龍頭受益全球需求增長，AI芯片散熱驅動液冷業務

公司成立於2000年，為全球領先信息基礎設施平臺服務提供商，發展「2+3」業務佈局，在 CDN、IDC等成熟業務上，探索算力雲、MSP、液冷等業務。

2023年，公司營收47.05億元、同比-7.45%，主要系CDN行業價格戰趨緩，海外高毛利業務進展順利。公司股權激勵要求2023年-2024年累計淨利潤合計≥6.1億，彰顯公司對中長期成長信心。

二、CDN+安全業務：CDN全球需求持續提升，邊緣計算+出海驅動成長

1）CDN：內容分發網絡，上游為運營商，下游互聯網客户為主。據前瞻網，2024E-2029E，全球CDN市場CAGR為18%，中國CDN市場CAGR約25%、高於全球。公司深耕CDN行業近20年，2023年CDN營收43.76億元、同比-8.13% ，未來有望受益於全球化佈局、邊緣計算發展、增值服務拓展等。

2）安全業務：據IDC，2022E-2027E，中國網安市場規模CAGR為13.5%、高於全球平均，2022年CR8為44.91%、集中度進一步提升。公司致力於提供包括基礎設施及應用防護、企業安全訪問的全棧安全服務，有望受益於網安需求提升。

三、創新業務：液冷+算力雲+MSP構建第二增長曲線

1）液冷：未來隨着芯片性能提升與AI大模型逐漸發展，推動CPU\GPU等芯片功耗不斷提升，帶來廣闊的先進散熱器件需求。公司子公司綠色雲圖自主研發的液冷技術，能夠為企業提供更節能、高效的液冷數據中心建設及改造方案。此外，公司提供託管空間租用、託管帶寬租用等解決方案。

2）雲業務：2023年，全球雲計算市場規模為5864億美元，同比增長19.4%。2023年，我國雲計算市場規模達6165億元，同比增長35.5%，高於全球增速。

算力雲：2023年，公司子公司愛捷雲瞄定算力雲定位，以統一架構為客户提供從輕量超融合雲到大規模全棧企業雲產品及服務。

MSP：控股子公司Cloudsway與全球主流公有云合作，提供全棧雲MSP服務。公司MSP業務提供「雲諮詢、雲遷移、雲管理、雲運維」為一體的雲上全生命周期管理服務。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2024~2026年分別實現營收50.60/56.82/61.61億元，歸母淨利潤分別為6.51/7.63/8.84億元，對應PE分別為25.06/21.38/18.45X，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟影響下游需求、市場競爭加劇風險、新業務/新領域開拓風險、技術更新風險、公司業績不及預期風險等。

計算機：計算機行業2024年中報總結：行業整體加速復甦，關注：算力、出海、華為鏈

報告作者：劉熹

報告發布日期：2024年9月11日

報告摘要：計算機行業收入增長但利潤承壓，整體進入降本增效節奏

2024Q2行業收入端出現邊際改善，但利潤仍承壓明顯：2024H1行業營收總計5518.38億元，同比+8.06%，同比增速較2023H1（-0.05%）提升明顯；2024H1行業歸母淨利潤總計為77.84億元，同比-46.08%。分季度數據看，2024Q2行業營收總計3066.12億元，同比+9.27%，增速環比2024Q1（+6.58%）有所提升；2024Q2行業歸母淨利潤合計76.27億元，同比-19.94%，但規模環比2024Q1（1.57億元）有明顯改善。

行業毛利率小幅下降，但整體費用率得到較好控制。2024H1行業毛利率為25.72%，較2023H1同比-1.63pct；費用端：2024H1行業銷售/管理/研發費用率分別為8.05%/5.40%/9.86%，同比-0.66/-0.43/-0.77pct；2024Q2行業銷售/管理/研發費用率分別為7.6%/4.92%/8.97%，同比-0.91/-0.54/-1.09pct。

按收入體量0-5/5-20/20-50/>50億元劃分，收入體量較大的公司增長韌性相對更強。

2024H1收入規模>50億元的公司營收總計3194億元，同比+15%，歸母淨利潤總計121億元，同比增長0.48億元；收入規模位於20-50億元的公司收入總計1017億元，同比+2%，歸母淨利潤同比下滑29億元；收入規模小於5億元的公司營收總計392億元，同比-11%，歸母淨利潤同比下滑27億元。

細分行業收入利潤走勢分化，出海、算力、華為鏈表現更為亮眼

2024H1，出海收入同比增速表現最為亮眼；其次算力表現出收入利潤同步高增，我們認為主要系互聯網大廠AI資本開支持續提速驅動；華為鏈收入同比高增，我們認為軟通動力收購同方計算機有一定帶動，此外華為各業務線強勢迴歸，有望推動生態夥伴實現快速增長；智能駕駛收入同比增速有小幅波動，整體維持較好水平；工業軟件營收同比增速有小幅下滑，我們認為宏觀環境對下游製造業景氣度有一定影響，但行業利潤增幅明顯，降本增效成效顯著。

計算機行業整體估值處於近年低位，出海/算力/工業軟件/金融科技估值相對較低：

截至2024年8月最后一周，行業PE（TTM）中位數為22.69x，處於近8年來低位。以2024年8月31日為時點，通過整體法（PE TTM）對細分行業估值，金融科技/出海估值小於30x，算力估值位於35x以下，工業軟件估值位於45x以下。

投資建議：行業整體復甦信號顯現，2024年人力成本端控制前提下，利潤有望加速釋放，積極把握細分行業分化走勢中的機遇，維持計算機行業「推薦」評級。

相關公司：

1）算力：工業富聯、浪潮信息、海光信息、寒武紀、中科曙光、紫光股份、華勤技術、中際旭創、新易盛、天孚通信；

2）出海：浪潮信息、網宿科技、石基信息、鼎捷軟件、道通科技、鋭明技術、新國都、新大陸；

3）華為鏈：軟通動力、飛榮達、芯海科技、潤和軟件、九聯科技、中國軟件國際、誠邁科技、華豐科技；

4）信創：達夢數據、中國軟件、太極股份、納思達、卓易信息、中國長城、麒麟信安；

5）AI辦公：金山辦公、科大訊飛、萬興科技、福昕軟件、彩訊股份；

6）工業軟件：中望軟件、柏楚電子、中控技術、華大九天、概倫電子、鼎捷軟件、賽意信息、寶信軟件、索辰科技；

7）智能駕駛：德賽西威、經緯恆潤、均勝電子、四維圖新、萬集科技、道通科技、鋭明技術、；

8 ）金融科技：恆生電子、頂點軟件、金證股份、同花順、中科軟、東方財富、新國都、新大陸；

9）醫療IT：衞寧健康、嘉和美康、思創醫惠（維權）、萬達信息、久遠銀海、榮科科技（維權）。

風險提示：宏觀經濟影響下游需求、技術迭代不及預期、市場競爭加劇、相關公司業績不及預期，對細分行業標的梳理有疏漏等。

汽車：汽車行業深度報告-汽車出海系列東南亞汽車市場展望：乘新能源之勢，展中國車之翅

報告作者：戴暢/王琭

報告發布日期：2024年8月1日

報告摘要：東盟已連續第4年成為中國第一大貿易伙伴，據中國海關總署數據，2023年，中國與東盟的雙邊貿易9117億美元；中國對東盟出口乘用車44.4萬輛，同比+34.9%，對應金額321億元，同比+102.2%。

東盟國家汽車市場的現狀：

近年來，東盟汽車年銷量穩定在300-350萬輛。2023年，東盟重點市場合計銷量336.9萬輛，其中印尼、泰國、馬來西亞分別銷售汽車100.6、84.1和80.0萬輛。東盟汽車市場的需求結構較為多元化，2023年轎車和SUV合計佔比48%，同時MPV和皮卡需求比例較高，分別為16%和13%。

泰國、印尼和馬來西亞是東盟主要汽車生產國，2023年三國汽車產量合計佔比98%。東盟國家的總體產銷比達到約121%，已成為東盟汽車輸出基地。

東盟地區汽車產量主要來自日系車企。2023年，東盟國家日系車企產量佔比76.7%，其中豐田佔比39.2%；中國車企合計產量4.72萬輛，佔比僅1.2%。

東盟國家高度重視汽車產業，近年來正積極推動新能源汽車產業的本地化生產，並通過進口關税減免、企業税收減免、消費税減免、公共充電樁建設以及對傳統能源車的懲罰等多種政策吸引外資和促進本地新能源產業發展。東盟主要國家的政府對新能源汽車進口支持力度較大，純電動汽車和混動汽車在關税和消費税方面均有較大優勢，進口傳統燃料汽車税費大幅高於新能源汽車。泰國作為東南亞汽車產業中心，對新能源產業的政策支持尤為積極，計劃到2030年國內汽車總產量中電動汽車佔比達到30%。

中國車機會：東盟連續多年成為我國第一大貿易伙伴，我們看好后續中國車企在東盟的發展機會。結合Marklines數據，我們預測2024-2026年中國車企在東南市場或將銷售乘用車（只包含Car、SUV、MPV）15.8/20.2/25.2萬輛，以及商用車（乘用車之外均算作商用車）1.1/1.9/3萬輛。

投資建議與關注標的：東盟是中國最重要的貿易伙伴之一，隨着東盟總體汽車銷量規模的平穩發展和對新能源汽車產業的積極推動，我們預計中國汽車品牌在東盟具有廣闊的增長空間。我們看好電動智能技術推動下中國汽車在海外的未來發展，帶動自主品牌規模空間持續擴容，維持汽車行業「推薦」評級。重點關注比亞迪、吉利汽車、長城汽車、長安汽車、上汽集團、零跑汽車、瑞鵠模具、伯特利、新泉股份、中鼎股份、萬里揚、飛龍股份、華達科技。

風險提示：國內汽車市場競爭激烈，汽車市場不及預期風險；競爭加劇導致中國車企海外產能利用率、出口不及預期；新能源汽車出口滲透率不及預期；重點關注公司業績不達預期風險；國際市場需求不穩定、匯率波動風險；海外市場政策變動及貿易摩擦風險；地緣政治因素導致俄羅斯等目標市場汽車出口不佳風險。

汽車：汽車行業報告：中國自主出海遠航，海外銷量向千萬進階

報告作者：戴暢/王琭

報告發布日期：2024年7月12日

報告摘要：自主品牌中性假設下預估海外空間容量約為994萬輛。其中歐洲316萬輛，美洲231萬輛，亞洲+大洋洲271.5萬輛，中東非175萬輛。我們認為，對自主車企進入市場機會較大的地區在於中&東歐、拉美及其他美洲地區、中東非洲、澳新&東盟等地區。

