高瓴資本超級重倉，被嚴重錯殺的龍頭，增速超猛，行業空間十萬億級別

文丨知常容小王子

圖丨Pexels

背景介紹1：互聯網巨頭下半場的角力點

過去20年，互聯網技術重塑了無數傳統行業，深刻改變了我們的生活方式。不過，除了社交、購物、餐飲和出行等已經被完全「顛覆」的行業外，有些傳統行業由於種種原因至今沒有被互聯網攻克，是一片巨大的藍海市場，它們也成為互聯網巨頭下半場角力的重點。

醫療產業無疑是一個典型未被互聯網真正攻克的堡壘，而京東健康是當前市場參與者里面最優秀的。

京東健康，是從2014年作為京東集團的業務類目開始運營的，2017年拿到互聯網醫院牌照，2018年底從京東獨立出來，目前，已經成為我國最大的在線藥房。

由於醫療行業的特殊性，國家對互聯網醫療存在種種反覆和顧慮，經常出臺政策對互聯網醫療行業進行監管與限制。比如2021年8月20日，人民時評刊文稱，在互聯網上嚴守處方藥到患者的「最后一公里」，確保用藥安全。

受此影響，互聯網醫療板塊遭重挫。如果從年初高點算起，截至8月20日京東健康股價跌幅已經超過70%，阿里健康、平安好醫生跌幅則超過60%。大眾對互聯網醫療的美好想象，也因此被蒙上厚厚的陰影，前期整個板塊被推高的股價，因此一落千丈。

京東健康的業績與股價走出了截然不同的趨勢。2020年上市至今，京東健康不管是營收還是利潤均保持兩位數的增長，而且現金迴流情況很好，淨現比均大於1，應付賬款能覆蓋經營所需，所以公司手頭上的現金非常多，截止2023年，公司總資產近半是貨幣現金。

我們認為，目前京東健康的估值被市場的悲觀情緒錯殺，值得我們深入研究。

背景介紹2：看好互聯網醫療的底層邏輯

看好互聯網醫療，是因為這是一件利民惠民的事情，目前傳統醫療存在的問題，我們大致歸納出為以下三大方面：

1.看病難看病貴。城鄉醫療資源分佈不均衡也是導致看病難、看病貴的重要原因之一。大城市的醫療資源相對豐富，而廣大農村和偏遠地區的醫療資源則嚴重匱乏這種資源分佈的不均衡導致了許多患者不得不千里迢迢前往大城市求醫，從而增加了醫療費用和看病難度。

互聯網醫療優勢：互聯網醫療能大大降低看病難看病貴的問題。比如，病患不需要跋山涉水去醫院看病，季節約時間又節省路費。其次，線上問診不需要實體店，大大節省了醫療成本，患者看病的錢也會更加實惠。

2.買藥難。阿里曾在電話交流會中提及，五線城市及以下用户購藥佔比達20%，這是因為很多線下城市的居民，他們所在的地區醫療藥品很不齊全，需要靠電商購買。造成這種情況主要有三個方面：

①每個藥企都有自己的經營的強勢地區，由於每個地區用藥習慣不同，藥房配備的藥物很不一樣，不常賣的藥品，藥房可能不會配備；

②一個藥房的地方不大，他們所配備的藥品是極其有限的；

③很多藥由於利潤低，很多藥企或銷售人員不願意推，所以很多藥很難買到。

互聯網醫療優勢：醫藥電商基本能配齊所有的藥品，病人不擔心買不到需要的藥品，且醫藥電商的物流速度非常快速，基本能做到當日、甚至30分鍾能送達。

3.買藥貴。買藥貴主要是因為傳統的供應鏈渠道，藥品從源頭到終端消費者，中間隔着眾多的利益方，最后藥品到達消費者的價格，會比出廠時翻了好幾倍。

互聯網醫療優勢：互聯網能把中間的利益方減少，甚至藥廠可以直接向終端消費者售藥，大大降低藥品的價格。

截止2023年公司營收僅535億，中國數字大健康市場規模預期2025年達1.6萬億，而2020年中國醫療支出總額是7.2萬億。預計到2030年達到17萬億。在這個十萬億級市場中，京東健康的市值和體量，以及中國數字大健康市場規模都還很小。

