華福晨會0923 | 全行業周觀點合集

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（來源：華福研究）

首經 | 一周綜評與展望：9 月美國降息略超預期

策略 | 中秋節假期觀察：量好於價

策略 | 美聯儲宣佈降息50BP，市場反應複雜

固收 | 重新關注信用優質的雙低轉債

固收 | 地方債加快發行跨季資金壓力加大，觀察是否降準

固收 | 可以關注補漲策略

產業經濟 | 關注內需政策對市場的影響

食飲 | 消費分化延續，需求亟待改善

家電&可選消費 | 家電以舊換新政策持續見效，關注電動兩輪車政策催化

農業 | 節后需求回落，豬價繼續承壓

醫藥 | 醫保推動價值購買，繼續重視真實創新主線

機械 | 普渡正式發佈初代類人形機器人，宇樹再獲數億元融資

機械 | 中老鐵路貨物運輸突破1000萬噸，沈白高鐵進入鋪軌階段

機械 | 韓國資助挪威SMR研究，太平嶺核電2號機組主泵主體安裝提前完工

電新 | 國內儲能和配網消納設施建設提速，繼續重點關注出口特別美國出口

汽車&機器人 | 基本面好轉+新車催化，繼續看好汽車板塊

軍工 | 靜待三季報落地

電子 | iPhone 16系列銷售向好，Apple AI上線在即

電子 | 貝萊德攜微軟推AI基建基金，英特爾利好頻傳

電子 | 半導體設備國產替代步伐加快，25年晶圓代工預計加速復甦

計算機 | 高通或收購英特爾，CoT或提升模型推理能力上限

化工 | 農化巨頭搶先佈局核酸農藥，潤豐股份任命Alejandro Crespo為全球業務總經理

化工 | 三美股份擬建2萬噸PVDF產品，巴斯夫擬啟動分拆業務上市計劃

化工 | Q3全球半導體收入環比增長8.5%，MMA-PMMA產業成本控制與高端市場戰略並行

有色 | 美聯儲大膽降息50BP，貨幣寬松提振金屬價格走強

鋼鐵 | 焦炭首輪提漲落地，降息周期中現實和預期均在向好發展

地產 | 海外開啟降息周期，北京擬取消普通住宅劃分

公用事業 | 8月用電需求維持高位，先進技術示範項目助力綠色轉型，環衞電動化趨勢不改借先發優勢充分受益

核心觀點：

本周有三方面值得重點關注。 

一是美聯儲降息50個基點。美聯儲當地時間18日宣佈，將聯邦基金利 率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5.00%之間的水平，略超市場預期。此前，美聯儲已經多次明確釋放降息信號，故市場此前多聚焦於具體降息幅度。本次降息標誌着此輪加息周期的結束，本輪加息周期自2022年3月開始，連續加息11次，將利率帶至5.25%-5.5%之間，為23年來的高點。同時，本次美聯儲相關表態中出現了支持充分就業的重要性邊際高於通脹目標的表述。同時對於經濟的表述方面仍認為經濟較為強勁，暫時看不到明顯的衰退的可能性出現上升。從會后公佈的經濟預測和點陣圖來看，9 月對於經濟的預期出現邊際下降，但總體仍保持樂觀。同時根據點陣圖來看，當前票委多支持2024年累計降息75-100BP，同時25年預計還有100BP 的降息空間。降息周期開啟后，對於美股中長期仍是較大利好，同時全球權益資產將受益於降息獲得流動性迎來較好的配置機會。但是，美國二次通脹風險猶在，后續仍需密切關注。 

二是9月19日至20日，中美經濟工作組在京舉行第五次會議。中美雙方遵照雙方牽頭人舊金山會談和廣州會談達成的共識精神，就兩國宏觀經濟形勢與政策、應對全球性挑戰、雙方關切等議題進行了坦誠、務實、建設性的溝通。中方就美對華加徵關税、對華投資限制、涉俄製裁、打壓和影響中方企業利益等表達了嚴正關切。雙方同意繼續保持溝通。近兩年中 美在經濟領域組成了「經濟工作組」和「金融工作組」並對於雙方關心的問題進行不定期溝通。在當前國際關係日漸波雲詭譎的大背景下，雙方能夠暢通交流渠道，管控分歧，不只對於雙方有利，也有益於世界。 

三是9月19日發改委召開新聞發佈會迴應當前經濟運行熱點問題。 當前發改委在五個重點政策方面發力，如加快推進重點改革任務落地、加大宏觀調控力度、深入實施擴大內需戰略、加快建設現代化產業體系和加大保障改善民生力度。會上提出當前在醖釀一批增量政策，助力完成全年發展目標。會上指出，1—8月份，國家發展改革委共審批覈準固定資產投資項目83個，總投資6731億元，其中審批53個，覈准30個，主要集中在高技術、能源、交通運輸等行業。會上同時提到要進一步加強與民營企業的溝通，吸引民間投資參與國家重大項目建設。 

風險提示：地緣政治風險超預期、經濟數據不及預期、海外市場大幅波動等。

節選自研報：《一周綜評與展望：9 月美國降息略超預期》（如需完整報告請聯繫對口銷售）

策略

中秋節假期觀察：量好於價

核心觀點：

市場思考：本周市場震盪上行，全A收漲0.48%。節后第一天Wind全A一度下跌，之后回升，最終收盤實現0.06%的微漲，成交額低於5000億元。節后第二天市場放量明顯，成交額為6294億元，第三天則再次縮量至5768億元。整體看市場對政策走向較為關注，對預期反應敏感。從指數情況看，上證50、滬深300收益靠前，中證紅利階段性企穩；從風格情況看，金融地產、周期得到市場認可，先進製造、醫藥醫療受挫較重。本周超20個行業上漲，漲多跌少，其中房地產、有色金屬、家用電器領漲，農林牧漁、國防軍工、醫藥生物領跌。

中秋節假期觀察：量好於價。中秋節各項數據整體平穩增長，但量好於價，在出行人數、旅行人數增加的同時，機票、酒店價格下降，各中秋禮品價格回落。后續繼續關注國慶假期對於出行旅遊、食飲消費等板塊的催化作用。（1）出行：或受颱風影響出行熱度不及清明和端午，出行半徑縮小。（2）文旅：機票、酒店價格堪比淡季，「黑神話效應」帶動西北地區旅遊升溫。（3）消費：高性價比成為消費者的重要追求，電影票房表現相對平淡。

市場情緒上升，行業輪動強度回落。（1）市場估值：股債收益差下降至2.2%超過+2標準差水平，估值分化係數小幅提升。（2）市場情緒：市場情緒有所回暖，行業輪動強度下降，市場小盤風格佔優，微盤股指數跑輸市場，主題熱度主要聚集在房地產精選、華為HMS、操作系統。（3）市場結構：市場量能較上周環比走弱，或受到節假日導致本周實際交易日少於上周的影響，房地產、非銀金融、煤炭多頭個股佔比居前，食品飲料、銀行、公用事業內部或存在α機會。（4）市場資金：本周陸股通周內日平均成交金額較上周上升290億元，平均成交筆數較上周上升217萬筆。陸股通成交額排名前三的標的為貴州茅臺、美的集團、寧德時代，近5日漲幅分別為-8.4%、7.1%、-0.5%。槓桿資金淨流出79億元，主要流入行業為有色金屬、綜合、煤炭。ETF資金更多表現為對衝流出資金的託底作用。主要指數ETF變動-481億份，主要受易方達滬深300ETF份額變動影響，其中科創板50、創業板ETF、中證1000更受青睞。本周新成立偏股型基金份額日均12億份，同比上升54%。

行業熱點：華為三摺疊屏手機Mate XT創新不止，北京適時取消普通住宅和非普通住宅標準。（1）全球最大最薄的三摺疊屏手機華為Mate XT開售，繼續領跑行業。（2）工信部印發《重點行業領域設備更新和技術改造指南的通知》，推動基礎軟件、工業軟件和工業操作系統更新換代。（3）北京適時取消普通住宅和非普通住宅標準，有望在購房時為居民提供更優惠的税收、房貸政策。

行業配置：抵抗內外需雙弱的同時，更應強調確定性的成長。六月以來紅利指數回調明顯，或是「物極必反」的體現。在此判斷下，雖然中長期持續看好抵抗內外需雙弱的港股高股息、黃金與船舶，但目前在內外流動性有望邊際緩解的時點，更應強調確定性的成長，建議關注受益AI發展與全球科技上行周期下的互聯網、光模塊、果鏈，以及受益於亞非拉新興市場增量需求的逆變器、變壓器，關注美聯儲寬松貨幣政策下配置價值提升的黃金。

風險提示：地緣政治風險超預期；宏觀經濟不及預期；海外市場大幅波動；假設與現實存在偏離；歷史不代表未來。

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策略

美聯儲宣佈降息50BP，市場反應複雜

核心觀點：

本周美聯儲宣佈降息50BP，點陣圖顯示今年將再降息50BP，明年再降100BP。市場對此次降息的反應複雜，一方面，降息略超市場預期推動市場整體上揚，而另一方面，儘管鮑威爾在議息會議后表示現在沒有看到任何跡象表明經濟衰退或崩潰的可能性在增加，經濟增長速度穩健，通脹下降，勞動力市場仍然處於非常穩固的水平，但首次降息的幅度和速度也還是引發了市場對經濟前景的擔憂，議息會議當日市場轉跌。然而美國8月零售數據超預期、9月費城製造業指數也由負轉正，首次申請失業救濟人數降至4個月最低點等數據強化了市場對美國經濟軟着陸的信心，三大股指本周集體收漲，在行業表現方面，能源行業（+2.92%）因油價回升而漲幅最大，科技股表現強勁，而金融和消費板塊也受到降息和強勁零售數據的提振。

經濟數據方面：1）9月費城聯儲製造業指數為1.7，高於預期-1和前值-7；2）美國8月零售銷售月率為0.1%，高於預期-0.2%，低於前值1.1%；3）勞動力市場方面，初請和續請失業金人數均下降。美國至9月14日當周初請失業金人數為21.9萬人，降至4個月最低點，前值23.1萬人；美國至9月7日當周續請失業金人數182.9萬人，前值184.3萬人。

本周美聯儲官員講話偏鷹，市場認為年底降息75BP概率為50.1%。美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上表示，將逐次召開會議來做出決策；若經濟保持穩健且通脹保持頑固，可能會更緩慢地調整政策。降息可快可慢甚至暫停，別將50BP的降息視為常態；關於通脹前景，其表示通脹的上行風險已減弱，未宣佈抗通脹已取得勝利，住房通脹是拖累經濟的一部分；關於經濟前景鮑威爾表示整體經濟強勁，致力於維持經濟的強勁發展。失業率有所上升，但仍處於低位。沒看到任何跡象表明衰退的可能性增加。此外，前克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示進行一系列25個基點的美聯儲降息是有充分理由的。目前市場認為年底降息75BP概率為50.1%。

風險提示：美聯儲降息超預期，地緣政治風險超預期。

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固收

重新關注信用優質的雙低轉債

核心觀點：

重新關注信用優質的雙低轉債

轉債雙低策略通過買入債性且溢價率相對偏低的轉債構建組合的安全邊際。18年至今，雙低策略在大部分季度內均呈現出相對中證轉債指數的超額收益，其中中證轉債漲幅為正的季度內，雙低策略呈現超額收益的概率為57%，中證轉債漲幅為負的季度內，雙低策略呈現超額收益的概率為77%，雙低策略在市場較弱的背景下具有較強的防禦性。