歐洲乘用車市場容量持續恢復， 多元發展，歐系品牌市佔率領先，西歐地區新能源快速滲透；

2023年市場容量達1491萬輛，其中西歐、東&中歐市場容量分別為1156萬輛、335萬輛。

品牌結構：西歐歐系品牌份額約70%，東&中歐歐系品牌佔比43%

能源結構：西歐新能源滲透率24%，東&中歐新能源滲透率3.5%

車型結構：SUV佔比逐漸提高，偏好C級以下車型

東&中歐總量+品牌結構性增長、相對友好的關税政策有望助力自主車企出海。

美洲乘用車市場容量快速恢復，美國整體容量佔據3/4，皮卡需求相比其他州更大，品牌和能源偏好地域性差別較大

2023年市場容量達2074萬輛，其中美國年銷量達1518萬輛、巴西體量在美洲第二位，年銷209萬輛。

品牌結構：美國&加拿大美系、日系佔主導，份額約80%；其他地區以歐系為主，佔比37.6%

能源結構：美國&加拿大新能源滲透率9.7%&7.6%，其他地區以燃油為主，新能源滲透率僅為0.7%

車型結構：美洲皮卡市場需求穩定，佔據近20%市場份額

拉美及其他地區總量+品牌結構性增長、相對友好的自由貿易協定有望助力自主車企出海。

亞洲+大洋洲乘用車市場容量已恢復至疫情前，各國國情不同，汽車市場結構差異化較大

2023年市場容量達3507萬輛，除去中國大陸市場，印度+日韓貢獻72%容量，年銷量分別為410、399、149萬輛

品牌結構：印度偏好中低端品牌，日系主導，鈴木單一品牌市佔率42%；日韓本土品牌市佔率絕對領先；澳新及其他地區日系佔比61%

能源結構：除中國大陸外，整體新能源滲透率3.4%，澳新地區2021-2023年滲透率增速領先其他地區

車型結構：整體SUV佔比逐年提高，印度/日本偏好小車，澳新/韓國傾向中型

澳新、東盟及其他地區總量+品牌/能源結構性增長、相對友好的自由貿易協定和關税政策有望助力自主車企出海。

中東非洲乘用車市場容量增長潛力大，自主品牌實現快速突破

2023年市場容量達208萬輛（不含伊朗），其中沙特、南非、阿聯酋佔據前三，年銷量分別為74、53、26萬輛

品牌結構：品牌多元豐富，以日系為主，2023年自主佔比提升顯著，相比2019年提高10pct

能源結構：仍以燃油為主，新能源佔比僅有2.8%

車型結構：國家之間存在偏好差異，共性在於SUV需求提高明顯，佔比逐漸提高

中東非總量+品牌/能源結構性增長、相對友好的貿易協定和關税政策有望助力自主車企出海。

投資建議：我國自主車企正迎來難得的歷史發展機遇，有望成為電動智能汽車時代的領跑者。我們看好電動智能技術領先並在海外市場快速佈局的車企，以及深耕海外市場多年並已形成一定規模的車企，重點關注比亞迪、長城汽車、上汽集團、吉利汽車、長安汽車。

風險提示：國內汽車市場競爭激烈，汽車市場不及預期風險；競爭加劇導致中國車企海外產能利用率、出口不及預期；新能源出口滲透率不及預期；國際市場需求不穩定、匯率波動風險；重點關注公司業績不達預期風險；海外市場政策變動、地緣政治因素及貿易摩擦風險；個別國家對華政治導向及輿論帶來的風險；海外數據具有侷限性。

汽車：零跑汽車（09863）深度報告：自研自制優勢已現，海外合資盈利可期

報告作者：戴暢

報告發布日期：2024年6月26日

投資要點：核心邏輯：國內產品成本領先（全域自研+平臺化通用架構）+海外市場快速開拓（與Stellantis合作獲得渠道和品牌加強，且降低貿易壁壘風險），公司有望實現銷量和盈利的持續改善。

公司基本情況：股權集中，管理團隊經驗豐富。零跑汽車成立於2015年，具備全域自研自制能力的新能源汽車企業，現售T03、C01、C10、C11、C16五款車型。截止於2023年末重要持股股東股份總計45.5%，創始人朱江明、傅利泉及其一致行動人持股24.28%。公司高管人員擁有深厚的工作經驗，長期擔任各大公司的重要職務，都在各自的專業領域有超過10年的相關經驗。2023全年零跑汽車交付量超14萬輛，同比+29.7%，2024Q1交付量達3.3萬輛，同比增長217.9%。

自研自制+平臺高通用化帶來成本優勢，構建極致性價比的核心產品競爭力。公司通過全域自研打通整車六大核心技術模塊，整車架構實現行業最高的88%零部件通用化率，縮短25%的平臺車型開發周期，減少40%平臺車型整車投入加快車型迭代。佔整車成本60%核心零部件實現自研自制，降低公司採購成本。同時公司堅定性價比定價策略，新品搭載眾多智能與豪華配置，售價主攻10-20萬元價格區間。公司全新車型C16強勢切入20萬元以內3排SUV小藍海市場，產品競爭力超過同級別、同價位競品。綜合考慮新車型發佈、交付安排以及季節因素影響，我們認為公司后續季度銷量相比2024Q1有望回升，預計2024-2026年國內銷量約24.6/36.3/45.7萬輛。

Stellantis集團背書，雙方互利共贏，迅速開啟海外新增長。零跑汽車另闢蹊徑，反向合資攻佔海外市場。2024年9月將正式登陸歐洲9國。藉助Stellantis現有渠道迅速擴展200家門店。2025-2026年將全面推進中東&非洲、南美、亞太等其他重要市場，銷售網點將擴展至500家。零跑汽車另闢蹊徑，反向合資擁有以下核心優勢：1）Stellantis集團賦能，強化零跑國際化品牌形象；2）海外市場定價高於國內，利於公司提高盈利水平；3）把握出海機遇迅速出海，直接利用Stellantis銷售網絡，降低出海難度；4）風險可控，採用輕資產形式出口，有效避免高額海外投資無法回收的風險，無需建廠可直接授權Stellantis進行屬地生產。綜合公司海外渠道擴張速度及產品規劃，基於對核心競品菲亞特500e、大眾ID.3/ID.4的歐洲銷量數據，我們預計公司2024-2026年海外銷量約0.5/6.8/11.3萬輛。

盈利預測和投資評級 公司堅持核心零部件自研自制，成本優勢突出，終端產品競爭力較強。此外，公司成立零跑國際合資公司，加速推進海外市場擴張。隨公司國內外銷量逐步提升，規模優勢下帶來更好的盈利能力，因此我們看好公司未來發展，預計公司2024-2026年實現營業收入319.16、529.97、701.34億元，同比增速為91%、66%、32%；實現歸母淨利潤-29.98、3.60、25.65億元，同比為減虧、扭虧、612%；EPS為-2.24、0.27、1.92元，對應當前股價的PS估值分別為1.1、0.7、0.5倍，維持「增持」評級。

風險提示 市場競爭加劇；新車銷量不及預期；海外合作發展不及預期；地緣政治因素導致海外市場盈利不及預期；對海外市場需求把握不精準風險；匯率波動風險。

汽車：俄羅斯汽車市場展望：恢復向上的總銷量，崛起放量的中國車—汽車行業深度報告-汽車出海系列 

報告作者：戴暢/王琭

報告發布日期：2024年6月23日

報告摘要：俄羅斯汽車總量：對外部政治經濟事件敏感，2022年俄烏衝突觸底至68.7萬輛，2023年回升到93.7萬輛，預計2024年有望進一步恢復至120-140萬輛。俄羅斯汽車市場近20年年均銷量186萬輛，年銷量與經濟形勢密切相連，對外部政治經濟事件高度敏感，三大重點事件影響下銷量規模2022年及以前震盪下行：1）2008年全球經濟危機打斷俄汽車市場連年增長趨勢，年銷量止步階段性高點292.8萬輛；2）2014年克里米亞危機后，年銷量規模由此前250萬輛級降至150萬輛級；3）2022年俄烏衝突后，年銷量觸底至當年68.7萬輛。據Marklines，2023年俄羅斯汽車銷量回升至93.7萬輛，另據AEB，2024M1-4銷量37.5萬輛，同比+80.6%。綜合考慮經濟前景和銷量走勢，我們對俄2024年汽車銷量的保守、中性和樂觀預期分別為120萬、130萬和140萬輛。

俄羅斯汽車格局：之前格局分散且國際車企為主，俄烏衝突后國際車企撤出，俄系和中系二元競爭。俄烏衝突前，俄羅斯汽車市場長期被外資佔據，格局較分散。俄烏衝突后，因制裁和物料短缺國際車企相繼退出俄市場。中國汽車產業2022年開始迅速補位，市佔率從2021的9.1%提升至2022、2023、2024Q1的19.5%、48.9%、53.5%。從價格帶角度看，中系車以中高價格帶為主，俄系車以中低端價格帶為主。考慮國際車企短期難以返回俄市場，我們預計中國車企市佔率有望進一步提升。

俄羅斯汽車貿易條件：平行進口政策調整利好中國車企官方出口，報廢税政策調整堵上鄰國低關税灰色通道。俄羅斯汽車進口現有自然人進口、法人批量進口以及法人平行進口三種方式，中國汽車在俄銷售適用於法人批量進口。俄禁止中國汽車走法人平行進口渠道，在事實上避免了非授權經銷商的低價競爭，有利於中國車企官方出口銷售。報廢税方面，俄羅斯規定從歐亞經濟聯盟（EAEU）國家進口汽車，其節省的關税費用須在俄羅斯補繳「報廢税」，堵上鄰國低關税灰色通道。

中國車機會：俄羅斯已成為中國第一大汽車出口國，我們看好后續中國車企在俄羅斯發展機會。據中汽協會數據，2023年和2024M1-4中國分別對俄羅斯出口汽車90.9萬輛和27.0萬輛，俄羅斯已成為中國車企關注度最高的海外單一市場。奇瑞、長城、吉利、長安等中國車企深耕俄羅斯市場多年，2023年銷量增長顯著，在俄經銷商網絡與銷售能力顯著提升。奇瑞和長城作為當前中國車企中在俄銷量最高的兩家車企，我們預計樂觀預期下二者2024年在俄銷量均有望突破30萬輛。

投資建議與關注標的：2023年俄羅斯已成為中國汽車出口第一大目的國，隨着俄總體汽車銷量規模的恢復和中國汽車在俄的佈局拓展，我們預計中國車在俄羅斯仍有很大增長空間。我們看好出海經驗豐富、在俄佈局成熟並掌握核心技術的車企在俄羅斯的長期發展，也看好電動智能技術推動下中國新能源車在海外的未來發展，重點關注長城汽車、吉利汽車、長安汽車、比亞迪、上汽集團、零跑汽車、瑞鵠模具、伯特利、新泉股份、中鼎股份、萬里揚、飛龍股份、華達科技。

風險提示：國內汽車市場競爭激烈，汽車市場不及預期風險；競爭加劇導致中國車企海外產能利用率、出口不及預期；新能源出口滲透率不及預期；重點關注公司業績不達預期風險；國際市場需求不穩定、匯率波動風險；海外市場政策變動及貿易摩擦風險；地緣政治因素導致俄羅斯汽車出口不佳風險。