京東健康作為行業龍頭，在品牌、生態體量、供應鏈能力、以及大模型等方面深度融合，相輔相成，不斷釋放價值共贏的生態勢能，京東健康必將打開更大的想象空間。在我國加速推進「健康中國」建設的大背景下，在人們越來越重視健康、消費習慣不斷改變的基礎上，尚處於成長期的中國的互聯網醫療行業，未來有望和京東健康一起翻十倍。

為方便閲讀，本文的目錄設計如下：

背景介紹1：互聯網巨頭下半場的角力點

背景介紹2：看好互聯網醫療的底層邏輯

Part1：商業模式（Business）

01.經營模式：產業鏈、盈利模式、收入結構

02.行業概況：行業的增長空間分析、京東健康的市佔率

03.競爭優勢：品牌心智和物流速度共同構建京東健康的護城河

04.財務報告：財務報表非常乾淨

Part2：管理層（Management）

01.公司管理文化：劉強東踏實作風是集團文化基因

02.管理層善用資金：資金用於適當回購和拓展業務

03.關聯交易：與經營聯繫緊密、但有損害股東利益風險

Part3：估值（Valuation）

京東健康未來五年估值是1150港元，即36港元/股，估值倍數23倍市盈率。對比目前市值748億港元，23.5港元/股價，折價0.6（23.5/36），估值倍數15倍市盈率，當下價格有一定吸引力。

正文：

一、商業模式

京東健康處於產業鏈下游。京東健康的經營模式主要分為「零售藥房」和「在線醫療健康服務」兩大塊，自營的零售藥房是主要收入來源。整體行業處於上升期，市場空間巨大。京東健康醫藥電商市佔率較高，但線上問診市佔率低。在自營電商模式下，品牌心智和物流速度這兩個優勢，共同構建了京東健康的護城河。京東健康的財務報表非常乾淨。

1.經營模式

京東健康處於產業鏈下游。京東健康的經營模式主要分為「零售藥房」和「在線醫療健康服務」兩大塊，自營的零售藥房是主要收入來源。

1.1.互聯網醫療產業鏈。京東健康處於產業鏈的下游，屬於第三方的獲客平臺，深度觸達客户，以提供服務體驗和整合資源為主。

上游：為藥品耗材及醫療器械設備等製造商，具備較高的牌照與技術壁壘，在整個鏈路中利潤率水平幾乎是最肥厚的；

中游：為公立與民營醫療機構，與消費者連接緊密，監管政策趨嚴背景下的行業規範度逐漸提升，競爭格局向規範度高的大型連鎖化機構進一步集中；

下游：為獲客信息平臺，深度觸達客户，放大B端機構曝光度與流量，與中游相互依存緊密聯繫。京東健康處於產業鏈下游。

1.2.盈利模式。京東健康的盈利模式主要分為「零售藥房」和「在線醫療健康服務」兩大塊。圍繞零售藥房業務，又可細分為三種模式：自營、在線平臺和即時零售。

A.零售藥房

①自營。自營的盈利模式是先從上游的藥廠拿貨，然后上架到自家的京東健康電商平臺，最后售賣給C端的消費者賺取差價。

②在線平臺。在線平臺有三個獲利模式。一是利用自身的用户流量，吸引第三方賣藥的商家在京東健康的平臺上賣貨，然后通過抽取佣金賺錢。二是通過幫助商家打廣告收取廣告費用。三是商家把產品上架到系統后，收取商家的技術管理費。

③即時零售。自營和在線平臺只提供線上服務，而即時零售就是通過開設線下自營藥房和與線下藥房合作，彌補了京東健康線下的空白，主要目的是爲了更快地觸達消費者，目前能做到平均28分鍾送藥到家，最快9分鍾送達的配送服務。

