本周觀點精華（0923-0927）丨降息50BP的邏輯：貝弗里奇曲線迴歸常態

（來源：信達證券研究）

09/23—09/27

本周投研觀點

宏觀

解運亮

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

降息50BP的邏輯：貝弗里奇曲線迴歸常態

美聯儲政策的側重點發生轉變。9月FOMC會議啟動降息已成定局，關鍵是此次降息的幅度——50bp。海外市場對9月降息預期在會議前幾天發生了變化，但期間公佈的經濟指標最新值並未顯示走弱，這顯示出當下開局降息的50bp更多是一次「預防式」降息。不僅如此，8月核心通脹較7月略有反彈，在此背景下，9月降息幅度仍打破了往常25bp的降息節奏，我們認為背后體現的是通脹權重或有下降，側重點或正從通脹轉向就業。

貝弗里奇曲線常態化后，美聯儲就業和通脹終究要選一個。過去貝弗里奇曲線垂直化給勞動力市場的「低失業率」式降温提供了窗口。現在情況已經發生了變化，貝弗里奇曲線開始右偏,這指向職位空缺率繼續下降的同時，失業率存在繼續惡化的風險。這也意味着貝弗里奇曲線正常化后，更長時間的通脹韌性和更長時間的失業，美聯儲終究要選擇一個。

后續降息節奏或更多以穩為主。我們認為，美聯儲這次預防式降息主要目的或在於防止就業市場疲軟過快帶來的經濟風險。美聯儲后續降息有兩種路徑：一是延續預防式降息，即幅度較小的常規降息，節奏以穩為主；二是轉向衰退式降息，經濟出現明顯下滑后，大幅降息。目前來看，我們認為延續以穩為主降息節奏的可能性較大。一是我們預計今年年底的失業率與9月經濟預測水平相差無幾。第二，核心通脹的頑固一定程度上鞏固了后續降息25bp的節奏。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期，就業市場超預期走弱等。

策略

樊繼拓

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S1500521060001

核心觀點：

Q4趨勢和風格易變

大勢研判：中國經濟意外指數每年2-10月波動性較大，對應經濟會出現明顯的超預期或低預期變動。但到年底的11-12月，經濟數據大多和投資者預期相比變化不大。今年的經濟數據2-4月持續超預期，但從4月下旬開始逐漸低預期，投資者對盈利持續悲觀。隨着10月三季報披露，盈利的擔心將會進入尾聲。政策預期和估值重要性會提升，市場趨勢和配置策略均存在更多變化的可能。2024年與之前十年很大的不同是，前三個季度，金融和穩定類板塊最強，消費成長最弱。由此可能導致Q4板塊規律也和歷史略有不同。我們認為，可能會出現消費成長中部分2025年業績確定性較高的細分行業，出現不錯的估值修復。因為過去2-3年消費成長相對股市整體的估值已經大幅下降了，現在困擾消費成長的主要是業績增長。與此同時，穩定類行業相對全A的PB已回升到了歷史偏高水平。這可能會導致Q4市場更關注估值的時候，風格會往消費成長小幅偏離，特別是11-12月。

建議配置順序：上游周期（產能格局好+需求擔心帶來的補跌已經充分）>傳媒互聯網&消費電子（PB&ROE類價值股）>金融地產（價值風格大趨勢+估值修復）>出海（長期邏輯好+短期數據好）>新能源 > 消費。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

季末創歷史新高的政府債繳款會帶來多大沖擊？

貨幣市場：本周（9月18日-20日，下同）央行淨投放1882億元。受到節后税期繳款與MLF到期未續作的影響，節后首日資金面顯著收緊，周四周五公開市場轉為大額淨投放后仍未明顯緩解，DR007一度創下7月以來新高，至周五OMO余額升至1.8萬億。周五LPR報價日，OMO與LPR利率維持不變。

存單市場：本周AAA級1年期同業存單二級利率上行1.7BP至1.94%。本周同業存單發行規模下降至4804億元，償還規模上升至8270億元，存單轉為淨償還3466億元。國有行、股份行、城商行、農商行分別淨償還807億元、725億元、1773億元167億元；1Y期存單發行佔比上行7pct至42%。下周存單到期規模約6909億元，較本周下降1362億元。本周國有行存單發行成功率較上周小幅回升而其余銀行均回落，但各類銀行存單發行成功率仍處於近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存單發行利差擴大。本周基金、理財與其他產品對存單的增持仍然偏弱，但貨基對存單的增持意願明顯抬升，股份行對存單的需求小幅走低，存單供需相對強弱指數較前一周小幅上升1.2pct至3.4%，但仍在中性水平下方。3M、6M期限存單供需格局有所改善。

票據利率：本周票據利率窄幅震盪，國股3M期利率全周上行4BP至1.40%，而國股6M期利率全周下行5BP至0.92%。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