但三季度至今，雙低策略在中證轉債調整的背景下走勢較弱，我們認為主要原因在於部分符合雙低策略的弱資質轉債出現一定的信用風險外溢，由於雙低轉債偏債性，定價相對股性轉債更偏信用思維，因此信用利差的走闊衝擊了部分雙低轉債的價格。

從當前時點看，我們認為信用風險已經出現一定程度出清，后續雙低轉債或有可能重現性價比，雖然部分有一定信用風險的雙低轉債可能投資者仍將持有觀望的態度，主要因信用風險難以定價，因此難以快速修復原有定價；但我們認為另一部分信用情況優秀的標的未來或有增量資金流入。

我們通過三個維度篩選信用情況優秀的雙低轉債（我們對於雙低的初步篩選條件為110元價格以內，平價在50元以上）：首先發行人前三大股東存在國資背景，轉債兑付意願或更強；其次，轉債評級在AA以上；最后轉債的貨幣現金較為充裕（現金覆蓋率=（貨幣現金+交易性金融資產）/（短期借款+1年內到期的非流動負債+其他應付款+轉債債務余額）>1   ）。通過三維「漏斗」篩選出來的標的我們認為信用瑕疵或非常小，對於信用風險敏感的投資者或更為友好。

周度轉債策略

股票策略方面，我們建議關注價值板塊，其次可選擇景氣度相對較高，業績有彈性的科技成長板塊作為補充。當前銀行、公用事業等高股息板塊從估值和股息率的角度觀察，並未呈現明顯地「擁擠度上升」，資金或再度迴流至金融、高股息板塊；另外，中報業績表現較優的，經營景氣度相對較高的成長細分賽道也值得關注。

風險提示：市場風險超預期、政策邊際變化。

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固收

地方債加快發行跨季資金壓力加大，觀察是否降準

核心觀點：

受税期影響，本周資金面明顯收緊，資金價格進一步抬升。其中隔夜資金利率上行明顯，DR001上行至1.93%，R001上行至2.02%。截至9月20日，DR007上行至1.96%，向上偏離政策利率26bp，R007上行至2.05%，R007與DR007利差維持在10bp以內，整體來看銀行資金面更為緊張，MLF續作時間延后導致大行資金融出能力下降。

此外，本周美聯儲降息50bp而市場期待的我國降息並未落地，體現了「以我為主」的政策態度，9月19日發改委新聞發佈會並未推出增量政策、財政部通報八起地方政府隱性債務問責典型案例，增量財政政策加碼仍需等待。下周「跨季+政府債淨繳款超8000億元+1.8萬億元逆回購到期」，三重疊加下資金面壓力大幅加大，僅憑逆回購滾動續作+MLF續作或難以滿足流動性需求，資金利率波動程度或將進一步加大。

需要注意的是，8月央行已經開始使用國債買賣提供流動性，根據央行公告，「8月買入短期限國債並賣出長期限國債，全月淨買入債券面值為1000億」，理論上央行買賣國債的數據在資產負債表中計入「對政府債權:中央政府」科目，但從8月央行資產負債表數據來看，「對政府債權:中央政府」科目從1.52萬億元增加至2.03萬億元，增加規模不是1000億元而是超過5000億元。據此，可以知道在8月底央行尚未將4000億元續作特別國債賣出，我們認為央行可能的操作是8月向大行買入5000億元左右的短期國債，這部分直接計入「對政府債權:中央政府」科目，同時通過向大行開展國債借入的操作，借券后賣出4000億元左右的長期國債，由於「其他負債」科目較7月明顯增加4802億元，借券賣出的4000億元可能體現在「其他負債」科目當中。

 因此，9月央行也可以通過國債買賣來提供流動性支持，且與MLF相比國債買賣更靈活、成本更低，若以大行的行為來觀測央行行為，可以看到本周短債買入力度明顯減弱，整體從淨買入轉為淨賣出，但考慮到維持收益率曲線形態要求，通過國債買賣提供流動性或有限。

綜合考慮下周資金面情況，若僅有「逆回購+縮量/平量MLF」支持，則預計資金面將進一步上行，若「放量MLF或降準落地」，則大行中長期流動性得到一定補充，融出能力增強，將對資金面形成支撐。

在存單方面，與發行存單相比，目前MLF依然偏貴，但從備案額度使用情況來看大行進一步大幅發行存單空間不大，本周各銀行同業存單淨融資已經轉負，下周存單到期壓力較本周小幅減輕，但仍有超過7000億元，季末考覈需求疊加資金整體緊平衡，不降準的情況下，銀行仍有提價發行需求但預計淨融資依然為負；降準情況下，存單利率有一定下行空間。

風險提示：政府債供給超預期、貨幣政策超預期、經濟表現超預期。

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固收

可以關注補漲策略

核心觀點：

在短端利率維度，從定價來看，1Y存單和3Y國開隱含的R007(1M)水平分別在1.80%和1.70%左右。近期資金面有所收斂，短時間資金壓力依然較大，央行公開市場到期量較大疊加政府債券發行等因素，不排除資金面可能會有擾動。但在美聯儲降息后，國內貨幣政策寬松的空間打開，可以關注后續央行是否降準降息，如果出現寬松措施，那麼前期下行偏慢的存單及中短信用則有補漲機會。

從長端利率來看，其近期的下行速度略超預期，雖然邏輯上支撐長端利率繼續下行，但在央行還未降準降息前，長端利率就突破前低並快速下行，這反映了投資者對於債市看好的信心較強。當前30年國債利率在2.15%左右，10年國債利率也逼近2%關口，在長端利率於低位快速下行的情況下不建議輕易追漲，投資者當前可以繼續持有長債，后續如果出現降準降息，不排除會是利多出盡的短暫止盈點，但在基本面和政策面沒有變化前，債券利率的長期趨勢不會改變，后續可以繼續關注債市做多時點。

在國債及長端利率明顯下行之后，10Y國債利率接近2%，30-10Y利差也下行到歷史低位，長端利率雖然可能還有下行空間，但節奏可能會放緩，后續可以關注滯漲品種的補漲機會，例如存單和中短信用、20年國債和長端信用。如果后續央行貨幣政策進一步寬松，那麼會帶來短端品種的補漲；而如果長端利率能夠維持低位震盪偏強，那麼會使得其他長端品種補漲。另外，如果因素資金面擾動等因素使得債市出現小幅止盈調整，前期滯漲品種也相對抗跌一些。

從曲線形態上來看，當前收益率曲線偏陡峭，符合政策寬松和央行賣長買短的方向，但由於短端國債利率明顯偏低，整體國債收益率曲線可能有小幅變平的機會，也可以基於組合高久期和中長端相對賠率高，選擇參與中長端補漲策略。整體組合建議短端信用+中長端利率+部分高賠率個券，久期維持在中性或略微偏高水平。

擇券思路上，靜態來看，當前國債在10Y左右的性價比較好，短債在5Y較好；國開債在8Y、10Y附近的性價比較好，短債在5Y尚可；農發債在8Y左右的性價比較好，短債在5Y尚可；口行債在8-9Y左右性價比不錯，短債在5Y尚可。（10年及以內對比）

具體從長端債券選擇來看，目前新券-老券的利差在小幅收窄，如果監管對於長端利率點位關注下降，那麼這一利差會逐步下行，新券會表現稍好一些，但預計這一過程需要時間，也可能會有反覆，所以建議新券有賠率時可以考慮，否則建議活躍券。分別來看，在10年國開維度，可以更多考慮240210；10年國債方面，240011可以優先考慮。30年國債方面，老券230023活躍度有所提高，可以關注。也可以考慮特別國債2400101，2400102等機會。

當前30年利率已經下行至2.15%左右，10年利率也接近2%，在央行進一步寬松之前，長債利率已經開始交易並快速下行，不排除后續寬松落地時是短暫的利多出盡時間窗口。但根據當前經濟運行情況來看，債券利率的趨勢性特徵還未改變。

20年國債方面，目前30-20Y利差已經接近0BP。20年國債的賠率確實好一些，如果利率還有繼續下行的可能性，結合其流動性，20年國債可以小倉位參與。長端信用債也與之類似，可以關注這類債券的補漲機會。

在6-9Y左右個券維度，國債可以考慮240006、230026等；國開在7-8Y左右相對更好一些，例如220205，220210。

中短端債券方面，可以考慮230015，230022，240001，240203，240405等。另外如果從增厚角度來看，短端利率也可以考慮浮息債，例如DR007的浮息債：240214、230214，近期固息債利率下行較多，凸顯了浮息債的價值，目前浮息債隱含DR007處於1.6%左右，后續可以觀察資金水平中樞是否會下降至該位置。另外，如果短時間是降存量房貸利率，而不是降LPR，則LPR的浮息債也可以考慮，例如230213等。

二永債方面，隨着近期長端利率的下行，長端信用等賠率稍微高一些的品種有相對下行機會，但其下行穩定性要看長端利率行情，再結合此前信用利差也走闊過，投資者有學習效應的情況下，建議投資者小倉參與。

風險提示：經濟表現超預期、宏觀政策超預期、政府債發行超預期。

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產業經濟

關注內需政策對市場的影響

核心觀點：

1、大類資產反映特朗普交易正在快速轉向哈里斯交易，美國貨幣政策預期轉為寬松。長期看美國經濟政策走向還是存在強不確定性。

2、全球製造業有企穩回升的表現，美國商品貿易逆差擴大，中國對發達國家出口環比改善。

3、美國經濟對信用周期不敏感，對科技周期形成的商業格局更敏感。如果人工智能技術不能進一步為美國企業提供競爭優勢，那麼美國的經濟政策可能進一步走向寬松，但與此同時美元信用惡化和滯脹壓力將進一步顯現，並有望加速中國復甦的節奏。滯脹壓力的長期化，反映到商品價格易漲難跌，看好商品和中國資產。

4、如果人工智能技術不能進一步為信息技術產業帶來較大增量需求，本輪全球半導體周期可能見頂。

5、從國內信用和微觀數據看，財政政策正在加大力度且效果有顯現，反映在內需相關的建築和汽車等領域。

6、中國工業量價數據反映目前中游製造業表現出強烈的見底特徵，且中游製造業利潤在整個工業利潤佔比最大。美國貨幣政策預期改變有望加速中游製造業的利潤改善。

7、美聯儲如果選擇連續大幅降息，或意味着大國博弈的情況中長期改善。

8、結合中美來看，短期影響中國經濟總量的兩大因素財政和出口正在環比改善，中長期看中國製造業的供給格局有望持續改善。中國更長周期的復甦和價格改善節奏和美國下一步的經濟政策有關。

9、中國市場有望見底回升，高端製造業階段性表現或更優。紅利風格收縮反映市場的成長和價值估值的再平衡進入尾聲，成長與價值估值基本接近均衡。市場在下一階段或更重視分子端。製造業周期見底，只要有需求端改善，將重點指引分子端行情。美債利率下行或將利好非美國家資本開支擴張。製造業和資源兩個板塊的宏觀特徵都是美國貨幣政策觸發信用擴張，差異在於中國全球化的進程和美國對中國全球化的阻礙。