電新：新能源產能出海系列報告（一）-美國光伏專題：超額利潤必爭之地，本土建廠勢在必行

報告作者：李航/邱迪

報告發布日期：2024年7月31日

投資要點：經濟性疊加補貼政策雙輪驅動，美國光伏市場成長空間明確。美國光伏是經濟性驅動市場，同時具備ITC（投資税收減免）等政策支持，其需求將保持長期增長。根據SEIA，2023年美國光伏直流側裝機32.4GW，同比增長超60%，2013年-2023年新增裝機CAGR達21.2%。但由於本土產能不足，組件等核心設備長期依賴進口，其貿易政策的變化使其需求在上漲中亦有波動。短期來看，美國光伏市場在反規避豁免到期前迎來搶裝，2024Q1新增裝機11.8GW，同比增長約90%，已簽約光伏項目約102GW。中期來看，新一輪「雙反」制裁帶來的税率提升或將使東南亞四國（柬埔寨、馬來西亞、泰國、越南，下同）產能出口受阻。但長期來看，降息預期下隨着美國本土供應鏈的逐步完善，其需求預計將長期維持增長。我們預計2024、2025年美國光伏新增裝機43、52GW，同比分別增長33%、21%。

 中期挑戰：雙反制裁迫使東南亞供給體系調整，「一體化」轉為「補短板」。自2012年起對中國光伏企業的多輪制裁之后，對美光伏供給體系形成了海外硅料+東南亞電池組件的結構。根據美國國際貿易委員會，2023年美國晶硅組件進口42.4GW，同比增長91%，其中自東南亞四國進口34.3GW，佔比高達81%。但在本土製造政策導向日漸趨嚴的背景下，2024年4月美國發起新一輪針對東南亞四國的「雙反」調查。高額雙反税加徵落地后，東南亞四國光伏產能成本優勢或將大幅減弱，面臨轉型或關停處境。我們認為，考慮美國本土電池及上游產能短缺，東南亞產能或將從當前的以組件一體化產品出口模式，轉變為給美國本土產能「補短板」模式，也就是形成東南亞電池及上游產能+美國本土組件產能為主的新的供給體系。

 長期勝負手：美國本土建廠勢在必行，或為獲取超額利潤的最優解。IRA政策在供需兩側加速推動本土製造：需求側，光伏產品的本土化比例提升可以助力電站端獲取額外10%税收減免；供給側，其對主產業鏈各環節本土產品提供鉅額製造補貼，直接改善本土公司盈利能力——美國本土企業First Solar 2023年淨利潤扭虧為盈。對海外的貿易制裁，疊加對本土的鉅額補貼，美國本土建廠或為長期穩定獲取美國市場超額利潤的最優解，國內一體化龍頭廠商均已加速佈局產能。我們預計，東南亞產能供給受限后，美國組件價格有望再度攀升，而龍頭廠商憑藉優異的成本控制能力與鉅額的IRA補貼，其美國產能或將具備出色盈利能力，實現超額利潤。根據我們測算，假設美國銷售組件價格為0.35美元/W，東南亞四國進口電池新增30%雙反税率，外採東南亞四國電池的美國本土組件產能（考慮IRA補貼）單瓦淨利可達4美分/W。

 評級及投資策略 美國光伏市場需求預計長期保持穩健增長，貿易制裁及本土製造補貼影響下，建議關注：1）美國本土建廠領先的一體化龍頭、美國大儲龍頭阿特斯，關注隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技；2）光儲逆變器海外產能建設領先的陽光電源，關注通潤裝備；3）具備美國本土產能的支架代工企業振江股份、意華股份；4）美國本土新建電池產能受益的電池設備廠商邁為股份、捷佳偉創。維持光伏設備行業「推薦」評級。

 重點推薦個股 重點關注阿特斯、陽光電源、振江股份、意華股份、邁為股份、捷佳偉創，建議關注隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通潤裝備。

 風險提示 1）美國光伏需求增長不及預期；2）美國行業補貼政策持續性不及預期及取消風險；3）美國關稅制裁超預期，導致擠壓企業利潤；4）匯率波動風險；5）重點公司業績不及預期。

電新：艾羅能源（688717）公司深度報告：歐洲户儲改善在即，工商儲有望貢獻新增量

報告作者：李航

報告發布日期：2024年6月5日

報告摘要：全球儲能高景氣，歐洲户儲庫存即將接近尾聲。

受益於光儲價格快速下行，成本端原材料降價帶動儲能系統成本的不斷降低，疊加合同能源等商業模式逐漸完善，2024年全球新型儲能市場需求強勢，動力電池應用分會研究中心等預計將有望超50%同比增長。亞非拉儲能近期貢獻了顯著新增量，同時歐洲户儲Q2去庫將進入尾聲，我們判斷Q3產業層面訂單將迎來修復，海外工商儲近期也將出現快速提升。

公司為歐洲户儲先行者，品牌渠道優勢明顯，市場份額居前。

公司為歐洲户儲先行者，於2013年推出首款儲能逆變器，於2016年開始研發並在 2018 年將儲能電池推向市場，是業內為數不多具備儲能逆變器及電池一體化研發能力的企業。品牌認可度較高，全球營銷渠道佈局完善，客户資源豐富，包括全球領先光伏組件及產品供應商韓華集團、歐洲光伏行業領先的提供商 Krannich、英國最大的光伏產品提供商 Segen等。公司現已佔據一定的市場份額，根據EESA，2021年在全球户儲逆變器市佔率5.1%。

目前在手現金充沛，積極發力新業務，研發費用率大幅抬升，工商儲有望貢獻新增量。

公司從去年下半年開始加大投入，積極拓展海外工商儲等新場景，研發費用率大幅抬升，從2023Q2的4.4%提升到2024Q1的15.4%，目前工商儲產品已經有成熟方案和客户需求，我們預計新業務后續將貢獻新增量。同時，截至2024Q1在手現金31.74億元，提供了公司逆市拓展的足夠空間。

投資建議：户儲板塊是少數具備較大盈利彈性的出海方向，需求改善在即，公司為歐洲户儲先行者，新業務工商儲有望貢獻新增量，我們預計公司2024/2025/2026年收入為43.72億/60.23/71.54億元，歸母利潤分別為4.37/7.19/9.27億元，當前市值對應PE分別為22.25X、13.53X 、10.49X，首次覆蓋公司，給予「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟大幅波動風險、市場開拓不及預期風險、國際貿易及行業政策變動風險、外購電芯依賴風險、原材料價格波動及供應風險、市場競爭加劇風險等。

電新：電力設備專題2：海外變壓器需求高景氣，國內出口多國快速增長

報告作者：李航/王剛

報告發布日期：2024年6月5日

投資要點：驅動力分析：我們認為，海外電力設備需求端驅動力在於，1）歐美電網老化帶來替換周期；2）新能源發展帶來電網升級需求；3）全球供應鏈重塑和AI相關新型負荷帶來配電改造需求。

出口分析：出口美國渠道稀缺，歐洲、拉美是重要發力點

（1）美國進口：美國是變壓器緊缺較為突出的區域，帶動多國出口美國高增。據美國海關數據，2024年前3個月，美國進口電力相關變壓器金額為15.2億美元，同比+58%。

（2）歐盟進出口：2023年歐盟變壓器淨出口額收縮，據歐盟委員會數據，其中歐盟液體介質變壓器出口美國增速（+57%）高於平均值（+47%），來自中國進口大幅增長+478%。

（3）我國出口：國內企業出口美國渠道具有稀缺性，但出口歐洲、拉美等地區有望具有持續性。據我國海關數據，2024年前4個月，中國出口電力相關變壓器金額為90億元，同比+55%，其中液體介質變壓器出口額76億元，同比+64%。

海外重點公司：海外電力設備企業業績普遍超預期

（1）日立能源：2023年財年收入增長31%，調整后EBITA增長56%，超出逐季上修的公司全年預期指引。

（2）西門子能源：上修2024年財年電網業務營收增速預期至32-34%（前值18-22%），特殊項目前利潤率至8-10%。

（3）伊頓公司：北美電氣部門2023年業績超公司預期指引，2024Q1營收同比+17%，營業利潤同比+50%，維持高景氣。

（4）現代電氣：2024Q1營收同比+41%、新增訂單同比+81%，其中北美和中東市場需求強勁。

投資策略：看好出海持續性，維持電力設備出海「推薦」評級

（1）電網主設備企業出海：需求端，全球能源轉型帶來電力設備需求提速，供需短期錯配有望為國內企業更好打開海外市場。供給端，出海壁壘主要來自於以電網企業為主客户羣體的高進入門檻，國內優質企業有望實現強者恆強。建議重點關注深耕海外民營企業【思源電氣】、【華明裝備】、【金盤科技】、【華通線纜】，關注逐步走向出海的企業【明陽電氣】、【伊戈爾】、【金盃電工】，建議關注出海不斷發力的國資企業【許繼電氣】、【平高電氣】、【中國西電】、【雲路股份】。

風險提示：1）新能源發展不及預期；2）海外電網建設、改造不及預期；3）國際市場風險；4）國內企業競爭格局惡化；5）重點關注公司未來業績的不確定性；6）相關測算存在一定偏差。

海外消費：名創優品(09896.HK)公司深度Ⅱ：「興趣」出海，擇高而立

報告作者：楊仁文/馬川琪/廖小慧

報告發布日期：2024年4月25日

報告摘要：興趣消費&新理性消費主義成趨勢：

情緒需求催生興趣消費，「新青年」成興趣消費主力軍。隨着經濟壓力和生活不確定性的增加，消費者會更加嚴格地審視需求，減少衝動消費，消費觀念及消費行為趨於務實和理性。同時，在「新青年」社交、情感及精神消費訴求的提升下，興趣消費概念應運而生。據艾媒諮詢數據顯示，72.3%的消費者的主要訴求為社交需求，在興趣消費的帶動下，積木與香薰行業2020-2025E的CAGR分別達18.9%/21.9%，高情感附加值產品市場規模增長迅速。「新青年」受新消費觀念影響也成為興趣消費主力軍，根據艾媒數據，超5成新青年每月興趣消費頻次為3-5次，興趣消費平均佔「新青年」 月支出的27.6%。

名創優品同店增長驅動因素分析：

截至2022年末的興趣消費零售中，名創優品在中國以3000+家門店與7.7%的市場份額佔據絕對龍頭地位。從月度GMV來看，近兩年海外GMV表現持續亮眼，國內GMV繼2022Q4增長承壓后，2023年增速開啟修復階段。從店效來看，國內FY2024H1為31萬元人民幣/月，FY2024H1海外月度店效達新高，為50萬元人民幣/月，其中，美國直營市場表現優異，帶動美洲FY2023收入同比+46%，FY24H1美洲在海外收入佔比較FY2022提升4.9pct。

