中概股的好日子，快來了！

跌了快4年，中概股最近突然迎來一波爆發。京東、貝殼、小鵬汽車、富途控股在3天內漲超10%，阿里巴巴、騰訊音樂漲超6%......

這波反彈的直接誘因，是美聯儲在9月18日宣佈降息50個基點。在美國貨幣政策正式轉向后，中概股會徹底反轉嗎？

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等待的抄底人

2021年2月至今，赴美上市的中概股整體跌幅超過70%，可以比肩2000年全球互聯網泡沫破裂的歷史慘案，市值累計蒸發9.5萬億元。其中，跌超90%的企業有152家，跌超80%的企業有196家，佔比赴美中概股總家數的46%、60%。

巔峰時，中概股有3家萬億、28家千億市值級別的上市企業。如今，超萬億企業剩下2家，超千億僅剩下12家。

中概慘變「中丐」，但依舊不乏逆行抄底人，包括頂流公私募機構以及一大批散户投資者。

截止2024年二季度末，景林資產TOP20重倉股中，有8家中概股，包括拼多多、滿幫、新東方、富途、中通、阿里等，持有市值為18.3億美元，佔美股總倉位近50%。此外，除中通、奇富科技外，其余6家中概股均在二季度有不同程度加倉。

高毅資產在海外配置中概股更加激進。截止二季度末，共計持有美股19家，便有15家中概股，包括拼多多、華住、網易、愛奇藝、騰訊音樂等，持股總市值為7.6億美元，較一季度末增加2億美元。

公募基金方面，張坤掌舵的易方達亞洲精選，前十大重倉股有3家中概股（港股），包括鉅子生物、攜程集團以及美團，前兩家均為二季度新進重倉股。

除機構外，還有大量散户借道ETF逆勢抄底中概股。最為典型的是某中概互聯網ETF，持有份額從2021年2月的34億份，增加至如今的348億份，增幅近十倍，持股市值從80億元膨脹至約350億元。

抄底投資人早已蟄伏，期待着中概股迎來觸底反轉。

02

三大暴擊

中概股下跌幅度之深，調整時間之久均創歷史紀錄。造成這一殘酷局面的主要原因包括行業政策、業績基本面以及高估值這三大利空因素。

首先，監管政策介入加速了互聯網行業前景發生突變。

早在2020年11月，市場監督管理總局起草了《關於平臺經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》。這是一個標誌性事件，拉開了中國反壟斷監管、防止資本無序擴張的序幕。

次年4月，某電商巨頭被罰超180億元，標誌着中國互聯網企業野蠻生長時代的結束。從此往后，監管常態化，也給互聯網行業高速發展戴上了緊箍咒。

在此大背景下，中國互聯網行業「量價」維度也發生了深刻變化。

一方面，中國網民數量以及互聯網滲透率加速見頂。2020年，因疫情被迫居家，更多人選擇接入互聯網。當年12月，網民數量飆升至9.89億，較3月大幅增長8540萬，互聯網滲透率高達70%以上。此后，增速大幅下移，2023年末網民數量為10.92億，滲透率來到77.5%，接近天花板了。

來源：招商銀行研究院

另一方面，互聯網企業開打價格戰，尤其是電商平臺尤為激烈。

2020-2022年，電商價格戰進入第一階段。阿里、京東選擇推出淘特、京喜，與另外一家電商巨頭進行正面PK，目的是爭奪下沉市場，穩固原有市場份額。

2023-2024年上半年，電商平臺進行了全面價格戰。一來，消費分化現象較為明顯，消費者更加青睞低價優質商品。二來，以抖音、快手、小紅書為首的短視頻平臺持續崛起，分走不少電商平臺蛋糕，加劇了存量競爭博弈。

如此一來，中概股整體業績增長從高速回歸至中低速，尤其是2022年還一度大幅負增長。並且，多數中概股淨利率在過去4年保持震盪下滑態勢，以致於淨資產收益率有不同程度下滑。

來源：機構

現實業績表現是一方面，預期纔是主導定價更為關鍵的因素。然而，在政策介入之下，互聯網「量價」維度加速轉變，市場預期發生逆轉，從此前極度樂觀轉變為極度悲觀，驅動中概股持續大幅下挫。

除此之外，中概股崩潰還與大跌之前估值太高密切相關。2021年2月，中概整體PE高達75倍以上，不少頭部互聯網龍頭均超100倍，因此前一年多時間內機構抱團暴漲數倍，產生了明顯估值泡沫。

在多重利空下，中概股高估值終究還是通過股價踩踏實現了大回歸。不過，經歷了長時間股價下跌以及估值消化，中概股至暗時刻或已經過去。

要知道，2021年以來，中概股最低價出現在2022年10月，即便是在2024年2月初如此恐慌的時候也沒有跌破此前低點。

03

沒理由悲觀

在市值觀察看來，中概股未來有望迎來一波紮實的估值修復。

其一，過去近4年跌逾70%，把政策、業績等重大利空進行了充分定價，且很有可能過於悲觀了。據Wind，截止9月23日，中概股估值為17.75倍，已遠低於過去五年估值中位數以及機會值。

來源：Wind

其二，不管是電商、教育亦或是遊戲等行業監管政策，如今已經大為緩和。並且，權重佔比較高的互聯網龍頭業績並沒有預期那樣出現失速。

據數據價投統計，2024年二季度，中概股TOP10（騰訊、阿里、京東、拼多多、美團、百度、快手、網易、貝殼、嗶哩嗶哩）營收為9949.5億元，同比增長10.3%，非國際歸母淨利潤為2034.96億元，同比增長33.7%。此外，毛利率為38.7%，經營利潤率為16%，較此前幾個季度均有所回升。

其三，美聯儲已官宣9月降息50BP，並預期2024年內還將再度降息50BP以上。美元將不可避免地重新流向新興市場，對於處於全球絕對估值窪地的中概有中期維度的向上牽引力。

不過，未來中概股表現分化是大概率事件，更需重視大跌期間逆勢大漲的龍頭。后者往往代表着基本面較為硬核，α足以對衝β的強大沖擊，一旦市場回暖，受益理應會比較明顯。

比如，中概股市值TOP18中，唯有攜程集團逆勢錄得上漲，漲幅為28%以上。

一方面，現有業績基本面表現較好。2022-2023年以及2024年上半年，淨利潤均保持三位數增長，且盈利能力也有所加強。

另一方面，市場對於未來業績增長預期並不差。國內市場，攜程穩居在線旅遊市場份額第一，基本壟斷大部分中高端酒店協議價，依靠早期積累旅遊資源以及大批高淨值客羣抵擋其他互聯網OTA平臺的進攻。

海外市場，攜程將中國經驗複製在亞太市場——前期靠性價比打開市場，搶佔集中度並不高的新興市場國家的市場份額。並且，中國入境遊在免籤等政策落地后大為火熱，攜程也有一定服務海外用户的優勢。

再比如傳奇生物，期間逆勢大漲75%以上。從現有業績基本面看，營收在過去六年均有雙位數、乃至三位數增長，但淨利潤卻持續虧損超過六年。預期層面上，憑藉CAR-T細胞療法（治療癌症方法，通過改造患者的T細胞識別並攻擊癌細胞）的突破性進展，在資本市場贏得了市值顯著增長。

總而言之，中概股經歷了史詩級崩潰之后，未來在美聯儲降息周期中絕大概率會迎來一波估值修復，理應更加重視此前逆勢上漲的龍頭。輕舟已過萬重山，沒有理由對中概股繼續悲觀下去了。