自營和在線平臺是屬於B2C模式，是廠家直接對接消費者。而即時零售屬於O2O模式，是本地同城的線下門店對接消費者。

B.在線醫療健康服務

在線醫療健康服務，主要就是通過網絡，提供24小時的在線看病服務。平臺的醫生是來自京東健康自己組建的醫生團隊，同時也跟第三方醫院合作，讓他們提供醫生坐班。

為提高用户體驗，京東健康為本地用户提供更全面的線上線下一體化醫療健康服務。用户可以到京東健康的線下體檢中心做檢查，或者等護士上門採血採樣，平均3小時出結果，檢測數據轉送給線上醫生，醫生能夠根據檢測結果做出進一步判斷。

在線醫療健康服務和零售藥房之間存在「協同與閉環」效應。零售藥房的買家是潛在的醫療健康服務用户，后者反哺零售藥房和其他消費醫療健康服務，貢獻用户、場景和流量。

1.3.收入結構。京東健康的業務收入分為兩大類：「醫藥和健康產品銷售」和「平臺、廣告及其他服務」。截止2023年，醫藥和健康產品銷售收入456億，佔總營收的85%，是主要的收入來源，平臺、廣告及其他服務收入是78.77億，佔比僅為14.72%。

A.醫藥和健康產品銷售：自營業務賺取的差價、在線平臺收取的佣金，以及即時零售業務通過線下門店帶來的收入，是該業務的收入來源。

B.平臺、廣告及其他服務：在線平臺的廣告費和平臺管理費、以及在線問診的看病費用，是這部分業務的收入來源。

2.行業概況

中國醫療支出總額持續提升，互聯網醫療用户規模還有很大的增長空間，網上藥店規模增長迅猛。消費者的購物習慣發生改變，網上藥店的銷售佔比快速提升，醫藥電商的O2O模式有巨大發展潛力，處方藥外流空間廣闊。線上問診領域成長潛力巨大。京東健康B2C醫藥電商市佔率提升難度大，但絕對值有提升空間。京東健康線上問診市佔率低。

2.1.中國醫療支出總額持續增長。根據弗若斯特沙利文統計，2020年中國的醫療總支出超過人民幣7.2萬億，預計2030年將達到人民幣17.61萬億，2020年至2030年複合增長率為9.4%。

2.2.中國互聯網醫療用户規模還有很大的增長空間。據《中國互聯網絡發展狀況統計報告》數據顯示，截至2022年12月我國互聯網醫療用户規模達3.63億人，佔網民整體的34%，同比增長21.7%。截至2023年6月，中國互聯網醫療用户規模達3.64億人，較2022年12月增長162萬人，佔網民整體的33.8%。

2.3.中國數字大健康市場規模

2021年中國數字大健康市場規模達到人民幣4674億，預期2025年將快速增長至人民幣1.6萬億，2021年至2025年的複合增長率為35.2%。按交易量計，數字零售藥房市場佔數字大健康市場比例最大，在2021年商品成交金額為人民幣2626億元，預期在2025年將達到人民幣6923億，2021年至2025年的複合增長率為27.4%。

2.4.醫藥電商市場規模

A.網上藥店規模增長迅猛。據米內網數據顯示，2023年網上藥店（藥品+非藥品）的零售規模為3004億元，比2022年增加了396億，增長率為15.2%；而線下銷售（藥品+非藥品）的零售規模為6229億元，比2022年增加了112億元，增長率僅1.8%。線上增量的絕對值是線下的3.5倍。

B.疫情三年，消費者的購物習慣發生改變，網上藥店的銷售佔比提升明顯。2015年，網上藥店銷售佔比只有3.2%，實體藥店銷售佔比高達96.8%。2020年疫情爆發后，網上藥店的銷售佔比快速提升，2023年銷售佔比為32.5%。

C.醫藥電商的O2O模式有巨大發展潛力。O2O醫藥電商的增長點來自於兩個方面，一是目前O2O醫藥電商的市場份額比較小，二是醫保線上支付政策逐漸改變。O2O模式將成為醫藥電商發展的重要補充。

C-1.市場規模小。根據中康監測數據：2023年中國醫藥零售O2O市場規模銷售為124億，同比增長22%，截至2024年6月，O2O直送店藥品市場規模達48.4億元，同比增長15.6%。而米納網給出的線下藥店銷售的零售規模為6229億元。