單店驅動：1）客流回暖：名創優品主要分佈場所為購物中心，據贏商數據顯示，疫情后購物中心客流逐漸回暖，2023年日均客流同比+35%，隨着購物中心客流的穩定增長，名創優品進店人數或將從中受益。2）高毛利IP產品佔比提升，驅動客單上行：IP聯名產品給予了名創商品溢價，2023年推出的芭比聯名產品較普通產品溢價44.8%，隨着IP產品佔比的提升，件均單價仍有上行空間。3）以量定價+採購分散鑄就供應鏈議價權：名創優品商品為集中度較低的日用百貨，使其能夠分散化採購，同時公司還直接通過廠家採購大額訂單，不僅跨過中間商降低了成本，還增加了其議價權，使商品在保障性價比的同時，毛利率亦從2020Q2的24%提升至2023Q4的43%。4）佈局即時零售，發掘新增長點：據商務部國際貿易經濟合作研究院數據顯示，即時零售行業快速增長，預計2022-2030E行業規模CAGR達25%。對比京東便利店等即時零售商，名創優品即時零售營業時間仍有提升空間，截至2024年1月18日投資者日前一個月，300家試點延長營業時間的門店中，超90%門店業績提升3%-15%，從即時零售常見的生活及3C數碼品類單價來看，名創優品多數產品具有價格優勢。我們認為，隨着名創優品門店即時零售佈局加強、門店覆蓋範圍提升，或為單店帶來新的增長點。

單店模型：國內低線城市門店經營利潤率及回本周期優於高線城市門店，美國直營店效仍有提升空間。1）國內合夥人單店模型：名創優品國內以合夥人門店為主，據我們測算，在一線城市大店/一線城市普通門店/二三線城市普通門店中，名創優品合夥人門店營業利潤率分別為13.8%/11.1%/16.4%，前期分別投入116/81/60萬元人民幣的情況下，回本周期分別為0.9/2.0/1.3年。2）美國直營單店模型：營業利潤率為18%，前期投入114萬元人民幣的情況下，回本周期為0.81年，對比美國零售同業，Dollar Tree和Five Below單店營業利潤率分別為16.2%/15.6%，前期投入33.2/40萬美元的前提下，回本周期分別為1.4/1.4年。

名創優品開店空間幾何：

國內空間為5754-6222家，海外整體空間約為7547家，其中美國直營門店空間約為1511家。國內存量空間：名創優品門店點位主要分佈於購物中心，據贏商數據估計，2023年全國購物中心數量為5923家，在僅考慮購物中心點位的鋪設情況下，我們保守預測名創優品國內存量空間有4907家。國內增量空間：增量空間中，我們僅考慮購物中心點位的空間增量，保守/樂觀給予購物中心數量2024年增速5.4%/7.5%且未來每年衰減0.2%，測算出名創優品國內增量空間分別為847/1315家。海外開店空間：基於人口覆蓋率，我們中性估計門店空間為7547家，其中美國參考興趣同業零售在購物中心的滲透率，保守估計空間為1511家。

盈利預測和投資評級：我們預計公司FY2024-FY2026年收入151.6/182.1/212.4億元人民幣，同比+32%/+20%/+17%；歸母淨利潤24.7/30.0/35.4億元人民幣，同比+40%/+21%/+18%；2024年4月24日收盤價45.05港元，對應FY2024-FY2026年PE估值為21/18/15X。公司作為全球家居零售龍頭，海內外渠道持續擴張，且海外直營單店表現優異，當前公司品牌持續升級，盈利能力改善明顯，未來隨着國內門店擴張以及海外直營鋪設，業績有望持續保持較高增長，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀環境風險；行業競爭風險；消費者偏好風險；市場開拓及產品推廣風險；測算風險；比較分析侷限性風險。

商社：賽維時代(301381.SZ)公司深度報告：品牌化戰略助力成長，全鏈路數字化精耕細作

報告作者：蘆冠宇/李宇宸/李俏

報告發布日期：2023年4月8日

投資要點：服飾品類為主，以技術為驅的跨境電商龍頭企業。公司主要從事高品質、個性化時尚生活產品的跨境品牌出口，銷售渠道包括Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方電商平臺及SHESHOW等垂直品類自營網站，經營品類包括服裝配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩等。得益於服飾品類底層邏輯得到持續驗證、新品牌持續孵化，以及 2023年以來外部不利因素消退，2023年公司實現營業收入65.64億元/同比+33.70%，實現歸母淨利潤3.39億元/同比+83.23%。

跨境電商行業空間廣闊，頭部賣家有望進一步擴大份額。相較於亞太地區，新興市場電商滲透率仍處低位，伴隨物流支付等配套的完善，新興市場電商規模有望快速提升。跨境電商賣家積極推進品牌建設，品牌化趨勢之下，企業精細化程度提高，利潤率和管理能力進一步優化。TIKTOK、TEMU等平臺以低價策略開發美國消費市場，不斷擴大份額。亞馬遜平臺份額絕對領先，但競爭之下，逐步對商家實施優惠政策，讓利賣家及終端消費者。公司以亞馬遜為主要銷售平臺，亞馬遜平臺不同細分品類之間競爭較小，且傾向於扶持不同細分品類的優質頭部賣家。公司基於較強的數字化能力及柔性供應優勢，為消費者提供優質且平價產品，部分細分類目市佔率保持領先。

全鏈路數字化為基，底層能力複用助力品牌矩陣拓展，帶動長期成長。

公司堅持以技術驅動，建立貫穿產品研發、供應鏈、品牌孵化及運營的全產業鏈信息閉環。因此公司能夠精準捕捉流行元素、依據自有版型庫提升產品及版型設計效率、根據供需模擬指導採購以優化倉儲物流效率、自動調價保證價格競爭力，使得供應、生產、銷售端協同聯動，實現服裝柔性供應。未來公司將一方面深耕已建立頭部優勢的垂直品類，同時將經驗複製於尚未形成穩定競爭格局的細分品類，通過持續強化供應鏈信息化優勢，實現單品類縱向加深、新品類橫向拓展，打開成長空間。

具體來看，前三大品牌由於在服裝銷售佔比約70%，因此對服裝整體增長驅動較強。其中第一大品牌男裝COOFANDY2023H1增速約為70%，但在亞馬遜平臺的男裝市場市佔率仍處於較低水平，處於成長階段，因此在公司產品和服務的底層邏輯支撐之下，未來規模保持高增，市佔率仍有進一步提升空間；第二三大品牌家居服情趣內衣品牌，由於當前公司市佔率處於較高水平，增速較為可觀，長期增速仍需進一步觀察。對於新品牌而言，公司每年選取十幾個已經具備一定客户基礎的品類組合，重點投入營銷資源以擴大市佔率，並根據表現及時動態調整，如未來公司重點發力的女裝等品類中孵化的部分品牌，以較強的增長態勢快速成長，有望成為又一增長極。

投資建議：我們看好公司作為跨境電商龍頭，以技術驅動業務發展，打造堅實供應鏈管理優勢及品類延伸能力，縱向提升新品牌孵化的效率，橫向擴大在不同細分領域的佈局。我們預計2023-2025年收入為65.64/84.81/110.77億元，同增33.7%/29.2%/30.6%；歸母淨利潤為3.39/4.49/6.05億元，同增83%/32.5%/34.8%。公司競爭優勢明顯，短期業績快速增長、長期發展空間較大，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：Amazon平臺集中度較高的風險、存貨管理的風險、匯率變動的風險、中美貿易摩擦加劇、第三方平臺經營風險。

交運：把握跨境紅利系列（二）：中國電商強勢出海，跨境物流迎來投資機遇

報告作者：祝玉波/李躍森

報告發布日期：2024年3月14日

報告摘要：跨境電商物流全鏈條受益，盡享三重紅利。在品牌出海的背景下，我國跨境電商平臺迎來快速發展，為跨境電商物流帶來增長、價格、模式升級三重紅利。其中，倉儲及快遞快運業務或享受較多增長紅利，供給約束性較強的賽道是運力（價格紅利），貨代企業模式升級亦帶來投資價值（模式升級）。 

跨境電商物流「點」、「線」、「面」三環節迎來投資機會。從企業的組織形式和業務模式來看，跨境電商物流企業可劃分爲「點」、「線」、「面」三類企業。①「點」環節——倉儲：倉儲是資源屬性較強的環節，不管國內倉還是海外倉，都能誕生小而美的資源型企業。倉儲企業只需在覈心監管區、港口或機場掌握倉庫資源，就可享受行業需求不斷釋放所帶來的增長紅利。②「線」環節——運力、貨代：運力的紅利主要來自於結構性紅利，我國跨境電商平臺在歐美發展迅猛，進而導致歐美航線運力需求增大，推動運價上漲，為運力企業帶來較大業績彈性。貨代的紅利來源於商業模式升級，跨境電商物流獨特的業務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，更加複雜的環節以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值，貨代企業有望藉助跨境電商來延伸價值鏈條，並提高直客佔比。③「面」環節——快遞：通過整合或自建全流程資源，帶來長期發展空間。 

重點關注標的：①東航物流：依託自有+東航腹倉運力，打造綜合性航空物流服務體系。在歐美國際航班恢復率不足的情況下，2024年需求走強有望拉動周期重回上行通道，業績彈性較大。 ②中國外運：國際領先的貨代龍頭，公司的電商業務及空運板塊有望成為業績的重要增長點，參股公司中外運敦豪也有望為公司貢獻豐厚投資收益。 ③華貿物流：空運與跨境電商物流預計成為華貿物流的主要增長極，直客邏輯持續推進的背景下，空運與跨境電商物流有望為公司帶來超預期的業績彈性。 ④嘉誠國際：卡位跨境倉儲資源，受益於跨境電商紅利，新產能快速去化貢獻增量，2024年業績預計迎來較大增長。

投資建議：鑑於跨境電商物流各個環節均存在佈局機會，維持行業「推薦」評級。 

①東航物流：我們預計東航物流2023-2025年營業收入分別為199.55億元、240.53億元與267.02億元，歸母淨利潤分別為23.36億元、30.47億元與35.76億元，2023-2025年對應PE分別為10.63倍、8.15倍與6.94倍。在跨境電商紅利下，航空貨運需求有明顯邊際變化，運價上漲提高公司業績彈性，首次覆蓋，給予「買入」評級。 

②中國外運：我們預計中國外運2023-2025年營業收入分別為991.67億元、1083.57億元與1144.11億元，歸母淨利潤分別為39.06億元、42.04億元與43.69億元，2023-2025年對應PE分別為10.64倍、9.89倍與9.52倍。跨境電商物流景氣上行，貨代企業有望藉助跨境電商來延伸價值鏈條，同時，參股公司中外運敦豪也有望為公司貢獻豐厚投資收益，首次覆蓋，給予「買入」評級。 

 ③華貿物流：我們預計華貿物流2023-2025年營業收入分別為137.62億元、160.43億元與179.17億元，歸母淨利潤分別為8.09億元、9.44億元與10.37億元，2023-2025年對應PE分別為12.07倍、10.34倍與9.41倍。跨境電商物流景氣上行，貨代企業有望藉助跨境電商來延伸價值鏈條，維持「買入」評級。

④嘉誠國際：我們預計嘉誠國際2023-2025年營業收入分別為13.11億元、15.92億元與18.01億元，歸母淨利潤分別為2.03億元、2.78億元與3.18億元，2023-2025年對應PE分別為17.60倍、12.85倍與11.23倍。跨境電商物流景氣上行，新產能快速去化貢獻增量，2024年業績預計迎來較大增長。首次覆蓋，給予「增持」評級。 