10、重點看好：汽車鋰電，風光出海，半導體設備，國產替代領域製造業龍頭，醫藥，家電，工程機械，黃金。

風險提示：全球製造業復甦受阻；中美關係改善不及預期；美國地產市場不健康。

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食飲

消費分化延續，需求亟待改善

核心觀點：

【白酒】建議關注區域內市佔率提升空間大、受宏觀影響較弱的老白乾;矩陣輪動發力、動銷穩健的山西汾酒；品牌護城河較高、核心大單品在對應的消費場景中地位剛性的五糧液。

【啤酒】重點推薦高端化核心標的青島啤酒、提效改革疊加大單品邏輯的燕京啤酒，建議關注機構持倉較低的珠江啤酒、分紅率穩定的重慶啤酒。

【軟飲料】建議關注1）管理層變更下基本面具備積極預期的香飄飄；2）功能飲料賽道龍頭且逐步探索出第二增長曲線的東鵬飲料；3）分紅率穩定高股息標的養元飲品。

【預調酒】百潤股份作為預調酒行業龍頭企業，歷史行情通常為大單品所驅動的PE擴張，行情較快，操作上更適合左側佈局，當前公司24年PE為20倍上下，我們認為具備較大賠率，建議重點關注。

【乳製品】重點推薦利潤導向明顯的全國乳企巨頭伊利股份，關注其產品結構優化帶來的毛利率改善情況以及費用率投放情況。

【休閒零食】 建議關注：成本紅利釋放、需求相對剛性的瓜子龍頭洽洽食品，發力新興渠道，股權激勵目標清晰的三隻松鼠，業績兑現能力強，大單品持續增長的勁仔食品。

【調味品&餐供】調味品重點推薦安琪酵母：國內量的韌性強、海外增長勢能高，新榨季成本紅利釋放有望提振公司業績增長彈性。中炬高新：業績承壓靴子落地、改革紅利逐步兑現下未來業績有望提速。餐供重點推薦安井食品：公司經營韌性以及相對優勢已得到充分顯現，中長期佈局價值凸顯；千味央廚：當前估值置信度高，增長勢能恢復將帶動估值迴歸。

【烘焙】重點推薦海融科技:Q2利潤持續高增，出海邏輯最為通順，已有海外產能&渠道且有擴產預期，24年有望持續放量；且在員工持股計劃中，增速目標逐年提升體現公司未來發展信心。建議關注立高食品（主業在稀奶油產線高增、餐茶飲渠道補能下有望穩步快增，同時業績充分受益於採購優化、成本改善以及精控費用，預計全年展現增長彈性）、南僑食品。

【代糖】建議關注：植提甜味劑需求旺盛、業績有彈性且合成生物產能落地的萊茵生物（甜菊糖、羅漢果糖）、下半年重大產能擴張即將落地華康股份（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇）、阿洛酮糖獲批在即龍頭受益的百龍創園（阿洛酮糖、膳食纖維、益生元）。

【餐飲】重點推薦：餐飲、食品以及賓館業務三輪驅動，協同發展的同慶樓；極致化供應鏈，快餐龍頭的百勝中國；業務立品牌，食品業務帶來新增長的廣州酒家；深耕下沉餐飲市場的呷哺呷哺。建議關注：海底撈、九毛九、全聚德、茶百道。

【黃金珠寶】建議關注：產品及渠道雙增長的潮宏基；結構調整基本完成，高股息的周大生；擁有強渠道和強品牌力，股改煥發新增長的老鳳祥。

【寵物】推薦海內外雙循環的中寵股份，自有品牌三大要素齊具的乖寶寵物，境外業務同環比改善、境內業務持續佈局的佩蒂股份，出口業務具有較強彈性的依依股份，建議關注：流動性改善帶來估值回升的路斯股份，食品和用品雙輪驅動的源飛寵物。

風險提示：經濟波動影響消費水平、食品安全風險、原材料成本大幅波動。

節選自研報：《消費分化延續，需求亟待改善》（如需完整報告請聯繫對口銷售）

家電&可選消費

家電以舊換新政策持續見效，關注電動兩輪車政策催化

核心觀點：

家電以舊換新政策逐步見效，高頻零售數據亮眼

8月以來，各地陸續出臺以舊換新實施細則，從奧維周度零售數據來看，8月下旬以來家電補貼主要品類零售增速顯著提振，W35-W37（8.26-9.15）期間，空調線下/線上銷售額同比+50%/+113%，冰箱線下/線上銷售額同比+28%/+47%，洗衣機線下/線上銷售額同比+21%/+25%，彩電線下/線上銷售額同比+22%/+34%，油煙機線下/線上銷售額同比+53%/+49%。隨着各地政策持續推進，以舊換新效果有望持續顯現，看好家電板塊下半年內銷表現。

電動自行車新國標徵求意見稿發佈，關注后續政策催化

9月19日，工信部發布《電動自行車安全技術規範（徵求意見稿）》，本次修訂主要內容包括增加北斗定位、限制塑料佔比、放寬鉛酸電池整車質量等，致力於推動行業高質量發展。我們認為新國標修訂+以舊換新政策催化，行業基本面有望逐步迎來改善，看好政策驅動下明年龍頭業績估值共振，建議關注雅迪控股、愛瑪科技、九號公司。

投資建議

家電：1）家電以舊換新政策發力，看好下半年內需復甦，建議關注海爾智家、美的集團、格力電器、海信家電、老闆電器、華帝股份、火星人、海信視像、TCL智家、長虹美菱；2）中國掃地機品牌在全球產品力優勢已在份額提升中持續體現，疊加全球掃地機均處於滲透率提升的早期階段，建議關注石頭科技、科沃斯；3）關注人口基數龐大、高收入高儲蓄、正在進入退休潮的60后消費，建議關注定位中高端品質生活的蘇泊爾、九陽股份等；4）海外耐用消費品去庫存或已結束，關税風險充分交易之后建議關注巨星科技、創科實業、泉峰控股、格力博以及華寶新能。

紡服：建議把握三條主線：1）製造出口基本面恢復能見度高，且代工龍頭核心訂單恢復+新客户高成長邏輯下收入端達成目標確定性高，疊加產能利用率回升帶動規模效應體現，建議關注申洲國際、華利集團、健盛集團。2）運動24年在賽事營銷提振+新產品發行背景下有望提振流水與店效，建議關注品牌力明顯提升、訂貨會增長亮眼的361度。3）看好出海趨勢以及優先入局服飾品牌，建議關注安踏體育、開潤股份、森馬服飾。

寵物：建議關注內銷自主品牌持續引領、基礎研發+營銷教育實力強勁、麥富迪+弗列加特雙品牌成長的乖寶寵物、出口業務恢復+品牌調整效果有望逐步顯現的中寵股份、外銷業務修復常態、盈利有望恢復，且自主品牌爵宴等持續靚麗的佩蒂股份。

風險提示：原材料漲價；需求不及預期；匯率波動等。

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農業

節后需求回落，豬價繼續承壓

核心觀點：

生豬養殖：節后需求回落，豬價繼續承壓。1）上周豬價偏弱下行。供給端，周內市場供應節奏加快，養殖端出欄積極性提升，大豬出欄佔比回升，肥標價差有所縮窄，疊加需求節后慣性回落，豬價繼續承壓。9月20日豬價18.62元/斤，周環比-0.61元/公斤。近期二育出欄積極性較強，欄舍利用率持續下滑。9月1日-10日二育銷量佔比1.89%，較前十日-0.76%；截至9月10日，育肥欄舍利用率45%，較8月31日-5pct。2）節后需求回落，屠企宰量下降。受中秋節前備貨需求推動，屠企宰量在9月15日達到高峰，上周一-周二隨備貨結束宰量下滑，9月20日湧益樣本屠企日屠宰量13.65萬頭，較備貨高峰-21.07%，已大概恢復至節前正常水平。整體來看，9月14日-9月20日屠企日均屠宰量達15.39萬頭，周環比+6.29%。3）大豬出欄佔比回升，均重微增。上周市場供應節奏加快，集團、散户、二育端出欄積極性提升，但不同區域階段性大豬出欄量級佔比存在差異，導致周內各地區體重有增有降，整體全國均重微增。9月13日-9月20日150kg以上生豬出欄佔比6.05%，周環比+0.05pct，全國生豬出欄均重為125.97 公斤，周環比+0.01%。展望后市，當前育肥欄舍利用率已降至低位，二育進場預計可對豬價底部起到支撐作用，我們預計短期豬價回落空間有限。9月后行業進入季節性消費回升階段，豬價有望維持較高景氣區間，當前板塊估值低位，看好基本面改善下豬股潛力。周期右側建議關注低估值、強貝塔標的。相關標的牧原股份、温氏股份、華統股份、巨星農牧等。

白羽肉雞：引種受限逐級傳導，白雞景氣有望上行。1）毛雞價格小幅下滑，雞苗價格持穩。節后下遊產品走貨滯緩，屠企庫存壓力升高，下調雞產品價格，屠企開工積極性下降，毛雞成交價格亦小幅下滑。雞苗環節，毛雞跌價使得部分養户對雞苗成本的控制情緒加重，然而規模化養殖場以及集團公司基本正常補欄，需求端仍有支撐，多數種禽企業排苗計劃順暢，苗價持穩。9月20日白羽肉雞苗價格3.72元/羽，周環比持平，白羽肉雞價格為7.19元/公斤，周環比-0.42%。9月20日父母代種雞養殖利潤/白羽肉雞養殖利潤分別為1.02 /-3.11 元/羽，周環比持平/-0.10 元/羽。2）供需格局有望改善，白雞價格有望上行。「航班限制+禽流感」疫情影響下，2022年祖代更新量同比下滑近25%。從祖代來講，22年5月至今海外引種持續受限，國內自繁品種推廣使得祖代總量有所增長，但或存在由於結構變化引發的效率下降問題。從父母代來講，22年5月祖代引種受阻，在23H2傳導至在產父母代進入下降通道，在產父母代存欄大幅下降。從商品代來講，我們判斷商品代的減量或在24H1已有所表現。后續隨着引種受限的逐步傳導，疊加下半年消費提振&豬價上行帶動，白雞價格有望上漲。建議關注聖農發展、民和股份、益生股份。

種業：五部門發文支持種企融資，助力種業振興。8月5日中國人民銀行等五部門印發《關於開展學習運用「千萬工程」經驗，加強金融支持鄉村全面振興專項行動的通知》，《通知》提出深化種業振興和農業科技金融服務，支持符合條件的種業企業上市、掛牌融資和再融資，開展投資併購和兼併重組。種業政策持續推出，有望推動種企開展重大品種研發推廣應用，提高種業企業自主創新能力，加快推進生物育種產業化進程。目前我國已有多個轉基因品種正式通過審定，轉基因商業化落地將推動市場空間擴容、行業集中度提升，龍頭種企有望憑藉先發優勢充分受益。建議關注大北農、隆平高科、登海種業、荃銀高科。