C-2.醫保線上支付政策帶來增量。米內網預測，如果線上醫保全面開放，2030年零售藥店O2O市場規模或將佔實體藥店份額的32.1%，達到2407億。

線上醫保改革，24年開年以來，各地線上醫保個賬開通服務。根據國家醫保局官網，截至2024年6月底，在美團、餓了麼、京東等平臺，已有超1000家定點零售藥店加入互聯網購藥醫保在線支付項目，已完成204.7萬人次醫保結算。

醫保產生的藥品費突破萬億。當醫藥O2O還徘徊在百億級規模時，醫保產生的藥品費用已經突破萬億。2023年，職工醫保參保人員醫藥總費用19879.79億元，在醫療機構發生17408.48億元，在藥店發生2471.31億元，佔藥店總銷售規模的一半左右。線上醫保放開后，在藥店發生的醫保費用將有一部分轉移至O2O市場中。

D.處方藥外流空間廣闊

政策推動處方外流卓有成效，醫藥零售市場的處方藥銷售規模佔比整體呈上升態勢。據中康科技統計，醫藥零售市場中，處方藥銷售規模佔比從2018年的52.3%提升至2021年的57.2%；2022年由於公共衞生事件刺激下，非處方藥品種增速更快，處方藥銷售規模佔比略有下降，但處方藥外流仍有較大空間。

2.5.線上問診市場規模

A.線上問診規模成長潛力巨大。根據共研產業諮詢的數據，中國在線問診行業目前處於高速發展階段，2017-2022年我國在線問診行業市場規模由30.9億元增長至431.8億元，年複合增長率達69.4%。預計2022-2027年中國在線問診行業市場規模將增長至1403.7億元，年複合增長率為26.6%。

B.互聯網問診人數越來越多

B-1.首先，去實體醫院看病的人開始變少了。根據《我國衞生健康事業發展統計公報》的數據，2022年全國醫療衞生機構總診療人次84.2億，比2021年少了5200萬人次，同步下滑1%。如果剔除2020年疫情波動影響，從2017年的81.8億人次，到2022年五年期間複合增速僅0.6%。

B-2.從數據上看，實體醫療機構的問診量佔比從2019年開始就在逐年下滑。

B-3.截止2022年三家公司全年合計問診量約7億人次，同比增長29%，佔實體醫療機構問診量的8.3%。京東健康2024上半年日均在線診詢量超48萬，預計全年累計在線診療人次約1.75億。

2.6.京東健康市佔率

A.京東健康B2C醫藥電商市佔率難提升，規模絕對值有提升空間。根據觀研報告網統計的數據，按照用户類型的不同，醫藥電商主要分為B2B、B2C以及O2O三類，目前我國醫藥電商以B2B業務為主，佔比達56.4%。B2C及O2O分別佔比39.3%、4.3%。根據京東健康的業務判斷，其主要的競爭市場在B2C和O2O領域。

上文提及2023年網上藥店的市場規模是3004億，那麼B2C的市場規模約為1181億（3004*39.3%）。從2023年醫藥電商B2C市場的表現來看，其大部分市場份額被電商巨頭佔據：阿里健康的營收270億元，京東健康的營收為535億元，兩家營收合計805億，佔B2C市場規模的68%。京東健康市佔率提升有一定難度。

然而，隨着消費者的購物習慣發生改變，未來網上藥店的市場規模還會進一步擴大，京東健康B2C業務的營收有望隨市場總量的增加而增長。

B.京東健康在線問診服務的的市佔率低。京東健康的平臺、廣告及其他服務收入是78.77億，業務分為三個細分項目，如果簡單地把收入均分為三個部分，那麼在線問診的收入毛估估是23.63億（78.77*30%）。共研產業諮詢數據顯示，2023年在線問診市場規模約為600億，推測京東健康在線問診服務的的市佔率為4%（23.63/600）。

3.競爭優勢

作為行業龍頭的京東健康，在業績上碾壓行業第二的阿里健康，資本市場給前者的估值也一直高於后者，主要是因為在自營電商模式下，品牌心智和物流速度這兩個優勢，共同構建了京東健康的護城河。

截止2023年，京東健康經調整淨利為21.42億，阿里健康經調整淨利為7.51億，京東健康的盈利規模遠大於阿里健康。自上市以來，京東健康該指標一直為正數且保持雙位數的增長，但阿里健康在2022年由正轉負，2023年再次扭虧為盈，盈利狀態不穩定。