風險提示：跨境電商出海不及預期；跨境電商海外政策風險；歐美航線客機航班恢復超預期；跨境電商平臺議價能力變強從而削弱物流企業盈利能力；跨境電商發展海外倉可能導致航空貨運需求低於預期；國內國際市場不可完全對比；重點關注公司業績不達預期的風險。

傳媒：中國短劇出海深度報告：掘金藍海新賽道

報告作者：姚蕾/方博雲

報告發布日期：2024年1月30日

報告摘要：短劇出海：從爆發到駛向藍海，長期空間有望達360億美元。

2023H2短劇出海爆發，2023年淨流水同比增長2871x。海外短劇發展始於2022年8月ReelShort上線，后其他短劇APP陸續推出。2023年11月ReelShort超越TikTok登上美國iOS娛樂榜免費第1名，實現破圈。據SensorTower，2023年頭部短劇出海平臺合計下載量/淨流水分別達2823萬次/5671萬美元，較2022年實現爆發式增長。

商業模型逐漸清晰：（1）區域：從東南亞走向歐美，歐美貢獻流水，東南亞貢獻下載量；（2）內容：內容策略差異化，翻譯劇和原創劇並存，翻譯劇增厚內容儲備，提升留存，原創劇針對核心市場，流水拉動能力強；（3）盈利模式：單集付費、廣告、訂閲 「混合變現」模式；（4）營銷獲量：短劇出海消耗量爆發式增長，DramaBox、ShortTV等后期之秀買量強勁，ReelShort投放不多但社交媒體運營優勢顯著；（5）用户畫像及評價：用户以25-45歲女性為主，年齡範圍廣泛。截至2024年1月18日，ReelShort美國iOS商店五星好評率56%（1.8萬人評分），谷歌商店綜合評分4.3分（超10萬人評分）；ShortTV美國谷歌商店綜合評分4.5分（1.2萬人評分）。

我們採用短劇DAU*ARPPU測算出長期空間有望達360億美元。短視頻用户池為短劇用户的基礎，根據海外短視頻DAU*短劇滲透率估算短劇DAU，以奈飛及Disney+的ARM為參考估算長期短劇ARPPU，計算得到長期海外短劇市場規模在144-648億美元區間，中性假設下為360億美元。

模式思考：革新內容生產、傳播、付費模式、擁有更大的盈利潛力。

VS傳統流媒體：（1）出海短劇製作成本、創作門檻遠低於傳統流媒體平臺，釋放大量PUGC創作者產能，賦予內容創作者更強話語權，改變了自上而下的內容傳播方式；（2）傳統流媒體平臺以訂閲為主要模式，用户基於對平臺製作及採劇能力的信任而訂閲，對內容實際質量沒有選擇權，平臺對優秀創作者也沒有向上激勵機制；短劇以單集付費為主，用户可自由選擇觀看集數，僅為自己喜歡的內容支付全額費用。

VS小程序短劇：國內爆發的toC短劇以小程序為載體，沒有留存概念，高度依賴買量，ROI一般為1.1-1.2，限制了盈利空間（淨利潤率一般在個位數）；短劇出海以APP為載體，通過提升長線留存及ROI，有望實現高於國內的盈利水平（即使考慮30%渠道費用）。

競爭格局：「一超多強」，長期競爭核心看內容製作能力，跟蹤流水、留存、ROI、融資情況。

ReelShort：短劇出海先行者，模式跑通，全球化佈局。原創/本土化改編+精品化製作，2023年6月《The Double Life of My Billionaire Husband》拉動數據爆發增長，后持續推出爆款（截至2024年1月15日，播放量破億2部，破千萬12部，爆款率近20%），帶動日、月度流水屢創新高。截至2023年末，累計淨流水3577萬美元，佔整體出海市場約63%。團隊近400人，實現從編劇創意、改編、拍攝、后期、運營推廣、社媒運作全流程覆蓋，上線16個月推出31部短劇，平均月更1.9部，2023年10月起實現周更，目前產能4部/月。已實現全球影響力，進入160+個國家地區，2024年1月13日，進入80/132個國家（地區）iOS娛樂免費榜TOP10/50。

后起之秀：兩大國內短劇龍頭競爭力較強。新興平臺大多於2023年上線產品，2023H2起量。目前ShortTV、DramaBox增長較快，其中ShortTV在2023年9月推出后，下載量/淨流水迅速起量，9月底曾位列谷歌商店娛樂免費榜TOP10，連續5天位於TOP1。

我們認為，長期競爭核心仍看內容製作能力（內容策略、題材創新、產能、爆款率），跟蹤流水、留存、ROI、融資情況。

投資建議：短劇出海仍處藍海，長期空間有望達360億美元。基於此，維持影視行業「推薦」評級。建議重點關注中文在線（300364，持有ReelShort母公司CMS 49%股權），其他關注易點天下（301171，海外營銷服務商，與短劇頭部客户開展出海營銷合作）、掌閲科技（603533，持有Dramabox母公司點眾科技5%股權）、赤子城科技（9911.HK，推出短劇出海產品Mini Episode）、MEGA MATRIX（MPU，控股Flex TV）、九州文化及點眾科技（未上市）等。

風險提示：政策監管風險、國際局勢影響、行業競爭加劇、廣告投放成本上升、製作成本上升、產能擴張不及預期、產品表現不及預期、用户留存不及預期、流水錶現不及預期、新市場開拓不及預期、公司業績不及預期等。

海外：2024年海外科技策略前瞻——底部向上，三大關鍵詞：AI、出海、空間計算

報告作者：陳夢竹/尹芮/張娟娟

報告發布日期：2023年12月19日

報告摘要：1、港股互聯網板塊目前處於歷史估值低位水平，平臺經濟逐步進入常態化監管時代，多數互聯網公司主業逐步修復中，且將降本增效作為重點方向之一，未來盈利能力有望逐步釋放。1）從估值來看：當前A/H溢價位於歷史偏高水平，截至11月23日，恆生AH股溢價指數為144.87，位於歷史均值（2018年1月至今，均值為134.19）以上1.14倍標準差。截至2023年11月23日，恆生科技PE-TTM為19.39倍，處於歷史均值-1.58倍標準差；PS-TTM為1.82倍，處於歷史均值-0.39倍標準差。2）從海外流動性來看：2023年9月和11月，美聯儲兩次暫停加息，聯邦基金利率目標區間維持在5.25%-5.50%，符合此前的市場預期。自2022年3月以來，美聯儲加息11次，累計加息達525個基點。儘管美聯儲仍然認為美國目前的通脹水平居高不下，但聯邦基金利率水平可能已經處在頂部，后續上行空間較為有限，加息周期或已趨近尾聲。我們認為這一定程度上能夠改善投資者風險偏好，提振市場。3）從資金面來看：南向資金持續流入，金融+科技配置佔比小幅提升，消費配置下降。自2023年6月以來，部分互聯網公司港股通持股佔比有一定程度的提升。此外，平臺經濟整改效果已接近政策目標，常態化監管階段逐步到來。且多數互聯網公司將降本增效作為重點方向之一，未來盈利能力有望逐步釋放。建議關注騰訊、拼多多、美團、快手、網易、阿里巴巴、京東等。

2、2024年重點看好三大方向：AI、出海、空間計算，打開新成長空間。

（1）AIGC板塊：投資邏輯總結：三階段論。——【階段1】起點：百模大戰，巨頭和垂直廠商紛紛投入大模型的研發和訓練，早期訓練對高性能算力需求度大，廠商大量囤積芯片，算力投資確定性相對較高，大模型與應用仍處於早期；【階段2】承壓：路徑分化，少數通用基座大模型+較多垂直行業/公司大模型廠商，基於開源模型開發與底層自研並行，NLP大模型訓練算力需求有限，應用側尚未迎來大幅增長，推理算力消耗有限，大模型也處於商業化早期，產業鏈整體承壓；【階段3】突破：技術迭代、結合新硬件帶來新變化，多模態逐步成熟，3D生成、策略生成等技術逐步突破，未來結合MR、機器人等新硬件，應用加速普及，進一步打開商業化空間，帶動整體產業鏈形成正循環。我們認為行業正處於向【階段3】過渡階段，重點看好：

①GPTs及AI Agent方向，有望帶來應用的增長：OpenAI在首屆開發者大會上推出GPTs應用及能夠幫助開發人員在應用中構建AI agent的Assistant API。GPTs將AI應用開發門檻降至C端用户，使用自然語言即可創建個性化的GPT應用，截至2023年12月14日，OpenAI官方發佈16款GPTs應用，收錄在GPTs Hunter網站的第三方GPTs應用數量已經突破5萬個，涉及領域包括但不限於生產力工具、醫療保健、教育、遊戲娛樂、日常生活等，我們認為GPTs將開發羣體擴大至普通用户能夠豐富此類應用並使其在功能設計上更加實用，GPT Store或為GPT帶來App Store時刻，有望帶來應用側的大規模落地。

②多模態方向，打開應用空間：據站長之家報道，谷歌Gemini多模態模型將於2024年1月上線，伴隨模型側持續升級迭代，有望帶來更多應用側機會，在C端開創了全新應用體驗的同時，在B端遊戲、營銷、影視製作、文旅、電商等多個行業打開應用空間，實現降本增效及商業化提升，建議關注微軟、Meta、Adobe、谷歌、百度、阿里巴巴、金山辦公、美圖、焦點科技、萬興科技、新國都等相關標的。

③終端側AI——AI PC/AI手機：基於用戶數據安全隱私+低延迟需求以及雲端算力不足等原因，AI模型需在端側落地，看好AI PC的長線需求，利好相關終端設備廠商、代工廠及重要硬件提供商（NPU/內存）。建議關注：聯想集團、Intel、高通、AMD、華勤技術等。

（2）電商出海板塊：①跨境電商行業景氣度上行：海外高通脹走高，中國出口產品憑藉價格力受到歡迎；基礎設施完善，中國海外倉全球佈局發展迅速；線上庫存快速出清，跨境電商整體業績有望明顯修復；綜合成本下降，跨境電商行業利潤率有望加速回暖。拼多多出海業務Temu表現亮眼，據專家調研反饋，2023年預計GMV160億美金以上，主要由於積極開拓新國家（歐洲/東南亞/中東等）以及節日（黑五聖誕等）拉動下的2023Q3/2023Q4GMV高速增長，預計2024年GMV目標在300-350億美金，UE持續改善。②AIGC持續賦能：公司接入AI大模型，推動內部降本增效：吉宏股份接入ChatGPT，應用於跨境電商業務及吉喵雲SaaS平臺，推出多個垂類模型；2）華凱易佰將AIGC技術應用於公司的智能刊登、智能調價、智能廣告等業務環節，效率大幅提升；推進AI應用落地，帶來AI產品增收邏輯：焦點科技接入ChatGPT/上線AI助手「麥可」，通過訂閲模式開啟變現（基礎定價為1980元/月），長期有望逐步滲透平臺已有付費會員+吸引新會員，推動會員付費率及ARPU值提升。文生視頻底層技術不斷演進、模型持續迭代，有望在B端跨境電商行業開啟應用。建議關注：拼多多、吉宏股份、焦點科技、華凱易佰等。