風險提示：動物疫病暴發、大宗商品價格波動、自然災害等風險。

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醫藥

醫保推動價值購買，繼續重視真實創新主線

核心觀點：

醫保談判變化如何看待？本質是推動價值購買，鼓勵真實創新。24年醫保藥品目錄調整流程專家評審階段結束，進入談判/競價階段。目錄外藥品入圍談判/競價的通過率由22年的73.9%下降至23年的64.4%，今年仍有邊際趨嚴趨勢。我們認為其變化本質是鼓勵真實創新。創新葯是更有性價比和更高臨牀價值的藥品選擇，符合評審的主體目標。結果上看，創新葯1）談判成功率高於整體水平，平均降幅更低；2）准入速度加快；3）國產數量顯著提升；4）今年對真正創新品種或有可能實現價格放寬：CAR-T等品種通過初審。建議關注：臨牀數據充分、解決未被滿足患者需求、醫保有望優先傾斜的創新葯相關標的。

本周市場覆盤及中短期投資思考：本周A股醫藥指數跑輸大盤，位列所有行業倒數第一，而港股恆生醫療保健指數上漲3.1%，較恆生指數跑輸0.3pct。AH出現明顯分化。主要有兩點原因：1）美國降息50bp，港股對此更加敏感且國內降息低於預期，導致A股成交量低迷；2）下半周24年醫保談判專家審評結束，產業反饋通過率有所降低，A股恆瑞和科倫藥業等大跌；H股權重藥明系等CXO則周五下午三點后受NDAA（《國防授權法案》）未包含《生物安全法案》短期情緒利好暴漲。我們本周分析了歷次醫保談判的情況，認為24年醫保談判的變化本質就是推動價值購買，鼓勵真實的創新，利好進入談判目錄的創新葯。主要系安徽中藥集採政策影響，中藥OTC品種首次納入集採範圍，OTC和獨家中藥已不屬於政策避風港，疊加先期因「美好生活」概念大漲的流通板塊回調，A股醫藥顯著跑輸大盤。而H股跑贏恆生指數，出現明顯分化，主要系創新葯表現不錯，其中康方生物因PD-1/VEGF雙特異性抗體新葯依沃西單藥頭對頭數據優於帕博利珠單抗表現強勢，算是國內創新葯標誌性突破。在業績真空期，短期政策環境不是很友好，醫藥二級的關注點主要在於「尋增量」，考慮到近期ESMO（歐洲腫瘤內科學會）即將開始，創新葯和有創新葯第二增長曲線的Pahrma或為最強主線。當前我們繼續推薦Pharma、創新葯以及大品種方向，及尋增量為最有前途，資金容納量最大的方向，建議加大配置力度，24年下半年醫藥大概率有超額收益。

中長期配置思路：根據醫藥-供給，人口-需求、醫保-支付、醫療-結構的分析框架，我們在《醫藥新常態，路在何方？——調存量、尋增量、抓變量》報告中提出在行業進入新常態的大背景下，調存量（老齡化+進口替代）、尋增量（出海+大品種+仿轉創）和抓變量（國企改革）或成為中長期醫藥投資關鍵詞。詳細方向及標的見后文。

本周建議關注組合：恆瑞醫藥、翰森製藥、康方生物、信達生物、康哲藥業、金斯瑞生物科技信達生物、聖諾生物、三諾生物。

九月建議關注組合：恆瑞醫藥、康方生物、新諾威、美好醫療、諾泰生物、聖諾生物。

風險提示：行業需求不及預期；公司業績不及預期；市場競爭加劇風險。

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機械

普渡正式發佈初代類人形機器人，宇樹再獲數億元融資

核心觀點：

普渡發佈類人形機器人PUDUD7，機器人採用了輪式設計

9月19日，普渡機器人正式發佈初代類人形機器人PUDUD7，機器人採用了輪式設計，由雙臂和全向移動底盤組成。PUDUD7身高165釐米，重量45公斤，仿生臂的臂展達到65釐米，整機擁有30個自由度，從演示視頻來看，並未自帶靈巧手，而是配置了電動夾爪，配備靈巧手后，自由度將提升至50個。該機器人配備了全向移動輪式底盤，最大速度可達2米/秒，並能在最大10度的斜坡上穩定運行，越障高度50毫米，負載為100千克。該款機器人由普渡X實驗室PuduX-Lab孵化研發，預計將在2025年實現全面商業化落地。

宇樹再獲數億元融資，繼續領跑足式機器人市場

據人形機器人場景應用聯盟引企查查，近日宇樹科技獲得數億元C輪投資，投資方包括北京機器人產業發展投資基金（有限合夥）、成都龍珠股權投資基金合夥企業（有限合夥）、北京中關村科學城科技成長投資合夥企業（有限合夥）、中信證券投資有限公司等。今年年初，宇樹科技宣佈完成10億元人民幣的B+輪融資。

人形機器人造福全人類，未來有望像汽車般普及

中國機器人網表示，目前來看，發展足夠智能的人形機器人把人類社會的重複性體力勞動接管過去將會是一個造福全人類的科技大方向。據高工移動機器人，英偉達CEO黃仁勛曾公開表示：機器人時代已經來臨，具身智能是人工智能的下一波浪潮，未來人形機器人將像汽車般普及。GGII預測，2024年中國人形機器人市場規模將達到21.58億元，到2030年達到近380億元，2024-2030年複合增長率將超過61%，中國人形機器人銷量將從0.4萬台左右增長至27.12萬台。

建議關注

1）傳感器：安培龍、柯力傳感、漢威科技、華依科技、東華測試等；

2）供應商：三花智控、拓普集團、鳴志電器等；

3）電機：步科股份、偉創電氣、江蘇雷利等；

4）絲槓：貝斯特、北特科技、鼎智科技、新劍傳動等；

5）減速器：雙環傳動、綠的諧波、中大力德等；

6）機器視覺：舜宇光學、奧比中光、奧普特、凌雲光。

風險提示：市場及政策風險、行業競爭加劇風險、人形機器人進展不及預期等。

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機械

中老鐵路貨物運輸突破1000萬噸，沈白高鐵進入鋪軌階段

核心觀點：

中老鐵路跨境物流迅猛發展，累計運輸貨物量正式突破1000萬噸

9月16日，一列滿載新鮮蔬菜、應季水果等貨物的冷鏈國際列車從中老鐵路磨憨站緩緩駛出，標誌着中老鐵路國際貨物列車累計運輸貨物量正式突破1000萬噸大關，累計貨值407.7億元。中老鐵路跨境貨物運輸已覆蓋老撾、泰國、越南、緬甸等12個「一帶一路」共建國家和國內31個省區市，跨境貨物品類擴展至2900多種，日均開行列數從初期的2列發展到現在的17列。這一里程碑式的成就，見證了中老鐵路在跨境物流領域的迅猛發展，彰顯了中國與老撾及東南亞國家間經貿合作的深厚潛力與廣闊前景。

設計時速350公里，沈白高鐵全線進入鋪軌階段

沈白高鐵正線全長430公里，設計時速350公里，是國家《中長期鐵路網規劃》中東北東部快速鐵路通道的重要組成部分。9月14日隨着無砟軌道鋪軌機組完成第一根500米長軌的鋪設作業標誌着沈白高鐵全線進入鋪軌階段。沈白高鐵建成通車后，沈陽、北京至長白山的列車最短運行時間將分別壓縮至1.5小時和4小時以內。

營業里程持續增長，20萬公里目標創造廣闊市場空間

2022年國務院印發《「十四五」現代綜合交通運輸體系發展規劃》，明確提出到2025年，鐵路營業里程達到16.5萬公里，其中高速鐵路營業里程達到5萬公里；2020年國鐵集團出臺《新時代交通強國鐵路先行規劃綱要》，2021年國務院印發《國家綜合立體交通網規劃綱要》，兩個文件均對2035年我國鐵路網規模提出了一致要求：到2035年，全國鐵路網達20萬公里左右，其中高鐵7萬公里左右。結合「十四五」鐵路網規模，若想達到2035年的目標，2026年至2035年需建成鐵路3.5萬公里左右，其中高鐵2萬公里左右，平均每年鐵路投產新線3500公里左右，其中高鐵2000公里左右。20萬公里的遠期目標有望為軌交裝備行業創造廣闊市場空間。

建議關注

1）中國中車：全球領先的軌交裝備供應商，軌交裝備收入全球第一，行業地位鞏固；

2）中國通號：以軌道交通控制技術為特色，全球領先的軌道交通控制系統提供商；

3）時代電氣：具有領導地位的牽引變流系統供應商，產品連續多年領跑國內市場；

4）思維列控：專業從事鐵路運輸安全保障的鐵路裝備定點企業，已成為我國高鐵綜合監測領域的核心供應商；

5）神州高鐵：我國軌道交通智能運營檢修裝備領先企業，下游客户基本覆蓋國鐵、城軌、貨運專用鐵路線、主機廠等客户羣體；

6）輝煌科技：以服務軌道交通為己任，提供軌交運維設備及集成化解決方案，技術開發和項目實施經驗豐富。

風險提示：鐵路網絡建設進度不及預期；機車車輛維修需求釋放緩慢；鐵路 客、貨運輸受到其他交通方式擠壓導致下滑等。

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機械

韓國資助挪威SMR研究，太平嶺核電2號機組主泵主體安裝提前完工

核心觀點：

韓國資助挪威SMR研究，支持在奧斯特里姆市建設和運營小型核反應堆的初步可行性研究

韓國通過韓國海外基礎設施和城市發展公司(KIND)向DLEnergy和DLEngineering&Construction提供資金，與NorskKjernekraft合作，在卑爾根郊外Austrheim市Mongstad工業區開展挪威SMR開發和運營項目初步可行性研究。具體來説，該研究將調查部署四座美國X-Energy的XE-100反應堆，這些反應堆的電力輸出為320兆瓦，並可能根據未來需求擴展到1吉瓦。Xe-100是一種高温氣冷反應堆，熱輸出為200MWt或電輸出為80MWe。

太平嶺核電2號機組3環主泵電機順利安裝就位，3台主泵主體安裝工作圓滿收官

近日，太平嶺核電2號機組3環主泵電機順利安裝就位，至此，2號機組3台主泵主體安裝工作圓滿收官。此次安裝高效完成，較9月30日完成3台主泵水力部件及電機就位的目標提前整整一個月，為2號機組高質量冷試「保衞戰」奠定了堅實的基礎。主泵作為核島主迴路的關鍵設備，恰似核島系統的「心臟」，持續推動反應堆冷卻劑在RCP系統中循環流動，將堆芯產生的巨大熱量源源不斷地傳遞給蒸汽發生器二次側給水，保障核電站安全穩定運行。

清潔安全高效等特點使核電成為促進能源綠色轉型的重要力量

相比其他發電方式，核電機組的年發電利用小時數常年保持在7000小時以上，位居所有電源之首，而且在生產過程中不排放二氧化硫、氮氧化物、煙塵和二氧化碳。核電是最清潔、最安全、最高效、佔地面積最小的能源形式之一，在應對全球氣候變化、促進能源綠色轉型和保障能源安全方面具有無可比擬的優勢和不可或缺的作用。隨着各地對核能的逐漸重視，除了發展核電之外，核能未來將在海水淡化、核能制氫、醫療防護等方面發揮更大的作用。