1.1.品牌心智。京東自建物流搞自營，能嚴格控制商品的質量，配合完善的售后服務，讓消費者更加放心和信任，基於這一特性，比較貴重的3C產品，消費者大多會選擇在京東消費。所以像藥品這類生死攸關的產品，消費者會優先考慮在京東健康購買。

而且醫藥品比較特殊，輸送的過程中必須要保證安全和防污染等要求，對運輸的要求非常高，某些藥品需要動用冷鏈配送等高成本運輸方案，缺乏物流體系的企業很難保證安全高效。這更能體現京東健康自營電商的品牌價值。

1.2.物流速度。京東的自營物流能比其他電商更快更高效，得益於京東「以儲代運」的經營模式。京東可以通過自己的數據庫瞭解到某個地區需要什麼樣的產品，然后提早把相關的產品儲備在當地的倉庫當中。當消費者下單后，就從離用户最近的倉庫發貨。

在配送速度上，雖然受到來自美團本地生活的威脅，但我們認為這種威脅是有限的。以O2O為主要運營模式的美團，在速度上雖然有着天然的優勢（因為直接同城送），但京東開設了京東大藥房，以及與第三方商家合作，再配合高效的達達物流，彌補了這個短板。

其次，在大健康領域，美團目前的困境跟阿里一樣，缺乏自主的物流倉儲，很難做自營模式，從長遠來看，在「信任度」這塊終究會敗給京東健康。從目前美團還沒盈利就能看出，其僅依靠速度的商業模式不太可行。這也是近幾年美團在積極搭建自己的物流供應鏈，以及開設線下美團買藥實體店的原因。

所以綜合來看，正品和快速這兩個優勢，共同構建了京東健康的護城河。

4.財務報告

京東健康的財務報表非常乾淨，基本內有任何負債，賬面上的儲備現金非常多，由於對接的用户以C端為主，基本沒有太多的應收賬款，應付賬款比例不斷提高。作為新成立不久的成長性公司，自上市以來一直保持盈利，營收和經調整淨利潤均保持快速的增長，毛利率保持在20%以上，淨利率不斷提高。淨現比均大於1，經營活動現金流入的淨額，大部分年份能覆蓋經營活動流出和投資活動流出的需求，融資經營活動現金流方面，公司除了上市募資外，基本沒有對外募集資金，證明公司的造血能力特別強。

4.1.資產負債表

公司主要資產。截止2023年財報，京東健康佔比超過5%的資產項目羅列如下：存貨：50.84億，佔比7.91%；預付款項、其他應收款項及其他資產：122.04億，佔比18.98%，同比+2450%；以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產：93.84+11.16=105億，佔比16%；定期存款：160.66億，佔比24.99%；現金及現金等價物：150.37億，佔比23.39%。

存貨、應收賬款以及應付賬款。從歷史數據看，存貨周轉天數不斷提高，主要是因為公司處於高速發展階段，公司的規模不斷擴大，存貨越來越多，拉長了存貨的周轉天數。考慮到醫藥品不像食品類的快消品，目前這個周轉天數還算合適，新公司的經營效率還有提升空間，存貨周轉天數還有壓縮空間。

由於公司下游基本都是個人消費者，所以應收回款速度快，賬上基本沒什麼應收賬款。近幾年應收賬款周轉天數，是由於公司規模起來后，后續不斷有第三方賣家入駐平臺，所以部分收入會來自B端，應收賬款周轉天數自然就增加了。

應付賬款周轉天數的增加，反映了京東健康因為規模的擴大，對上游的話語權變大，周轉天數由原來的31天拉長到69天。

在2020年京東健康的話語權較弱，周轉天數種，應付-應收-存貨為負數，到了2023年，應付-應收-存貨為負數=16天，這説明公司可以通過佔用上游的資金來經營企業，只要營收越高，公司賬上的錢就會越多。可以看出公司的經營效率是越來越好的。