非銀金融

廖紫苑

分析師

16621184984

S1500522110005

核心觀點：

美聯儲降息打開政策空間，險企積極響應新「國十條」

證券方面，ETF佈局下券商渠道指基代銷優勢突出，美聯儲降息打開政策空間。2024H1，53家券商入圍公募基金銷售保有規模百強榜單。券商在非貨基金和權益基金的市場佔有率均有所下降，但在股票型指數基金保有規模上具有顯著優勢。我們認為，未來券商或將依託「股基聯動」策略實現基金代銷業務崛起，真正構建與銀行和第三方代銷平臺「三足鼎立」的市場格局。中證協近日向券商下發了《證券公司網絡安全事件輿情處置示範案例》，促進市場穩定發展。9月19日美聯儲宣佈降息50bp至4.75%~5.00%。我們認為這對國內股市、債市和人民幣匯率偏利好，有助於提升投資者對中國資產的關注度和佈局意願，有望增大我國貨幣政策空間。

保險方面，險企積極響應新「國十條」，新能源車險面臨挑戰與機遇。保險新「國十條」發佈后，險企積極部署相關工作，以發揮保險業「兩器」功能、服務中國式現代化。在新能源車險市場需求快速擴張的背景下，新能源車險的高保費和高賠付率問題成爲了行業發展的難題，通過不斷創新和優化服務，新能源車險市場有望實現更加創新、可持續的發展。此外，年內截至9月19日，組合類保險資管產品約61%的產品實現正收益，固收類產品表現穩健，保險資管機構或將發揮保險資金的長期優勢、獲取長期穩定收益。

風險因素：資本市場改革政策落地不及預期，券商行業競爭加劇，資本市場波動對業績影響具有不確定性，險企改革不及預期，長期利率下行超預期，代理人脱落壓力加劇，保險銷售低於預期等。

※相關標的：

1）證券：建議關注頭部券商中信證券、中國銀河、華泰證券，符合併購主題的券商浙商證券、國聯證券、方正證券、西部證券。2）保險：建議關注「負債端景氣+資產端無明顯隱憂」的中國太保、「負債優異+受益地產回暖」的中國平安，關注「權益佔比大+負債端改善明顯」的新華保險和「負債端穩健+投資端彈性大」的中國人壽。

化工

張燕生

首席分析師

13910518874

S1500517050001

核心觀點：

賽輪印度尼西亞新項目奠基。9月17日，賽輪集團印尼項目在印度尼西亞中爪哇省佳騰工業園區舉行奠基儀式。中爪哇省德馬克市投資局局長Umar，佳騰工業園區董事長王勇發，賽輪集團生產中心副總經理曹國強、高利廷，賽輪製造印度尼西亞有限公司總經理王電營等領導出席儀式。

賽輪輪胎：公司海外越南、柬埔寨雙基地已落成，佈局北美、全球化持續加深，應對貿易壁壘能力持續增強。2022年報公佈以來，公司的在建或規劃中項目包括：越南三期、柬埔寨165萬條全鋼胎項目、柬埔寨1200萬條半鋼胎項目、北美墨西哥600萬條半鋼胎項目、青島非公路輪胎技術改造項目、青島董家口項目。綜合來看，公司擴產節奏明確，海外雙基地均開始貢獻業績，全球化佈局繼續加深中，液體黃金輪胎推廣力度不斷加強，業績有望繼續增長。

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期。

※相關標的：

賽輪輪胎

食品飲料

趙丹晨

分析師

13806086406

S1500523080005

核心觀點：

撥開雲霧見明月——茅臺酒中秋節觀察與預判

整體感覺：中秋前有驚無險，中秋后持續走低。

觀察一：價格提前下跌，中秋旺季不旺。觀察二：散瓶與整箱的飛天價格差收窄。觀察三：飛天茅臺剛需，個性化產品表現弱。觀察四：公司採取多項手段控價，避免市場惡化。

需求壓力仍在，四大預判：

預判一：價格不穩，硬着陸還是軟着陸取決於公司調控。預判二：整箱和散瓶的價差收窄，價格差可能成為歷史。預判三：中秋國慶后，茅臺2025年或主動降速。預判四：茅臺酒提價的必要性&可能性&可行性。

結合以上觀察點，我們認為，當前宏觀經濟周期、行業發展周期和茅臺自身周期調整「三期疊加」下的市場環境更加複雜，但茅臺當下也擁有更強的核心競爭力、更優的市場渠道生態和更足的風險防範韌性，基於公司對股東回報的重視、商業模式的穩定性，若能在調整轉型中保持健康良性的持續性發展，依然是較優的投資標的，推薦貴州茅臺。