建議關注

1）佳電股份：產品主氦風機是四代堆-高温氣冷堆一回路唯一的動力設備，子公司哈電動裝的核主泵產品在覈電業務細分行業處於領先地位；

2）國光電氣：公司偏濾器和包層系統是ITER項目的關鍵部件；

3）蘭石重裝：覆蓋核能上游核燃料系統、中游核電站設備、下游和乏燃料后處理；

4）科新機電：承製了高温氣冷堆核電產品，新燃料運輸容器實現替代進口；

5）海陸重工：服務堆型有三代、四代堆以及熱核聚變堆（ITER）等；

6）江蘇神通：獲得我國新建核電工程已招標核級蝶閥、核級球閥90%以上的訂單；7）咸亨國際：公司產品已應用在覈能核電領域運維檢修領域。

風險提示：市場及政策風險、行業競爭加劇風險、核電覈准持續性不及預期等。

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電新

國內儲能和配網消納設施建設提速，繼續重點關注出口特別美國出口

核心觀點：

電動交通板塊核心觀點：億航有望年內獲OC運營許可，海外固態電池融資/產品更新活躍。1）寧德時代CEO接受外資機構採訪，鈉電進展超預期；2）海外固態電池融資產品更新活躍；3）低空經濟：山西省低空基金註冊完成，億航有望年內獲OC認可。

光伏板塊核心觀點：受歐洲暑休影響8月電池組件出口金額環比下降，逆變器出口環比增長。8月出口數據出爐，電池組件出口金額環比下降，主要是受歐洲暑休影響；8月逆變器出口數據環比改善，其中歐洲意大利、西班牙環比顯著增長，新興市場如巴西、沙特等需求高漲；我們認為，隨着歐洲暑休結束、新興市場需求高景氣，電池組件出口將有望回暖，逆變器出口有望持續增長。

風電板塊核心觀點：海風的高景氣度將逐步驗證，建議重視當下的佈局機會。1）瑞安1號海上風電項目（146MW）啟動風機招標；2）陽江三山島五、六海上風電場集中送出工程項目覈准。

儲能板塊核心觀點：8月新型儲能投運規模同增超100%，南網規定儲能可參與現貨及中長期電量交易。1）國內8月新增新型儲能項目規模達4.74GWh，同增超100%；2）南網發佈四個配套實施細則，儲能可參與現貨及中長期電量交易。

電力設備及工控板塊核心觀點：國網輸變電設備第五批招標增勢穩健，工博會開幕在即。1）國網輸變電設備第五批招標公示，組合電器、電抗器及電纜附件增勢迅猛；2）國家能源局：加大配電網升級改造力度，建設分佈式智能電網；3）工博會開幕在即，工信部推動工軟更新換代；4）普渡發佈類人形機器人，武漢大學首個人形機器人「天問」亮相。

氫能板塊核心觀點：發改委推動氫能技術申報，SAF拓寬綠氫應用空間。1）發改委支持9項氫能技術申報，制儲加一體模式提速；2）可持續航空燃料試點啟動，兩輪車市場推進投運。

風險提示：電動車消費復甦不及預期、海外政策風險等；光伏下游需求不及預期；行業競爭加劇；上游原材料價格大幅波動；風電裝機不及預期；政策落地不及預期；國際政治形勢風險，市場規模不及預期；電網投資進度不及預期；氫能技術路線、成本下降尚存不確定性等。

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汽車&機器人

基本面好轉+新車催化，繼續看好汽車板塊

核心觀點：

汽車板塊：基本面好轉+新車催化，繼續看好汽車板塊

節奏建議：

從交易風格和基本面角度分析，均應該聚焦各細分領域龍頭。

建議關注：

1）低估值穩健組合：整車比亞迪，零部件：福耀玻璃+三花智控+森麒麟；

2）彈性組合：整車江淮汽車+賽力斯+理想汽車，零部件：繼峰股份+保隆科技+經緯恆潤。

人形機器人：聚焦核心標的，靜待optimus3進展以及后續定點

投資策略

把握優質標的底部機會，靜待產業訂單落地。

建議關注：

1）跟蹤T鏈核心：中大市值【三花智控】【拓普集團】；中小市值【北特科技】【五洲新春】；

2）跟蹤傳感器的突破：【安培龍】【柯力傳感】。

低空經濟：深圳eVTOL產業發展大會將至，關注大會或有催化

投資策略

9-11月低空經濟發展大會/展覽密集將至，建議結合大會開展情況及市場情緒尋找投資機會。

建議關注

整機核心標的【億航智能】【萬豐奧威】、產業鏈核心標的【宗申動力】、空管核心標的【萊斯信息】、設計規劃核心標的【深城交】、運營核心標的【中信海直】、雷達【納睿雷達】等。

風險提示：宏觀經濟下行；汽車銷量不及預期；汽車產業刺激政策落地不及預期；市場價格戰加劇的風險；零部件價格年降幅度過大；關鍵原材料短缺及原材料成本、運費上升的風險。

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軍工

靜待三季報落地

核心觀點：

9月以來，國防軍工指數（申萬）下跌5.56%，同期滬深300指數下跌3.62%，相對超額-1.94%，整體表現較為平淡，我們認為，十一假期過后即是三季報披露期，在當下行業需求端仍然保持弱復甦背景下，需耐心等待三季報逐步落地，或需求端出現更為明顯的復甦跡象，但考慮到每年四季度均為終端客户向中上游供應商傳遞下一年度需求預期的時間階段，我們仍然看好軍工行業在三季報披露期后的整體表現。

資金層面，ETF資金已連續七周做出淨流入行為，據過往該類資金行為分析，或進一步表面指數正不斷築底；槓桿類資金在連續多周低位后首次回升，或反映已有部分槓桿類資金開始左側佈局，考慮到行業需求改善預期，當下或正是配置時點。

估值層面，截止9月20日，申萬軍工指數五年維度看，當前市盈率TTM（剔除負值）40.37倍，分位數1.18%，處於「十四五」以來第二低位且已和第一低位差距進一步較小（第一為2.2日），安全邊際較高。

基於以上，我們仍然維持前期觀點，即行情或先以主戰裝備困境反轉為主，再為「新質作戰力」這一更具量級彈性方向，建議關注如下：

1）思路一：主戰裝備困境反轉：

①航空：【中航沈飛】、【光威復材】、【中航高科】、【中航西飛】；

②發動機：【航發動力】、【圖南股份】、【華秦科技】、【航宇科技】；

③航天特種裝備：【航天電器】；

④信息化：【中科星圖】。

2）思路二：從0-1的「新質作戰力」：

①「三高一低」：【芯動聯科】；

②無人化：【航天電子】；

③水下：【西部材料】。

④數據鏈：【七一二】、【新勁剛】。

風險提示：行業需求恢復進度不及預期。

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電子

iPhone 16系列銷售向好，Apple AI上線在即

核心觀點：

iPhone 16系列銷售同比增長，蘋果AI上線在即

美國三大電信商之一的T-Mobile首席執行官本周三在接受CNBC採訪時表示：蘋果iPhone 16系列銷量已經超越了去年iPhone 15的表現。同時他表示，由於AI功能延迟上線讓消費者存在觀望現象，銷售高峰周期將會被拉長。9月19日蘋果發佈了iOS 18.1的首個公開測試版，測試版AI已包含寫作工具等特性，意味着后續iOS18.1正式版推出在即。同時我們認為iPhone 17將會是Apple AI較成熟后的第一代產品，針對AI負載的芯片底層架構、內存和整機設計方案的變更將會集中體現，是果鏈的重點機型。9月17日，根據IT之家報道，蘋果包下臺積電 2nm首批產能，用於iPhone 17 Pro 系列手機，性能和能效比將進一步提升。

傳音控股：利空出盡，需求端美聯儲降息，成本端消費存儲價格下降

傳音控股本周上漲10.68%，9/18和9/20分別上漲4.22%、6%，我們認為主要系財務負責人解除留置，以及美聯儲降息所致。傳音控股作為中國品牌出海的優秀標的，需求端主要市場購買力與美元周期相關度較高，近期美聯儲超預期降息有望釋放新興市場的購買力。同時成本端，面向消費者端的NAND和DRAM價格下跌，公司成本端壓力也將下降。我們認為當前需求、利潤率都有望向上，同時短期管理層利空出盡，AI或將進一步加速成長。

觀點：消費電子正處在短期企穩回暖、AI帶動行業創新周期來臨和巨頭新品催化不斷的三重拐點。（1）AI將率先落地手機等成熟消費電子產品，帶動量價齊升。1）短期來看：硬件變革適配AI負載，催化存量用户被動換機。適配AI負載需要芯片底層架構、內存和整機設計方案的變更，帶來處理器、存儲、電池、散熱等單機價值量提升。出貨量上，高存量機型為適配AI功能，將帶來巨大換機需求。2）中長期來看：手機零部件規格進一步提升帶來ASP增加。同時AI應用邏輯跑通有望縮短中長期的手機換機周期，帶動穩態年化出貨量增長。（2）此外，AI將加速新硬件形態探索。諸如ARVR、手錶等AIOT產品有望在AR賦能下探索新的應用場景，加速消費電子新硬件形態創新。

事件前瞻：Meta預計將在9月舉行新品發佈會

投資建議:

建議關注蘋果供應鏈：立訊精密、東山精密、鵬鼎控股、領益智造、藍思科技、瑞聲科技、高偉電子、長盈精密等；智能音箱：國光電器、漫步者、恆玄科技、矩芯科技等；AIPC產業鏈：聯想集團、華勤技術、春秋電子、隆揚電子、中石科技、思泉新材、光大同創等；XR產業鏈：歌爾股份、水晶光電、龍旗科技、佳禾智能、天鍵股份等；摺疊屏產業鏈：精研科技、凱盛科技、東睦股份、統聯精密等。消費電子品牌：傳音控股、漫步者。

風險提示：下游需求不及預期、行業競爭加劇、全球貿易摩擦風險。

節選自研報：《iPhone 16系列銷售向好，Apple AI上線在即》（如需完整報告請聯繫對口銷售）

電子

貝萊德攜微軟推AI基建基金，英特爾利好頻傳

核心觀點：

貝萊德攜手微軟推出AI基建基金，多家公司CEO對此持樂觀態度

9月17日，貝萊德、Global Infrastructure Partners (GIP)、微軟以及MGX宣佈成立Global AI Infrastructure Investment Partnership（GAIIP）。該基金將投資於新建和擴建的數據中心，來滿足日益增長的算力需求，以及為這些設施創造電力的能源基礎設施需求。這些基礎設施投資將主要集中在美國，以推動人工智能創新和經濟增長，剩余資金將投資於美國的合作伙伴國家。此次合作將支持開放式架構和廣泛的生態系統，為各類合作伙伴及公司提供非獨家的全面訪問權限。英偉達將為GAIIP提供其在 AI 數據中心、AI 工廠方面的專業知識。此外GAIIP還將積極與行業領導者合作，幫助增強AI供應鏈和能源採購，使其客户和行業受益。此次合作最初將尋求釋放300億美元的私募股權資本，如果包括債務融資，將調動高達1000億美元的總投資潛力。

對於此次合作，多家公司CEO持樂觀態度。貝萊德董事長兼CEO芬克表示，調動私人資本建設數據中心及電力等AI基礎設施將釋放數萬億美元的長期投資機會。數據中心作為數字經濟的基石，這些投資將有助於推動經濟增長，創造就業機會，並推動人工智能技術創新。微軟董事長兼CEO納德拉表示，GAIIP將幫助微軟實現AI推進創新，並推動經濟各個部門增長的願景。英偉達創始人兼CEO黃仁勛表示，加速計算及生成式AI正在推動AI基礎設施需求增長，英偉達將用專業知識支持GAIIP 及其投資組合公司設計和整合AI工廠將推動行業創新。