預付款項、其他應收款項及其他資產（非流動資產）。該項目同比異常幅度增長，主要是因為該項目中比上期增加了定期存款和以攤銷成本計量的理財產品，兩個項目分別為85.23億和32.09億。

以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產。這部分資金是購買了大型知名商業銀行發行的理財產品，回報率是3.8%至5.5%，2022年的回報率是3.2%至3.8%。這類低迴報率低風險的理財產品，對公司的整體經營影響不大。

定期存款、現金及其等價物。定期存款是到期可贖回的銀行存款，現金及現金等價物包括活期存款以及短期存款。定期存款：160.66億，佔比24.99%，現金及現金等價物：150.37億，佔比23.39%，合計311.03億元，佔比48%。公司手頭上躺着大量的現金資產。

財報中顯示，銀行結余的利息收入是18.52億元，相對於311.03億元的銀行存款，公司的存款利率為6%。財報稱公司的定期存款為可到期贖回的銀行存款，利率為3.45%至6.11%。

存款利率高可能也是因為公司的貨幣基本是美元。因為財報中透露，人民幣是列表貨幣，而美元是功能貨幣。

公司負債。資產負債率。總負債149.18億，相對於642.88億的總資產，資產負債率是23%。有息負債是2.15億，有息負債率為0.33%，應付賬款是96.6億，佔比15.03%。整體上看，公司的負債率並不高，而且有息負債可以忽略不計，佔用供應商款項的應付賬款是負債的主要構成，疊加賬面上大量的現金，公司的償債風險極小。

4.2.利潤表

營業收入。截止2023年，京東健康的營業收入是535.29億，同比+14.54%，以2020年上市，營收為193.82億，以其為基數至2023年，三年複合增長率為40%。

淨利潤。京東健康淨利潤2020年首次轉正。截止2023年，京東健康的淨利潤是21.42億，同比+459%，主要是由於銀行結余、定期存款及其他資產項下以攤余成本計量的理財產品的利息收入增加。利息收入的增加給公司帶來更多的現金。

經調整淨利潤。截止2023年，京東健康經調整淨利潤是41億，同比+58.06%，上市以來都保持兩位數以上的增長，成長性非常強。

毛利率。截止2023年，公司的毛利率是22.17%，而2020年剛上市時的毛利率是25.37%。營業成本包括藥品等採購、入庫運費及存貨減值。我們預計營業成本會隨着規模的擴大而增加，但考慮到京東健康的話語權越來越大，依託京東集團，對存貨管理有豐富的經驗，所以成本的相對佔比提供可能性小，甚至有下降的可能，所以目前預計毛利率是初步維持。

淨利率。京東健康淨利率有提高空間。截止2023年，京東健康淨利率是7.73%，遠高於同行的2.81%。因為醫藥比較特殊，在倉儲或配送的過程中需要考慮到安全或防污染等問題，因此配送的要求會高很多，履約費用也會高很多，但隨着業務規模擴大，這類費用有希望被規模效應所抵消，目前銷售費用、研發費用和行政費用在佔比上都看不到有持續擴大的可能。所以未來的淨利率預計是初步維持。

期間費用。從絕對值看，京東健康的期間費用是同行的一倍以上，但從佔比上看，京東健康的期間費用的比例與同行相近，期間費用正常。近幾年期間費用趨於穩定，

4.3.現金流量表

經營活動現金流量。自2020年上市以來，截止2023年，京東健康連續四年的經營性現金流量淨額均為正數，説明企業的經營活動是實現了在血功能的。

投資活動現金流量。自2020年上市以來，截止2023年，京東健康連續四年實現了對外淨投資，而且在2021年對外投資高達177億。2023年對外淨投資是80億，比上一年度的投資額擴大了近40億，這説明企業自上市以來至今都在持續擴張中。

融資活動現金流量。2021年開始公司的籌資活動現金流淨額就為負數，2023這筆資金主要用於回購股份。

淨現比。自2020年上市以來，京東健康的淨現比均大於1，所以其利潤質量沒有問題。我們認為，京東健康的經營活動現金流很好，其營收和利潤都是有現金支撐的，利潤質量是絕對有保障的。