（3）空間計算方向：XR行業硬件革新催生產業級機會，目前仍處於硬件決定內容階段，后期將與內容互為驅動，硬件技術升級迭代+量變帶動規模效應釋放+內容應用高速發展+投融資持續活躍持續催化，互聯網巨頭通過XR硬件補貼培養用户習慣，通過技術升級+出貨量增長帶動產業鏈整體發展。XR硬件正迎來新一輪技術升級周期，催生產業級機會，我們看好VR硬件端升級迭代帶來的供應鏈和內容領域投資機會，尤其以蘋果Vision Pro為代表的新一代硬件，建議關注頭顯品牌、光學、屏幕等頭顯硬件產業鏈、內容製作與分發公司、虛擬人數字人等VR/AR/MR產業相關標的。

行業評級：AI技術不斷演進，大模型持續迭代並表現出向端側下沉的趨勢，多模態逐漸成熟，下游應用的商業模式也多元化發展，ToB和ToC兩端雖然落地節奏存在差異，但均表現出多點開花的特性，長期來看有望通過量價提升爲下游應用打開增量收入空間；海外通脹高企，中國出口商品價格優勢顯著，帶動跨境電商景氣度上行；XR硬件革新自下而上催生出產業級機會，蘋果Vision Pro有望帶領供應鏈和內容提供商共建行業生態。故而2024年我們看好AIGC、電商出海和空間計算三個方向，維持行業「推薦」評級。建議重點關注微軟、Meta、Adobe、谷歌、百度、阿里巴巴、金山辦公、美圖、焦點科技、萬興科技、新國都、聯想集團、Intel、高通、AMD、華勤技術、拼多多、吉宏股份、焦點科技、華凱易佰、蘋果等標的。

風險提示：競爭加劇風險、政策監管風險、海外市場受宏觀經濟影響恢復緩慢風險、國際物流風險、技術應用效果不及預期風險、硬件出貨量不及預期風險、內容質量不佳風險、用户流失風險、變現不及預期風險、估值調整風險、重點關注公司盈利預測不及預期等，引用數據僅供參考，請以實際爲準。

化工：泰國半鋼胎出口美國關税下降，中國輪胎企業出海更進一步——汽車零部件事件點評

報告作者：李永磊/董伯駿/賈冰

報告發布日期：2024年1月25日

事件：2024年1月25日，森麒麟發佈公告稱，近日，公司從聘請的協助開展本次複審應訴工作的北京金誠同達律師事務所及其美國合作律所處獲悉本次複審的終裁結果與初裁結果保持一致：森麒麟泰國複審終裁單獨税率為1.24%；另一家強制應訴企業日本住友輪胎（泰國公司）終裁單獨税率為6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業終裁税率為4.52%。

投資要點：反傾銷關税下降，泰國出口量有望提升 

2020年6月29日，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷原審調查，原審調查終裁結果：日本住友輪胎（泰國公司）原審單獨税率為14.59%；玲瓏輪胎（泰國公司）原審單獨税率為21.09%；其他泰國出口美國的輪胎企業原審税率為17.06%，其中森麒麟子公司森麒麟輪胎（泰國）有限公司適用17.06%的原審税率。2022年9月6日，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷複審調查，本次複審調查周期為2021年1月1日-2022年6月30日共18個月。

雙反關税一定程度上影響了泰國乘用車及輕卡輪胎向美國的出口情況，2021年泰國出口至美國的乘用車及輕卡輪胎量為3327.93萬條，同比2019年-10.87%，2021年泰國出口至美國的乘用車及輕卡輪胎量佔美國進口量的21.34%，比2019年下降2.75個百分點。

2024年1月25日，複審終裁結果確認，森麒麟泰國複審終裁單獨税率為1.24%，較初審結果下降15.82pct；另一家強制應訴企業日本住友輪胎（泰國公司）終裁單獨税率為6.16%，較初審下降8.43pct；其他泰國出口美國的輪胎企業終裁税率為4.52%，其中玲瓏輪胎反傾銷關税較初審下降16.57pct，其他企業下降12.54pct。

經銷商拿貨成本下降，泰國工廠利潤率有望提升

反傾銷關税下調，經銷商拿貨成本下降，輪胎公司出廠價有機會提升，帶來利潤率的改善。假設：2024年產能開工率100%，其中90%銷往美國市場；淨利率提升爲税率下降百分比的三分之一，產能根據現有項目及在建項目預測得到。受關税下降影響，我們預計森麒麟2024年淨利潤提升2.28億元，佔公司2024年預期淨利潤的10.94%；預計玲瓏輪胎2024年淨利潤提升2.24億元，佔公司2024年預期淨利潤的8.90%；預計通用股份2024年淨利潤提升0.68億元，佔公司2024年預期淨利潤的13.99%。

后續如放棄強制應訴，低税率有望維持

本輪複審終裁結果關税仍較低，除非發起方點名要求應訴，在2025年12月之前，泰國的輪胎公司在接下來的反傾銷複審調查當中，可以選擇放棄應訴，維持本輪的終裁税率，故該輪複審結果影響時間較長。

行業評級及投資策略 考慮泰國出口美國半鋼胎關税降低，中國輪胎泰國工廠出貨量和毛利率有望提升，維持輪胎行業「推薦」評級。

重點推薦個股 森麒麟、玲瓏輪胎、通用股份、賽輪輪胎、貴州輪胎。

風險提示 全球經濟下滑、原材料價格大幅上漲、海運費價格大幅上漲、國際貿易摩擦加劇、重點關注公司業績不及預期。

電新：2024年新能源行業策略-電力設備：出海景氣度持續向上，國內主配網各有看點

報告作者：李航/邱迪/王剛

報告發布日期：2024年1月19日

報告摘要：行業覆盤：2023Q2開始，電網設備指數跑贏滬深300指數，主要系主網設備招標高增速、出口數據持續向好、相關公司業績釋放。之前低關注度的電網設備行業正引起更多重視，我們認為一方面是因為電網投資結構性變化和能源轉型趨勢性變化帶來行業景氣度提升，另一方面也體現了資金對營收和盈利均有望穩步增長板塊的青睞。

2024年展望：我們重點看好3個方向：1）電網主設備企業出海；2）電錶相關數字化企業出海；3）國內高壓主網建設，尤其是柔直。

電網主設備企業出海：需求端，全球能源轉型帶來電力設備需求提速，供需短期錯配有望為國內企業更好打開海外市場。供給端，出海壁壘主要來自於以電網企業為主客户羣體的高進入門檻，國內優質企業有望實現強者恆強。建議重點關注深耕海外民營企業【思源電氣】、【華明裝備】、【金盤科技】、【萬馬股份】，關注出海不斷發力的國資企業【平高電氣】、【中國西電】、【雲路股份】，建議關注逐步走向出海的企業【明陽電氣】、【伊戈爾】。

風險提示：1）新能源發展不及預期；2）海外電網建設、改造不及預期；3）國際市場風險；4）國內企業競爭格局惡化；5）重點關注公司未來業績的不確定性；6）相關測算存在一定偏差。

電新：2024年新能源行業策略-儲能：海外大儲景氣度有望上行，國內大儲仍待盈利改善

報告作者：李航/王剛

報告發布日期：2024年1月3日

報告摘要：行業覆盤：2023年年初儲能指數上揚，主要系國內和海外高增長預期推動；但儲能指數后續持續下行，全年儲能指數跑輸滬深300指數。覆盤看，儘管國內儲能需求超預期，但競爭格局惡化導致難以實現盈利兑現；海外户儲庫存問題逐步顯現，高增長不再持續；海外大儲雖然格局較優，但美國大儲建設不斷延期導致需求不及預期。

2024年展望：我們重點看好海外大儲，認為海外分佈式儲能和國內儲能行業需待格局改善。

海外大儲：需求端，我們認為2023年導致需求延期問題都在不斷改善，美國大儲需求中性預測增速近60%。供給端，大客户供應鏈轉換成本較高為先發企業形成一定客户鎖定，先發企業優勢仍具有一定程度持續性。建議重點關注大客户優勢突出的【南都電源】，綜合能力突出的【阿特斯】、【陽光電源】，關注海外先發集成企業【科陸電子】、【東方日升】，温控龍頭【英維克】、【同飛股份】，PCS企業【盛弘股份】、【科華數據】、【上能電氣】，以及海外客户資源豐富的集成企業【通潤裝備】。

國內儲能：儲能成本端下行有利於提升國內大儲和工商儲經濟性，但國內大儲需求會受到國內新能源增速影響，同時商業模式改善仍有待電力市場化改革紓困，短期看價格和客户資源仍是競爭要點，儲能企業盈利改善仍有待觀望。工商儲需求有望保持較高增速，但客户分散導致可能會形成區域化市場，價格和渠道競爭也會愈發激烈。國內大儲建議重點關注格局較優的温控龍頭企業【英維克】、【同飛股份】，再是成本優勢企業【比亞迪】、【陽光電源】，和客户資源較優企業【南網科技】、【許繼電氣】；國內工商儲建議關注渠道較優的【蘇文電能】、【南網能源】、【涪陵電力】、【金冠股份】。

風險提示：1）新能源發展不及預期；2）地緣政治摩擦導致國內出口限制風險；3）電力價格超預期下降等下游收益下行風險；4）國內企業競爭格局惡化；5）海外市場情況不具備完全可比性；6）重點關注公司未來業績的不確定性。

汽車：2024年汽車與汽車零部件十大展望：乘用車總量有望再創新高，電動化智能化全球化有望新突破

報告作者：戴暢

報告發布日期：2024年1月11日

報告摘要：展望一：國內需求擴容疊加出口放量，2024年乘用車批發量預計再創歷史新高。我們預計2023/2024年中國狹義乘用車批發總量為2606.1/2814.6萬輛，同比+10.7%/+8.0%，中國狹義乘用車零售總量為2250.1/2361.6萬輛，同比分別+5.1%/+5.0%。1）供給側優化是刺激內需的核心驅動力。產品性價比、電動化、智能化快速升級是市場擴容關鍵因素，內銷總量相較歷史高點仍有上升空間。2）乘用車出口是總量規模高增長的帶動因素，我國乘用車出口趨於多元化發展，海外市場仍有廣闊空間。近兩年出口產品動力形式結構逐漸向新能源轉化，新能源出口佔比提升至38%左右，隨出口產品結構調整，中國品牌國際形象向中高端躍遷。

展望二：合資以及豪華品牌促銷已處於歷史高位，2024年自主品牌份額有望加速提升。 2023年1-11月自主品牌佔比相較2022年全年提升5.8pct，至56.2%。自主品牌在智能電動轉型過程中具有先發優勢，相比之下德系/日系/美系/韓系/法系主要外資品牌佔比較2022年全年均出現下滑。據中國汽車流通協會公眾號，2023年11月，合資車/豪華車綜合促銷幅度已接近20%，分別為18.7%/19.3%，同比+4.6pct、+4.5pct，處於歷史高位，展望2024年，有限的降價空間將促進自主品牌份額進一步提高。