英特爾：CEO發表下一階段轉型信息，帶來多項利好信息

9月16日，英特爾在公司官網上發佈了CEO Pat Gelsinger的公開信，公佈了多項利好信息。1）公司將擴大與亞馬遜網絡服務（AWS）的戰略合作，包括英特爾代工廠在18A上為AWS生產AI架構芯片、在Intel3上定製Xeon 6芯片為AWS生產Xeon可擴展處理器。2）英特爾已根據《芯片與科學法案》獲得高達30億美元的直接資金，用於美國政府的Secure Enclave計劃，該計劃旨在為美國政府擴大尖端半導體的可信製造。3）公司計劃將英特爾代工廠設立為獨立子公司，這不僅能夠使公司外部代工客户和供應商與英特爾其他部門更清晰的分離和獨立，更重要的是能夠為公司未來評估獨立資金來源和優化各項業務資本結構帶來靈活性，最大限度地實現增長，併爲股東創造價值。4）公司通過愛爾蘭工廠增加了歐洲的產能，並根據預期的市場需求暫停了波蘭和德國的項目約兩年時間。公司計劃完成馬來西亞先進封裝工廠建設，但將根據市場情況和現有產能利用率提升情況調整啟動時間。此外，公司仍致力於美國的生產投資，推進亞利桑那州、俄勒岡州、新墨西哥州以及俄亥俄州的項目。5）公司已經完成了今年年底裁員約15000人目標的一半以上。公司仍將採取緊急行動，建立更具競爭力的成本結構，實現上個月宣佈的100億美元節約目標。

建議關注

光模塊：中際旭創、新易盛、天孚通信

PCB：滬電股份、勝宏科技

服務器及零部件：工業富聯、英維克、沃爾核材

風險提示：AI應用進展不及預期、行業競爭加劇、全球貿易摩擦風險。

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電子

半導體設備國產替代步伐加快，25年晶圓代工預計加速復甦

核心觀點：

國產光刻機升級，半導體設備國產替代步伐加快。工信部近日印發《首臺（套）重大技術裝備推廣應用指導目錄（2024年版）》的包含了套刻精度小於25nm的氟化氪光刻機和套刻精度小於8nm的氟化氬光刻機，其中較為先進的氟化氬光刻機實際製程約為55nm，技術水平相當於ASML在2015年出貨的光刻機。雖然相較於ASML，我們在光刻機領域仍落后10-15年，但此款氟化氬光刻機實現了重大技術突破（此前最先進的國產設備為上海微電子的90nm光刻機），為國產半導體實現自主可控注入強心劑。

AI推動與供應鏈庫存改善，2025年晶圓代工將加快復甦。據TrendForce，2024年因消費性產品終端市場疲弱以及零部件廠商保守備貨，晶圓代工廠的平均產能利用率低於80%；雖然消費性終端市場2025年能見度仍低，但汽車、工控等供應鏈的庫存已從2024年下半年起逐漸落底，2025年將重啟零星備貨，加上邊緣人工智能推升單一整機的晶圓消耗量，以及Cloud AI持續布建，預估2025年晶圓代工產值將年增20%，優於2024年的16%，其中2025年7/6nm、5/4nm及3nm製程將貢獻全球晶圓代工營收達45%。

半導體板塊跟蹤：

數字：CPU/GPU——本周海光信息-2.6%，寒武紀-5.3%，龍芯中科-0.3%。（1）高通擬全盤收購英特爾：據EETOP援引華爾街日報報道，高通已經與英特爾進行了初步的接洽，正在考慮收購其長期競爭對手英特爾。此筆交易面臨重重挑戰，但若成功將成為科技行業有史以來規模最大的交易之一。（2）國內信創行業利好不斷：工業部於9月20日發佈《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》，力爭到2027年，80%的規模以上製造業企業基本實現網絡化改造，邊緣網關、邊緣控制器等產品部署超過100萬台，「5G+工業互聯網」項目數超過2萬個。信創政策不斷出臺，行情復甦加快，建議關注下半年信創行業機遇。SoC——本周SoC板塊走出差異化行情，恆玄科技+2.0%，中微半導+1.5%，樂鑫科技-2.2%，晶晨股份-5.4%。樂鑫科技9月19日參加路演交流，對公司未來業績展望樂觀。根據樂鑫董辦公眾號，短期看，公司預計24Q3和Q2營收相比應該差不多，同比仍有顯著增長。Q4目前還無法確定，但一般會好於Q3；長期看，物聯網不是一個單一產業，而是像互聯網+那樣，每個行業都有機會物聯網+，下游的應用行業非常分散，潛力巨大。除了智能家居外，比如光伏、儲能、工業設備、農業、醫療等行業也都在數字化、智能化過程中。 

存儲：本周存儲板塊標的普遍小幅下跌（除兆易創新維持上周五收盤價），北京君正-0.5%，江波龍-0.7%，佰維存儲-1.5%。我們認為存儲板塊短期的需求波動不影響長期景氣上升。TechInsights發佈2025年存儲器市場五大展望。DRAM和NAND預計在2025年將實現顯著增長，這主要得益於人工智能（AI）及相關技術的加速採用。其預計HBM出貨量將同比增長70%。隨着AI繼續滲透各行各業，對大容量SSD的需求也在上升，預計數據中心NAND bit 需求增長繼2024年約70%的爆炸性增長之后，將在2025年超過30%。

模擬：本周模擬板塊走勢存在差異，其中電科芯片+11.8%，博通集成+11.2%，上海貝嶺+5.3%，而思瑞浦-5.1%，聖邦股份-0.6%。近期國務院常務會議指出，大力發展股權轉讓、併購市場，推廣實物分配股票試點，鼓勵社會資本設立市場化併購母基金或創業投資二級市場基金，促進創投行業良性循環。或有望加速模擬併購浪潮。

射頻：本周射頻板塊中，海外標的Skyworks/ Qorvo均下跌，分別-4.6%/-5.0%，國內標的均漲幅存在差異，卓勝微/康希通信皆+2.9%，唯捷創芯/慧智微分別-3.4%/-1.1%。當前射頻板塊總體仍處於低位，仍需關注終端復甦情況。

功率：本周功率板塊整體下跌，其中斯達半導-1.9%，華潤微-1.5%，新潔能-3.5%。我們認為，當前低壓功率產品價格已經穩定，需求恢復情況較好。例如，揚傑科技近期表示，產品價格保持穩定態勢，當前基本處於滿產狀態。功率下游應用分散，包括消費、家電、工業和汽車等，目前也有部分標的24年PE估值回調至20倍以內（如揚傑科技、斯達半導等），估值已具備性價比。

設備：本周設備板塊中芯源微+4.9%，精測電子+3.1%，北方華創+0.1%，中微公司-4.0%。近期設備公司新產品進展頻出，例如精測電子表示，此前與客户簽訂關於14nm製程的明場缺陷檢測設備正式訂單計劃於9月交付給客户，且部分主力產品已完成7nm先進製程的交付及驗收，目前更加先進製程的產品正在驗證中。華海清科表示，近日公司12英寸超精密晶圓減薄機 Versatile-GP300完成首臺驗證工作。設備板塊近期有所回調，我們建議關注平臺型龍頭低估機會。

製造：本周晶圓代工板塊除華潤微-1.5%，其余標的均小幅上漲，其中華虹公司+1.6%，中芯國際+3.4%，晶合集成+3.1%，芯聯集成+2.1%。TrendForce近期表示，2025年受消費性產品需求能見度低影響，供應鏈建立庫存態度謹慎，對晶圓代工的下單將與2024年同為零星急單模式。但汽車、工控、通用型服務器等應用零部件庫存已陸續在2024年修正至健康水位，2025年將加入零星備貨行列，預期成熟製程產能利用率將因此提升10個百分點，突破70%；在AI持續推動、各項應用零部件庫存落底的支撐下，晶圓代工產業2025年營收年成長將重返20%水平，優於2024年的16%。我們認為，晶圓代工板塊后續迎來稼動率回升，目前低位繼續關注龍頭標的機會。

封測：本周封測板塊標的股價走勢不一，其中晶方科技+2.6%，華天科技+0.8%，長電科技-3.1%，頎中科技-0.4%。甬矽電子近期表示，預計下半年營收仍將保持環比增長的態勢；來自下游IoT的客户需求還比較樂觀，PA領域上半年相對平淡, 預計下半年特別是四季度會有所回暖。

本月關注組合：北方華創、聖邦股份、樂鑫科技、恆玄科技、寒武紀、長電科技、兆易創新、納芯微、中芯國際、華海清科。

風險提示：技術發展及落地不及預期；下游終端出貨不及預期；下游需求不及預期；市場競爭加劇風險；地緣政治風險；電子行業景氣復甦不及預期。

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計算機

高通或收購英特爾，CoT或提升模型推理能力上限

核心觀點：

本周AI新聞速遞

國際AI：（1）英特爾代工廠將獨立融資，暫無計劃出售Mobileye股權。（2）Waymo與現代汽車談判生產Robotaxi，此前曾與極氪合作。

國際AI：（1）字節跳動否認與臺積電合作開發AI芯片。

高通或收購英特爾

9月16日，英特爾宣佈計劃將芯片代工業務部門轉為獨立子公司，並允許其獲得外部融資。該業務的領導團隊不會變化，新的子公司將擁有自己的運營委員會。

CoT或提升模型推理能力上限

Google Brain 推理團隊創建者 Denny Zhou 在今年 5 月份發表論文：《Chain of Thought Empowers Transformers to Solve Inherently Serial Problems》。概括起來，這篇論文主要證明了引入思維鏈（CoT）能夠顯著提升 Transformer 的表達能力，使其能處理更加複雜的問題。

風險提示：市場需求不及預期，人工智能技術發展不及預期，政策發佈不及預期，大模型商業落地不及預期的風險等。

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基礎化工

農化巨頭搶先佈局核酸農藥，潤豐股份任命Alejandro Crespo為全球業務總經理

核心觀點：

潤豐股份任命Alejandro Crespo為全球業務總經理。9月18日，公司宣佈一項重要的人事任命，任命Alejandro Crespo先生為全球業務總經理，負責公司全球市場拓展和業務運營管理。Alejandro Crespo 2016年加入公司，歷任公司拉美大區總經理，公司董事長特別助理，現新任命為公司全球業務總經理。Alejandro Crespo擁有豐富的國際市場營銷和管理經驗，在農業化學品和作物保護領域具有深厚的行業背景和卓越的領導能力，為公司帶來了更多的國際視野和管理經驗，幫助公司更好地構建適應全球化運營的管理體系，提升全球化運營能力。公司一直致力於成為全球領先的作物保護公司，全力推進全球營銷網絡的構建，2025—2029五年戰略規劃進一步明確「構建適應全球化運營的管理體系，提升全球化運營能力，確保全球化運營管得住、管得好」經營主題，此次任命Alejandro Crespo為全球業務總經理，正是公司在提升全球化運營能力上邁出的重要一步，期待他能夠帶領公司全球業務團隊，實現業績健康穩定持續成長。（資料來源：潤豐股份、農藥資訊網）

