邁富時(02556.HK)：中國營銷與銷售SAAS龍頭 T雲+珍客雙產品聚焦SMB+KA市場驅動高成長

全鏈路營銷與銷售SaaS 龍頭。邁富時成立於2009 年，是中國最大的營銷與銷售軟件即服務（SaaS）解決方案提供商，2023 年市場份額為3.0%（同比提升0.4pct）。公司依託雲計算、大數據和人工智能等核心技術，構建了Marketingforce 平臺，擁有約240 個功能模快，覆蓋營銷及銷售等多個關鍵階段，包括內容與體驗、廣告與促銷、社交與關係、銷售與愉悦、數據與分析，以及策略與管理，以此向各類企業客户提供營運SaaS服務和精準營銷服務，2021-2023 年，公司SaaS 業務收入佔比分別為50.0%/46.4%/57.0%，精準營銷服務收入佔比分別為50.0%/53.6%/43.0%。

SaaS 營收佔比不斷提升。2024 年H1，公司營收同比增長26.7%，達到7.4億元人民幣。具體包括

1）SaaS 業務：提供SaaS 以滿足用户對營銷和銷售活動的需求，以訂閲費形式獲取收入。2024H1 收入佔比為54.1%，毛利率達88.3%，行業領先。

公司產品以T 雲和珍客為核心，分別針對營銷流程和銷售流程。產品主要面向中小企業（SMB）和大型企業（KA）兩大客户羣體。

2）精準營銷服務：業務主要通過與高流量媒體平臺合作買量推廣，幫助B2C 企業客户提升線上曝光率及品牌知名度。24H1，精準營銷服務收入佔總營收的45.9%，營收同比增長22.6%達3.4 億元，毛利率為11.7%。

全鏈路、全場景、一站式，以T 雲和珍客為核心產品，為客户提供營銷和銷售解決方案。1）T 雲：產品針對中小企業用户，作為公司的第一增長曲線，專注於解決中腰部B2B 企業的獲客挑戰。通過AI 生成線上營銷平臺和內容，T 雲能夠智能匹配發布渠道並收集商機線索，有效提升營銷轉化率，自2015 年推出以來，平均客單價約為3 萬元。2）珍客：產品定位於大型企業客户，於2021 年上線，着力於存量客户資產的精細化管理。藉助智能AI 驅動的營銷中臺，珍客實現營銷自動化，針對存量客户進行個性化維護。KA 業務以行業為基礎，重點覆蓋消費零售、汽車、醫療大健康、金融和製造業等領域，推動企業實現精準的客户運營，合同價值中位客單價約為50 萬元。T 雲的用户數量在整個市場中佔比相對較低，具有較大的發展潛力。珍客由於上線時間較晚，當前正處於高速增長階段，預計未來將繼續保持強勁的增長態勢。且隨着公司不斷研發新模塊將吸引更多潛在用户訂閲產品。

預計中國營銷和銷售SaaS 市場規模22~27 年CAGR 達29%。營銷及銷售市場潛在客户龐大，根據弗若斯特沙利文的數據顯示，中國企業總數於2023年達5690 萬家，預計2028 年增至7480 萬家。從收入看，營銷和銷售SaaS 市場在2017-2022 年期間實現了29.7%的年複合增長率，市場規模達到206 億元。預計2022-2027 年期間市場將持續保持強勁增長，年複合增長率預計為29.3%，市場規模有望達到745 億元。儘管公司在行業中處於龍頭地位，但在中國銷售及營銷SaaS 市場中的份額相對較低，2022 年佔比為2.6%，而第二、第三名的市場份額分別為2.1%和1.9%。目前行業處於高增長且高度分散的階段，公司在這一快速擴張的市場中仍具備顯著的增長潛力和市場拓展空間。

公司SaaS 業務收入保持高速增長，用户規模持續擴大。2021 至2023 年間，公司SaaS 業務收入分別為4.4 億元、5.3 億元和7 億元，年複合增長率達到26.5%。2024 年上半年，公司SaaS 業務營收同比增長30.4%，達4億元，主要得益於公司持續深耕核心業務領域。從具體數據來看，2024 年H1 公司總用户數同比增長13.1%，達到22,247 户，同時平均用户月收入同比增長16.5%，達到3,621 元。公司在用户增長和單位用户價值提升方面的顯著成效，為未來業績增長奠定基礎。

推出Tforce 營銷領域大模型，開源屬性助力逆周期增長。作為國內SaaS頭部企業，公司24 年推出Tforce 大模型，將AI 與公司產品相結合，憑藉過去積累的海量數據，將其融合進產品功能組合中，賦能客户實現內容生成、策略生成、智能導購、精準投放等六大功能。提高獲客及運營效率及有效性，實現營銷與銷售增長自動化。此外，即使在經濟弱復甦周期，雖然大部分企業都在控制數字化預算，但營銷和銷售具備開源屬性，企業對開源增效的投入仍然保持強勁。因此營銷和銷售SaaS 業務具備逆周期特性，有望在當前複雜的經濟環境中實現增長。此外，受益於國產替代趨勢和信創資質的競爭優勢，公司在替換市場中擁有巨大的發展空間，未來成長性值得關注。

盈利預測與估值分析。我們預計公司2024-2026 年營業收入分別為14.76/19.35/25.49 億元，同比增長19.8%/31.1%/31.7%。當前股價對應2024~2026 年PS 分別為13.3X/10.1X/7.7X，考慮到公司KA+SMB 雙輪驅動業績高速成長，首次覆蓋給予「推薦」評級。

風險提示。業務拓展不及預期，市場競爭加劇，成本優化不及預期。