展望三：華為系汽車產品進入快速放量期，2024年在新能源市場份額有望超6%。2023年11月，華為車BU開放股權並獨立，新成立公司以及公司所代表的高階智能駕駛能力在對主機廠而言更加「中性」，同時多方股權合作的方式更容易吸引到更大範圍的合作方。結合華為在車端業務天然具有科技創新、生態交互、營銷實力三重優勢，我們判斷，「華為系」銷量將呈現強勁增長態勢，佔新能源車銷量比重2025年有望超過6%。

展望四：自主品牌高端產品大放量，20萬以上市場市佔率快速提升。智能電動時代，原有高端燃油產品競爭壁壘被打破，自主品牌加速滲透。2019-2023年，中國整體乘用車市場在30萬元以上細分領域增速最高，我們預計2023年，自主品牌在30萬元以上市場市佔率由2019年的1.3%提升至28.9%。展望2024年，隨華為系、小米、長城等高端新能源產品不斷投放，自主高端趨勢有望持續。

展望五：800V快充有望下沉至20萬元價格段車型，加速規模放量。2023-2024年搭載800V高壓快充的新車型呈現如下趨勢：1）價格帶進一步下探，如小鵬、零跑2024年的新車；2）車型從主流的SUV/MPV，進入到轎車領域。我們測算，2023年高壓快充車型總銷量約16.6萬輛，在純電乘用車銷量中佔比約2.8%；預計2024年高壓快充車型總銷量將達111萬輛，在純電乘用車銷量中佔比將顯著提升至15.4%。

展望六：整車技術開始反向輸出，中國整車進入全球化新時代。2023年國內外車企探索合作新模式，多家自主車企開始技術反向輸出，例如大眾小鵬合作、上汽智己奧迪合作、零跑與Stellantis合作。新合作模式將助力自主車企進入反向技術輸出的全球化新時代：1）降低成本：合作有望攤薄自主車企的智能化研發成本，也幫助自主分享外資規模化的供應鏈優勢；2）增加收入：合作車型出口或者合作車型技術服務費都有望直接增加車企收入。

展望七：零部件海外佈局開花結果，中國零部件的全球化時代開啟。隨着國內汽車市場進入結構性競爭階段，汽車企業需要新的增長極，選擇向更廣闊的國際市場進軍，參考全球汽零龍頭往往在本國車企出海的黃金期完成了供應鏈的全球化佈局，我國汽車產業鏈也迎來了大航海時代。出於關税和政策因素考慮，汽車零部件公司紛紛佈局北美以獲得更多訂單。截至2023年年末，已有多家中國零部件位於墨西哥的生產基地進入投產階段，2024年部分零部件公司海外業務有望從虧損轉向盈利。

展望八：城市NOA滲透率將進入指數提升階段，驅動智能駕駛新一輪行情。覆盤SUV滲透率提升各階段的行業指數市場表現和新能源車滲透率提升各階段的行業指數以及代表性個股的市場表現，可以發現當新趨勢的滲透率超過10%后，新趨勢會進入指數提升階段，滲透率、市場指數走勢與代表性個股業績和股價共振向上。經我們測算，城市NOA的新能源車滲透率在2024年Q2將有望迎來上升拐點，高階智駕滲透率加速向上有望驅動新一輪智駕行情。

展望九：雲計算模型成為智能駕駛新的競爭點。智駕大模型是利用雲端算力優勢訓練大規模多模態數據，並結合邊端的計算能力，通過多任務的學習和分佈式訓練為車輛提供更有效的感知融合效果與實時建圖方案。2021年，特斯拉提出了Bev+Transformer的大模型，2023年，智駕大模型開始不斷出現。為提高算力，特斯拉自研了DOJO超算中心。考慮到成本因素，對於國內主機廠，藉助於雲廠商開放出來的大模型能力、算力、工具鏈等基礎設施及開發平臺，快速步入數據閉環2.0時代更為可行，目前已有多家主機廠向大模型和大算力方面持續投入和佈局，欲在自動駕駛下半場競爭中脫穎而出。

展望十：重卡和中大型客車進一步復甦向上。2023年，重卡市場得到修復，銷量實現「十月連增」，其中熱度較高的細分市場為天然氣重卡和海外出口。受益於國產重卡的國際競爭力提升和國外需求持續釋放，預計2024年重卡出口28-30萬輛，同比增長12%-15%左右。國內市場受益於長途物流車拉動和油氣價差等因素，天然氣重卡有較大結構性增長機會。受海外需求恢復影響，2023年1-11月，我國出口客車3.9萬輛，其中大型客車為出口主力，我們預測2023年客車出口量達到4.5萬輛，2025年有望超過6萬輛。受益於海外需求增長，我們認為未來幾年大型客車銷量有望保持正向增長趨勢。

投資建議：乘用車總量2024年有望再創新高，電動化智能化全球化有望新突破，維持汽車行業「推薦」評級！展望2024年，我們認為乘用車總量預計再創新高，結構上自主整體崛起加速，電動化進入高端化新徵程，智能化的高階智能駕駛進入快速滲透期，我們看好整體汽車行業電動智能的變革，推薦變革中受益的公司，包括：1）自主品牌高端化：推薦長城汽車，長安汽車，理想汽車、比亞迪；2）華為產業鏈和特斯拉產業鏈：華為產業鏈推薦星宇股份、關注瑞鵠模具，特斯拉產業鏈推薦拓普集團、銀輪股份、福耀玻璃、愛柯迪、旭升集團、三花智控、雙環傳動、貝斯特等；3）高階智能化：整車推薦小鵬汽車，零部件推薦科博達、保隆科技、伯特利、德賽西威、均勝電子，關注經緯恆潤。

風險提示：智能化滲透率提升不及預期；商用車市場持續低迷的風險；國內汽車市場需求恢復不及預期的風險；海外出口增量不及預期的風險；價格戰持續且進一步激烈的風險；測算僅供參考，以實際爲準。

汽車：汽車行業報告汽車出海系列一：覆盤韓國汽車全球化之路

報告作者：薛玉虎/王琭

報告發布日期：2023年7月11日

報告摘要：全球汽車工業正在從消費品時代向科技品時代過渡，中國有望成為新一代領導者。

出口量高速增長：據中國汽車流通協會數據及中國汽車工業協會數據，自2020年9月以來，截至2023年4月中國汽車出口已連續31個月正增長，自2020年約100萬輛躍升至2022年310.7萬輛，2023年或超日本成為世界第一大汽車出口國。

韓國汽車工業起步時間與我國相近，相比歐、美、日要晚得多，且本土市場空間小、缺乏內需支撐。但是，韓國卻能以后來者身份成功打開美、歐市場實現暢銷，成為世界汽車強國，現代企業2022年銷量也已位列全球第三。因此我們認為，韓國汽車的出海歷程對我國汽車拓展海外市場具有較好的借鑑意義。

相比韓國當年出海發展時的情況，當前中國汽車更具競爭優勢：

韓國是以后來者身份在發達市場和老牌車企圍繞傳統燃油車技術進行競爭，競爭優勢小，只能以低姿態進入市場后逐步向上發展；

中國自主車企在電動智能領域處於領先地位，技術、產品、產業鏈、成本均具備明顯競爭優勢，更易以領先者姿態自上而下打開市場。

嚴控質量、搶抓新能源時代機遇是對中國汽車出海的最大啟示。同時，中國汽車出海須避免廉價標籤，重視發達國家市場和新興市場，海外產能佈局要穩紮穩打不可盲目。

我國汽車出海最大的劣勢在於中美貿易關係導致自主品牌汽車難以進入美國市場，而美國是僅次於中國的全球汽車第二大單一市場。因此，我國自主車企需要在其他市場拿下更多份額，以推動規模的進一步提升，中、美、歐、日、韓之外的其他市場仍有較大空間。

投資建議與重點關注標的：我國自主車企正迎來難得的歷史發展機遇，有望成為電動智能汽車時代的領跑者。我們看好電動智能技術領先並在海外市場快速佈局的車企，以及深耕海外市場多年並已形成一定規模的車企，重點關注比亞迪、長安汽車、長城汽車、上汽集團、廣汽集團、吉利汽車、理想汽車、小鵬汽車、蔚來汽車、賽力斯。

風險提示：競爭加劇導致中國車企海外產能利用率、出口不及預期；新能源出口滲透率不及預期；國際市場需求不穩定、匯率波動風險；重點關注公司業績不達預期風險；目標市場進口政策變動及合規風險；個別國家對華政治導向及輿論帶來的風險；地緣政治因素導致俄羅斯汽車出口不佳；比較研究具有侷限性。

汽車：汽車行業報告汽車出海系列二：覆盤日本汽車全球化之路

報告作者：薛玉虎/王琭

報告發布日期：2023年12月10日

報告摘要：日本汽車工業自二戰后快速起步，在吸收先進汽車製造技術的基礎上，開創了精益生產方式，有效提升了生產效率和質量，憑藉經濟可靠的產品逐步暢銷全球。自1980s起，日系車長期佔據着世界汽車總產量三成 ，其全球化經營發展經驗對我國汽車出海具有一定的借鑑意義：

國內市場有限：自1960s起日本國內市場持續拉動汽車產量增長，1973年石油危機后國內市場結束高增長，1990年內銷達峰月778萬輛；

內銷、出口與海外生產接力拉動：1960s靠內銷壯大產業規模，1970s-1980s靠出口佔領美國等重點市場，1980s后走向全球生產佈局。2022年日系全球產量2479.7萬輛，近兩年日系車海外產量約為本土產量的兩倍。

日本有限的國內市場決定了日本汽車出海是必然選擇，1970s藉助石油危機放大產品優勢成功佔領美國市場，逐步開啟全球化運營：

出口：於1985年達到673萬輛歷史高峰，「廣場協議」簽訂后日元升值削弱海外價格競爭力而出口大降，2022年出口381.3萬輛；北美仍是最大出口市場，2022年日本對北美出口汽車143萬輛，對歐、亞、中東、大洋洲分別出口40-60萬輛左右；

生產：1990s末期日本車企在全球各主要市場完成了從出口到屬地化生產的供給形式轉變，目前除中東與大洋洲外均有工廠佈局；低端車型更傾向於屬地化生產，亞洲地區是最大的海外生產基地，2022年產量達1054.3萬輛；北美次之，2022年產量349.8萬輛；