農業農村部擬全國推行應用《農藥登記證》《農藥登記試驗單位證書》等5個電子證照。 8月29日，農業農村部官網發佈農業農村部法規司關於徵求《農業農村部關於推行應用農業行政審批有關電子證照的公告（徵求意見稿）》意見的通知，向社會公開徵求意見。內容指出：自2024年10月1日起，在全國範圍內推行應用《農藥登記證》《農藥登記試驗單位證書》《肥料登記證》《獸藥產品批准文號批件》《國(境)外引進農業種苗檢疫審批單》(僅限農業農村部本級實施的行政許可事項)共5個電子證照。電子證照與紙質證照同步制發、並行使用，具有同等法律效力。自2025年1月1日起，不再印發相應的紙質證照。已經印發仍在有效期內的紙質證照可繼續使用，直至下次換發時更換電子證照。（資料來源：中國農藥工業協會）

農化巨頭搶先佈局核酸農藥，或將形成農藥市場新格局。2024年4月，RNA動植物保護劑（生物製造）創新產業聯盟在上海成立，為中國農業的綠色高質量發展注入新動力。QYResearch（恆州博智）調研顯示，2023年全球RNA生物農藥市場規模大約為1.16億美元，預計2030年將達到2.09億美元，2024—2030年間複合年增長率（CAGR）達8.8%。基於RNA干擾（RNAi）技術創制的新型核酸農藥被稱為農藥史上第三次革命，特別適用於那些頑固的、抗性極強難以防治的重大病蟲害防治。採用RNAi進行防治的優勢在於不易形成抗性；無需海量匹配與篩選，可以根據特定基因定製開發，研發成本低，從設計到進入田間測試僅需要3～6個月；且RNA是有機物，在環境中可以降解並被作物吸收利用，對環境友好。核酸農藥主要通過沉默病蟲害的關鍵基因來達到防治效果。目前，核酸農藥主要有兩種應用方式：一種是基於轉基因作物的植物衍生保護劑，另一種是直接將雙鏈RNA（dsRNA）製成噴霧劑，噴灑在作物上以控制害蟲。（資料來源：農藥資訊網）

風險提示：建議關注揚農化工、廣信股份、潤豐股份、海利爾、利爾化學、利民股份、先達股份、中旗股份、貝斯美。

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基礎化工

三美股份擬建2萬噸PVDF產品，巴斯夫擬啟動分拆業務上市計劃

核心觀點：

本周行業主要動態：

三美股份擬建2萬噸PVDF產品。9月20日，浙江三美化工股份有限公司發佈公告，計劃投資「9萬噸/年環氧氯丙烷（ECH）、1萬噸/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2萬噸/年聚偏氟乙烯（PVDF）建設項目」，總投資預計15.70億元人民幣，旨在完善公司氟化工產業佈局，豐富產品結構，符合公司戰略發展規劃。（資料來源：三美股份、化工新材料、氟化工、石化聯合會化工新材料專委會）

巴斯夫擬啟動分拆業務上市計劃。9月18日，據彭博社報道，巴斯夫本月即將宣佈一項改革措施，涉及去年該集團擬定分拆的三大業務：農業業務、塗料業務、電池材料業務。農業業務方面，巴斯夫計劃未來幾年內為其進行首次公開募股 (IPO)。去年農業業務銷售額達101億歐元，幾乎佔集團銷售額的15%。這使其成為該集團銷售額第四大的細分市場。對於塗料業務，可能會出售部分業務或引入合作伙伴。目的是出售資產所得可用於加強資產負債表。塗料業務去年的銷售額接近44億歐元。該業務自2010年以來一直作為有限責任公司獨立運營，主要生產汽車塗料和建築塗料等。另外，巴斯夫還可能宣佈進一步發展其電池材料業務的計劃。（資料來源：彭博社、化工新材料、巴斯夫）

投資主線一：輪胎賽道國內企業已具備較強競爭力，稀缺成長標的值得關注。全球輪胎行業空間廣闊，國內輪胎企業迅速發展。建議關注：賽輪輪胎、森麒麟、通用股份、玲瓏輪胎。

投資主線二：消費電子有望逐漸復甦，關注上游材料企業。隨着下游消費電子需求逐漸回暖復甦，面板產業鏈相關標的有望充分受益。部分國內企業在面板產業鏈部分環節成功實現進口替代，切入下游頭部面板廠供應鏈，自身α屬性充足。隨着面板產業鏈景氣度有望回暖，頭部顯示材料廠商有望享受行業β共振。建議關注：東材科技（光學膜核心標的，電子樹脂穩步放量）、斯迪克（OCA光學膠龍頭企業）、萊特光電（OLED終端材料核心標的）、瑞聯新材（OLED中間體及液晶材料生產商）。

投資主線三：關注具有較強韌性的景氣周期行業、以及庫存完成去化迎來底部反轉。（1）磷化工：供給端受環保政策限制，磷礦及下游主要產品供給擴張難，疊加下游新能源需求增長，供需格局趨緊。磷礦資源屬性凸顯，支撐產業鏈景氣度。建議關注：雲天化、川恆股份、興發集團、芭田股份。（2）氟化工：二代製冷劑生產配額加速削減支撐盈利能力高位企穩，三代製冷劑生產配額落地在即迎來景氣修復，高端氟聚合物及氟精細化學品高速發展，螢石需求資源屬性增強價格階段性高位。建議關注：金石資源（螢石資源儲量、成長性行業領先）、巨化股份（製冷劑龍頭企業）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）滌綸長絲：庫存去化至較低水平，充分受益下游紡織服裝需求回暖。建議關注：桐昆股份、新鳳鳴。

投資主線四：經濟向好、需求復甦，龍頭白馬充分受益。隨着海內外經濟回暖，主要化工品價格與需求均步入修復通道。化工行業龍頭企業歷經多年競爭和擴張，具有顯著規模優勢，且通過研發投入持續夯實成本護城河，核心競爭力顯著。在需求復甦、價格回暖雙重因素共振下，具有規模優勢、成本優勢的龍頭白馬具有更大彈性。建議關注：萬華化學、華魯恆升、寶丰能源等。

投資主線五：關注供給異動的維生素品種。巴斯夫宣佈維生素A、E供應遭遇不可抗力，影響當前市場供給，隨着維生素採買旺季的到來，供需失衡會進一步突出。建議關注：浙江醫藥、新和成等。

風險提示：宏觀經濟下行；油價大幅波動；下游需求不及預期。

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基礎化工

Q3全球半導體收入環比增長8.5%，MMA-PMMA產業成本控制與高端市場戰略並行

核心觀點：

機構：Q3全球半導體行業收入1759億美元 環比增長8.5%。市場研究公司Omdia預測今年第三季度全球半導體行業總收入可達1758.66億美元，環比第二季度1621.8億美元增長8.5%左右。英偉達是「AI崛起」浪潮中的最大受益者，預計第三季度營收為281.03億美元，並將繼續保持其市場領先地位（半導體銷售份額16%）。由於AI需求大增，三星電子和SK海力士將創下最高Q3紀錄，而且SK海力士預計將首次超過英特爾。預計三星電子Q3半導體銷售額將達到217.12億美元，這也是自2018年第三季度（210.15億美元）以來的六年最高紀錄，預計仍能以12.3%的市場份額保持第二。SK海力士今年第二季度創下了116.9億美元營收新高，但Q3可能又會再次刷新紀錄。Omdia預測SK海力士第三季度銷售額為128.34億美元，市場份額7.3%超越英特爾躍居第三位。這也是自2002年Omdia開始統計並公佈半導體行業數據以來SK海力士首次超越英特爾。Omdia預計英特爾今年第三季度將跌至第四位（市場份額6.9%），銷售額為121.34億美元，較上季度（121.6億美元）略有下降。除上述四大企業之外，Omdia預計博通第三季度銷售額將超越高通，躍升至第五位。博通Q3銷售額預計可達84.52億美元（市場份額4.8%），而高通為82.61億美元（市場份額4.7%）。再其次是美光（75.61億美元，4.3%）、AMD（66.2億美元，3.8%）、蘋果（55.09億美元，3.1%）和英飛凌（42.87億美元，2.4%）。（資料來源：滿天芯）

MMA-PMMA產業，成本控制與高端市場戰略並行。9月11日，住友化學宣佈在2024年9月底之前，關閉其新加坡全資子公司Sumitomo Chemical Asia的三條甲基丙烯酸甲酯（MMA）單體和聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）生產線中的兩條。減產完成后，該工廠的MMA單體產能減少約80%，PMMA產能減少約70%。住友化學本次大幅消減產能的主要原因是基於當前市場狀況，公司預見了MMA產業結構性供給失衡加深的問題。這些問題將對公司未來的營收利潤和產品毛利產生影響，尤其是針對通用級產品來説。今后，住友化學將專注於特種/高附加值的PMMA產品，並利用自身技術優勢將該業務結構轉變為更加靈活的結構，同時，住友將通過回收技術創造更符合當下環保趨勢的可持續性價值。（資料來源：住友化學、化工新材料）

重點標的：半導體材料國產化加速，下游晶圓廠擴產迅猛，看好頭部企業產業紅利優勢最大化。光刻膠板塊為我國自主可控之路上關鍵核心環節，看好彤程新材在進口替代方面的高速進展。特氣方面，華特氣體深耕電子特氣領域十余年，不斷創新研發，實現進口替代，西南基地疊加空分設備雙重佈局，一體化產業鏈版圖初顯，建議關注華特氣體。電子化學品方面，下游晶圓廠逐步落成，芯片產能有望持續釋放，建議關注：安集科技、鼎龍股份。下游需求推動產業升級和革新，行業邁入高速發展期。國內持續推進製造升級，高標準、高性能材料需求將逐步釋放，新材料產業有望快速發展。國瓷材料三大業務保持高增速，有條不紊打造齒科巨頭，新能源業務爆發式增長，橫向拓展、縱向延伸打造新材料巨擘，建議關注新材料平臺型公司國瓷材料。高分子材料的性能提升離不開高分子助劑，國內抗老化劑龍頭利安隆，珠海新基地產能逐步釋放，憑藉康泰股份，進軍千億潤滑油添加劑，打造第二增長點，建議關注國內抗老化劑龍頭利安隆。碳中和背景下，綠電行業蓬勃發展，光伏風電裝機量逐漸攀升，建議關注上游原材料金屬硅龍頭企業合盛硅業、EVA粒子技術行業領先的聯泓新科、擁有三氯氫硅產能的新安股份以及三孚股份。