風險因素：宏觀經濟不確定風險；行業競爭加劇風險；消費力下降風險。

電子

莫文宇

首席分析師

13437172818

S1500522090001

核心觀點：

美聯儲降息利好A股成長股，o1開闢AI新範式。美國聯邦儲備委員會當地時間18日宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，降至4.75%至5.00%之間的水平。這是4年來美聯儲首次降息，標誌着自2020年3月以來美國貨幣政策的首個寬松周期正式啟動。OpenAI近期發佈o1模型，o1的推理性能相較於GPT-4o取得了顯著提升，其背后的成功最重要離不開后訓練階段(Post-TrainingStage)中強化學習訓練和推理階段思考計算量的增大。這標誌着大模型跨入新的發展階段，並可能引發社區對於算力分配、后訓練能力的重新思考。我們認為，美聯儲降息之后利好成長股，而AI在當前取得了較大的發展，且目前估值水平處於性價比區間，建議持續關注。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

※相關標的：

建議關注：【雲側AI】工業富聯/滬電股份/深南電路；【果鏈】鵬鼎控股/東山精密/工業富聯/藍思科技/領益智造/京東方/信維通信/長信科技/大族激光/舜宇光學/水晶光電/立訊精密等。

電新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

特斯拉日前宣佈，其標誌性的第1億顆4680電池正式下線。這一里程碑事件標誌着特斯拉在電池生產領域取得了顯著進展。(第一電動)

9月20日，海南省發展改革委、省委軍民融合辦、省交通運輸廳、省工業和信息化廳、省國資委等五部門聯合印發《海南省低空經濟發展三年行動計劃（2024-2026年）》（以下簡稱《行動計劃》）。《行動計劃》明確，按照「以保障服務飛行、以應用帶動製造、以創新推動發展」的思路，試點推動「低空+旅遊」「低空+交通」「低空+海洋」等場景落地，培育發展低空領域新技術、新模式、新業態，推動形成低空製造和服務融合，應用和產業互促。《行動計劃》提出，到2026年，出臺3項政策制度；建設2個保障服務平臺；建成通用機場9個，低空飛行器起降場超過500個；劃設低空航線數量超300條；重點拓展建設8個低空應用場景；推動一批重點項目建設，實現全省低空經濟總產值超過300億元。(低空經濟觀察)

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

汽車

陸嘉敏

13816900611

S1500522060001

核心觀點：

供給端新車密集上市，市場需求有望持續回暖。9月開始逐漸進入車企新品上市密集期，主要面向金九銀十集中釋放的消費需求。SUV新車型包括樂道L60、極氪7X、智界R7、智己LS6、阿維塔07等，主要覆蓋20-30萬元中型SUV，新車型通過補能、智能化、安全性等優勢向Model Y發起衝擊；此外問界M9五座版、海獅05DM-i等新車有望持續在各自價格段加速滲透。轎車新車型包括深藍L07、領克Z10、極越07、騰勢Z9等，自主純電轎車在性價比、智能化、高端化等層面的核心競爭力也正逐漸補強。

需求端，報廢更新申報量持續增長。根據乘聯分會數據，截至9月19日，全國累計收到汽車報廢更新補貼申請超107萬份，9月14日到9月19日日均新增申請破萬；全國大多數省份均已出臺並落實汽車置換補貼政策，單車補貼金額均較為可觀。

風險因素：汽車需求恢復不及預期、汽車智能化落地不及預期、零部件年降超預期、外部宏觀環境惡化、原材料價格上漲等。

※相關標的：

①乘用車自主龍頭【比亞迪】；華為系【江淮汽車、北汽藍谷、賽力斯】；新勢力【蔚來、理想、小鵬、零跑】等。②商用車【中國重汽、濰柴動力、宇通客車】。③零部件建議關注智能化核心零部件【德賽西威、保隆科技、華陽集團、均勝電子、經緯恆潤、中鼎股份、亞太股份、耐世特】等；品類擴張的【拓普集團、伯特利】等；綁定強勢客户的【博俊科技、無錫振華、新泉股份】等；開闢新增長曲線【雙林股份、銀輪股份】。

證券研究報告名稱：《降息50BP的邏輯：貝弗里奇曲線迴歸常態》

對外發布時間：2024年9月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《Q4趨勢和風格易變——策略周觀點》

對外發布時間：2024年9月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱：《季末創歷史新高的政府債繳款會帶來多大沖擊？——流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2024年9月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《美聯儲降息打開政策空間，險企積極響應新「國十條」》

對外發布時間：2024年9月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：廖紫苑S1500522110005

證券研究報告名稱：《化工行業周報：賽輪印尼工廠奠基》

對外發布時間：2024年9月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《撥開雲霧見明月——茅臺酒中秋節觀察與預判》

對外發布時間：2024年9月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：趙丹晨S1500523080005

證券研究報告名稱：《美聯儲降息利好A股成長股，o1開闢AI新範式》

對外發布時間：2024年9月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：莫文宇S1500522090001

證券研究報告名稱：《電新周報：特斯拉第1億顆4680電池正式下線》

對外發布時間：2024年9月21日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

證券研究報告名稱：《汽車行業跟蹤（2024.9.16-2024.9.22）：新車供給打開+政策驅動下，看好汽車景氣持續提升》

對外發布時間：2024年9月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：陸嘉敏S1500522060001