市場：暢銷全球四十余年，形成北美、亞太和中國三大市場重心，2022年三大市場共銷售日系車1496.7萬輛，佔日系總銷量的79.8%

日本車企品牌特色鮮明，企業定位最終決定了各自的發展路徑與上限：

豐田成為行業龍頭的關鍵三步：憑藉針對性開發成功出口美國、謹慎地本地化建廠紮根美國、以雷克薩斯和普鋭斯實現品牌向上突破；

小型車專家鈴木：實用造車主義，專注低價小型車領域，主打發展中國家市場，發達國家市場接連退出，印度市場長期一家獨大。

日系出海經驗：以美日貿易摩擦為轉折走向全球化經營之路

及早規避國內有限市場的內卷：國內市場還在高速增長期時就已積極開拓海外市場，出口市場逐步取代內銷成為引領本土產量的主要動力；

形成正面優質的品牌認知：憑藉日式精益生產提升效率與品質，使日系車經濟耐用的產品形象深入人心，大大降低市場推廣成本；

利益共享才能行穩致遠：1970s末期日本汽車大量出口美國，且主要使用日本供應商產品，造成美國車企和零部件企業的共同抵制。

投資建議與關注標的：我國自主車企正迎來難得的歷史發展機遇，有望成為電動智能汽車時代的領跑者。我們看好電動智能技術領先並在海外市場快速佈局的車企，以及深耕海外市場多年並已形成一定規模的車企，重點關注比亞迪、長安汽車、長城汽車、上汽集團、廣汽集團、吉利汽車、理想汽車、小鵬汽車、蔚來汽車、賽力斯。 

風險提示：競爭加劇導致中國車企海外產能利用率、出口不及預期；新能源出口滲透率不及預期；國際市場需求不穩定、匯率波動風險；重點關注公司業績不達預期風險；目標市場進口政策變動及合規風險；中美貿易摩擦等貿易風險 ；地緣政治因素導致俄羅斯汽車出口不佳；比較研究具有侷限性。

能源開採：煤炭行業2024年投資策略：供需緊平衡，板塊延續高盈利與高股息

報告作者：陳晨/王璇

報告發布日期：2023年12月29日

報告摘要：行情覆盤：高業績與高股息標的漲幅居前。截至2023年12月26日，煤炭板塊（申萬一級）年初至今漲幅為4.1%，漲幅位列申萬31個行業第3位。多數個股跑贏滬深300指數，業績超預期及高分紅標的漲幅居前。2020年以來公募基金持倉煤炭股比例逐漸上漲，在2022年下半年開始回落，截至2023年中，佔比降低至0.87%。三季度煤炭板塊再獲青睞，多數個股獲基金加倉，加倉最多的為兗礦能源（港股）、陝西煤業、中國神華、兗礦能源（A股）、山西焦煤等，龍頭公司仍然是關注焦點。

覆盤動力煤：進口衝擊，先抑后揚，波動收窄。 2023年，國內動力煤價格先抑后揚，波動幅度收窄，二季度價格偏弱，三季度開始價格走勢較為強勢，秦皇島港動力煤年內均價（截至12月22日）為966元/噸。海外動力煤價格整體呈現前高后低，高卡煤波動較大，低卡煤波動收窄。動力煤長協價格穩定，全年年平均為714元/噸，強監管下履約明顯提升。生產端，由於高強度保供生產，國內安全事故頻發，安監對生產影響較大，進一步增產乏力，同時也導致煤質下降。進口成為國內煤炭供應重要增量，由於內外價差放大，為今年進口放量提供條件，1-11月，國內煤及褐煤進口量4.27億噸，同比增長63%，其中動力煤進口3.37億噸，同比增長64%，增量主要來源於印尼以及澳洲。下游需求方面，電力需求穩定增長，1-11月火電發電量56178億千瓦時，同比增長5.7%，佔全部發電量的69.6%，與2022年幾乎持平；建材需求微降；化工需求維持較高水平，1-10月尿素產量同比增長6.85%，化工用煤等對市場煤形成較大影響。

覆盤煉焦煤：供給主導，預期影響貫穿全年。 2023年，受宏觀因素、政策預期、礦難安監等影響較大，國內焦煤價格呈V字型，京唐港主焦煤年內均價（截至12月25日）為2273元/噸。隨着國內煉焦煤資源的持續開採，國內資源短缺問題逐步顯現，進一步增產難度大，2023年1-11月國內煉焦原煤產量12.2億噸，同比增長1.3%，較2022年增速（同比+5.18%）明顯下滑；1-11月煉焦精煤產量4.5億噸，同比減少0.13%。海運焦煤價格維持較高水平，澳洲焦煤進口有限，進口增量主要來源於蒙古和俄羅斯，1-11月我國進口煉焦煤9076.5萬噸，同比增長58%。下游焦化產能仍有增長，據煤炭資源網預計全年焦化產能淨增長584萬噸，同時鐵水產量維持較高水平，1-11月生鐵產量達到8.1億噸，同比增長1.8%。鋼材需求端，房地產依然是拖累項，但基建投資、鋼材直接出口以及汽車、家電、風電、船舶等製造業均有亮眼表現。

2024年展望：行業供需緊平衡，煤價依然樂觀。首先，國內產量增長依然有限，雙碳背景下煤炭開採行業的資本開支非常有限，發改委實際覈准、核增項目較少，此外安監強化或將成為新常態，在產產能開工率將受到影響。其次，2024年煤炭進口增量預計明顯回落，印度及越南等地區經濟發展空間大，煤炭需求量及進口量增長快，而主要出口國方面，蒙煤受到通關口岸制約預計出口增量有限，澳洲因國內勞動力短缺、運輸等問題，可能會限制未來出口增長，而印尼、俄羅斯等煤炭出口量增長也有受阻預期。再者，國內需求增長預計依然可觀，我們預計2024年火電發電量增速約在3%左右，鋼鐵產量有望繼續小幅增長，煤化工行業用煤量仍具提升空間。據供需平衡表測算，預計2024年供需趨緊，存在小幅供應缺口。我們預計2024年動力煤價格將呈現窄幅波動態勢，價格中樞預計在900-1000元/噸區間，焦煤價格中樞看漲，國內港口主焦煤均價預計在2500元/噸以上。

投資建議與行業評級：在能源轉型過程中，需要對能源系統平穩運行進行保駕護航，安全穩定和成本低廉的煤電無疑是最佳選擇。中長期來看，火力發電在發電領域主體地位不會改變，遇到極端情況下地位還會進一步強化，「十四五」期間火電新裝機組同比明顯提升，火電生產仍呈現不斷增長的勢頭；縱觀全球，國內鋼鐵生產成本具有較強優勢，生鐵產量仍有望實現正增長；油價維持在中高位，煤化工項目的建設和生產積極性都有提升，未來若干年煤炭需求或將持續提升。開採煤礦手續複雜、建設和生產周期長，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意願仍然很弱，行業在產產能基本達到高負荷狀態，核增空間已經大幅減少，疊加東部等地區資源枯竭礦井不斷退出，行業供給約束的能力依然沒變。未來若干年，煤炭行業依然維持緊平衡狀態，煤炭行業資產質量高，賬上現金流充沛，煤炭上市公司呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」等五高特徵，建議淡化煤價階段性波動，把握煤炭板塊價值屬性，維持行業「推薦」評級。

關注標的：1、高分紅高股息標的。資產質量高，分紅比例高，現金奶牛類公司：中國神華、陝西煤業、山煤國際、潞安環能等；

2、冶金煤標的。看好2024年焦煤價格表現，推薦優質冶金煤公司：潞安環能、淮北礦業、山西焦煤、平煤股份等；

3、動力煤穩健標的。長協比例高、盈利穩健型公司：中國神華、陝西煤業、中煤能源、新集能源等；

4、動力煤彈性標的。（1）定價機制靈活類，海外及新疆地區動力煤市場化，業績具備較大彈性，受益公司：兗礦能源、廣匯能源等；（2）產能增長類，產能內生增長類公司：廣匯能源等，集團資產注入預期類公司：晉控煤業等；（3）新能源轉型類，綠電轉型的：電投能源、兗礦能源、靖遠煤電、中國神華、中煤能源等；儲能電池轉型受益標的：華陽股份；氫能轉型的：美錦能源、兗礦能源、廣匯能源等。

風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績可能不及預期風險；6）測算或有誤差，以實際爲準。

公司深度

交運：極兔速遞（1519.HK）：從本土到跨境，開啟第二增長曲線——把握跨境紅利系列（一）

報告作者：祝玉波/李躍森

報告發布日期：2024年1月26日

報告摘要：跨境電商紅利：物流全鏈條受益，關注「點」、「線」、「面」三類企業

跨境電商物流三重紅利，「點」、「線」、「面」三類企業應該投資機遇 。中國進出口為跨境物流服務業基本驅動力，在品牌出海的催化下迎來紅利，下游物流全鏈條受益，尤其中國及東南亞跨境電商市場值得重視。當下，跨境電商物流面對三重紅利，增長紅利、價格紅利、模式升級紅利。最享增長紅利的是倉和快遞，供給約束性最強的賽道是運力，貨代企業模式升級亦帶來投資價值，物流全鏈條「點」 公司（倉），「線」公司（干線，即運力及貨代），「面」公司（快遞） 均有投資機會。其中極兔速遞為紅利價值的「面」公司標的，業務主要佈局中國及東南亞，有望充分受益於跨境電商紅利。

極兔速遞歷史發展覆盤：抓住本土電商紅利，創新模式快速擴張

極兔速遞抓住東南亞、中國及新興市場電商發展紅利期，在實力雄厚投資方、經驗豐富且善於把握機遇的團隊加持下，利用創新的代理模式快速擴張。據弗若斯特沙利文，2022年極兔速遞在東南亞市佔率22.5%，排名第一；在中國地區市佔率10.9%排名第六，新興市場市佔率亦快速提升。公司在創新的代理人輕重資產結合的模式下，把握市場紅利，有望繼續保持增長態勢。

極兔速遞發展方向：從本土到跨境，海外拉增長，國內減虧

海外業務方面，隨着公司新興市場的擴張，將先完成了各區域的末端覆蓋，再拉通干線提供跨境服務，「先末端，再干線」佈局思路清晰，跨境服務及新興市場業務已成為公司第二增長曲線，2023H1該業務收入增速135%，佔比提至14%；國內業務方面，2023H1中國地區利潤率改善明顯，公司經調整EBITDA轉正，國內業務漲價、降本業績改善仍有較大空間，利潤率有望持續改善。公司已從擴張期過渡至擴張和減虧兼顧新階段。國內減虧，海外拉增長為公司發展主線。

盈利預測與投資評級：我們預計2023-2025年公司營業收入分別為87.26/105.35/130.35億美元，歸母淨利潤分別為-9.69/-5.33/1.30億美元，對應2023-2025年的PS分別為2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快遞佈局已為跨境業務做好了頭程、尾程供給準備，並已拉通干線提供跨境服務。隨着跨境電商紅利的持續釋放，以及公司與SHEIN等跨境電商平臺的深度合作，公司業務量或繼續保持快速增長，盈利能力有望持續增強。首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：行業景氣度不及預期；海外業務增長低於預期；國內業務減虧低於預期；跨境電商的海外政策風險；價格戰重啟；監管政策變動；加盟網絡不穩定；人工成本快速通脹；油價持續上漲；互聯網企業再度強制介入；二級市場股價大幅波動風險；港股估值體系與A股存在差異等。