風險提示：下游需求不及預期，產品價格波動風險，新產能釋放不及預期等。

節選自研報：《Q3全球半導體收入環比增長8.5%，MMA-PMMA產業成本控制與高端市場戰略並行》（如需完整報告請聯繫對口銷售）

有色

美聯儲大膽降息50BP，貨幣寬松提振金屬價格走強

核心觀點：

貴金屬：美聯儲9月大膽降息50BP，金價維持強勢。本周美聯儲大幅降息50個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至4.75%-5%，為2020年3月來首次降息，總體趨勢維持震盪偏強。經濟方面，美國9月費城聯儲製造業指數1.7，高於預期的0，前值-7；美國8月成屋銷售總數年化(萬戶)386，低於預期的390，前值396；美國8月零售銷售(除汽車與汽油)環比0.2%，低於預期的0.3%，前值0.4%。我們認為，短期，9月美聯儲降息不是利好兑現的終點，隨着降息次數增加，僅是利好的開端。同時，美大選不確定性疊加全球兩大經濟體的不確定性，金價上漲遠未結束；中長期美聯儲降息方向確定、央行及政治經濟不確定性帶來的避險需求推動持續上漲，金價上漲趨勢確定下，白銀因投資屬性更強彈性更大。個股：黃金建議關注中金黃金、紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金，低估彈性關注株冶集團和玉龍股份，其他關注銀泰黃金、湖南黃金及招金礦業；白銀建議關注興業銀錫、銀泰黃金、盛達資源。

工業金屬：美聯儲9月降息50BP，隨美聯儲降息加深提振投資和消費，疊加美國大選懸念落地后寬貨幣寬財政帶來的通脹反彈將支撐基本面偏緊的金屬價格再度走強。銅，供給端，本周銅精礦現貨TC維持低位持穩，礦山新增產能有限與冶煉產能擴張的矛盾仍在繼續演繹。需求端，雙節前初端加工企業面臨一定備庫需要提振精銅製杆開工明顯回升，十一假期前預計仍將維持偏高位置，旺季驗證需待十一后。全球銅庫存47.86萬噸，環比-2.52萬噸，同比24.12萬噸。我們認為，美聯儲大膽降息50BP，銅供需緊平衡對銅價構成強支撐；中長期，隨美聯儲降息加深提振投資和消費，同時打開國內貨幣政策空間，疊加美國大選懸念落地后寬貨幣寬財政帶來的通脹反彈將支撐銅價中樞上移，新能源需求強勁將帶動供需缺口拉大，繼續看好銅價。個股：銅礦推薦紫金礦業、洛陽鉬業，小而優關注銅陵有色、西部礦業、金誠信，其他關注河鋼股份、藏格礦業等；電解鋁推薦中國鋁業、中國宏橋，關注天山鋁業、南山鋁業、雲鋁股份、神火股份等；錫建議關注錫業股份、興業銀錫、華錫有色。

新能源金屬：鋰，本周上游鋰鹽廠和期現商挺價意圖明顯，現貨報價基差上漲，然下游心理價位較低，僅剛需採購。供給端，節前大廠停產傳聞仍未落實，雖有收儲傳聞但對市場影響較小，雲母礦端檢修頻出，鹽廠減停產現象增加，鹽湖大廠再次集中放貨。據SMM數據本周周產12957噸（-697噸），其中鹽湖2986噸（持平），雲母2905噸（-522噸），輝石6044噸（-176噸）。需求端，因對后續價格預期較差僅剛需拿貨，長協客供保持穩定，市場關注節前補庫力度。庫存端，據SMM數據，本周社會庫存12.7萬噸，環比-1614噸，其中冶煉廠-3415噸，下游+1942噸，貿易商等其他環節-140噸。個股：建議關注鹽湖股份、藏格礦業、永興材料、中礦資源及紫金礦業；彈性關注：江特電機、天齊鋰業、贛鋒鋰業等。其他板塊：低成本鎳濕法冶煉項目利潤長存，關注力勤資源、華友鈷業。

風險提示：新能源金屬：電動車及儲能需求不及預期；基本金屬：中國消費修復不及預期；貴金屬：美聯儲降息不及預期。

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鋼鐵

焦炭首輪提漲落地，降息周期中現實和預期均在向好發展

核心觀點：

上下游產業鏈情況

1）鐵礦石：上周澳巴鐵礦石發運2,903萬噸，同比+11.7%；鐵礦石到港量2,155萬噸，同比-2%。本周日均疏港量302萬噸，周環比-3%/同比-10.9%；港口鐵礦石庫存15,312萬噸，周環比-0.5%/同比+32.1%。2）雙焦：本周煉焦煤礦山開工率89.82%，周環比-0.08pct；鋼廠焦炭產能利用率86.08%，周環比-0.07pct；本周煉焦煤庫存合計2,458萬噸，周環比+0.42%/同比+17.47%；焦炭庫存合計811萬噸，周環比-0.08%/同比-4.65%。3）冶煉：本周鋼廠高爐開工率為78.23%，周環比+0.6pct/同比-6.24pct；電爐開工率為61.05%，周環比+3.8pct/同比-12.76pct；日均鐵水產量223.8萬噸，周環比+0.2%/同比-10.05%。

下周市場展望

1）鋼廠方面：根據鋼聯數據，本周247家鋼廠盈利率連續第四周回升至9.96%，同時測算鋼廠即期毛利環比保持修復，從利潤角度看短期鋼廠仍然有進一步復產的動力。2）原料方面：鐵礦石庫存繼續保持高位，港口到貨較平穩，疏港量仍在較低水平，去庫跡象暫未出現基本面繼續承壓；雙焦方面，礦山和煉焦開工整體保持平穩，焦炭首輪提漲落地，市場情緒有所改善，但鐵水復產較慢限制漲幅。3）下游消費方面：受近期連續颱風天氣影響，華東地區下游項目開工受到一定程度影響，9月需求兑現不足。同時，政策繼續加大支持大規模設備更新和消費品以舊換新行動，奧維雲網排產數據顯示，10月份國內空調總排產1033萬台，同比增長23.1%。整體來看，進入降息周期后，國內貨幣政策空間打開，市場對於政策期待升高，旺季需求或能延后兑現；短期來看，下游消費整體還在修復，市場存在部分品種缺規格現象，疊加國慶節前補庫預期，現實和預期均呈現不同程度好轉。

投資建議

1）普鋼板塊：建議關注低估值、高股息、抗風險能力強且業績穩定的公司，如南鋼股份、寶鋼股份、華菱鋼鐵等；2）特鋼板塊：建議關注兼具盈利彈性和高股息或分紅的公司，如中信特鋼、甬金股份、撫順特鋼等；3）在鐵礦石板塊，關注鐵礦石業務低成本護城河，銅業務放量在即的河鋼資源；在雙焦板塊，金九銀十供需有望收緊疊加庫存低位，煤價有望階段性反彈，建議關注低估值、高股息的龍頭公司：潞安環能、山西焦煤、冀中能源；其他關注高温合金長坡厚雪，產研共振規模擴張的鋼研高納。

風險提示：控產限產的力度不及預期；國內經濟復甦的進展不及預期；海外經濟衰退的風險超預期。

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海外開啟降息周期，北京擬取消普通住宅劃分

核心觀點：

海外開啟降息周期，我國9月LPR報價維持前值

美國聯邦儲備委員會當地時間9月18日宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5.00%之間水平。這也是4年來美聯儲首次降息。9月20日，中國人民銀行公佈，1年期與5年期以上LPR品種報價均維持前值不變。

我們認為，在目前存量房貸下調政策預期較強的背景下，美聯儲降息與后續的降息預期，為中國央行未來的貨幣政策施展提供更大空間。

北京擬取消普通與非普通住宅劃分

9月20日，北京發佈中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》的實施意見，其中涉及多項地產優化政策，如取消普通與非普通住宅劃分、完善「租購併舉」、發揮公積金保障作用、優化住宅用地交易規則、改革預售制等等。

我們認為，本次北京取消普宅劃分后，有利於進一步降低交易成本，刺激地產市場復甦；同時，由於三中全會已強調「因城施策」，將政策調控的權力向地方下放，因此后續上、廣、深等城市也有望跟進北京步伐。

投資建議：

我們認為，海外降息周期開啟，后續可能打開國內利率下行空間，如果進一步降存量貸款利率，有望加速改善二手房拋壓，大幅改善二手房市場供需關係，加速房價從老小區企穩，逐漸傳遞至次新房及新房，促進樓市企穩。建議關注龍頭房地產開發商:招商蛇口、保利發展、濱江集團、華潤置地、綠城中國、越秀地產，以及區域型地方國企：外高橋、浦東金橋。

風險提示：地產銷售規模下降超預期、融資環境超預期收緊。

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公用事業

8月用電需求維持高位，先進技術示範項目助力綠色轉型，環衞電動化趨勢不改借先發優勢充分受益

核心觀點：

受高温天氣影響，8月用電需求維持高位：8月份，全社會用電量9649億千瓦時，同比增長8.9%，較7月份同比增速增長3.2pct，較上年同期增長5.0pct，2021-2024年三年CAGR為8.2%，用電需求增速維持高位；一產、二產、三產用電同比分別增長4.6%、4.0%、11.2%，較7月份同比增速分別增加3.1pct，回落1.0pct，以及增長3.4pct，較上年同期分別回落4.0pct，回落3.6pct，以及增長4.6pct。今年8月，我國平均氣温22.6℃，較常年同期偏高1.5℃，為1961年以來歷史同期最高。南方高温天氣持續，極端性強。8月份，城鄉居民用電量1918億千瓦時，同比增長23.7%，較上年同期提高33.6pct，2021-2024年三年CAGR為15.4%。

加快綠色低碳先進技術研發示範推廣應用，健全綠色低碳發展機制：今年以來，國家發展改革委認真履行碳達峰碳中和工作協調職責，會同各地區各有關部門紮實推進綠色低碳發展。下一步，國家發展改革委將堅持以碳達峰碳中和工作為引領，健全綠色低碳發展機制。9月20日，國家發展改革委辦公廳發佈關於組織申報第二批綠色低碳先進技術示範項目的通知，將加快綠色低碳先進技術研發示範推廣應用，修訂發佈綠色技術推廣目錄，啟動第二批綠色低碳先進技術示範項目申報遴選工作。

7-8月市場滲透率顯著提升，環衞電動化趨勢不改。根據電車匯統計，新能源環衞車的銷量呈現增長趨勢，2024年1-8月新能源環衞車累計銷量5947輛，同比增長37.69%；其中8月份銷量為971輛，同比增長29.29%。2024年1-8月，新能源環衞車市場滲透率達到11.85%，7-8月滲透率維持的17%左右。新能源環衞車的市場滲透率和同比增速均顯示出積極的增長趨勢，主要受益於近期各地以舊換新等相關政策的支持。市場方面，2024年1-8月新能源環衞車銷量前五的公司分別為盈峰環境、宇通重工、徐工、福龍馬、北汽福田，銷量分別為1422輛、1034輛、979輛、426輛、294輛，市場佔有率合計約70%，市場集中度較高。

投資建議：受高温天氣影響，24年8月用電需求維持高位。在國內加速健全綠色低碳發展機制下，綠色清潔能源發電技術值得關注。水電板塊建議關注長江電力、黔源電力，謹慎建議關注國投電力、華能水電、川投能源；火電板塊建議關注申能股份、福能股份，謹慎建議關注華電國際、江蘇國信、浙能電力；核電板塊推薦中國核電，謹慎推薦中國廣核；綠電板塊建議關注三峽能源，謹慎建議關注龍源電力、浙江新能、中綠電。7-8月市場滲透率顯著提升，環衞電動化趨勢不改。建議關注固廢治理板塊的旺能環境、瀚藍環境、三峰環境、永興股份、光大環境；建議關注盈峰環境、宇通重工、福龍馬。

風險提示：需求下滑；價格降低；成本上升；降水量減少；地方財政壓力。

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