二、管理層

作為主控人的劉強東做事非常務實，京東及京東健康管理層值得信賴。京東健康考慮股東的長期利益，上市時在股價高位募集資金，在股價低位適當回購。京東集團與京東健康的關聯交易主要與經營相關，但擔心通過關聯交易輸送現金到京東集團回購股票，嚴重損害京東健康的股東利益。

1.公司管理文化

公司的管理層作風務實值得信賴。2023年招股書中顯示，京東集團間接持有公司67.4%的股份，京東健康是京東集團的並表子公司，且劉強東擁有69.9%的表決權。從過去的信息看，劉強東是個踏實做企業的人，在劉強東影響下，整個集團有着腳踏實地做事的基因。我們認為，這樣務實的管理層值得信賴。

2.管理層善用資金

A.管理層考慮股東利益。2020年12月8日，京東健康發行價為每股70.58港元，籌資約265億港元。而截止至2024年9月5日，收盤價為23.4港元。京東以更高的價格、更少的股份募集到更多的資金。爲了提升股東長期價值，京東健康以遠低於發行價的價格回購並註銷股份。

B.管理層高效利用資金。很多人詬病京東健康賬上有大量現金卻不分紅回購少。然而，京東健康是一家正在高速發展的公司，比起分紅回購，管理層把現金用於拓展業務，更能給股東創造價值。

2023年的經營活動帶來的現金流明顯無法無法覆蓋公司的對外投資活動，公司該年也沒有進行任何融資活動。然而財報中顯示，彌補該投資流出的錢來自公司上市時的募資。我們可以看到，公司賺到的錢用來擴張業務。年初募集的資金是177.29億，而年末剩余111.25億，用了近66億，與今年80億的投資流出資金基本對應上。

3.關聯交易

3.1.京東健康向京東集團實際支付的費用佔比相對較高。截止2023年，京東健康向京東集團實際支付了78億，佔總收入的14.68%。京東健康向京東集團支付的金額中，技術和流量支持（20.56億）以及物流方面（34.19億）是大頭。

我們可以看到，與京東集團的關聯交易基本都是與經營相關，因為京東健康的業務實際上是跟京東緊密結合在一起的，京東健康也只是京東APP里的一個頻道，以及供應鏈物流系統也是一起共享的。從運營方面看，京東健康關聯交易的問題不大。

3.2.通過關聯交易回購公司股票。公司賬上躺着大量的現金，且當前京東集團的市場估值不高，擔心公司通過關聯交易，把現金輸送到京東集團，用於回購股票，這就嚴重損害了京東健康股東的利益。

三、估值

未來五年估值是1150港元，即36港元/股，估值倍數23倍市盈率。對比目前市值748億港元，23.5港元/股價，折價0.6（23.5/36），估值倍數15倍市盈率，價格有一定吸引力。

1.當前市場價格。

截止2024年9月9日，京東健康市值749.76億港元，23.5港元/股，以2023年預測經調整淨利潤為基數，估值倍數為16倍市盈率；以2024年預計經調整淨利潤為基數，估值倍數為15倍市盈率，當前市場估值低。

2.合理估值

由於前幾年增速過高，京東健康半年報顯示24H1營收增速較往年有所下降，24H1收入283.43億，同比增長4.55%，預計2024全年營收有10%的增幅。2023年京東健康全年營收535.29億，預計2024全年營收為588.82億。

上文預測京東健康的毛利率和淨利率未來幾年大概率維持當前比例，所以預計24年全年的經調整淨利潤也會有近10%的增幅。

2023年京東健康全年經調整歸母淨利潤41.35億元（港元：45.47億元），同比+58%，2024H1京東健康經調整淨利潤26.43億元（港元：29.06億元），同比+8.54%。2024年預計經調整利潤為45.52億元（港元：50億元）。由於資本開支少，將經調整淨利近似看作自由現金流進行估值。

雖然24年增速有所下降，但整個行業處於比較樂觀的增長期，所以我們以2024預測經調整淨利潤為基數，給予未來五年12%的複合增長率，永續4%，估值倍數23倍市盈率，市值是1150港元（23*50），36港元/股。對比目前市值748億港元，23.5港元/股價，折價0.6（23.5/36），估值倍數為15倍市盈率，價格有一定的吸引力。